今天我們一起梳理一下南大光電，公司主要業務包括MO 源、電子特氣，同時公司正在推進光刻膠及配套材料業務、ALD 前驅體產品業務。
MO 源即高純金屬有機化合物，是現代化合物半導體產業的支撐源材料。MO 源是製備LED 外延片的核心原材料，目前大多數MO 源都被用於LED 產業。此外，MO 源還被應用於新一代太陽能電池，薄膜非晶矽太陽能電池，相變存儲器，半導體雷射器，射頻集成電路晶片及其他化合物半導體領域。
MO 源產業鏈上遊為鎵、銦等金屬及其輔助性原材料。其所用金屬佔比相對較低，輔助性原材料均為常規工業品，國內供應鏈完整且供應量豐富。故該行業不存在被上遊原材料供應商限制的風險。從行業下遊應用領域來看，由於大多數MO源的終端應用為LED 產業，故過去幾年MO 源行業的景氣程度與LED 行業景氣度具有較強正相關關係；目前隨著光伏PERC 技術、VCSEL 雷射、化合物半導體等新型運用的崛起，MO 源對LED 行業的依賴有所降低。
公司是全球主要的MO 源生產商，全球市佔率超過30%，主要產品有三甲基鎵、三甲基銦、三乙基鎵、三甲基鋁等，主要應用於下遊製備LED 外延片等。公司產品的技術水平已全面達到國際先進水平，產品純度≥6N，可以實現MO 源產品的全系列配套供應，並可為客戶提供定製產品服務。公司MO 源產品已實現進口替代，並遠銷歐美及亞太地區，積累了一大批穩定優質的客戶資源。公司在建「年產170 噸MO 源和高K 三甲基鋁生產項目」，項目建成後可將產品應用擴展至半導體和光伏領域。
電子特氣是集成電路、平板顯示、LED、太陽能電池等泛半導體領域生產製造過程中不可或缺的關鍵性化工材料，並對最終產品產生較大影響，被譽為電子產業的「糧食」和「血液」。按照使用場景的不同，電子氣體可以被分為「矽族氣體、摻雜氣體、刻蝕清洗氣體、反應氣體、沉積氣體」等。
從市場競爭格局角度來看，我國電子氣體呈寡頭壟斷格局，且市場份額幾乎全部集中於美、日、英、法等海外廠商手中。國產供應商寥寥，某種程度上是因為電子氣體提純工藝複雜且國內廠商起步較晚的原因。
在高純特種電子氣體家族中，砷烷和磷烷是技術門檻和開發難度最高的兩個品種，也是IC、LED、光伏、航天和國防事業的關鍵原材料，幾十年來一直被海外技術封鎖，其中砷烷更是電子特氣中的「王中王」，因其易燃、易爆、劇毒的特性，從合成到提純各種環節難度較大，也正因為如此，在南大光電砷烷、磷烷推向市場以前，全球僅有兩家主要供應商，屬於典型的寡頭壟斷格局。
公司高純電子特氣主要產品為高純磷烷、砷烷，已在LED 行業取得主要市場份額，並在IC 行業快速實現了進口替代，自2017 年面世以來營收規模保持高速增長，成為繼MO 源以後最重要的業績支點。此外，公司於2019 年11 月收購山東飛源氣體57.97%股權，飛源氣體是國內三氟化氮、六氟化硫主要生產企業之一。
原子層沉積（Atomic Layer deposition，ALD）最初稱為原子層外延，也成為原子層化學氣相沉積（ALCVD），是化學氣相沉積（CVD）的一種特殊形式。該技術可以將物質以單原子薄膜的形式一層一層鍍在襯底表面，與普通的化學沉積有相似之處，但在原子沉積的過程中新一層原子膜的化學反應是直接與上一層相關聯的，這種方式使每次反應只沉積一層原子。
與CVD及PVD鍍膜相比ALD鍍膜技術具有一系列明顯的優勢：成膜均勻性好、緻密無孔洞、臺階覆蓋特性好、可在低溫進行（室溫—400℃）、可簡單精確控制薄膜厚度、廣泛適用於不同形狀的基底、無需控制反應物流量均勻性。
在ALD 工藝過程中，能否實現均勻、優質的原子層沉積，其核心要義在於前驅體的選擇。通常來講，ALD 前驅體需要滿足以下標準：足夠高的蒸氣壓，確保其能充分覆蓋和填充基地表面；良好的化學穩定性，防止在高溫區域發生自分解反應；無毒、無腐蝕性且副產物呈惰性，避免阻礙薄膜進一步生長；反應活性強，能迅速在材料表面進行吸附，並達到飽和，或與材料表面集團快速有效反應。
公司於2016 年12 月承擔了國家「02 專項」項目「20-14nm 先導產品工藝開發」的課題「ALD 金屬有機前驅體產品的開發和安全離子注入產品開發」的開發任務，現已掌握多種ALD/CVD前驅體材料的生產技術，並且具備規模化生產的能力，公司可提供TDMAT 等多種合格產品，其中TDMAT等產品在中芯國際若干分廠都進行了認證並陸續通過，可以實現小批量供應。
展望未來，ALD 前驅體將會與公司特氣業務在半導體領域形成良好協同效應，為客戶提供全方位的高價值服務，同時為公司業績增添新動能。
光刻的過程是一種基於光刻膠的光敏聚合物材料的照相技術，通過曝光和顯影，使光刻膠在襯底上形成三維浮雕圖形。典型的光刻工藝包括以下步驟：襯底製備、旋轉塗膠、曝光前烘乾、曝光、曝光後烘乾、顯影和顯影后烘乾，最終實現圖像轉移的目的。光刻過程中必不可少的兩個要素分別是高精度光刻機以及光刻膠。
光刻膠作為半導體工藝製程中最為核心的原材料，技術門檻極高，高端產品由日本JSR、TOK 等長期壟斷，按光源敏感度可以分為i 線光刻膠（365nm）、KrF光刻膠（248nm）、ArF 光刻膠（193nm），價值含量處在整個半導體原材料金字塔的頂端。由於此前我國晶圓廠數量較少，且大多處於低端製程的原因，與之配套的高端光刻膠產品幾乎處於空白狀態。
公司於2017 年開始研發「193nm 光刻膠項目」，已獲得國家「02 專項」的相關項目立項，公司計劃通過3 年的建設、投產及實現銷售，達到年產25 噸193nm（ArF 乾式和浸沒式）光刻膠產品的生產規模，產品將滿足集成電路行業需求標準。目前「193nm光刻膠及配套材料關鍵技術開發項目」的研發工作已經完成，正在驗收中。公司設立光刻膠事業部，並由子公司寧波南大光電全力推進「ArF光刻膠開發和產業化項目」的落地實施。2019年項目完成環評和安評工作，基礎建設按計劃進行；已安裝完成一條193nm光刻膠生產線，目前處於調試階段。公司同時自主研發製備光刻膠用的高純原材料，已研製出的光刻膠產品正在進行客戶評估工作。
可以期待，在不遠的將來193nm 光刻膠將是公司繼MO 源、電子特氣、ALD 前驅體以後的另一個拳頭產品，為公司業績提供新的源頭活水。
一、半導體材料國產先鋒
南大光電成立於2000年，開發出適合三甲基鎵、三甲基銦等大規模工業化生產的新工藝；技術來源南京大學，1986年創始人孫祥禎教授開始承擔國家科委組織的「高純度金屬有機化合物（MO源）」國家「七五」重點科技攻關的研究與開發，1987年南大MO源研究課題納入國家863計劃，1989年高純三甲基銻研發成功；2009年公司成功進行MO源產業化試生產；2011年三甲基鎵22.5噸生產線建設動工；2012年深交所創業板上市；2015年砷烷、磷烷規模化生產設備安裝調試完畢，具備生產能力；2016特氣產品開始規模化生產，砷烷、磷烷年產能分別達到24噸和36噸，同年順利完成國家「02專項」高純特種電子氣體研發與產業化項目課題，用3年的時間攻克了國內30年未能解決的課題；2017年獲得國家"02專項"193nm光刻膠及配套材料的研發項目立項；2018年擬在寧波開發區投資建設高端集成電路製造用193nm光刻膠材料及配套關鍵材料研發與生產項目，項目總用地面積約86畝，一期總投資預計9.6億元；2019年收購山東飛源氣體57.97%股權，飛源氣體是國內三氟化氮、六氟化硫主要生產企業之一。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由1.50億元增長至3.21億元，複合增長率16.43%，19年同比增長40.85%，2020Q3實現營收同比增長96.15%至4.29億元；歸母淨利潤分別為0.51億元、0.44億元、0.08億元、0.34億元、0.51億元、0.55億元，19年同比增長7.36%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長97.00%至0.89億元；扣非歸母淨利潤分別為0.46億元、0.25億元、0.00億元、0.20億元、0.37億元、0.37億元，19年同比下降0.47%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比下降84.84%至0..04億元；經營活動現金流由0.45億元增長至2.79億元，19年同比增長114.62%，2020Q3實現經營活動現金流同比下降189.52%至-0.43億元。
分產品來看，2019年三甲基鎵實現營收同比下降3.72%至5050.43萬元，佔比15.72%，毛利率減少8.88pp至6.17%；三甲基銦實現營收同比下降2.10%至5575.19萬元，佔比17.35%，毛利率減少18.12pp至56.30%；三乙基鎵同比下降9.76%至1136.29萬元，佔比3.54%；三甲基鋁實現營收同比增長16.52%至969.70萬元，佔比3.02%；特氣類實現營收同比增長108.81%至1.64億元，佔比50.91%，毛利率減少12.37pp至49.98%；其他實現營收同比增長56.08%至3045.48萬元，佔比9.46%，毛利率減少2.73pp至49.37%。
2019年前五大客戶實現營收1.35億元，佔比41.94%，其中第一大客戶實現營收5075.03萬元，佔比15.79%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率由47.11%下降至16低點39.27%，隨後逐年提高至18年52.23%，19年回落至43.87%；期間費用率由9.98%上漲至16年高點57.56%，隨後逐年下降至20.09%，其中銷售費用率由3.98%上漲至18年高點11.86%，19年回落至6.81%，管理費用率由25.47%上漲至16年高點57.65%，隨後逐年下降至14.28%，財務費用率由-19.47%上漲至-1；利潤率15年提高至高點37.34%，16年下降至低點5.17%，隨後逐年提高至18年24.31%，19年回落至19.2%，加權ROE由4.41%下降至16年低點0.63%，隨後逐年提高至4.6%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，15年淨資產收益率的下降主要是由於資產周轉率的下降，16年淨資產收益率下降至低點主要是由利潤率下降至低點，17-18年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率和資產周轉率，19年淨資產收益率的提高主要是由於權益乘數的額提高。
五、研發支出
2019年公司研發投入（含資本化部分）同比增長76.28%，佔營業收入的比例為20.49%，科研力度的加大，公司技術實力及自主創新能力得到不斷增強。截至2019年末公司及主要子公司共獲得專利 68 項，其中：發明專利 20 項，實用新型專利 48 項。
六、估值指標
PB 10.73，位於近5年70分位值上方。
看點：
作為國內較早實現MO 源產業化的公司，南大光電上市以來，憑藉深厚的技術積累和管理層超前的戰略眼光，圍繞傳統主營MO 源不斷精進，業已發展出MO 源、電子特氣、ALD 前驅體、光刻膠等多種半導體材料。可以看到，雖然公司產品種類繁多，卻從未偏離主營方向，一直在半導體先進材料領域精耕細作，跬步前行。且幾大業務板塊無論是從廣義分類、製備技術還是客戶結構上都具備相通之處，有利於公司在半導體材料領域進行資源和技術的深度整合。放眼未來，一旦高端IC 鍍膜材料ALD 前驅體以及193nm 光刻膠項目逐步落地並推向市場，其所帶來的公司整體定位和價值的提升將不止於再造一個南大光電。