南大光電︱第三代半導體龍頭，竟買了一個大包袱？

屈原在他的代表作十萬個為什麼《天問》中問道：交錯而生的陰陽宇宙，其本源與演化究竟如何？都說天有九重，又有誰去度量？（「陰陽三合，何本何化？圜則九重，孰營度之？」）。

大約2300年後，名為「天問」的中國行星探測任務啟動。「天問一號」火星探測器飛向蒼茫宇宙，將於明年二月抵達火星。火星當然不是終點，但是在邁向更遠星空的旅途上，比如——太陽。

太陽系一哥，暴躁老哥太陽

一、踩上風口，關於材料的美好前景

宇宙中有許多太陽（恆星），離它們越近溫度就越高，輻射就越強，遠遠超出一二代半導體的承受極限，所以目前探測器去不了離太陽們太近的地方。因為探測器也需要晶片，因此對於半導體基礎材料的要求更高。

於是，耐高溫、耐高頻、抗輻射又適應大功率的第三代半導體閃亮登場了。

半導體一二三代主要以材料區分：

【第一代】：主要用矽和鍺，是目前絕大部分器件的原料；

【第二代】：砷化鎵和磷化鎵成為4G通訊設備的主流；

【第三代】：以氮化鎵、碳化矽、氧化鋅和金剛石等為代表，尤其是碳化矽和氮化鎵各擅勝場。其中碳化矽耐高溫耐高壓，主要用於千伏級別如電動車、高鐵或工業用途。氮化鎵主要用於中壓（約600伏）產品。雖然與矽材料有部分重疊，但良好的移動性特別適合高頻率場景，所以在基站、5G通訊等場景佔優。

半導體性能越來越強，對材料的要求自然水漲船高。為了能生產第三代半導體材料，上世紀60年代末，一種把金屬有機化合物氣化，在高溫反應室裡發生化學反應得到相應材料的技術——MOCVD，成為了主流技術。用於這種技術的金屬有機化合物統稱MO源。全世界MO源供應商有4家玩兒得最大，對岸3家我國1家。中國這家就是南大光電（300346）。其主要產品純度都做到了6N（99.9999%）級，而且與許多用戶有深度合作，競爭態勢不錯。

摘自《南大光電2020年半年報》

中國擁有世界上已探明鎵儲量的絕大部分，公司未來很可能成為全球三甲基鎵龍頭。三甲基鎵是製備氮化鎵的必需原料，所以三代半導體這個風口，南大光電算是踩中了。

另一方面，由於三代半導體還處於起步階段，公司的MO源目前主要用於LED行業。LED這些年競爭不斷加劇，所以公司MO源產品的毛利率有所下滑，但整體上還是不錯的。

摘自《南大光電2020年半年報》

不過公司特氣產品毛利下滑十分嚴重，這是另一個故事了……

二、有錢任性，關於收購的悲傷故事

在MOCVD技術中，MO源進入反應室需要與高純超淨特種氣體，也就是高純電子特氣混合。這種氣體不但重要，純度和潔淨度直接影響加工精度，而且用量很大，是用量僅次於矽片的半導體材料。公司的磷烷、砷烷氣體純淨度都做到了6N級別，是國內LED行業主要的氣體供應商，在電子行業也有進展，矽烷、硼烷已經準備投放市場。特氣比MO源的利潤豐厚很多，去年上半年公司特氣產品毛利率高達60.76%，簡直高得不像製造業！

明星業務急轉直下，源自一場有錢任性的併購。

去年8月5日，公司公告擬出資2.5億收購山東飛源氣體57.97%的股權，溢價率高達235%！

摘自《南大光電取得飛源氣體57.97%股權的公告》

這個收購案的詭異之處在於飛源氣體2019年7月才由山東飛源科技有限公司通過分立方式設立，其提交的財務文件中2017和2018年財務報告均是模擬數據，兩年分別虧損0.3億和0.2億，2019年前7個月又虧損近千萬。可以說，南大是高溢價收購了別人還沒做起來的業務自己做。

公告一出，深交所發了《關注函》，連發九問要求公司說明收購的合理性。公司答得頭頭是道，最終於去年11月底完成了收購。

任性收購的惡果從去年底開始顯現。公司各項費用飆升，利潤大幅下滑，直到今年上半年仍沒有改善的跡象。公司扣除非經常損益的淨利潤驟減87.74%，經營現金流萎縮260.60%，由正轉負。橙哥估計，買來的這部分業務還虧著呢。

摘自《南大光電2020年半年報》

這裡面要說一下的是研發費用。根據半年報，上半年公司研發投入增長40%，如果屬實的話那說明公司大部分研發投入已經符合資本化條件，所以計入費用的部分不增反減，這也符合公司不斷有新產品進入市場的現狀。

但是飆升數倍的銷售費用和管理費用告訴我們，公司的銷售並不順暢，對收購資產的整合也遠沒有完成。

三、結語

上半年，南大光電193nm高端光刻膠項目（可用於90-14nm技術節點集成電路製造）順利投產並開始進行客戶驗證。公司另一高端材料ALD前驅體也具備量產能力並實現小規模銷售。近日，公司公告收購杜邦公司19項新型矽前驅體技術資產包，繼續增厚技術儲備。綜合來看，南大光電基礎不錯，核心產品有積澱，新業務發展也不錯。但是一次任性的收購無異於給自己買了一個大包袱，何時卸下這副重擔，年報或許有答案。

註：本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎，沒有買賣就沒有傷害。