1、 從校辦企業到精細化工龍頭
浙江新和成股份有限公司創建於 1999 年，前身是校辦企業——新昌縣合成化工 廠。公司於 2004 年在深圳中小板上市，主營業務包含營養品、香精香料、新材 料、原料藥與醫藥中間體四大板塊。產品包括 VA、VE、VD3、生物素、蝦青素、 輔酶 Q10、芳樟醇、葉醇、檸檬醛、葉醇、PPS、PPA 等，是精細化工領域的 龍頭企業。
創新是公司從校辦企業成長為精細化工龍頭的驅動力，公司先後攻克 VE 主環三 甲基氫醌及側鏈異植物醇生產技術、VE 生產技術、VA 生產技術、檸檬醛生產 技術，成為國內第一家 VA、VE 全產業鏈生產企業。後續公司拓展香精香料業 務。同時與荷蘭 DSM 合作，開發 PPS、PPA，進軍新材料領域。目前，公司精 細化學品產品群初具規模。
公司布局四大生產基地，即浙江上虞、浙江新昌、山東濰坊和黑龍江綏化四大基 地。其中，上虞基地主要從事 VA、VE、PPS、PPA、蝦青素等產品的生產；新 昌基地主要從事 VE、VH、VD3、輔酶 Q10 等產品的生產；濰坊基地主要從事 芳樟醇、檸檬醛、葉醇、覆盆子酮等香精香料的生產；2018 年公司全資子公司 黑龍江新和成生物科技有限公司在黑龍江綏化投資 36 億元建設生物發酵一期項 目，主要從事輔酶 Q10、己糖酸、山梨醇等的生產。
1.1、 產業鏈邏輯驅動產品種類逐步多元化
公司發展戰略清晰，產品研發實力雄厚，致力於建立全產業鏈生產並將產品做到 行業領先水平。產業鏈邏輯驅動公司產品的多元化，公司從 VE 中間體異植物醇 和三甲基氫醌入手，逐步完善 VE 產業鏈。通過 VE、VA 生產流程中的中間體— —芳樟醇和檸檬醛進入香精香料行業，提升了公司的一體化水平。同時維生素板塊與香精香料板塊高度協同，技術創新成果能夠應用於多個產品的生產。新產品 如蛋氨酸的下遊客戶與維生素的下遊客戶重疊度高，可利用現有的銷售渠道迅速 提升蛋氨酸的市佔率。一體化保障了公司原材料的穩定供應，抵禦了原材料價格 波動的風險。
公司主要產品的產能情況均處於行業領先地位。其中 VA 產能 10000 噸/年，位 居世界第一；VE 產能 20000 噸/年，位居世界第二；芳樟醇、檸檬醛、覆盆子 酮等產品的產能也位居世界前列。
1.2、 公司業績穩步增長，進入新一輪資本開支期
公司 2019 年實現營業收入 76.21 億元，同比下降 12.2%，實現歸母淨利潤 21.69 億元，同比下降29.6%；2020Q1 公司實現營業收入 26.20 億元，同比上升42.7%， 實現歸母淨利潤 9.01 億元，同比上升 76.5%。公司 2015-2019 年營業收入的 CAGR 為 18.8%，歸母淨利潤的 CAGR 為 52.4%，公司業績保持穩步增長。
2019 年營收和利潤下滑主要是因為維生素價格下跌所導致的，2019 年 VA、VE 價格分別維持在 350 元/kg 和 45 元/kg 左右，較 2018Q1 高位的 1349 元/kg 和 107 元/kg 明顯下滑。由於疫情影響，2020Q1 維生素供給緊張，導致 VA、VE價格出現上漲，這反應在了 2020Q1 營收和利潤的增長。
從公司營收構成來看，營養品板塊佔比保持在 60%以上，是公司的現金奶牛， 這也導致了維生素價格的波動對公司的營收產生重大影響。香精香料與維生素業 務存在高度協同，公司陸續推出多種香精香料產品，該業務佔比從2012年的12.0% 提升至 2019 年的 23.5%，公司業務構成逐步多元化。
從盈利能力看，公司 2019 年毛利率 47.2%，淨利率 28.6%。分業務來看，2019 年受維生素價格下跌影響，營養品板塊的毛利率下降至 49.1%，但香精香料板 塊和新材料板塊的毛利率均有所上升。尤其是香精香料板塊，毛利率從 2012 年 的 14.0%逐年提升，2019 年升至 56.4%。
公司進入新一輪資本開支期，近兩年在建工程規模大幅增加。公司 2019 年固定 資產 77.7 億元，2015-2019 年固定資產 CAGR 為 30.3%。在建工程 61.0 億元， 在建工程/固定資產升至 78.6%，2019Q1 在建工程規模繼續擴至 64.6 億元。公 司大規模的在建工程將帶來新的產品和產能，為公司未來的業績增長打下堅實的 基礎。
公司在建工程項目仍以營養品業務和香精香料業務為主。除化學合成工藝外，公 司積極布局生物發酵技術，進一步完善營養品和香精香料產業鏈，打造更為廣泛 的精細化學品產品群，鞏固公司精細化工龍頭企業的地位。
1.3、 公司注重研發投入，攻克一系列技術難點
公司注重研發，近年來的研發費用率均高於 5%，遠高於國內其他的維生素生產 商。研發人員的數量持續增加，且佔比長期大於 15%。新和成與浙江大學、中 科院、江南大學、中國農業大學、浙江工業大學等多家研究院所開展密切合作， 建有國家認定的企業技術中心、國家級博士後工作站；設有生物醫藥實驗室、超 臨界反應實驗室、工程裝備研究中心等實驗室。公司擁有 15 個國家級新產品、 100 多個省級新產品，成功實施了 15 個國家"火炬"計劃，承擔了國家科技攻關 引導項目 1 項、國家"863"項目 3 項，有效專利達 181 項，兩次榮獲國家技術發 明獎二等獎。
公司從誕生之初就注重研發，早在研發 VA 時，公司發現 VA 極不穩定，暴露在 空氣中幾個小時就會變質，喪失營養功能。解決這一問題需要用到穩定化微膠囊 把 VA 包起來，隔絕空氣，但這一套技術難點眾多。公司最開始想到的是專利技 術轉讓，可價格過於昂貴。公司和浙江大學展開合作，產學研結合，成功攻克了 穩定化微膠囊技術，解決了 VA 包埋問題。同樣的例子還發生在公司後續多項產 品的研發上。
2、 公司維生素業務高度一體化，優勢明顯
維生素是人體所需的六大營養素之一，是維持人體正常生理功能所必需的一類化 合物，它們雖然不為機體提供能量，但是在膳食中必不可少，如果某種維生素長 期不足，可能會引起代謝紊亂等多種問題。維生素業務是公司的現金奶牛，維生 素板塊的營業收入長期佔公司總營業收入的 60%以上，除 2013-2015 年維生素 景氣低點外，維生素板塊的毛利率均在 50%以上。
2008 年公司成功突破 VA 關鍵中間體檸檬醛的生產技術，擺脫了對國外企業的 依賴，自此公司的盈利能力大幅提升，應對原材料價格波動風險的能力加強。目 前，公司打通了從甲醛、乙炔、丙酮為起點，生產 VA、VE 及中間體的整條產 業鏈，具有高度的一體化程度。
2.1、 維生素下遊以飼料業為主，需求逐步回暖
過去 10 年國內外維生素需求穩步增長，保持較高增速。2019 年中國維生素產 量達 34.9 萬噸，同比增長 4.4%，佔全球產量的 77.0%。但由於市場價格從高位 回落，市場規模縮水至 36.7 億美元；2019 年維生素出口 26.9 萬噸，同比增長 6.7%。
維生素主要應用在飼料、醫藥化妝品、食品飲料等行業，據博亞和訊統計，除 VC 外，全球維生素用量的 65%應用於飼料添加劑行業，醫藥、食品飲料等行業 的用量分別佔 25%和 10%。其中飼料在 VA 和 VE 的需求佔比分別為 81%和 63%。 從飼料行業的需求來看，豬飼料對維生素的需求最大，2019 年受非洲豬瘟疫情 影響，豬飼料的需求大幅下降，肉禽飼料需求增加。
2018 年全球飼料產量達 11.03 億噸，同比增長 3.1%；隨著人們對蛋白質需求的 增加，飼料行業有望保持穩定的增長。我國是世界最大的飼料生產國，2019 年 飼料產量高達 2.6 億噸。受非洲豬瘟疫情影響，2018 年國內飼料產量出現明顯 下滑，隨著未來生豬養殖的恢復，我們認為飼料的需求量將會回暖。同時，由於 維生素在飼料配方中的佔比極低，僅有 1%-2%，飼料生產商對維生素價格的上 漲並不敏感，飼料需求的回暖有望帶來維生素的量價齊升。
由於非洲豬瘟疫情的影響，生豬存欄和能繁母豬存欄分別從2018年10月的3.25 億頭和 3098 萬頭下降到 2019 年 10 月的 1.91 億頭和 1924 萬頭。2019 年 Q4 開始，國內出臺了一系列支持生豬養殖行業的政策，生豬存欄和能繁母豬存欄數 量出現了恢復的跡象。到 2020 年 3 月，能繁母豬存欄數恢復到 2164 萬頭，較 2019 年 10 月增漲 12.5%。
過去 10 年，禽類消費並未明顯受禽流感的影響，保持了持續的增長，2018 年 全球雞肉消費量為 1.01 億噸，較 2008 年的 CAGR 為 2.4%。對肉類的需求為 剛需，我們看好肉類消費的增長利好飼料需求，刺激維生素的消費量。
2.2、 VA 技術壁壘高，公司掌握關鍵中間體
VA 並不是單一的化合物，而是一系列包括視黃醇、視黃醛、視黃酸、視黃醇乙 酸酯和視黃醇棕櫚酸酯等在內的視黃醇衍生物。VA 是人體必需的一種營養素， 主要作用在於維持視覺、維持上皮結構的完整與健全、促進生長發育、加強免疫 力、清除自由基等。VA 在反芻動物免疫、抗氧化及繁殖方面也都發揮著重要作 用，而動物獲取 VA 的來源有限，因此需要在飼料中添加 VA。
2019 年 VA 的全球產能總共 36000 噸（折合 50 萬 UI），被新和成、荷蘭 DSM、 BASF、安迪蘇、金達威等企業壟斷，其中新和成的產能位居世界第一。VA 行 業的技術壁壘高，近十年來無新的進入者，全球供需格局比較穩定，因此大多數 廠商並無擴產計劃，2020 年僅 BASF 計劃新投放 1500 噸新產能。全球 VA 需求 量保持 2%-5%的穩定增長，開工率常年維持在 80%以上，由此可見，VA 行業 處於良好的供給格局中。
目前，合成維生素的生產主要有兩種工藝羅氏法和 BASF 法。羅氏法工藝的優 點是技術較為成熟，收率穩定，各反應中間體的立體構型比較清晰，不必使用特 殊的原料。但羅氏法的缺點也很明顯，其使用的原輔材料高達 40 餘種，數量較 大。該合成路線是新和成和荷蘭 DSM 所採取的方法。BASF 法的優點是反應步 驟少，工藝路線短，收率高。但工藝中的乙炔化、低溫、無水等技術要求較高， 核心技術難點是 Witting 反應。同時，該工藝要求使用劇毒的光氣，對工藝和設 備要求高。
無論是羅氏法還是 BASF 均需要以β-紫羅蘭酮作為起始反應物，而β-紫羅蘭酮又需要以檸檬醛作為原料進行合成。公司是除 BASF 外，唯一自配檸檬醛產能 的 VA 生產商，擁有 8000 噸/年的檸檬醛產能。其他 VA 生產商大部分從 BASF 外購檸檬醛，歷史上曾多次出現 BASF 檸檬醛工廠大火，影響 VA 供給導致漲價 的情況，自產檸檬醛保障了公司 VA 生產原料的自給。
合成檸檬醛的主要路線有醇醛縮合重排法、脫氫芳樟醇直接重排法、香葉醇氣相 氧化法、異戊二烯法、丙酮法以及氮氧化物法。公司採用的是脫氫芳樟醇直接重 排法，該工藝收率高，但使用的催化劑存在技術難點。使用釩系催化劑存在易水 解，穩定性差等問題。使用鉬系催化劑存在反應時間長、條件苛刻、價格昂貴、 難以分離等缺點。公司通過技術攻關解決了催化劑體系改進的問題。
VA 的需求相對穩定，價格主要受供給端影響。由於 BASF 路德維希工廠設備老 化，近年來屢次出現事故停產。2017 年 BASF 檸檬醛工廠大火疊加 DSM 瑞士 工廠檢修，將 VA 的價格從 160 元/kg 推高至 1400 元/kg。此後，雖然 BASF 工 廠恢復生產，但產能不及預期，VA 價格維持在 400 元/kg 左右。2019 年 6 月 BASF 德國工廠 VA 停產並於 11 月恢復生產，VA 價格在此期間小幅上漲。受疫 情影響，2020Q1VA 供應緊張，價格快速上漲。
2.3、 VE 產能格局改善，價格中樞穩步提升
VE 是生育酚類物質的總稱，是一種金黃色或者淡黃色的油狀物，帶有溫和的特 殊氣味。它是一種市場份額更大的維生素品種，市場份額佔比 30%，僅次於維 生素 B 族產品。VE 的生產中有兩個關鍵中間體——主環三甲基氫醌和側鏈異植 物醇，三甲基氫醌和異植物醇均有多條合成路徑。新和成採用芳樟醇法製備異植 物醇，採用異佛爾酮法合成三甲基氫醌。
2019 年全球 VE 產能維持在 13 萬噸左右（以 VE 油計），由於在飼料中添加量 的增長，全球 VE 需求約 7.4 萬噸，2019 國內 VE 需求約 1.2 萬噸左右。VE 主 要生產商有荷蘭 DSM、新和成、BASF 等。2013 年後北沙醫藥、能特科技等新 進入 VE 領域的挑戰者打破了原有供給格局，使得 VE 價格大幅下降。
近年來，VE 價格由於產能過剩而出現大幅下滑，2017、2018 年競爭格局嚴重 惡化，價格已下滑至一些企業的成本線之下，部分企業選擇出局。2019 年 DSM 與能特科技籤署股權購買協議，DSM 擬以 10.66億元收購能特科技 VE資產75% 的股權，DSM 與能特科技合作後，能特科技將獲得生產原料法尼烯，DSM 將整 合能特科技的 VE 產能，整合完成後 VE 的供給格局得到改善，DSM 和能特科 技整合完成後將擁有 41%的產能，CR5 的產能佔比為 92%，頭部企業對 VE 價 格的控制能力得以加強，價格中樞預計將穩步提升。
新和成山東園區有 20000 噸/年 VE 產能已投產，但浙江原有的老生產線將逐步 退出，因此在計算新和成 VE 產能時，並未加上老生產線產能。
VE 的價格主要由供給端決定，2008 年因安迪蘇退出 VE 行業，價格出現快速上 漲。而後由於陸續有新的廠家進入該領域，價格持續走低。和 VA 類似，DSM 和 BASF 的供給出現問題時，會出現短期的價格上漲。受疫情影響，2020Q1 供 給出現緊張，VE 價格也出現回升。我們認為，VE 價格將會隨著供給格局的改 善而出現持續性的回升。
3、 蛋氨酸進口替代空間大，與維生素業務擁有共同 下遊客戶
蛋氨酸又稱甲硫氨酸，是所有動物的必需胺基酸。蛋氨酸與生物體內各種含硫化 合物的代謝密切相關，是體內活性甲基和硫的主要來源，也是蛋白質合成中起始 密碼子對應的胺基酸。從分子結構來看，蛋氨酸有 D 型和 L 型兩種結構，其中 L 型蛋氨酸為天然蛋白質胺基酸，可以直接被生物體利用。D 型蛋氨酸經代謝系統 氧化為α-酮酸，再還原後轉化為 L 型蛋氨酸。兩者具有相同的生物活性，均為 常用的蛋氨酸。飼料內添加的蛋氨酸可分為固體蛋氨酸和液體蛋氨酸，其中固體 蛋氨酸為真正的蛋氨酸，而液體蛋氨酸實際為蛋氨酸羥基類似物，需在動物體內 轉化為蛋氨酸後被動物吸收利用。
3.1、 蛋氨酸需求平穩增長，進口替代空間廣闊
受人口增長、發展中國家經濟水平提高、現代化養殖業不斷發展的共同作用， 2019 年蛋氨酸全球需求量為 137 萬噸，較上年增長 5.4%，預計未來全球蛋氨 酸需求增速將維持在 5.5%左右。我國是全球最大的蛋氨酸消費國，約佔全球的 20%，年均增速約 10%，但進口依存度很高。2019 年我國進口蛋氨酸 22.0 萬 噸，較上年增長 30.2%，進口依存度高達 65.1%
在飼料中添加蛋氨酸可降低養殖的成本，根據贏創的測算，使用添加了蛋氨酸飼 料的養殖成本比使用未添加蛋氨酸飼料的養殖成本低 23%。從固體蛋氨酸和液 體蛋氨酸的市佔率來看，全球市場中固體蛋氨酸佔比 60%，液體蛋氨酸佔比 40%。 相較固體蛋氨酸，液體蛋氨酸的成本更低，但需要下遊飼料企業在生產飼料的過 程中更改預混工藝，因而我國目前液體蛋氨酸的滲透率較低，僅 20%左右。在 成熟的飼料市場如美國、巴西等國，液體蛋氨酸的滲透率均超過 60%。未來國 內液體蛋氨酸的滲透率是否增加取決於下遊飼料企業的選擇和養殖戶的飼料使 用習慣。
從全球蛋氨酸市場的供給格局來看，因為技術壁壘高、投資規模大等因素，蛋氨 酸的產能長期被國外企業壟斷。截至 2018 年，前四大蛋氨酸生產商贏創、安迪 蘇、諾偉司和住友的產能佔總產能的 86%。由於看到進口替代空間廣闊，紫光、 新和成等國內企業近年來開始大規模進軍蛋氨酸領。新和成目前有 5 萬噸蛋氨酸 產能，未來將有 10 萬噸的固體蛋氨酸和 15 萬噸液體蛋氨酸產能分別於 2020 年 和 2022年計劃投產，投產後新和成將與安迪蘇並列成為國內蛋氨酸領域的雙雄。
2019-2021 年全球計劃新增蛋氨酸產能 73 萬噸，其中 48 萬噸的新增產能來自 國內，和邦生物計劃新增 5 萬噸產能，新和成計劃新增 25 萬噸產能，安迪蘇計 劃新增 18 萬噸產能。若新規劃產能可以全部投產，將大大緩解進口依賴。
從進口角度看，固體蛋氨酸方面，由於希傑在中國的進口量不斷上升，擠壓住友 和贏創的進口份額，安迪蘇進口份額的下降則是由於轉至國內生產所致。液體蛋 氨酸方面，由於安迪蘇南京工廠對國內供應液蛋，導致液體蛋氨酸進口量逐年減 少，目前僅諾偉司和住友向國內出口液蛋。
主要蛋氨酸生產企業中，希傑是唯一採用生物發酵法生產蛋氨酸的企業，其他生 產企業均採用的化學合成法。化學合成法中可分為海因法和氰醇法。兩種方法均是以甲硫醇和丙烯醛作為起始反應物，反應生成甲硫基丙醛。海因法將甲硫基丙 醛與氰化鈉或氫氰酸、碳酸氫銨反應縮合生成海因，而後在氫氧化鈉或碳酸鉀作 用下水解得到固體蛋氨酸鹽，進而採用硫酸、鹽酸或二氧化碳酸化得到固體蛋氨 酸。氰醇法將甲硫基丙醛與氫氰酸反應生成 2-羥基-4 甲硫基丁腈，採用硫酸水 解可得到液體蛋氨酸。贏創採用海因法，諾偉司、住友、新和成採用氰醇法，安 迪蘇掌握兩種方法。
從蛋氨酸主要供應企業相關業務板塊的營收和利潤來看，近年來各企業的利潤率 均有所下滑，由此可見蛋氨酸價格戰對各生產企業盈利能力的影響。安迪蘇 2019 年功能性產品業務板塊的毛利率為 29.7%，較 2015 年的 51.7%下降 22pct，但 相對於贏創、住友和希傑對應板塊仍有優勢，由此可推斷國內生產蛋氨酸的成本 要低於海外生產的成本。住友化學的健康與農業業務板塊 2019 年盈利能力下滑 明顯，原因在於公司蛋氨酸價格的下降和其他植保產品銷量的下降。希傑的生物 製品板塊的營業利潤率則相對穩定，維持在 5.5%左右。2019 年 4 月商務部公告對原產於新加坡、馬來西亞和日本的進口甲硫氨酸進行 反傾銷調查，認為三國存在惡意打壓我國蛋氨酸產業的意圖。本次調查自 2019 年 4 月 10 日起開始，通常應在 2020 年 4 月 10 日前結束調查，特殊情況下可延 長至 2020 年 10 月 10 日，我們將跟蹤反傾銷調查的進度。若反傾銷訴訟勝訴， 將有助於加速蛋氨酸的國產替代進度，提升蛋氨酸價格，利好國內蛋氨酸生產企 業的發展。
蛋氨酸價格在歷史底部附近震蕩，2014-2015 年間的兩波暴漲是由於國內環保趨 嚴導致紫光停產，疊加國外蛋氨酸生產商出現安全生產事故的雙重作用。我們認 為蛋氨酸價格的下行空間不大，若反傾銷調查勝訴，存在大幅上漲的可能。
3.2、 蛋氨酸下遊為飼料行業，與維生素客戶高度重合
飼料是蛋氨酸的主要下遊應用，佔蛋氨酸消費總量的 90%以上，其中最大的消 費市場是家禽飼料。2018 年蛋氨酸應用於肉禽、蛋禽和豬肉領域分別為 36%， 27%和 33%。蛋氨酸在飼料成本中佔比僅為 1%-3%，下遊客戶對其價格的敏感性不高。
公司維生素業務的下遊也是飼料行業，蛋氨酸下遊客戶與其高度重合。未來公司 新投產的 25 萬噸蛋氨酸可利用現有的維生素銷售渠道進行銷售，大大降低銷售 成本。同時能夠利用與現有客戶建立的良好關係，迅速為蛋氨酸打開市場。
4、 利用維生素共用中間體，橫向延伸進入消費品屬 性的香精香料行業
香精香料下遊主要是食品、護膚品、菸草、飲料、飼料等行業，公司擁有多種香 精香料產品，其中芳樟醇、檸檬醛、葉醇、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮等產品 的市佔率高。
4.1、 消費升級驅動香精香料需求持續增長
根據中國產業信息網的數據，2018 年全球香精香料市場規模為 271 億美元，預 計 2019-2024 年，全球香精香料市場的 CAGR 為 3.2%，到 2024 年將達到 327 億美元，增長的驅動力來自新興市場消費者消費升級後，對於加工食品、個人護 理產品和化妝品品質需求的提升。
從區域來看，香精香料市場的增長主要來自亞洲市場，其中中國將以 6.4%的高 增速繼續增長，亞洲其他地區預計增速為4.8%，而西歐和北美預計維持1.5%-2.0% 的低速增長。根據前瞻產業研究院的統計，亞洲市場需求最大，佔比 34%，緊 隨其後的是北美的 23%和歐洲的 19%。
國內香精香料行業的增速高於全球平均水平。2017 年國內香精香料市場規模達 621 億元，較 2010 年的 CAGR 為 7.8%。2017 年國內香精香料需求為 117 萬 噸，同比增長 13.4%，較 2010 年的 CAGR 為 11.9%。香精香料的下遊為食品 和日用品，多為剛需，受疫情的影響較小，因此，我們看好香精香料市場的穩步 增長。
在我國香精香料的下遊應用中，食品飲料和日化產品的佔比大，分別為 43%和 41%。另有少量的需求來自於菸草行業。
4.2、 香精香料行業國際上呈寡頭壟斷，國內集中度低
香精香料產品具有品種多、用量小、專業性強的特點，合成香料的品種已超過 5000 多種，而常用的就有 500 多種。早在上世紀 80 年代，發達國家的香精香 料企業也是處於高度分散的狀態，後經歷了近幾十年的聚集，才形成了如今巨頭 壟斷的局面。目前，市場的 CR10 將近 80%，其中奇華頓、芬美意和國際香料 （IFF）的市場份額排名前三，各國際巨頭手中均有超過 1000 種產品。
自 2016 年起，國際香精香料巨頭的營收和利潤保持高速增長，以奇華頓和 IFF 為例，奇華頓2019年營收折合人民幣431.41億元，較2015年的CAGR為10.7%。 剔除掉收購花臣的影響，IFF2019 年實現營收折合人民幣 252.53 億元，較 2015 年的 CAGR 為 7.4%，國際巨頭的營收增速均遠高於行業增速。國際巨頭始終保 持高毛利率，奇華頓和 IFF 的毛利率維持在 40%以上。
我國目前共有香精香料企業 1000 餘家，但是，年銷售額過億的企業僅 30 餘家， 佔比較低。由於香精香料的生產在專業人才、工藝技術、配方專利等方面的特殊 需求，單一產品的香精香料企業的成長進程緩慢。我國香精香料行業集中度較低、 大量中小企業競爭激烈。
同時，國際香精香料巨頭近年來均已進入中國市場，使得我國香精香料市場形成 「國內市場、國際競爭」的格局。國際巨頭紛紛在中國加大投資力度，建設研發 與生產中心， 在我國建設的項目均已達到世界級水準。
新和成通過為香精香料國際巨頭奇華頓、芬美意、IFF、德之馨和高砂等公司提 供大宗香精香料產品，迅速成長。同時與下遊的日化企業寶潔、花王、歐萊雅開 展長期合作，現已成為國內香精香料行業排名前三的企業。
4.3、 香精香料板塊與維生素板塊高度協同，公司擁有 產能和成本優勢
公司香精香料板塊與維生素板塊高度協同，例如，芳樟醇既是香精香料板塊的主 要產品，又是 VE 生產的主要原材料。檸檬醛也可作為香精香料的外銷產品，又 可用作自產 VA 的原材料。
全球芳樟醇產能約 40000 噸，新和成 8000 噸，排名世界第二，BASF 以 14000 噸的產能排名第一。其他產能屬於 DSM 和美國千禧年。BASF 採用兩步法合成 芳樟醇，但各步反應的收率較低，而新和成採用醇化、氫化、醯化三步反應，由 於提高了每步反應的收率，總收率高於 BASF，因而新和成的芳樟醇生產成本低 於 BASF。
全球目前僅 BASF、新和成和日本可樂麗三家公司能夠生產檸檬醛，其中 BASF 擁有 40000 噸的產能，全球第一。新和成的產能為 8000 噸，全球第二。不過， 在生產中間產物 2-異戊烯醇的過程中，新和成通過自製水溶性高選擇催化劑， 避免了異構副產物的生成，提高了 2-異戊烯醇的收率，使得異戊烯醛的原料成 本降至 7.0 元/千克，遠低於 BASF 的 8.6 元/千克。後續合成的工藝雙方處於同 等水平。
公司首創自活化超臨界反應技術，大規模穩定生產檸檬醛，將反應時間由傳統工 藝的 16 小時縮短至 3 分鐘；通過重排反應工藝，共用炔醇中間體，以全新路線 打通芳樟醇和檸檬醛產業鏈，我們測算，公司芳樟醇和檸檬醛的原料成本分別較 BASF 下降了 12.1%和 5.4%；為突破選擇性氫化，公司開發了一種粉狀 Pd/SiO2 催化劑，精準調控產品的選擇性。
目前新和成對自身香精香料的定位為香精香料原料供應商，為國際香精香料巨頭 和日化企業提供原料，還未涉及到下遊的香型配方。但公司產品種類眾多，為客 戶提供複合香型所需的各類原材料，且產品質量良好，保障客戶供應鏈的穩定。
公司香精香料業務規模迅速擴大。2019 年香精香料業務實現營收 17.9 億元，毛 利 10.1 億元。相較於 2010 年的 CAGR 分別為 24.7%和 38.0%。公司通過內部 產能挖掘，提升產品競爭力，積極開展新產品研發和中試，我們看好公司香精香 料板塊未來的集群化效應。
4.4、 麥芽酚寡頭壟斷，公司進入後極具競爭力
麥芽酚主要分為甲基麥芽酚和乙基麥芽酚，是一類廣譜的香味增效劑，具有增香、 固香、增甜的作用。甲基麥芽酚為白色晶狀粉末，具有焦奶油糖的特殊香氣，還 可用於生產吡啶鹽；乙基麥芽酚是菸草、食品、飲料、香精、果酒、日用化妝品 等良好的香味增效劑，對食品香味改善和增強具有顯著效果，對甜食起著增甜作 用。
麥芽酚的生產主要包括糠醛法和糠醇法，使用氯甲烷和氯乙烷分別可用以生產甲 基麥芽酚和乙基麥芽酚。國內目前最大的麥芽酚生產商金禾實業採用的為糠醛法， 生產成本約 5.5 萬元/噸。新和成也採取該方法。
目前，全球麥芽酚有效產能約 1 萬噸，均集中在國內。主要集中在金禾實業、北 京天利海、肇慶香料廠三家企業。目前最大的生產商為金禾實業，擁有 4500 噸 /年的產能，目前公司計劃擴產 5000 噸。北京天利海 2016 年發生安全生產事故 而停產，復產後產能仍維持復產前的水平，維持 2500 噸。新和成即將進入麥芽 酚行業，計劃建設 3000 噸/年甲基麥芽粉產能和 6000 噸/年乙基麥芽酚產能。新 和成進入後麥芽酚行業的競爭將會加劇，我們看好公司有望利用產能的規模優勢 在競爭中脫穎而出，與金禾實業形成雙寡頭格局
5、 PPS 行業國內的佼佼者，與 DSM 合作如虎添翼
公司與DSM設立合資公司負責PPS和PPA等工程塑料的研發與生產。其中PPS 擁有 1.5 萬噸/年的纖維級產能和 4000 噸/年的複合材料產能，另有 1.5 萬噸/年 的纖維級 PPS 產能計劃建設。而 PPA 仍處於試驗階段，僅 1000 噸/年的產能。 因此我們僅僅考慮 PPS 行業對公司的影響。
5.1、 PPS 行業壁壘高，受益進口替代
PPS 中文名叫聚苯硫醚，是一種具有優良性能的特種工程塑料，被認為是繼聚 醚醚酮（PEEK）、聚碸（PSF）、聚醯亞胺（PI）、聚芳酯（PAR）和液晶聚合物 （LCP）後的第六大特種工程塑料。目前掌握 PPS 生產技術的國家僅日本、美 國、德國和中國，PPS 的技術壁壘高。同時，產品需要經下遊客戶認證，一般 需要與客戶進行長期合作，針對客戶的改性材料進行調整，才能做出符合客戶需 求的復材。因此，該行業有明顯的先發優勢，進入門檻極高。
PPS 有多種合成工藝，其中工業化最好、最為成熟的工藝為硫化鈉法，也稱 Phillips 法。該工藝在工業生產中會用到 NMP 或 HMPA 等強極性溶劑，從生產 成本角度出發，現有溶劑體系的預處理、新溶劑體系的開發和溶劑的回收利用均是降低生產成本需要考慮的。
由於 PPS 本身具有的優良性能，可採用多種塑形方式，同時 PPS 與無機填料、增 強纖維以及其他高分子材料的相容性好，可製成多種複合材料，用途廣泛，主要 用於電子電器、精密儀器、機械、汽車、家用電器、薄膜、電力、航空、環保等 行業。在眾多下遊應用中，汽車減重需求是 PPS 需求增長最大的驅動力。2018 年國內 PPS 產量為 3.63 萬噸，同比增長 40.2%；進口量為 3.21 萬噸，同比增長 27.4%。雖然 PPS 的自給率有所上升，但供需缺口卻在逐步擴大，每年需要的進 口量在不斷增加，進口替代空間仍然廣闊。
汽車是目前 PPS 最大的下遊應用，PPS 改性材料被用於製造汽車的引擎罩、剎車 系統、渦輪增壓系統、高尺寸穩定性和耐腐蝕的電力電子裝置中。節能減排的要 求決定了汽車輕量化的趨勢，PPS 是汽車輕量化的重要材料，例如，比亞迪採用 PPS 樹脂代替金屬外殼以達到電池標準包輕量化的目標。
5G 天線振子是 PPS 一大潛在需求放量的領域。天線振子是基站天線上的元器 件，具有導向和放大電磁波的作用，是天線的關鍵部件之一。由於 5G 毫米波傳 輸距離短、損耗大，單基站覆蓋能力減弱，基站密度加大，使用的天線數量將呈 幾何級數增加。根據中商產業研究院預測，未來全球 5G 天線振子市場規模將達 161 億元，其中，國內的市場規模就將達到 115 億元。根據艾邦高分子測算，一 臺 5G 基站的天線陣子要用到 2 千克的 PPS，未來 5 年國內預計建設 780 萬個 5G 基站，僅國內創造的 PPS 需求就有 1.56 萬噸。4G 時代的天線振子主要為 金屬材料，但到了 5G 時代，天線振子的數量呈幾何倍數增長，金屬材料的重量 達不到 5G 布局的要求，因此 5G 天線振子選擇塑料材料。5G 天線振子對塑料 的要求是低介電常數，低介電常數材料能夠有效的減少信號在傳播過程中的損耗。 5G 天線振子所用的塑料有兩大方案，一是 LDS-LCP 材料，另一個就是 PPS 材料，PPS 由於僅需選擇性電鍍，PPS 在成本上具有明顯優勢，有望脫穎而出。
2018 年全球 PPS 主要產能合計 15.68 萬噸，在建產能為 5.95 萬噸。生產企業 多集中在日本，其中 DIC 是全球最大的 PPS 生產商，產能佔全球的 21.7%。DIC 公司 Komaki 工廠 PPS 聚合物的擴產，將進一步鞏固 DIC 在全球的領先地位， 加上馬來西亞、奧地利和中國張家港工廠，未來 DIC 將佔領全球 27%-30%的 PPS 聚合物市場。
5.2、 公司具有成本優勢
回顧國內 PPS 的發展，2001 年四川得陽科技有限公司建成了我國首套千噸級 PPS 生產線，使我國成為繼美國、日本、德國之後第四個實現 PPS 產業化的國家。但與發達國家的 PPS 相比，我國 PPS 在原料精製、聚合技術、產物後處理、 產品開發及工程放大等方面仍有許多關鍵技術沒有突破。這些都導致了我國 PPS 生產成本過高，產品質量及外觀較差，「三廢」汙染嚴重。加之國外 PPS 企業向中國傾銷，使得 PPS 的價格大幅下降，擠壓國內企業的利潤空間。四川 得陽的 PPS 項目在 2014 年被迫停產。目前國內 PPS 項目除新和成的外，大多 處於停產狀態。
對於精細化工行業來說，成本優勢是重要的護城河，眾多被迫關停的國內 PPS 企業均是因為無法克服高昂的生產成本。例如，為控制聚合度所加入的助劑成本 高昂，若能回收助劑重複使用，則可大大降低成本，國內 PPS 企業並未掌握助 劑回收技術。新和成則通過對助劑的改良，構築成本優勢護城河。
為應對國外 PPS 的不正當競爭，新和成向商務部提交反傾銷申請調查。2019 年 5 月 30 日，商務部發布公告，決定即日起對原產於日本、美國、韓國和馬來西 亞的進口聚苯硫醚（PPS）進行反傾銷立案調查。本次調查自 2019 年 5 月 30 日起開始，通常應在 2020 年 5 月 30 日前結束調查，特殊情況下可延長至 2020 年 11 月 30 日，我們將跟蹤反傾銷調查的進展。若反傾銷訴訟勝訴，國產 PPS 的進口替代將加速。同時由於反傾銷預期，PPS 的價格有望回升，屆時公司 PPS 毛利率有望增加。
5.3、 與 DSM 成立合資公司如虎添翼
2015 年 5 月，公司與 DSM 成立合資公司——帝斯曼新和成工程塑料（浙江） 有限公司。合資公司主要負責 PPS 改性材料的生產與銷售，其中DSM 持股 60%， 新和成持股 40%。公司利用現有的 PPS 生產技術，為改性材料提供優質的基礎 原料。DSM 則利用成熟的銷售渠道，憑藉與下遊客戶建立的長期穩定的合作， 為合資公司提供改性纖維。利用 DSM 長期建立起的遍布全球的客戶網絡，將合 資公司的產品銷往世界各地，主要應用於汽車、電子電氣、水資源管理及工業領 域。
合資公司目前擁有含 40%玻璃纖維增強材料的 Xytron G4010T、含 65%玻璃纖 維和礦物填料的 Xytron M6510A、含 30%玻璃纖維增強級、40%玻璃纖維增強 級的低氯型等產品，廣受客戶好評。尚在開發中的產品系列包括加強耐磨型和低 摩擦型產品、高流動性/低溫閃蒸產品以及抗高衝擊強度產品。DSM 在工程塑料 領域擁有眾多終端客戶，如汽車行業的大眾、寶馬、奧迪、豐田和博世等，電子 電氣領域的施耐德電氣、三星、菲利普、西門子和小米等。其中 PPS 改性材料 僅通過與新和成的合資公司銷售。
DSM 的材料業務包含工程塑料、功能材料、高強度聚乙烯纖維等，其中工程塑 料佔比 51.2%。近年來，DSM 材料業務板塊的營業利率維持在 13%左右，2019 年由於中國汽車需求的疲軟導致對於工程塑料需求的下滑，DSM 工程塑料的營 收下降了 8.2%。但長期來看，節能減排的大趨勢決定了汽車輕量化的需求，工 程塑料的長期需求具有確定性。
對於新和成來說，改性一直是公司難以突破的領域，主要原因在於下遊客戶有長 期合作的改性廠商，而如果更換廠商的話，需要進行重新的產品認證。同時，改 性材料的生產與 PPS 原料的生產的不同之處在於，生產廠家需要和客戶建立長期的合作，根據客戶的需求調整改性配方，形成客戶認證到配方改進的雙向反饋 機制。DSM 與下遊客戶擁有深度的合作，同時在檢測和配方調整方面擁有充分 的經驗，雙方的合作是強強聯合。
6、 布局與維生素高度協同的生物發酵業務，逐步壯大營養品產品種類
公司計劃總投資 50 億元建設「黑龍江生物發酵產業園項目」，該項目建成後， 公司將實現化學合成到生物發酵的技術拓展。目前一期項目正在試車，投產後， 公司將新增葡萄糖、葉紅素、己糖酸、山梨醇、鈷胺素等產品線。公司將從新產 品中挖掘具有良好市場前景的產品，為未來的業績增長夯實基礎。
我國營養品行業保持高速發展，根據智研諮詢的統計，2018 年我國營養保健品 行業市場規模達 3302.9 億元，增速 7.8%。隨著人們對生活品質和健康的重視， 營養品行業有望維持高速增長。
營養品下遊細分品種眾多，以維生素這一大的品類為例，也僅佔國內營養品需求 的 14%，單一維生素的佔比將更小。但營養品原料的下遊廠商高度重合，參考 國外營養品企業，如 DSM 的發展路徑，通過開發新產品或併購其他公司，迅速 擴充營養品的品種是通常的擴張手段。
我國目前營養品行業集中度很低，未來將會有一波行業整合的進程，由於食品藥 品安全監管的趨嚴，未來小企業的生存空間將越來越小，行業資源將向龍頭企業 集中。我們看好公司以維生素業務為基石，擴充營養品板塊的產品種類的戰略。
公司新產品與現有業務高度協同，以山梨醇為例，山梨醇的最大下遊為 VC 行業， 佔比 64%，這與公司的維生素業務高度協同。同時，山梨醇的第二大下遊需求 為食品添加劑。山梨醇在人體內代謝產生的熱量與葡萄糖和蔗糖不相上下，而其 代謝物會被動擴散、緩慢吸收，無需通過胰島素，不會引起血糖水平的波動，可 以作為糖尿病患者的保健品和甜味劑，這與公司的香精香料業務高度重合，可共 享下遊客戶。
同樣的，通過玉米澱粉發酵生產的賴氨酸、蘇氨酸和穀氨酸的主要下遊應用也是 飼料行業，與公司現有的維生素和蛋氨酸下遊客戶高度重合。利用現有的銷售渠 道可快速打開市場，降低銷售成本。公司高度重視營養品板塊的發展，快速豐富 營養品業務的產品種類。
7、 盈利預測與評級（詳見報告原文）
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：國海證券）
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