化工龍頭萬華化學

今天我們一起梳理一下萬華化學，公司主要從事聚氨酯（MDI、TDI、聚醚多元醇），丙烯及其下遊丙烯酸、環氧丙烷等系列石化產品，SAP、TPU、PC、PMMA、有機胺、ADI、水性塗料等精細化學品及新材料的研發、生產和銷售。其中MDI、TDI是製備聚氨酯最主要的原料之一，聚氨酯具有橡膠、塑料的雙重優點，廣泛應用於化工、輕工、紡織、建築、家電、建材、交通運輸、航天等領域。

萬華化學從單一的異氰酸酯生產商，逐漸發展為聚氨酯、石化、精細化學品及新材料供應商。目前公司業務覆蓋以MDI、TDI、聚醚多元醇為主的聚氨酯產業集群，以丙烯及其下遊丙烯酸、環氧丙烷為主的石化產業集群，和包含SAP、TPU、PC、PMMA、有機胺、ADI、水性塗料等的精細化學品及新材料產業集群。隨著產品種類的快速擴張，公司確立了事業部運營的模式，在原有MDI業務之外，成立了石化公司和其他不同事業部，分別運營石化、精細化學品和新材料產業，各事業部運用不同的運營和考核模式，加速新業務的成熟。

聚氨酯（PU）全名為聚氨基甲酸酯，是20世紀30年代由德國科學家O.Bayer發明的一種新型材料。一般由異氰酸酯和聚醚多元醇反應獲得，目前異氰酸酯的種類以MDI和TDI為主。其中MDI是多用於生產製造聚氨酯硬泡，TDI多用於生產聚氨酯軟泡和CASE體系。聚氨酯材料是一類產品形態多樣的多用途合成樹脂，它以泡沫、彈性體、塗料、粘膠劑、合成革等多種產品形式，廣泛應用於家電、交通運輸、建築、紡織服裝領域。隨著聚氨酯化學研究、生產製造和應用技術的進步以及應用領域的不斷拓寬，聚氨酯逐漸成為了繼聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯、聚苯乙烯、聚酯之後的第六大合成材料。

MDI，即二苯甲烷二異氰酸酯，製備聚氨酯材料的主要原料之一，也是萬華化學賴以生存和做大做強的根本。MDI是化工產品中技術壁壘最高的產品之一，全球呈寡頭壟斷競爭格局。目前全球共有7家公司生產MDI，其中前五大企業產能佔比超過90%，CR5=91%，行業集中度高。

2019年全球MDI消費量達到743萬噸，在過去20年間，全球MDI消費增速6-7%，從下遊來看，50%的MDI消費用於建築保溫，冰箱冷藏佔12%，CASE體系佔8%。80%的MDI用於聚氨酯軟硬泡。

國內MDI消費結構與全球有明顯差異，其中聚合MDI主要消費領域是以冰箱冰櫃為主的白色家電，純MDI則以合成革、鞋底原液為主。

聚合MDI主要消費結構

純MDI消費結構

TDI（甲苯二異氰酸酯）是主要用於軟泡、塗料、彈性體、粘膠劑等。其中軟泡佔73%。在海綿、油漆固化劑、CPU等應用領域，短期內暫無合適的替代品，但在汽車座椅方面將受到聚合MDI的衝擊，在塑膠跑道、粘膠劑、防水塗料方面將受到改性MDI的強力衝擊。目前全球TDI呈寡頭壟斷競爭格局，CR7產能佔比高達86%。

聚氨酯產業鏈一體化是公司長期發展戰略，公司涉足石化業務的目的主要是為了跟聚氨酯業務相配套，石化系列是公司完善聚氨酯產業鏈重要的一環，對於增強抗風險能力、提高產品組合競爭力具有重要意義。現有丙烯及其下遊產品不但給公司帶來新的利潤增長點，而且實現了跟聚氨酯板塊的協同效應，而乙烯項目建成之後，不但實現了跟丙烯業務的板塊內協同，而且乙烯項目出產的 EO、MMA 等化學品也會跟聚氨酯板塊和功能化學品和先進材料板塊實現協同。未來石化板塊將與聚氨酯板塊、新材料板塊深度協同，推動產業鏈平衡發展並未來公司創造新的業績增長點。

公司的精細化學品和新材料業務是聚氨酯產業鏈和石化產業鏈進一步延伸，公司在各大領域逐步突破國外技術壟斷，分別成立了新材料事業部、功能材料事業部、表面材料事業部、聚氨酯事業部，大力發展精細化學品及新材料業務。目前公司的主要產品已經覆蓋TPU、工程塑料、以及各類特種異氰酸酯等，新材料業務的開拓為公司創造了更為廣闊的成長空間。

一、化工龍頭

萬華化學前身為煙臺合成皮革廠成立於1978年，最初的願景是每個中國人都能穿上皮鞋；1998年完成股份制改制成立煙臺萬華聚氨酯股份有限公司；2001年公司上市；2011年開始建設環氧丙烷及丙烯酸脂一體化項目；2013年更名萬華化學集團股份有限公司；2015年環氧丙烷及丙烯酸脂一體化項目順利投產，標誌著公司進軍石化行業，進一步完善聚氨酯產業鏈；2016年公司成功打通了「IP-IPN-IPDA-IPDI」全產業鏈並建成投產，同時自主研發的SAP和POP工業化裝置投產，公司在精細化學品和新材料領域多點開花；2018年通過資產重組吸收合併控股股東萬華實業，實現萬華化學相關資產整體上市；2019年收購瑞典國際化工，鞏固了公司MDI護城河。

二、業務分析

2014-2019年，營業收入由220.88億元增長至680.51億元，複合增長率25.24%，19年同比增長12.26%，2020年上半年實現營收同比下降2.00%至309.07億元；歸母淨利潤由24.19億元增長至101.30億元，複合增長率33.17%，19年同比下降4.52%，2020年上半年實現歸母淨利潤同比下降49.56%至28.35億元；扣非歸母淨利潤由24.57億元增長至91.56億元，複合增長率30.09%，19年同比下降8.76，2020年上半年實現扣非歸母淨利潤同比下降50.62%至24.90億元；經營活動現金流由40.21億元增長至529.33億元，複合增長率25.24%，19年同比增長34.67%，2020年上半年實現經營活動現金流同比下降24.09%至62.89億元。

分產品來看，2019年聚氨酯系列實現營收同比下降18.65%至318.58億元，佔比47.34%，毛利率減少9.23pp至41.34%；石化系列實現營收同比下降3.21%至201.02億元，佔比47.34%，毛利率增加0.88pp至11.15%；精細化學品及新材料系列實現營收同比增長24.38%至70.88億元，佔比10.53%，毛利率減少5.91pp至25.63%；其他實現營收同比增長30.78%至82.42億元，佔比12.25%，毛利率減少11.65pp至21.55%。

三、核心指標

2014-2019年，毛利率由30.87%提高至17年高點39.7%，隨後逐年下降至28%；期間費用率15年上漲至階段高點15.24%，隨後逐年下降至18年5.8%，19年回升至7.78%，其中銷售費用率15年上漲至階段高點4.35%，隨後逐年下降至17年2.67%，後由逐年提高至4.09%，管理費用率由6.15%下降至18年1.65%，19年回升至2.11%，財務費用率15年上漲至階段高點4.32%，隨後逐年下降至18年1.31%，19年回升至1.59%；利潤率15年降至階段低點11.69%，隨後逐年提高至17年25.05%，後由逐年下降至19年15.57%，加權ROE15年降至階段低點14.67%，隨後逐年提高至17年50.66%，後又逐年下降至19年25.44%。

四、杜邦分析

淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，15年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產周轉率的下降；15-16年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率和資產周轉率提高；18-19年淨資產收益率的下降主要是利潤率、資產周轉率、權益乘數三者共振下降所致。

五、估值指標

PB 5.78，位於近10年70分位值上方。

看點：

萬華化學是中國化工行業少有的掌握國際前沿製造技術、管理優勢突出的全球性龍頭企業，未來將繼續向全球聚氨酯龍頭、中國重要烯烴及衍生物供應商、新材料核心供應商等高遠目標大步邁進。