編者按：在美國證監會尋求獨立IPO失敗後，美聯國際教育宣布與美股上市公司EdtechX Holdings達成最終合併協議，合併後新公司的名稱改為Meten EdtechX，有消息稱合併完成時間預計將在兩周後的3月20日。
美聯國際教育是通過SPAC（Special Purpose Acquisition Corporation）的方式完成上市，可以理解為買殼上市。資料顯示，公司本次募集金額合計達1億美元，其中道格資本、中金資本、慕華資本是重要投資者，合併完成後公司估值約6.49億美元。
今年以來，疫情的爆發讓各個行業面臨著巨大的壓力，而在線教育行業卻意外地在這次疫情當中被推上了聚光燈下。截至3月4日，美股市場的跟誰學（GSX）、51TALK（COE）自今年以來的股價漲幅分別達到96.16%和181.87%；在港股市場當中，新東方在線（1797.HK）今年以來的漲幅也有72.85%。
在線教育板塊今年以來受到大量資金追捧，投資者在短期內確實需要提高警惕。但網際網路+教育長期而言是行業大勢所趨，具備確定性機會。不過，與跟誰學、51TALK等純線上教育機構不同，越來越多的線下機構也開始蠢蠢欲動，向線上擴張，用「兩條腿」走路。即將登陸美股的美聯國際教育就是這樣一家正在轉型線上的教育公司。
如果你不熟悉美聯國際教育，那你一定聽說過英孚、韋博或者華爾街英語，他們三家與美聯國際教育曾並稱為中國「成人英語培訓四巨頭」。只是在經歷了二十餘載的沉浮後，韋博英語的資金鍊在去年轟然斷裂，留下一片驚鴻。
昔日有對手已經倒下，美聯國際教育正在尋求買殼上市這種相對穩妥的方式登陸美股市場。作為闖關者，美聯國際教育能否通過上市打破成人英語市場的魔咒?
主攻線下成人英語培訓市場，
無奈收入增長疲軟
2006年，美聯國際教育創立於深圳，成立最初主要是以線下成人小班課程培訓切入市場。2016年，美聯國際教育進行品牌升級，在北京和洛杉磯增設總部，成為跨國教育品牌，並於2018年收購ABC教育集團，進軍青少年英語培訓業務。目前，美聯國際教育旗下擁有多個子品牌，包括美聯國際教育、美聯出國考試、美聯留學、美聯青少英語、立刻說（在線平臺）等。
截至2019年9月30日，美聯國際教育在中國18個省市的36座城市開設有149個學習中心。其中，134個自營中心共覆蓋全國15個省市的29座城市，15個特許學習中心覆蓋全國11個省市。
招股書顯示，2018年參與培訓的學生總人數為11.82萬餘人，教師及諮詢師的人數為1.8萬餘人。以2018年收入規模計算，美聯國際教育是中國線下英語培訓市場中的第二大參與者，在中國線下成人英語培訓市場中位列第一。
一直以來，線下成人業務都是美聯國際教育最核心的收入來源。不過，線下成人英語培訓市場早已經過了紅利收割期，連韋博英語這樣在全國62座城市開設至少154個學習中心的機構都擺脫不了倒閉的命運，美聯國際教育的發展也面臨著瓶頸。2016至2018年度，公司的總收入分別為8.02億元、11.50億元及14.24億元，年複合增速為33.3%。看似穩健增長的業績卻在公司上市前夕上演「大變臉」：2019第一季度，美聯國際教育的總收入同比下降5.1%至3.15億元。5月22日，公司向美國SEC遞交上市申請。
至今年1月份，美聯國際教育更新了招股書，顯示公司於2019年前三季度的收入為10.95億元，同比僅略增加2.9%，依然難掩收入疲軟的尷尬。
美聯國際教育收入水平的疲軟，主要是來自於線下成人業務的走弱。2019年前三季度，公司線下成人業務的收入為6億元，同比顯著下降12.6%。同時，線下成人業務在公司收入中的比重也逐漸下滑，從2014年度的71.4%下降至2019前三季度的54.8%，美聯國際教育已經不能再依賴傳統業務的優勢維持發展。
前有韋博英語暴雷，後有美聯國際教育收入下滑。隨著網際網路與智能科技的普及，傳統的成人英語培訓市場正逐漸萎縮，以成人英語培訓為主營業務的「老司機」也在轉型中艱難前行。正是在這樣的背景下，美聯國際教育也選擇了進軍線上平臺。
在線業務增長迅速，
但仍要面對成人英語市場
萎縮的「緊箍咒」
2014年，美聯國際教育推出在線英語學習平臺「立刻說」。數據顯示，2016-2018年，美聯國際教育在線業務板塊分別實現收入4691.5萬元、1.21億元以及2.12億元，年複合增長率高達112.6%。2019年前三季度，公司的在線業務收入同比再增長23.4%至1.89億。同時，美聯國際教育在線業務佔總收入的比重也從2016年的5.9%上升至2019年前三季度的16.5%，成為公司的第二大主營業務。
具體而言，美聯國際教育的在線業務板塊分為面向成人、青少年以及留學，但成人依然是「主力軍」。招股書顯示，2019年前三季度，美聯國際教育在線業務中來自成人的收入為1.47億，收入比重將近80%。
值得注意的是，雖然公司在線業務發展迅猛，但增速也已經大幅趨緩，再考慮公司在線業務與線下傳統業務的核心消費群體的重合性，似乎可以大膽推測，美聯國際教育一部分的在線業務是由原先的傳統線下業務引流而來。而且，面對在線教育賽道跟誰學、51TALK、流利說、新東方在線、網易有道等網際網路企業的布局夾擊，美聯國際教育的在線業務如果沒能形成絕對的競爭優勢，或將很難獲取長期的成長驅動力，收入增幅也將相應地繼續走下坡路。
一個關於成人英語學習的調查也得出了一個有趣的結論——使用英語學習產品的成年人經常半途而廢，許多人的理由是「下班後太累以至於學不下去」或「無法取得明顯進步」。同時，成人英語持續性差，使用過成人英語學習產品的人中，僅有14%的人堅持學習產品超過1年，大多數僅持續1至3個月，無法堅持的主要因素為「太懶」、「太忙」以及「逐漸喪失動力」等。最後，成人對價格也非常敏感，一半以上的成人學習者能接受的課程價格介於100元至500元，僅有1%的人願意為此花費1萬元以上。相比之下，家長則明顯更願意花高價錢為子女的教育投資。
所以，美聯國際教育在青少年英語領域缺乏品牌競爭力，又需要面對成人英語紅利時代消退的現實。規模持續擴張動力存疑，公司估值恐怕也將大打折扣。
多項財務數據不樂觀，
退課率逐年上升
除了收入增長的疲軟外，美聯國際教育其它的財務數據也並不樂觀。
2016-2018年及2019年前三季度，美聯國際教育的毛利率分別為58.3%、59.9%、56.3%及48.6%，呈現出「倒V」型的下滑趨勢，2019年前三季度的毛利率較2016年度已經跌去近10個百分點。美聯教育毛利率的下滑，主要是由於公司毛利率較低的在線業務比重在逐年提升。例如，2019年前三季度，線下成人業務的毛利率為55.9%，而在線業務的毛利率僅有37.8%。
經營效率方面，2016-2018年及2019年前三季度，美聯國際教育銷售及市場費用率分別為33.5%、32.4%、29.9%及29.5%；行政管理費用率分別為24.8%。20.7%、20.6%及23.4%；研發費用率分別為2.3%、1.8%、1.8%及2.3%，費用高企並且走勢基本保持穩定。還需要注意的是，作為一家英語培訓公司，美聯國際教育的研發費比起於銷售、管理費用卻顯得少的可憐（在線教育行業研發費用率一般在10-30%左右），讓投資者不免質疑美聯國際教育究竟是以內容還是銷售驅動業務發展的。
在低研發驅動的基礎下，美聯國際教育的退課率也逐年走高，反應出學生對服務內容質量的不滿。2016-2018年及2019年前三季度，美聯國際教育退課率分別為6.9%、9.1%、10.2%和10.1%。值得注意的是，在搜尋引擎上，還搜到了多起消費者反映美聯國際教育欺騙消費者，課程質量差，並且退款困難的投訴。這也就意味著，公司已經有意在控制退課率，實際發生的退課率應該更高。
在收入疲軟以及毛利率下降的情況下，美聯國際教育的盈利水平也在上市前夕突亮「紅燈」，淨利潤從2016年的-2,714.7萬元，到2017年扭虧為盈至4,034.2萬元，並於2018年進一步增至5,344.5萬元，卻在2019年再次招致大幅虧損，前三季度的淨利潤為-5,955.2萬元。
現金方面，截至2019年9月30日，美聯國際教育的現金及現金等價物為1.44億，經營現金流淨流入僅762.7萬元，考慮到公司的149個學習中心及5,604名員工，以及繼續擴張學習中心的預期，帳面現金已顯吃緊，這也解釋了公司為何放棄獨立IPO而著急上市融資。
行業「暴雷潮」來臨
又遇疫情「黑天鵝」，
美聯國際教育路在何方？
在被問及公司資金鍊突然斷裂的原因時，韋博的股東表示：「我能看到現狀是公司成本升高、營收減少，入不敷出。」或許，在成人英語市場萎靡之際，為了保證收入規模而選擇盲目地擴張門店，是導致韋博暴雷走下「神壇」的最主要原因。
實際上，韋博英語的倒閉也並不是教育培訓市場的個例。根據企查查提供的數據，2019年共計有1.2萬家教育投資機構關停倒閉，包括有維樂教育、朗播網、高冠教育、凱瑞寶貝、朗恩兒童英語、培正逗點等知名機構。在行業暴雷不斷的情況下，對於龍頭公司而言，儘快選擇上市融資，在更健康的資本狀況下經營掠地，是一個較為穩妥的選擇。
然而對投資者來說，雖然現在在線教育板塊漲勢如火如荼，但美聯國際教育卻也未必是個穩妥的投資標的。一方面，公司的優勢線下成人業務已經逐漸萎縮，雖然在線業務增長迅猛，但也面臨著增速下滑以及發展瓶頸的問題。另一方面，美聯國際教育的研發費率低迷，內容不優直接或間接導致了公司退課率的逐年升高，並且投訴不斷，未來的品牌質量也難以保證。
在2020年2月份的最後一天，馬上準備登陸美股的美聯國際教育又被爆出員工降薪的消息，因為疫情影響，公司把線下業務也轉移到了線上，但發給中教老師的線上課程薪酬僅是以前線下薪酬的59%，也就意味著變相降薪40%。不過隨後，公司方面也馬上公開回應此時，表示是雙方溝通不充分造成的誤解。
今年疫情「黑天鵝」雖然一定程度上促進了美聯國際教育線上業務的發展，但線下仍是公司現時的主要收入來源，疫情下銷售必然招致嚴重損失，導致原本帳面現金就不富餘的美聯國際教育現金流更加吃緊。不幸中的萬幸是，早前美聯教育並沒有死磕獨立IPO，而是選擇相對穩妥的買殼上市的方式登陸資本市場。
現在距離美聯國際教育赴美上市的時間越來越近了，上市之後，美聯國際英語又會給我們講出怎樣的故事？
內容來源： 格隆匯新股
作者 | 抹茶拿鐵