來源：格隆匯
機構：國金證券
主要內容
供應稀缺性是根本屬性，血液製品的行業壁壘和價值依然值得重視：我們認 為，不應因行業過去兩年短暫的景氣度滑坡而低估行業的壁壘和資源稀缺 性。行業準入資質只減不增，供應總量仍處於較低水平，人均用量極低，供 需缺口仍在，我們認為行業的未來成長空間依然廣闊。
國內血製品投資邏輯——從單一供應邏輯到多因素考慮：我們對血液製品行 業投資框架進行了系統性整理。2017 年以前，行業決定性因素是供應； 2017 至今，供應因素依然重要，但對市場的分析，特別是對存貨和應收帳 款周轉的關注變得越來越重要；參考國際經驗，儘管未來行業將持續增長， 企業走勢仍將逐步分化，對個體企業效率和盈利水平的分析意義重大。
國內血製品企業效率分析——上規模、控成本、擴品種、調結構：我們對國 內血液製品行業部分上市企業的經營效率進行了分析和呈現，不僅包括國內 企業之間的指標分析，也包括國內與國際企業之間的差異比較，獲得了多項 有意義的定量結論。
投資建議：預計行業溢價將回歸 積極把握景氣度拐點
我們認為血液製品行業的原料供應限制和強準入壁壘，決定了行業依然具有 明顯的資源稀缺性，血製品行業可以獲得市場的確定性溢價。
由於前期的供應增長，以及兩票制落地、藥佔比考核等渠道和終端因素， 17-18 年行業出現了短暫的銷售困難，周轉能力和盈利能力有所下滑。但考 慮目前國內血液製品各品種的人均使用水平依然很低，我們認為近兩年行業 呈現的是供應迅速提升和渠道庫存出清之間的錯配，而非絕對規模的過剩。
相反，根據我們的分析，血液製品可能已經處於其景氣度見底回升的拐點： 我們在本報告中對血液製品投資框架的演變進行了詳細的回顧和分析，根據 我們的分析和推演，近兩年國內單採血漿量和漿站設立增速可能大幅回落， 在一定的時滯後，國內血液製品行業有望出現新一輪的原料和成品稀缺，為 出廠價格出現有利變化奠定了基礎。同時渠道的補庫存行為，可能進一步加 深和加快這一趨勢。在此基礎上，我們預計企業將可能重新提升採漿規模， 行業有望迎來新一輪景氣周期。
我們對海外血液製品行業的歷史軌跡和發展經驗進行了總結，我們認為國內 血液製品市場的發展必然不是海外路徑的簡單重演，但許多重要的規律和經 驗依然值得借鑑——行業進一步集中大概率仍是中國未來血液製品發展的方 向，而大規模、高效率、多品種、結構合理的龍頭企業最有機會享受未來血 液製品市場增長的紅利。 重點公司
華蘭生物、博雅生物、天壇生物等
風險提示
我們對血製品企業收入、毛利、淨利潤的測算可能存在誤差；產能提升存在 時滯；進口白蛋白的份額繼續提升；血製品的安全保障風險；血液製品行業 景氣度恢復不達預期；行業的監管和政策調控風險；替代療法、替代產品出 現，影響未來市場空間的增長。