來源：新財富
董事長砍傷多年財務崗的常務副總裁，只是華信信託的「冰山一角」。早在2017年，新財富即對該公司的神秘變身進行了深度挖掘。董永成從2004年開始擔任華信信託董事長，在其任內，曾由國資控股的華信信託經過近百次的股權變更，通過15層金字塔式的股權結構隱藏股權關係，最終被「一群神秘人」所控制。
截至2017年10月，華信信託的直接股東中，國資比例僅佔8.68%；在華信信託第一大股東華信匯通集團的股東中，國資比例僅剩9.3%；綜合計算，華信信託的國資成分僅剩11.12%，而在2006年，華信信託還是一家國資絕對控股的金融機構。
眼花繚亂的股權結構背後究竟掩藏著怎樣的利益格局？華信信託如何由國有控股機構變更為民營控股機構？華信信託民營化的幕後操盤者究竟何人？新財富曾層層追溯，力圖揭開華信信託股權迷霧。
來源:新財富（ID:newfortune）
作者姬婧瑛
2020年1月8日晚，關於華信信託董事長董永成在電梯裡用錘子傷害公司總經理王瑾的新聞迅速刷屏。隨後華信信託在其官網發布聲明，稱王瑾傷勢穩定，正在住院治療，董永成現已被刑事拘留。
華信信託2019年年報顯示，王瑾53歲，比董永成小10歲，歷任華信信託財務部總經理助理、副總經理（主持工作）、理財中心/研究發展中心總經理、總裁助理、副總裁，從2019年6月14日開始擔任華信信託常務副總裁。
董事長與常務副總裁之間存在怎樣的恩怨糾葛，外界不得而知。但華信信託正在監管部門的指導下，推進落實公司資產清收、引進戰投等工作。實際上，2017年董永成在小範圍尋求出售大通證券股權並搭售華信信託股權的消息曾引起業內關注，3年過去，該股權出售事宜尚未落地，而華信信託的經營情況已急速惡化，2019年出現自1987年成立以來的首次虧損。華信信託的迷霧始終令人疑惑不解。
01、主業不振+巨額計提減值 成立32年首次虧損
華信信託2019年末總資產123.76億元，淨資產122.89億元，在全國68家信託公司排名41位，較2018年下滑13位。主要源於其2019年的業績大滑坡。
2019年，華信信託出現了成立32年來的首次虧損，錄得淨利潤-1.52億元，較2018年的8.07億元，堪稱「變臉」式下滑。而這樣虧損的背後，一方面是主業不振，導致主要營收來源銳減，另一方面則是巨額計提資產減值損失導致營業支出劇增。
首先，2019年營業收入5.73億元，僅為2018年的營業收入11.46億元的一半。營業收入規整地腰斬，源於其信託業務的手續費和佣金收入銳減，由2018年的6.32億元降至2019年的3.38億元，而多年支撐其業績增長的重要項目——投資收益項——也由5.15億元降至2.13億元，驟降58.6%。可見，華信信託的主業萎靡。
其次，對華信信託淨利潤形成巨大侵蝕的是其猛增的營業支出。2019年華信信託營業支出是2018年的8倍，主要源於計提資產減值損失約7.24億元。其中，計提「持有至到期投資減值準備」5.45億元，計提其它減值準備1.79億元，年報並未披露具體計提減值的項目。
華信信託最重要的股權投資是持有大通證券37.42%的股權，2019年投資收益獲得4385.48萬元。
對於這家東北唯一的信託機構，比業績下滑更受關注的是其15層金字塔般的股權結構及複雜多變的股權變更，這家成立之始由國資控股的信託公司，目前疑似由董永成等人共同控股，董永成兒子董福航擔任公司副總裁，國資的影響逐漸減弱。
02、華信系金控架構初成——金融股權投資收益大過信託主業
華信信託上次被廣泛關注是2016年。
2016年8月初，隨著大通證券員工自爆公司高管和投行部員工大面積離職的消息通過社交媒體傳播，大通證券控股股東華信信託欲出售大通證券股權的消息不脛而走；2016年12月，華信信託涉入東北特鋼巨額債務危機，其近8億元的應收帳款或面臨難以收回的尷尬；2017年1月初，華信信託董事長董永成正在小範圍內尋求出售旗下大通證券股權，並搭售華信信託股權的消息爆出，市場猜疑迭起。一系列的新聞讓這家老牌信託公司備受關注。
然而，即便備受關注，並不改這家信託公司的神秘性！
華信信託，系遼寧省唯一一家信託公司，設立於1981 年，原名中國人民銀行大連市信託投資公司；1985年劃歸工商銀行，更名為中國工商銀行大連市信託投資公司；1997 年，公司與工商銀行脫鉤，劃歸大連市政府，更名為大連華信信託投資股份有限公司；2007 年9 月，完成股權改制並重新登記，更名為大連華信信託股份有限公司。這三次更名，實際是三次權屬關係的變動。
2007年股權改制後，華信信託由國資控股變更為民營控股。民營控股後的華信信託，開始了激進的擴張之路。其資產總規模（含信託資產）由2006年的65.29億元增至2016年的1356.06億元，同期收入從1.59億元增加至23.11億元，同期淨利潤由0.63億元增至16.06億元。
從信託業2016年業績橫向對比來看，按照信託資產規模口徑計算，華信信託排在全國68家信託公司的第54位，但其營業收入及淨利潤卻能進入行業TOP10陣營（表1）。
通常而言，信託公司以受託打理他人資產為主業，藉此獲得管理佣金收入，因而其收入規模與信託資產規模呈正相關。華信信託何以以排名靠後的信託資產規模，卻獲得了行業靠前的收入及利潤規模呢？
橫向對比可知，華信信託的收入結構迥異於其他信託公司。比如，以2016年為例，中信信託、建信信託、中融信託等行內大鱷，收入的主要部分來自於信託業的手續費及佣金收入，佔比70%左右；而華信信託的該項收入佔比僅為36.6%，其收入主要部分來自於其他經營淨收益，佔比超過60%（表2）。
華信信託的其他經營淨收益體現在投資收益上。華信信託2014-2016年的收入結構中，主要收入來源於手續費及佣金收入、投資收益，2016年這兩項收入佔華信信託總收入的97.46%，投資收益遠超過其手續費及佣金收入（圖1）。投資收益中，股權投資、證券投資兩項投資收益帶來的收入，佔華信信託總收入的比例分別為53.37%、64.51%、54.46%，而信託主業的手續費及佣金收入佔比則降低至32%左右。作為一家信託公司，華信信託似乎顯得「不務正業」。
華信信託的投資收益何以會在其收入結構中佔比持續攀升？這源自華信信託實現民營控股之後持續進行大手筆的金融機構股權投資，其對銀行、期貨、保險、證券均有涉獵，混業型金控架構初步成型（表3）。
2006年，華信信託介入大通證券重組，並成為其控股股東；2007年，華信信託參與大連銀行增資擴股，持股5.2%；2008年1月，華信信託與大通證券聯合收購良運期貨，合計持股70%（其中前者持股19%，後者持股51%）；同年，華信信託參與發起設立百年人壽，持股9.01%；2010年，華信信託參與丹東銀行增資擴股，持股19.79%，成為僅次於丹東市財政局的第二大股東。
華信信託2010年年報顯示，其直接持有大通證券、丹東銀行、大連銀行、百年人壽保險、大連良運期貨的股權比例分別達28.04%、19.79%、4.88%、9.01%、19%。2014年7月15日，華信信託召開董事會會議，審議通過了《關於發起設立基金管理公司、金融租賃公司的議案》，力圖在金融領域進一步擴張。2016年，華信信託又新增持了國海證券（000750）及東北證券（000686）0.54%、0.72%的股權。
自2012年開始，華信信託逐漸減持部分金融機構股權。比如，2012年減持了百年人壽2.99%股權，2013年將百年人壽剩餘6.02%股權減持完畢，2014年將大連銀行4.88%股權轉讓，2016年轉讓了丹東銀行19.79%股權（華信信託2016年報披露已轉讓丹東銀行股權，但丹東銀行2016年年報顯示華信信託依舊持股19.79%）。隨著華信信託對部分金融機構股權的減持，其投資收益也逐漸水漲船高。截至2016年底，華信信託自營資產中的股權投資金額仍高達65億元。
03、最神秘信託公司——幾近無法復盤的股權變更史
除了另類的收入結構外，華信信託還有「最神秘信託公司」之稱。原因在於其龐大而複雜的股權架構，以及隱藏在這複雜架構之下的實控人之謎。
華信信託的股權架構究竟如何之複雜，如果不看最終股權圖，或許難有直觀感受。新財富查詢了大量的工商資料，最終得以繪製出整個「華信系」完整的股權圖（圖2）。
2019年年報顯示，華信匯通集團持有華信信託的股權比例已降至25.91%
要論股權結構最複雜的金融機構，華信信託可謂當之無愧，即便與曾經的保險新貴安邦集團（現已更名大家保險）相比，也毫不遜色。新財富調查發現，循著其股東往上追溯，涉及至少104家法人單位、22位自然人，各種疊床架屋式的交叉持股可謂眼花繚亂，股東層級最高者更是多達15層，甚至包括至少3個3-7層的循環持股結構。
華信信託究竟是如何從國資金融機構演變成今天如此複雜的股權架構，整個過程幾近於不可復盤。要揭開華信信託的身份密碼，首先要梳理清楚其股權變更歷程，即知其從何處來，知其何以至此。
華信信託：民營股東增資，國有股東稀釋，華信匯通實現控股
新財富梳理發現，華信信託20年（1997年-2017年）股權變更歷程中，其工商資料記載的股東變更多達23次，先後出現的法人股東超40家，截至2017年年中登記在冊的股東數量為20家。與股權結構頻繁變更相伴隨，華信信託經歷了7次增資擴股，使得其註冊資本從1.01億元一路增加至66億元。我們不妨將這7次增資擴股之後的股東明細列出，一窺其股東變化軌跡（表4）。
從華信信託細碎龐雜的股權騰挪歷程中，可提取出四個關鍵時間節點：第一個是2001年11月30日，華信信託借增資擴股結束了國資100%控股時代，民營資本開始入場；第二個節點是2006年12月28日，華信信託第二次增資擴股，民資持股佔比超過國資；第三個節點是2007年4月至8月，大連華信投資有限公司（後更名「華信匯通集團」）借華信信託重組的機會，一舉拿下49.17%的股權，華信匯通集團控股華信信託時代開啟；第四個節點是2015年12月29日之後，華信匯通集團分兩步將其持股比例降至25.91%，華信信託呈現民資分散持股的狀態。
根據華信信託股東中國有與民營陣營的力量消長，又可將華信信託民營化歷程劃分為四個階段。
第一階段：分散持股格局，絕大部分股東系國企，且佔比穩定在70%-80%。
華信信託2001年前的股權結構並無見諸公開資料。新財富查詢到的華信信託最早的股權結構即是2001年增資後的股權結構。2001年11月30日，華信信託註冊資本從1.01億元增至5.01億元，由此結束了純國資時代。華信信託增資之後的法人股東共計14家，其中，大連港務局（後更名為大連港集團）、大連起重機廠（後更名為大起集團）、大化集團、中國華錄電子（後更名為中國華錄信息產業）等10家國有股東合計持股71.58%。此後幾年裡，華信信託的股權雖然經歷數次股權變更，但並未增加註冊資本，皆系股東之間的轉讓，且國有股東持股佔比始終維持在70%-80%區間。至2006年12月28日變更之前，華信信託16家法人股東中13家為國有股東，合計持股78.44%，剩餘21.56%由北京越達投資等3家民營股東分散持有。
第二階段：增資擴股加碼，民資持股突增。
2006年12月28日，華信信託增資5億元，註冊資本增至10.01億元。在此次增資中，除了英大國際信託退出之外，原有的國有股東依然在列，且另新增了一家國有股東大連大顯股份有限公司，而民營股東陣營則新增了瀋陽萬基實業、大連保稅區海涵發展等3家。此次增資之後，華信信託股東數量達到19家，其中國有（含集體）股東13家，合計佔比58.64%，民營股東6家，合計佔比41.36%。
民資股東集中大比例持股出現在2007 年4 -8月。2007年4月10日，華信信託進行新一輪增資擴股，註冊資本由10.01億元增至12.1億元。2007年4月10日、4月28日、8月8日，華信信託連續三次股權變更。增資擴股、股權調整後，華信信託股東共計19家，其中國資股東從原先的13家減少至9家，民營股東從原先的3家大幅增加至10家，並且雙方的持股比例也發生逆轉，國資陣營持股急速降低至17.32%，民營陣營持股則大幅上升至82.68%。特別是，民營股東陣營裡出現了一家幾乎絕對控股的股東——華信匯通集團，持股49.17%。在此後時間裡，華信匯通集團一直是華信信託的控股股東。
第三階段：民資控盤之下，國有股東繼續被稀釋，部分民營股東「換血」。
華信匯通集團控股華信信託後，華信信託開始大幅增資擴股，華信匯通集團的持股比例亦小幅增長（表5）。2010年3月30日，華信匯通集團向華信信託增資4.78億元，持股比例上升至52.17%；2012年11月1日，華信匯通集團向華信信託增資6.07億元，持股比例上升至56%；2013年9月30日，華信匯通集團獨家向華信信託增資3億元，其持股比例更是上升至巔峰的60%。
2007-2013年，華信信託註冊資本翻了2.75倍，華信匯通集團通過增加投資維持其在華信信託的持股比例。同期，國資股東數量雖然還有7家，但持股比例則被稀釋至僅剩6.47%。
與此同時，華信信託的部分民營股東也被「換血」。比如，原民營股東大連興業匯通集團、大連北方糧食交易市場卉烽糧油、大連翔瑞科技創業投資先後退出，大連一方集團、大連瑞通達貿易、大連順聯達集團、北京翔瑞思科技創業投資接替成為股東。
第四階段：華信匯通集團分兩次轉讓部分股權，民資持股呈分散化。
2015年後，華信信託股東格局開始出現新變化，華信匯通集團分兩次轉讓其持有的華信信託股權，持股比例下降至25.91%。
2015年12月29日，華信匯通集團將其持有的華信信託15.42%股權轉讓給瀋陽品成投資，持股比例由60%下降至44.58%；2016年5月30日，華信信託註冊資本由33億元變更為66億元，增資後華信匯通集團的持股比例由44.58%上升至46.19%；但其旋即又將所持19.9%的股權轉讓給北京萬聯同創網絡科技，由此持股下降至25.91%。
除了華信匯通集團轉讓股權，民資股東中的大連一方集團、遼寧乾源房地產也轉讓股權從而退出華信信託股東列表，接盤者分別為大連葆銳實業發展及大連桐基物貿。
至此，華信信託形成目前由20家法人股東分散持股的格局。其中，國資（含集體）股東8家，合計持股比例8.68%，民營股東12家，合計持股比例91.32%。
綜上所述，借增資擴股、股權轉讓之道，華信信託由國資控股公司變成了民營控股公司。而在這個過程中，華信匯通集團無疑是一個關鍵角色，其一度控股華信信託高達60%，即使目前也依然是持股25.91%的相對控股股東。那麼，華信匯通集團又是什麼來歷呢？
華信匯通集團：從華信信託的子公司變身為控股股東
為了尋找答案，新財富繼續追溯華信匯通集團的股東變更詳情。
新財富梳理發現，華信匯通集團成立於2004年11月，設立時的股東數量為2家，中間經歷多達20次股東變更，先後出現的股東數量多達35家，當前的股東數量定格在了16家。
與股權結構頻繁變更相伴隨，華信匯通集團經歷了6次增資擴股，使得其註冊資本從3000萬元一路增加至33億元。參照前述華信信託的方式，我們也將華信匯通集團這6次增資擴股之後的股東明細列出，一窺其股東變化軌跡（表6）。
從表6顯示的華信匯通集團股東變更軌跡來看，大致可以總結出如下幾個特點。
其一，華信匯通集團（先後曾用名：大連信聯投資有限公司、大連華信投資有限公司）設立時曾是華信信託（其當時還是國有控股信託公司）的控股子公司，由其持股66.67%，之後反子為父成為華信信託的控股股東。
其二，2007年，華信匯通集團巨額增資，註冊資本從3000萬元增加至6.25億元，同時股東數量從2家大幅增加至17家，而華信信託則退出了股東名單。這17家股東中，國資股東有7家，合計持股30.34%，民營股東10家，合計持股69.66%。
其三，華信匯通集團在之後數次增資的過程中，股東名單經歷了大洗牌，原先的17家股東到2017年時僅剩5家還在繼續持股，其餘全部被替換。
其四，截至2017年年中，華信匯通集團共計16家股東，其中國資股東為5家，合計持股9.3%，民營股東為11家，合計持股90.7%。
在這系列變更軌跡中，最為關鍵的變更無疑發生在2007年。因為正是這一年，華信匯通集團的股東發生巨變，且其本身由華信信託的子公司反子為父，變身成了持股華信信託49.17%的控股股東。
何以會發生這樣的逆轉？知其然，須知其所以然。
2007年4-8月，華信信託經歷增資擴股和股權調整，國資股東、民資股東分散持股的格局中，華信匯通集團一舉拿下華信信託49.17%的股權，對應的出資額為5.95億元。那麼，該筆股權由增資擴股獲得還是股權轉讓獲得？
2007年華信信託僅增資一次，註冊資本從10.01億元增加至12.1億元，新增2.09億元。這一增資額遠低於華信匯通集團5.95億元的出資額，由此推斷其股權並非單純由增資獲得，應是大比例受讓股權而來。這或源於2007年銀監會對信託業強化監管的要求。
2007年初，銀監會發布修訂後的《信託公司管理辦法》和《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》（簡稱「新兩規」），新兩規要求信託公司回歸「受人之託、代人理財」的職能，進一步限制信託公司固有業務，進一步規範和發展信託主業。「固有業務項下可以開展存放同業、拆放同業、貸款、租賃、投資等業務。投資業務限定為金融類公司股權投資、金融產品投資和自用固定資產投資。信託公司不得以固有財產進行實業投資，但銀監會另有規定的除外。」信託公司可採用公司分立、業務剝離、公司轉讓、公司註銷等方式處置實業類股權投資。信託公司剝離實業類股權投資後才能換發新的金融許可證。
於是，華信信託快速剝離了實業類股權投資。其2007年年報披露，公司將實業類股權投資資產9429萬元整體打包剝離給控股子公司華信信達實業，該等股權成為華信信達實業的資產；華信信託繼而將持有的華信信達實業90%的股權以2.7億元的對價轉讓給華信匯通集團，華信信達實業成為華信匯通集團的控股子公司。由此，華信信託2007年剝離的實業類股權投資共計3.6429億元，該筆實業類股權成為華信匯通集團的資產。
通過詳細對比可以發現，華信信託與華信匯通集團2007年各自股權重組之後，二者股東幾乎完全重疊（表7）。其一，華信匯通集團的股東中，除了大連新財源投資管理之外，其餘16家與華信信託的股東完全一致；其二，重疊股東部分，每家股東在華信信託與華信匯通集團的出資額完全一致；其三，重疊股東在華信匯通集團的出資額之和（5.95億元），正好等於華信匯通集團在華信信託的出資額（5.95億元）。
那麼，這個乾坤大挪移究竟是怎麼實現的？
我們以股東之一的大連大顯集團及其子公司大連大顯股份控股股份有限公司（即大連控股，600747）為例，來復盤重組過程。
大顯集團（及子公司）原本持有華信信託1.2億股股份（對應1.2億元註冊資本），根據華信信託股權重組方案，大顯集團將其持有的6000 萬股轉讓給華信匯通集團，並以此為對價向華信匯通集團認購 6000 萬元的註冊資本（佔比9.6%）。簡單說，大顯集團將其直接持有的華信信託6000萬股股份置換成了華信匯通集團的6000萬股股份。置換完成後，大顯集團的1.2億元總出資額不變，只不過有6000萬元是直接持有華信信託，另外6000萬元是通過華信匯通集團持有華信信託。
表7中的重疊股東，皆按此方法進行股權調整，所以形成了每家股東在華信信託及華信匯通集團的出資額都一致，而重疊股東在華信匯通集團的加總出資額，正好也等於華信匯通集團在華信信託的出資額。
總結一下，這個繁雜的重組過程可以做如下簡要概括：華信信託先將實業股權打包置入其中一家子公司華信匯通集團，然後再通過華信信託與華信匯通集團母子層面的股權重組，使得後者由子公司成為母公司，這樣華信匯通集團的實業類資產就徹底脫離了華信信託，從而滿足監管的要求。
然而，華信匯通集團完成上述股權重組之後，故事才剛剛開始。此後，華信匯通集團與華信信託一樣都進行了繁雜的股權變更。我們略去中間過程，僅僅對比一下華信匯通集團與華信信託各自當前的股東情況（表8）。
當我們再來看兩家公司當前的股東重疊情況時，已然發現，股東重疊的比例已經大大減少了，目前還剩9家股東是重疊的，其他股東已經各不相同。匯總計算，華信信託及華信匯通的直接上層股東共計26家，其中民營股東18家。
新財富循著這些股東再往上追溯，便繪製出了前文圖2所示驚人龐大的架構。如今我們要追問的是，這18家民營股東究竟是相互獨立還是存在千絲萬縷的隱秘關聯？
04、股權裂變——大規模更名、疊床架屋、循環持股、母子顛倒
揭開華信信託股權迷霧最困難的地方在於，華信信託股東在不斷變更，華信匯通集團的股東也在不斷變更，二者直接股東再往上追溯的上層股東也在不斷變更，致使追溯華信信託某一歷史時點的穿透式股權結構變得幾無可能。而選擇拆解華信信託最新的股權結構，至少可借這一靜態剖面透視當下各方利益布局。
如前文所述，華信信託及華信匯通集團直接股東中共有18家民營股東，新財富詳細統計這18家股東的股權變更過程發現，只有西藏海涵實業有限公司未變更股權，其他17家股東均發生1-17次股權變更，其中瀋陽萬基實業股權變更多達17次（表9）。該18家法人股東變更過程進一步涉及的股東數已超百家，而華信信託、華信匯通集團歷史上出現過的直接股東也超70家。
此外，這18家股東中有多達8家公司有更名記錄（表10）。其中，更名次數最多者為大連葆銳實業發展有限公司，歷史上共計更名3次，曾用名先後為大連銀信擔保有限公司、大連華信匯通融資擔保有限公司、大連華信匯通投資有限公司。作為華信系核心控股公司的華信匯通集團，歷史上也更名過2次，曾先後使用過「大連信聯投資有限公司」、「大連華信投資有限公司」的名稱。而值得一提的是，除了華信匯通集團，華信系內另有一家公司大連華信信達實業，也曾使用過「大連華信投資有限公司」的名稱。
這18家公司往上疊床架屋式的多層持股、交叉持股、循環持股，我們在圖2中已經全面見識。其中，僅華信匯通集團的最新股權結構中就包含三處循環持股（圖3）。華信匯通集團、大連偉寧投資、大連佳勝貿易均是自身的上層股東的股東之一。以大連偉寧投資為例：註冊資本為1.1287億元的大連偉寧投資，出資1億元設立大連陸港投資，持有其100%的股權；註冊資本1億元的大連陸港投資向大連信通達實業投資5550萬元，持有其55.5%的股權；註冊資本1億元的大連信通達實業再向大連偉寧投資投資2000.86萬元，持有大連偉寧投資17.72%的股權。在這個循環中，大連偉寧向外投資了1億元，又接受投資2000.86萬元，實際向外投資不足8000萬元。
值得注意的是，新的《公司法》實施後，刪除了舊法中「公司累計對外投資額不得超過淨資產的50%」的限制，類似於大連偉寧投資這樣的循環出資，可以無限進行下去，表面上體系內公司的註冊資本像滾雪球一樣越滾越大，無限繁榮，但實際上可能僅僅是同一筆資金在不同的公司循環使用。
此外，顛倒母子關係的情況也不止華信匯通集團一家。例如，大連新財源投資管理有限公司（簡稱「大連新財源」），其成立時的控股股東是華信信託，經過11次股權變更後，成為了華信匯通集團的股東（同時二者也是互為循環持股結構），進而成為華信信託的間接股東。後續，大連新財源又轉讓了華信匯通集團股權。大連新財源最新的股權結構，往上追溯股權層級多達21層，涉及法人單位至少34家，其中之一為華信匯通集團（圖4）。在這多達21層的股權架構中，還包含著4個循環持股結構。華信系中諸如此類的公司架構大量存在。
交叉持股、循環出資，會導致企業資產虛增、控制權混亂等問題。一方面，形成閉環的循環持股隱藏了實際控制人，各級股東無法最終追溯至自然人；另一方面，股權出資額相互抵消，相關方可能註冊大量空殼公司、關聯公司，利用龐大的交叉股權隱藏其真實的資產狀況。
05、華信系複雜變更背後的隱秘關聯——三組證據共同佐證
我們再回到華信系前述18家民營直接股東的話題上。再回顧一下圖2，這18家民營股東往上追溯，雖然是各種疊床架屋、循環持股，但最終一部分還是追溯到了22位自然人。看上去華信系是個極為分散的股權架構，也沒有最終的實控人。但是，這18家民營股東果真是相互獨立、毫無關聯嗎？
事實或許並非如此。新財富系統性地整理了這18家民營股東的上層股東詳細資料，發現這18家股東彼此之間有著各種交集。
關聯證據一：共同的中間過橋股東
新財富統計過程中發現，很多中間過橋股東在上述18家股東的股權變更中反覆出現又消失（表11）。打個比方，過橋股東甲，在A公司的股東名單中現身一段時間退出，之後又在B或C公司的股東名單中現身；或者過橋股東乙，先是持股B、D、E公司，後又變成持股C、D、F公司。如此，這批過橋股東不停在18家公司間輪換持股。部分中間公司在當前的股權結構中仍然出現。例如，瀋陽佳華投資有限公司，出現在瀋陽瑞祥達投資和北京翔瑞思科技創業兩家公司的上層股東中；大連偉寧投資出現在大連桐基物貿、大連瑞通達貿易、瀋陽品成投資三家公司的上層股東中。
關聯證據二：共同假借信託持股
在前述的圖2中顯示，這18家民營股東，其中有5家（瀋陽富源投資、瀋陽瑞祥達投資、北京國泰華清控股、大連匯嘉通信工程、大連益美達科技）追溯上去是由不同的信託公司持股，看上去似乎各不關聯，但其實很有可能是假借信託的通道，隱藏相互間關聯關係。何以這麼說？2017年8月15日、16日，其中2家信託持股公司（瀋陽富源投資、瀋陽瑞祥達投資）正好發生了股東變更，讓我們得以部分還原事實。
我們先把這五家信託持股的公司架構單列出來（圖5左邊），再把變更之後的架構列出來進行對比（圖5右邊）。從左邊圖來看，這5家公司追溯上去系由4家信託公司（3家國資信託1家民營信託）持股，明面上似乎並不關聯，甚至還會被認為是國資控股公司。右邊圖是變更完成之後的架構，此時2家信託公司退出，5家公司的上層股東已經相互交匯連成一片。
實際上，這5家公司在被信託公司控股前，它們各有股東，且股東間頗多關聯。
具體來看，此次發生股權變更的瀋陽富源投資與瀋陽瑞祥達投資，分別成立於2006年5月16日、6月29日，成立時間間隔僅一個月有餘，且前者是後者的創始股東。2015年12月，這二者的控股股東均為大連港泰諮詢服務有限公司（分別持股100%、61.11%）。2015年12月23日、12月30日，二者的股東分別將其股權轉讓給廣東粵財信託、華澳國際信託。值得注意的是，信託公司持有這兩家公司股權一年半後，又將該等股權原封不動地轉回給了二者的原股東：2017年8月15日，瀋陽瑞祥達投資的股東由華澳國際信託變更為大連港泰諮詢服務（持股61.11%）和瀋陽鵬翔泰商貿（持股38.89%）；2017年8月16日，瀋陽富源投資的股東由廣東粵財信託變更為大連港泰諮詢服務（持股100%）。
另外三家公司——大連匯嘉通信工程、大連益美達科技、北京國泰華清控股，系由信託公司間接持股，它們分別成立於2009年12月15日、12月17日，12月22日，幾乎成立於同一周內。北京國泰華清控股於2015年1月被轉讓給大連立仕新實業，大連匯嘉通信、大連益美達科技於2015年12月22日同一天被分別轉讓給大連立仕新實業和北京吉通利投資、北京東奧信科技，於是形成了北京國際信託及北方國際信託間接持股的結構（圖5）。
值得強調的是，北方國際信託、北京國際信託雖分別持有北京吉通利投資、北京東奧信科技100%的股權，但兩家公司的法人代表同為自然人張桂芝，此人也是華信信託股東北京越達投資的法人代表。另外，2015年12月被信託公司持股之前，北京吉通利投資、北京東奧信科技、大連立仕新實業三家公司股東往上追溯，均為前文出現過的典型的華信系公司，比如，瀋陽匯通投資管理、北京融匯信達投資、華信匯通集團、華信信達實業、上海華信匯通投資等（圖6）。2017年7月23日，上海華信匯通投資將持有的大連立仕新實業100%股權轉讓給北京吉通投資和北京東奧信科技。
總之，這5家一度被信託公司持股的公司，或只是原股東將股權委託給了信託公司，而今其中2家解除委託，重歸原股東持股。
關聯證據三：共同的聯繫方式
根據新財富的全面統計，包含前述18家直接股東在內，華信信託及華信匯通的所有直接、間接民營法人股東（包含現有的及曾經的）共計160餘家。我們對這160餘家公司在工商檔案中登記的聯繫方式進行匯總統計，發現大量的公司登記了相同的電話及郵箱。其中，同一個電話最多被59家公司登記，同一個郵箱最多更是被高達97個公司登記（表12）。
例如，新財富查詢發現，華信匯通集團的當前間接股東大連偉寧投資，工商註冊信息中登記電話為0411-83699709，這一電話被33家相關公司（5家已註銷）共同登記使用，其中包括大連華信信達實業、大連新財源投資、大連桐基物貿、大連葆銳實業等股東公司。這33家公司中31家註冊地在遼寧，1家註冊地在廣東深圳，1家註冊地在湖北武漢，深圳、武漢的公司卻使用大連的座機號碼。另外，大連偉寧投資登記的電子郵箱為hxhtjt@126.com，這一郵箱被97家相關公司登記使用。
綜上所述，這18家民營股東，追溯到底，最終看似都是不同自然人持有，但在如此多的交集之下，該等股東還屬相互獨立？
06、終極追問：誰在操盤？
如此一番股權騰挪後，造就了華信信託疊床架屋式的最新股權結構，往上追溯其股東，涉及至少104家法人單位、22位自然人，各種疊床架屋式的交叉持股可謂眼花繚亂，股東層級最高者更是多達15層。華信信託的直接股東中，國資（含集體）比例僅佔8.23%；在華信信託第一大股東華信匯通集團的股東中，國資比例僅剩9.3%；綜合計算，華信信託的國資成分僅剩11.12%（單一國資的最高持股比例僅為3.44%），而在2006年，華信信託的國資持股比例還高於70%。
以如此複雜的方式實現從國資控股至民資控股的迭代，操盤者何人？
會是華信信託現任董事長董永成嗎？
董永成的公開履歷顯示，其早年曾任工商銀行大連市分行技改處副處長，後調任下屬的工商銀行大連信託公司（即華信信託前身）總經理，並且一直任職至今。
在華信信託當前完整的股權架構中，董永成是唯一一個以上層股東身份現身的高管。我們從華信信託及華信匯通集團的上層股東中，單獨提取出能追溯到董永成的部分，可以清晰呈現出其與華信系公司的廣泛交集（圖7）。
從圖中可見，華信信託及華信匯通集團的18家民營一級股東中，董永成與其中8家產生了間接股權關係。此外，董永成還曾是北京東奧信科技的間接股東，而北京東奧信科技是另外3家民營一級股東的上層股東，因而，與董永成產生關聯的一級股東數量達到11家。如果再考慮華信匯通集團的循環持股結構，則18家民營一級股東中除西藏海涵實業之外的其餘17家皆與董永成存在交集。
18家民營一級股東中，董永成僅僅控股瀋陽盛通偉業（該公司是持股華信匯通集團9.87%的並列第一大股東），其餘存在間接股權關係的，按股權比例折算皆是小比例參股，大部分股權追溯至各不相同的自然人分散持有。這些名不見經傳的自然人會是傀儡股東嗎？
新財富的統計顯示，這18家民營一級股東，由14人分任法人代表。此外，該等公司的法人代表、董監高人員也是高度重合、交叉任職（表13）。
這批人中出現頻率較高者包括張桂芝、韓斌、都國基、都毅、龔標、賈曉鑫、田甜、胡義傑等等。比如，都國基在瀋陽富源投資、深圳市振科商貿、大連港泰諮詢服務三家公司擔任執行董事；都毅在北京國泰華清控股擔任執行董事兼經理，在瀋陽萬基實業、瀋陽品成投資擔任副董事長兼經理；田甜在瀋陽瑞祥達投資任執行董事，在瀋陽萬基實業、瀋陽品成投資任監事；賈曉鑫在瀋陽瑞祥達投資、瀋陽富源投資、大連匯嘉通信工程、北京國泰華華清控股、大連益美達科技、大連順聯達集團六家公司擔任監事。而這批任職者無一是華信系的最終自然人股東。
如果我們將範圍擴大到華信系的所有當前或者曾經在華信系上層股東現身過的160餘家民營法人股東，這批人是同樣高頻出現的人群。據新財富不完全統計，華信系160餘家公司中出現的法定代表人共計58位，除了11位自然人僅擔任一家公司的法定代表人外，其餘47位自然人均在2-12家不等的公司擔任法定代表人。其中，胡義傑在12家華信系公司任法定代表人，韓斌在11家華信系公司任法定代表人，李緒殿、董主在7家不同華信系公司任法定代表人，張瑛姿在6家華信系公司任法定代表人，張桂芝、顏楊、王麗、李東軍各在5家不同華信系公司任法定代表人（表14）。
一人在多家公司任高管的情況，同樣出現在百餘家華信系公司中。以張桂芝為例，她雖不持有任何華信系公司的股權，但其同時是北京越達投資、北京吉通利投資、北京東奧科技、北京萬聯同創網絡四家公司的法定代表人，並在四家公司中任執行董事、總經理等高管職務。北京越達投資直接持有華信匯通集團9.87%的股權，北京吉通利投資、北京東奧科技通過大連匯嘉通信工程、北京國泰華清控股、大連益美達科技分別持有華信匯通集團9.87%、8.97%、7.49%的股權，北京萬聯同創網絡科技直接持有華信信託19.9%的股權。如此，四家公司合計直接、間接持有華信信託29.42%的股權。與張桂芝類似，龔標同時是瀋陽萬基實業、瀋陽品成投資的法定代表人、董事長，兩家公司合計持有華信信託19.9%的股權。
就像華信系不同公司相互搭配設立新公司，繼而衍生出眾多公司一樣，華信系法定代表人、高管職位列表中出現的近60位自然人，似乎也是在不同的公司中相互搭班子、任意調整職位，處於不斷變更的過程中。
值得注意的是，新財富統計華信信託2004年-2017年的歷任董、高、監名錄，發現始終不變的只有四個職位，董永成始終擔任法定代表人、董事長，黃鐸始終擔任總經理，臧冬青始終擔任監事，其餘職位均多次變更任職人員。在華信信託歷年的董監高成員中，只有三人先後現身於華信系的上層股東中，其他成員從未出現在華信系股東公司的股權層面或董高監層面。
第一位是董永成，前文已經詳述。第二位是黃鐸，他曾任上層股東大連新財源投資法人代表，現已不再擔任法人代表。
第三位是於2015年4月出任華信信託副總裁的董福航。此人不僅與董永成同姓，而且兩人還曾經共同設立了北京瑞航科技有限公司（也曾是華信系上層股東公司之一）。後來董永成將所持股權轉讓給了董福航，董福航持有該公司100%的股權。華信信託2016年年報顯示，董福航現年32歲，與60歲的董永成相差28歲，正好是兩代人的間距。
我們無法確認這些自然人背後究竟存在著怎樣的血緣、地域關聯，但可以確定的是，這些自然人彼此關係緊密，隨著華信系公司不斷衍生而結對出任不同公司的董高監。這些衍生出的新公司，或多為行使股權騰挪使命而生的空殼公司。借用百餘家公司進行紛繁複雜的股權騰挪，原本由國資控股的華信信託十年間變更為民資絕對控股的信託公司，最終呈現在我們面前的即是一個股權結構雲山霧罩般的華信信託。