中科寒武紀光速上市背後的估值焦慮

5億多年前，地球迎來了一次至今依舊讓生物學家困惑的寒武紀生命大爆發（Cambrian Explosion）。

　　在地質學上被稱作寒武紀的時間內，門類眾多的無脊椎動物突然在2000多萬年的時間內大爆發，而在更古老的地層中卻難以找到祖先化石的跡象。這被稱為古生物學和地質學上的一大懸案，自達爾文以來就一直困擾著進化論等學術界。

　　如今，又一場大爆發正在悄然進行。儘管沒有兩千多萬年的跨度，但是在幾十年的時間歷程中，人工智慧的大爆發也為人類社會增添了更多的亮色。

　　而寒武紀取名如此，同樣也有人工智慧大爆發的意味在其中，同時，寒武紀也在大爆發中，以光速推進上市進程。

　　光速推進下的焦慮

　　68天，寒武紀創下了今年以來科創板過會企業的最快速度。

　　從科創板IPO申請，到獲得上交所受理，到如今成功過會，成立僅四年的AI晶片公司寒武紀在面對衝擊科創板&34;後，即將交出一份很漂亮的答卷。

　　在2016年，AI晶片在國內仍舊是一個比較新奇的概念。而在Alpha Go與諸多世界級棋手進行了&34;之後，人工智慧的關注度被拉到了最高。同樣在國內，出現了不少相關企業，而寒武紀則是其中第一家將AI晶片付諸實踐並且取得了很高成就的公司。

　　在成立至今的短短四年的時間裡，寒武紀一直都充滿了傳奇色彩。不論是兩位&34;創始人、AI晶片獨角獸、一眾明星股東，還是高精尖的技術團隊、華為的合作夥伴等，都給寒武紀這家年輕的公司抹上了濃重的傳奇色彩。

　　如今，寒武紀在過會時間上再創紀錄，更是濃墨重彩的一筆。而這些充滿傳奇色彩的標籤，也讓寒武紀的每一個舉動、每一步發展都受到極高的關注。與此同時，外界對寒武紀也有了更加全面和嚴格的評判標準。

　　自然，這種高標準更多體現在市場對寒武紀的估值之上。根據保薦券商的預測，寒武紀的估值範圍為192億元到342億元之間。這樣起伏的估值，讓寒武紀頭疼不已，而這樣如同過山車一樣忽高忽低的情況，背後的原因則是多樣的。

　　科技能力：寒武紀衝擊IPO最大底牌

　　科技能力，是預備衝擊科創板的寒武紀最大的底牌。

　　對於一家徹頭徹尾的科技公司，本身的科技實力對公司而言十分重要，這也影響到資本市場對科技公司的態度。而處在萬眾矚目地位的寒武紀，市場對其標準更是嚴苛，而這也影響了寒武紀的估值。

　　對於外界的高標準，寒武紀只有通過其技術實力才能打消市場的疑慮。在這一方面，寒武紀的表現並不差。成立之後沒多久，寒武紀就推出的全球首款商用終端智能處理器IP產品寒武紀1A，這款處理器後來被集成到華為海思的麒麟970晶片之中。並且之後推出了升級版寒武紀1H、寒武紀1M。

　　2018年，寒武紀還推出了第一代雲端AI晶片思元MLU100，和搭載MLU100的雲端智能處理卡，是中國第一家同時擁有終端和雲端智能處理器產品的商業公司。一年之後的升級產品思元MLU270更是與英偉達（Nvidia）發布的Tesla T4性能基本持平。

　　2019年11月，寒武紀發布了邊緣AI系列產品思元220晶片及加速卡產品，在雲、邊、端實現了全方位覆蓋，形成了完整的智能晶片產品群。截至2020年2月29日，寒武紀已獲授權的專利有65項（境內50項，境外15項），正在申請中的專利有1474項。

　　當然，最能體現寒武紀技術實力的仍舊是前期與華為的合作，而市場也正是看中了寒武紀的產品可以滿足以質量要求嚴苛號稱的華為海思。但是曾經的合作夥伴如今也離寒武紀遠去，這也讓寒武紀的估值蒙上了更加撲朔的迷霧。

　　華為離去陰影猶在

　　寒武紀成名於華為，如今也因為華為陷入尷尬境地。

　　2017年，華為首次在手機晶片中集成了寒武紀研發的NPU（神經網絡處理器），這成了寒武紀的第一桶金。而從2018年以來，華為海思選擇結束了與寒武紀的合作關係。

　　這對寒武紀的影響不可謂不大，畢竟與華為的合作在寒武紀的主營業務收入中佔了很高的部分。根據招股書披露內容，在報告期內，寒武紀的IP授權業務收入佔主營業務收入的比例分別為98.95%、99.69%和15.49%，2019年呈大幅下滑趨勢；收入主要來源於寒武紀1A和1H兩款產品，並表示公司A為主要客戶。

　　而在之後上交所的詢問中，寒武紀表示A公司就是華為海思。寒武紀也對IP授權業務營收出現大幅下跌的情況做出解釋，表示是因為在2018年就完成了這部分產品的交付並實現規模化出貨，以至於該年度相關收入較多。

　　而到了2019年寒武紀對華為海思的主要收入來源為提成費用收入，所以下滑幅度較大。根據招股書數據可知，寒武紀終端智能處理器IP業務的收入從2018年的1.16億元大幅下跌至6577萬元。

　　而對於華為的離開寒武紀也做出了解釋，稱華為海思是按照發展慣例選擇自主研發相關產品，不存在寒武紀產品無法達到客戶要求的情況。並且表示在2020年這部分業務營收還將有所下滑，但隨著各項已經申請的專利持續對外授權，所形成的授權收入將逐步提升。

　　但是失去了華為的寒武紀還能讓市場青睞嗎？寒武紀自己也不能做出完全的保證。在招股書中，寒武紀表示由於公司短期內難以開發華為這樣業務體量的大客戶，2020年公司終端智能處理器IP授權業務收入將繼續下滑。

　　更嚴重的問題是，華為海思未來還將在終端、雲端、邊緣端人工智慧晶片產品領域持續發力。而在這些方面，華為海思和寒武紀則構成了直接的競爭關係，曾經的夥伴如今成為對手，這讓寒武紀陷入了異常尷尬的境地。

　　而對於寒武紀這樣的窘境，市場自然會對其未來的發展打上一個問號，同樣這也讓寒武紀的估值更顯撲朔。但是華為的離開，對寒武紀營收能力的影響，更是市場看重的。

　　營收決定估值

　　對於即將上市的寒武紀而言，營收是決定估值的重要砝碼之一。

　　華為的離去，讓寒武紀陷入了困境，也讓市場對寒武紀的營收能力抱有懷疑態度。保薦券商此前預計，寒武紀在2020年營收為6億元至9億元，相比2019年增長35%到102%。

　　但是寒武紀在2020年上半年的情況並不樂觀。根據最新披露的招股書可知，寒武紀上半年預計實現營收僅僅只有8200萬元至8600萬元，同比下滑16.32%到12.24%，而預計虧損卻為2.1億元到2.3億元。

　　從招股書中公布的數據來看，寒武紀的主營業務終端智能處理器IP和雲端智能晶片以及加速卡業務都有不同程度的下滑，而新開拓的邊緣智能晶片及加速卡和基礎系統軟體業務因為業務量過小的因素，對營收的貢獻更是有限。

　　同樣影響寒武紀營收能力的還有其自身的局限。

　　晶片公司需要長期投入研發、長期燒錢，就算如此做出來的產品還需要客戶的Design-in(客戶送測），通過客戶的反響和現場支持，以及與客戶的溝通磨合才能對產品進行更好的打磨，以便於交付出更加成熟的產品並實現大規模量產。

　　這也是晶片行業&34;的特點決定的，佔據市場之前，晶片企業都需要長期穩定的投入。而高成本的研發費用和巨額的虧損，也是這種特性帶來的弊端，同樣，寒武紀在這方面也十分頭疼。

　　縱觀招股書，不難發現寒武紀的研發費用確實佔據了較高成本。從2017-2019年，公司研發費用分別為2986.19萬元、24011.18萬元和54304.54萬元，研發費用率分別為380.73%、205.18%和122.32%，連續三年的研發投入佔營收比重超過100%。

　　而競爭日益激烈的市場，對寒武紀而言更是營收方面的一大攔路虎。

　　除去華為這個曾經的夥伴如今的對手，在終端智能處理器IP的市場中，競爭也逐漸加劇。尤其在晶片IP巨頭ARM也開始涉及這一領域之後，連寒武紀自己也承認，ARM在集成電路IP市場具備深厚的積累、良好的聲譽與客戶關係，相對於寒武紀而言在市場中具備更加明顯的優勢。

　　而這方方面面的原因，讓寒武紀的營收能力充滿了爭議，也造成如今寒武紀估值的捉摸不定。

　　在大爆發之中，寒武紀以光速推進其上市進程看似光鮮，但是這背後的估值焦慮，更值得關注。雖然在新基建熱潮中，寒武紀腳踏晶片和人工智慧兩大風口，但是在競爭如此激烈的市場中，寒武紀想要獲得資本市場青睞，似乎還有很艱辛的路要走。