本文系Chain Hill Capital仟峰資本首席指數分析師 Ann Hsu撰寫，授權巴比特資訊首發，未經許可嚴禁轉載，轉載請聯繫Chain Hill Capital仟峰資本公眾號
以下為文章正文部分：
Bitwise10加密指數基金採取了跨市場流通轉讓的方法，即發行市場與流通轉讓分別在加密貨幣市場和美股市場，不開放贖回、允許比特幣實物出資的運作模式，與灰度的產品設計異曲同工。隨著指數基金的優勢逐漸被投資機構認可，越來越多的加密資產管理公司推出指數基金，未來指數基金將成為加密貨幣市場一股重要的力量。
新晉加密指數基金BITW
美東時間2020年12月9日，由加密指數資管產品提供商Bitwise管理的Bitwise10加密指數基金（Bitwise 10 crypto index fund）成功在美股場外市場OTCQX上市，基金二級市場交易代碼為BITW。
Bitwise10加密指數基金成立於2017年11月22日，是一隻尋求追蹤加密貨幣市場走勢的市值加權指數基金。截止2020年12月21日，該基金的資產管理規模為1.99億美元，二級市場交易量達2700萬美元。
Bitwise10加密指數基金AUM、報價、交易情況 來源：Bitwise官方推特
根據官網披露的情況說明書，截止2020年11月30日，Bitwise10加密指數基金共持有BTC、ETH、XRP、LTC、BCH、LINK、ADA、XLM、EOS、XTZ等10個加密貨幣，持倉權重分別為74.4%、13.1%、6.2%、1.3%、1.2%、1.0%、1.0%、0.8%、0.6%、0.4%(2020年12月24日，Bitwise已宣布其基金將XRP持倉清算完畢，XRP被剔除出基金資產組合）。截止2020年12月21日，BITW在OTCQX市場報價84.48美元，相對於基金淨值溢價高達327%。
Bitwise10加密指數基金淨值與價格走勢、持倉分布 來源：Bitwise
註：左圖藍線為基金淨值曲線，綠線為二級市場價格曲線
Bitwise10加密指數基金淨值與價格走勢、持倉分布 註：左圖藍線為基金淨值曲線，綠線為二級市場價格曲線
來源：Bitwise
Bitwise10加密指數編制規則
Bitwise10加密指數基金採用完全複製型指數基金策略，跟蹤的標的指數是Bitwise 10 Large Cap Crypto Index（BITX），中文全稱Bitwise加密大市值10指數。該指數採用流通市值加權方式，並經過通脹調整（5年），構建反映加密貨幣市場上市值最大的10個加密貨幣的走勢。該指數基期為2017年1月1日，基點為964點，指數對加密貨幣市場的市值覆蓋目標範圍在80%以上。
Bitwise加密大市值10指數在樣本空間、選樣方法、指數計算、樣本調整方面的編制規則如下：
（一）樣本空間
符合以下條件的加密貨幣：
①加密且不記名的數字資產。
②非穩定幣、非法幣、非穩定幣和法幣的組合、非硬資產。
③可自由交易和自由持有的數字資產。
④至少在2個或2個以上的平臺交易，無退市問題，並且單個合格平臺的交易量不得超過最近30天以美元計價交易總量的90%。
⑤允許氣隙式冷藏的數字資產，包括可以生成離線錢包和離線交易籤名的數字資產。
⑥無已知的安全漏洞的數字資產。安全漏洞包括但不限於：嚴重的bug、過度暴露於51%的攻擊環境或其他Bitwise認定的安全漏洞因素。
⑦過去三十天的交易額超過通脹調整後的流通市值的10%的數字資產。
⑧可在紐約州或南達科他州受監管的信託公司作為第三方託管人保管的數字資產，或Bitwise認可的其他受監管的託管方可保管的數字資產。
⑨其他無觸犯現行法律、法規的數字資產。
⑩其他。
（二）選樣方法
①第一步：
在樣本空間的基礎上選擇符合以下條件的數字貨幣：
1）至少在2個合格平臺上交易，並且不受存取款資本管制的數字貨幣。
2）在過去三個月的每個月中，以最近30天美元計價的交易量作為統計依據，前100名合格的加密資產中至少有一項是最大加密交易對。
②第二步：
匯總在合格交易平臺上的所有法定對交易對（crypto-to-fiat），剔除存在提款問題的交易對。
③第三步：
將非美元計價的交易對轉換成美元計價。
④第四步：
匯總每個交易對（crypto-to-fiat）在過去一小時以美元計價的總交易量。
⑤第五步：
根據每個交易對在過去一小時的交易量佔全部交易對總交易量的份額，為其賦予一個權重。
⑥第六步：
將每個交易對的價格乘以其對應的權重，得出綜合價格。
⑦第七步：
將每個交易對的自由流通量與通脹調整後的流通量進行加總，再乘以該交易對的綜合價格，得出通脹調整後的流通市值。
⑧第八步：
按通脹調整後的流通市值由高到低排名，選取排名前10的加密貨幣構成指數樣本。
（三）計算方法
（Bitwise未公布除數的調整公式，本文不進行說明）
（四）樣本調整
Bitwise定期（每隔1個月）調整指數樣本的成份和權重，調整內容包括樣本幣調整、自由流通量調整和五年通脹調整。本文不再展開。
Bitwise10加密指數基金投資流程
按照投資市場進行劃分，投資者可通過一級市場和二級市場對Bitwise10加密指數基金進行投資。
在二級市場上，投資者可以通過向OTCQX市場的經紀商開立帳戶，直接在美股場外市場交易基金份額，由於目前基金份額不支持通過一級市場進行贖回基金份額，OTCQX市場是Bitwise10加密指數基金投資者的唯一退出渠道。OTCQX是美國場外交易市場的一部分，該市場隸屬於OTC Markets Group（場外交易市場集團），該集團是一家為美國場外證券市場提供服務的私人公司。
OTC Markets Group 集團旗下市場構成 製圖：Chain Hill Capital
投資者也可通過在一級市場參與非公開發行的方式申購Biwise10加密指數基金的基金份額。
Bitwise面向個人、機構及退休帳戶等實體的投資者提供申購通道，投資者需要滿足美國1933年《證券法》D條例506款中的合格投資者要求才能參與一級市場的非公開發行。
在參與一級市場非公開發行過程中，投資者可通過兩種方式進行出資——現金或BTC。通過現金出資的方式，投資者需要在Bitwise官網上提交申購文件，然後上傳相應的材料。Bitwise將聘請一家公司（Theorem Fund Services LLC）作為管理員（Administrator），協助Bitwise接收申購文件和後續的基金會計工作、行政工作等任務。遞交申購文件後，對方需要對材料進行審核，該過程需要數個工作日。審核通過後，投資者支付申購款。基金管理人將按照指數成份的權重比例，在現貨市場上將法幣現金兌換為一攬子加密貨幣，然後存入基金的託管方（Coinbase Custody)進行冷存儲託管。於此同時，Bitwsie聘請服務公司（American Stock Transfer & Trust Company）作為基金的份額轉讓代理人，負責處理份額的分配、轉讓等工作，該公司將新發行的基金份額分配至投資者帳戶中。
Bitwise10加密指數基金非公開發行（現金申購）流程原理圖 製圖：Chain Hill Capital
除了現金申購之外，Bitwise還提供了比特幣實物出資的方式。投資者將比特幣實物通過鏈上轉帳的方式發送到Bitwise指定的區塊鏈地址以完成出資。基金管理人接收到比特幣實物出資款後，按照指數成份的權重構成比例，在現貨市場將比特幣實物賣出，最後兌換為一攬子加密貨幣。獲得一攬子加密貨幣後，基金管理人將該資產存入Coinbase Custody進行冷存儲託管。份額轉讓代理人將新發行的基金份額分配至投資者帳戶中。
Btwise10加密指數基金非公開發行（比特幣實物申購）流程原理圖 製圖：Chain Hill Capital
高溢價催生套利機會
Bitwise10加密指數基金採取了跨市場流通轉讓的方法，即發行市場與流通轉讓分別在加密貨幣市場和美股市場，再疊加不開放贖回、允許比特幣實物出資的運作模式，這種運作模式與我們此前發表的《深度：解構灰度比特幣信託》文章中的灰度模式有異曲同工之妙。在這種運作模式下，當基金份額禁售期過後，加密貨幣市場的拋壓將會被轉移至美股市場，由於價格偏離淨值的幅度巨大，導致借貸套利的現象經常發生。由於存在著借貸套利，份額到期後存在著歸還資金的壓力，若以比特幣實物出資，則在美股市場上拋售份額後獲得的資金又可以帶回加密貨幣市場，構成買入加密貨幣的上行動力，由此形成完美的閉環。經我們研究發現，Bitwise10加密指數基金也採用了與灰度一模一樣的策略，套利機會應運而生。
Bitwise同樣提供了現金出資和比特幣實物出資兩種方式，由於二級市場的報價呈正溢價，且不開放贖回，因此套利的方向為：一級市場申購，二級市場賣出。有三種常見的套利模式：現金借貸套利模式、實物借貸套利模式和份額借貸套利模式。本文著重對這三種套利模式進行闡述，其他延伸的套利模式暫時不展開。
現金借貸套利模式：
在現金借貸套利模式下，投資者借入法幣現金，參與Bitwise10加密指數基金的一級市場申購，待基金管理人處理完申購確認適宜後，投資者獲得基金份額。為對衝基金資產到期不足以償還法幣借貸資金，可在加密市場對衝指數成份幣種下行的風險。12個月鎖定期後，投資者在美股OTCQX二級市場上拋售BITW基金份額，獲得現金，同時平倉對衝的期貨空單。投資者賣出份額後獲得的現金扣減借入的本金及相應的利息，剩餘部分即為現金借貸套利的利潤。
Btwise10加密指數基金現金借貸套利流程原理圖 製圖：Chain Hill Capital
實物借貸套利模式：
在實物借貸模式下，投資者借入比特幣實物，參與Bitwise10加密指數基金的一級市場申購，待基金管理人處理完申購確認適宜後，投資者獲得基金份額，等待12個月鎖定期後在美股OTCQX二級市場上拋售BITW基金份額，獲得現金。投資者在美股市場上拋售份額獲得的現金，帶回加密貨幣市場，買入比特幣現貨，將比特幣現貨及相應的利息歸還給借貸，剩餘的部分即為實物借貸套利的利潤。
Btwise10加密指數基金比特幣實物借貸套利流程原理圖 製圖：Chain Hill Capital
份額借貸套利模式：
在份額借貸套利模式，投資者借入可用的BITW基金份額，在美股OTCQX市場上拋售基金份額，獲得現金。投資者獲得現金或，將有兩種選擇，一種是直接以現金參與一級市場申購，一種是先買入比特幣實物再參與一級市場申購。
當投資者選擇以現金參與一級市場申購時，將拋售份額後獲得的現金作為出資款認購相應的數量的份額，待基金管理人處理完申購確認適宜後，投資者獲得BITW基金份額。12個月鎖定期後，投資者可將該份額連同相應的利息歸還給投資機構。剩餘的現金即為「份額借貸——現金申購」套利模式下的套利利潤。
Btwise10加密指數基金「份額借貸——現金申購」套利流程原理圖 製圖：Chain Hill Capital
當投資者選擇以比特幣實物作為一級市場申購出資款時，將拋售份額後獲得的現金在現貨市場上買入等值的比特幣實物，並以此作為出資款認購相應的數量的份額，待基金管理人處理完申購確認適宜後，投資者獲得BITW基金份額。12個月鎖定期後，投資者可將該份額連同相應的利息歸還給投資機構。剩餘的現金即為「份額借貸——實物申購」套利模式下的套利利潤。
Btwise10加密指數基金「份額借貸——實物申購」套利流程原理圖 製圖：Chain Hill Capital
由於Bitwise10加密指數基金剛上市，目前借貸套利活動還遠不及灰度的產品，因此無法判斷三種借貸套利的參與者規模。不過，由於其原理設計與灰度的產品非常相似，因此這三種套利模式未來可能將被市場採用。
與灰度產品的異同
Bitwise10加密指數基金與灰度旗下的灰度大盤基金（Grayscale Digital Large Cap Fund）相似度非常高，在產品條款設計、市場運作模式上有著諸多相似之處，本文將以灰度大盤基金為例進行對比。
雖然灰度大盤基金的英文全稱Grayscale Digital Large Cap Fund並未標註它是個指數基金，但從產品的設計上它與Bitwise的產品高度相似，基本可以視為一支指數基金。灰度大盤基金跟蹤一個名為TradeBlock Grayscale Digital Large Cap Index的指數，該指數由灰度編制開發，TradeBlock 負責計算和維護。灰度大盤基金與Bitwise10指數基金的標的指數同為市值加權策略，但Bitwise大市值10指數的成份數量為10個，灰度大盤基金的標的指數成份數量為5個，兩個指數的目標市值覆蓋範圍、指數調樣頻率方面也有所差異。
Btwise10加密指數基金與灰度大盤基金標的指數對比 製圖：Chain Hill Capital
兩隻基金在申購、贖回層面的設計也有所異同。兩隻基金一級市場申購均為非公開發行（私募），且都需要滿足1933年《證券法》D條例506條款下對合格投資者的要求。申購通道也均為官網在線申購。兩隻基金目前均不開放贖回。
但兩隻基金在申購時間和申購門檻方面有差異。Bitwise10加密指數基金是每周三開放申購，若周三加利福尼亞銀行關閉營業，則在營業後的第一個工作日開放申購。灰度大盤基金原則上每日開放申購，但灰度可隨時關閉申購。Bitwise的首次申購門檻為2.5萬美元，若投資者此前參與過申購，追加申購的門檻則為1萬美元。灰度大盤基金的申購門檻則為5萬美元。
Btwise10加密指數基金與灰度大盤基金在申購、贖回方面的對比 製圖：Chain Hill Capital
Bitwise10加密指數基金的成立時間稍早於灰度大盤基金，但兩者目前都支持在OTCQX市場上轉讓，兩隻基金新發行的份額鎖定期也均為12個月，兩家公司都選擇了Coinbase Custody作為基金加密資產的託管方。
目前灰度大盤基金的年管理費為3%/年，2020年12月21日，灰度宣布將從2021年1月1日起下調灰度大盤基金的管理費至2.5%/年，屆時管理費將與Bitwise10加密指數基金一致。
Btwise10加密指數基金與灰度大盤基金條款、服務商對比 製圖：Chain Hill Capital
指數基金的優勢
近年來，加密貨幣市場指數化投資的趨勢越發明顯，越來越多的資產管理公司推出基於市場指數的被動式指數基金產品。指數基金在傳統金融領域實踐了數十年，有著強大的理論基礎和優秀的實踐成果，為加密貨幣市場實踐指數化投資提供了良好的借鑑。指數基金有如下幾方面優勢：
①市場效率角度
從EMH（有效市場假說）理論出發，越接近強勢有效的市場，市場的定價效率就越高，主動型基金經理捕獲超額Alpha的難度就越大。加密貨幣市場是一個競爭充分、高度透明、流動性強的市場，從長遠看，其市場定價效率會越來越強。鑑於指數投資可以捕獲市場的整體效益，從長期看被動型指數基金的表現會勝過主動管理型型基金。
②高透明性
指數投資具備高度透明的特徵，可抵消主動型投資組合中資產敞口不透明的風險。
③流動性強
以市值加權為代表的指數，指數樣本覆蓋的市值範圍大、流動性好，再加上指數投資分散配置的特徵，可以承接大資金對流動性的要求。
④具備優勝劣汰功能
指數編制有定期調樣功能，定期根據底層資產的市場表現及基本面情況調整，調樣規則按照編制方案執行，弱化人為主觀調倉帶來的不確定性風險。