M1拆分框架:一個連結經濟與市場的核心指標(思維導圖收藏版)

　　這是撲克推送的第 188 張思維導圖：M1拆分框架——一個連結經濟與市場的核心指標。

　　核心觀點

　　年初以來伴隨宏觀數據真空期的結束，經濟金融指標的表現卻令人迷惑，面對複雜的宏觀局勢，市場分歧較大，如何化繁為簡、去偽存真？我們認為M1作為有效連接經濟運行和資本市場的宏觀指標，或是把握當前市場變化的核心所在。

　　為何是M1? 同步於股市，領先企業庫存周期與工業品價格

　　M1領先觀測企業庫存周期變化。M1增速領先上市公司流動資產/總資產比重近2-3個季度，領先工業企業產成品庫存同比9-12個月。領先觀察工業品價格的走向，M1增速領先PPI同比變化9-12個月。同步觀察股市大盤的走向。M1與上證綜合指數的拐點幾乎一致、與周期板塊超額收益行情大致對應。

　　如何跟蹤M1？宏觀層面--實體經濟融資渠道的演進模型

　　宏觀層面，從實體經濟融資渠道的變化進行觀測——1、首先，商品房銷售代表了居民存款向企業存款轉化的經濟行為，在2018年以前與M1變化高度一致。2、其次，地方債融資作為作為政府部門的現金流閥門對M1有較大影響。3、非標貸款作為企業及政府重要的資金補充渠道，對M1變化有重要意義，並及時體現了貨幣政策的意願和監管部門的態度。

　　以上述3個相關因素搭建模型，模擬M1同比變化，效果顯著，且反映出不同時期各項因素對M1的影響力也在改變。2012年以前，經濟周期的「地產」特徵明顯，2012年開始非標作為額外的投資渠道快速發展，與M1形成較高相關性。2015年起，地方融資開始明顯作用於M1變化。而非標貸款受監管和貨幣政策影響，在高絕對值基礎上大幅波動，對M1變化起到決定性作用。

　　如何跟蹤M1？微觀層面--上市企業貨幣資金的行業分析

　　從M1組成來看，非金融企業活期存款佔比接近M1的一半，A股非金融上市公司的貨幣資金佔比非金融企業活期存款接近30%。其中上遊企業（佔比20%）、房地產（14%）、建築裝飾（13%）、下遊消費（35%），四大板塊基本主導了上市公司的貨幣資金走向。

　　對四大行業的貨幣資金，上遊企業過去受供給側改革推動企業盈利改善而增長，房地產行業則與商品房銷售額同比高度一致，建築裝飾行業與地方融資與基建投資相關，下遊消費行業貨幣資金則受消費疲軟的大趨勢影響而回落。

　　2018年，房地產和基建行業的貨幣資金走勢相對平穩，但少數上遊企業的現金流改善並不能抵消大量下遊消費企業盈利和貨幣資金的惡化，導致M1的整體下行。

　　如何預判M1？宏微觀映證下的底部震蕩

　　整體看，由於宏觀層面逆周期政策保持底線定力，微觀層面基建單一發力難以有效對衝地產銷售回落與下遊消費疲軟的拖累，M1目前雖已進入尋底區間，短期強勢反彈基本面尚不明朗，年內大概率繼續震蕩（4%以下，中性情景1%左右）。

　　宏觀層面——企業和地方平臺快速擴表的能力依然較弱。在樂觀、悲觀、中性三種情景下應用模型測算，M1強勢反彈的概率極低。

　　微觀層面——上遊企業貨幣資金將承壓。去產能力度減弱+國企去槓桿+國企主動償還民企欠款，貨幣資金增速或隨之減弱；房地產企業或小幅承壓，棚改目標大幅下調+居民加槓桿空間有限，地產銷售呈走弱趨勢。但行業集中度提升與融資環境的改善對整體行業貨幣資金或為利好。建築裝飾企業有望抬升，企業經營或將受利於基建投資增速有所改善。下遊企業依然承壓，受消費疲軟、居民收入增速回落、地產銷售疲軟等問題的壓制。

　　從M1看宏觀基本面，此輪庫存周期補庫階段的開啟或待今年四季度。同時PPI或仍在尋底過程中，四季度有望伴隨企業補庫開始回彈。綜合金融經濟數據判斷，二季度或迎來宏觀再審視的時機，屆時政策或有更多積極應對。儘管當前開年數據較好，但考慮到銀行搶資產、國企去槓桿引致資產荒和財政前傾的影響，二季度後期可能出現金融數據降溫、財政後續乏力等問題，政策進一步加碼呵護的空間仍可期待。

　　風險提示：監管和調控政策反覆，地產銷售超預期，基建發力不及預期

　　報告正文

　　前言：一個連結經濟與市場的核心指標

　　在逆周期政策作用開啟，中美貿易局勢暫得緩和的背景下，當前資本市場顯得蠢蠢欲動，甚至有「先下手為強」之意。但伴隨宏觀數據真空期的結束，年初經濟金融指標的表現卻令人迷惑。金融數據方面，開年新增社融創下4.6萬億天量後2月同比卻少增4800億；經濟數據方面，工業企業利潤1-2月同比-14%為2008年危機以來最低值，但投資數據在基建和超預期的地產投資帶動下表現較為樂觀。除了數據間的矛盾外，開年春節因素錯位的幹擾，統計口徑的反覆變更，都進一步放大了數據的波動，宏觀經濟企穩的節奏愈發撲朔迷離。

　　面對複雜的宏觀局勢，如何化繁為簡、去偽存真？我們認為M1作為有效連接經濟運行和資本市場的宏觀指標，是把握當前市場變化的核心所在。對應經濟運行，M1指標變化領先於企業庫存周期和工業品價格，對應資本市場，M1拐點基本同步上證指數和周期板塊超額收益的拐點所在。相較之下，社融數據雖有領先性，但更多反映的是央行擴信用的意願和監管對套利的容忍度，工業生產數據雖有可靠性，但領先性差，且在口徑調整後數據的可追溯性減弱。

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　　為何關注M1? 同步於股市，

　　領先企業庫存周期與工業品價格

　　根據央行定義，我國M1=M0+單位活期存款（企業活期存款+機關團體存款）。M1直接衡量了企業部門和政府部門的現金流情況，而企業和政府是我國經濟活動中最為關鍵的兩大部門，可見M1對觀測經濟運行的重要意義。

　　1、領先觀測企業庫存周期

　　從歷史數據來看，M1增速領先上市公司流動資產/總資產比重的變化近2-3個季度，領先工業企業產成品庫存同比9-12個月。跟隨M1增速的持續下行，2017年末上市企業流動資產/總資產比重開始下滑，隨後2018年下半年工業企業產成品庫存同比下調，企業去庫存明確。

　　2、領先觀測工業品價格

　　從歷史數據來看，M1增速領先PPI同比變化近9-12個月。由於M1領先於企業庫存周期變化，其也反映工業品的供需變化，M1上行表明企業投資意願增強，需求增加帶動工業品價格上行。

　　3、同步觀察股市大盤走向

　　從歷史數據來看，每一輪M1與上證綜合指數的拐點幾乎一致。此外，M1同比的變化對周期股的拐點位置也具有較強的參考價值。鑑於M1對企業資金活躍度和庫存周期的強指徵性，我們可以通過M1進一步追蹤資本市場對企業活力的定價。除了2014年底開始的股市「水牛」，額外受到企業資金脫實向虛的影響，導致資本定價周期大幅領先於經濟周期變化。

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　　如何跟蹤M1？宏觀視角——

　　實體經濟融資渠道的演進

　　那麼當前M1增速是否已經到達本輪周期的歷史低位？宏觀層面，從實體經濟融資渠道的變化進行觀測，不難發現地產銷售、非標貸款、地方債淨融資三個融資指標與M1走勢高度相關，可作為M1走勢的參考。

　　在指標選取上：對地產銷售，我們以商品房銷售額當年累計同比來作為衡量指標。此外，考慮到非標和地方政府融資的高波動性，為了避免數據的極端波動影響模擬效果，對非標貸款，我們選取信託貸款和委託貸款新增額自2002年以來的歷史累計同比作為衡量指標，對地方債淨融資，選取地方政府一般債、專項債及城投債淨融資額自2008年以來的歷史累計同比作為衡量指標。

　　1、地產銷售：居民存款向企業存款的轉化

　　從歷史表現看，在2018年之前商品房銷售額與M1同比增速變化高度一致。從經濟涵義理解，商品房銷售代表了居民存款向企業存款轉化的經濟行為，是房地產企業生產行為的核心驅動力，房地產開發資金的一大主要構成正是涵蓋銷售回款的其他資金項（2016年開始佔比基本達到50%）。而房地產企業是我國企業部門投融資最為活躍的主體，我國以往經濟周期大多受地產周期驅動，地產銷售和地產投資的回暖往往標誌著對上遊原材料和下遊消費品的需求增長。值得注意的是，自2018年起，商品房銷售額與M1走勢出現分化，背後原因之一是金融強監管下表外融資渠道的急劇萎縮。

　　2、地方債：地方政府的現金流閥門

　　從歷史表現看，地方債融資作為調節政府部門現金流的「水龍頭」，對M1有較大影響。2015年，為緩解地方政府償債壓力，地方債置換正式啟動，全年累計地方政府債淨融資3.8萬億。同年城投平臺融資渠道的發展、PPP的興起也代表著地方政府隱性債務開始快速增長，極大的改善了政府部門現金流。

　　2017年金融工作會議開啟防範化解地方隱性債務風險工作，地方債融資增速從高位下滑，城投債當年淨融資同比下滑近60%。M1增速在期間亦經歷了史上最劇烈的過山車走勢，自2016年中 25.4%的高位回落至2017年底的11.8%。2018年，以《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》為標誌，地方政府債務問責達到極致，同時專項債額度也沒能充分彌補地方政府融資缺口，地方債淨融資額於低位進一步回落，令M1下行節奏加速。

　　3、非標貸款：企業及政府重要的資金補充渠道

　　從歷史表現看，在商品房銷售和地方債券融資之外，非標貸款的作用不容忽視。自2012年起，非標業務開始蓬勃發展，同時其高波動的特性更放大了其對M1增速的影響。信託貸款和委託貸款在社融增量中的佔比在2013年達到25%，而在2015年其佔比僅為11%。

　　從經濟涵義理解，非標貸款是企業及政府重要的資金補充渠道，反映實體擴張資產負債表的能力。同時，作為影子銀行業務的重要構成，其變化及時體現了貨幣政策的意願和監管部門的態度。2018年開始，受金融去槓桿、化解地方債務的影響，信託貸款和委託貸款業務急劇萎縮，同時M1持續下行。

　　4、測算：三個融資渠道對M1影響逐步演進

　　在以上分析基礎上，以商品房銷售額、非標、地方債3個相關因素來模擬M1同比變化。不同時期，各項因素的融資重要性發生變化，對M1的影響力也在改變，因此我們通過回歸分析檢驗各因素的相關性和顯著性，得到各時期的M1變化的相關變量，並進行擬合如下圖：

　　從模擬結果來看，2012年之前，商品房銷售額的走勢基本完全指引了M1的動向，經濟周期的「地產」特徵明顯，2012年開始隨著非標的發展，作為額外的投資渠道，非標的變化反應了企業的投融資需求，與M1有較高相關性。2015-2018年，在商品房銷售額、非標貸款之外，地方債融資亦對M1產生較大影響，首先2014年底國家以降息搭配地產政策放鬆開啟地產周期使得商品房銷售的影響增強，其次，2015年地方債置換開啟，加大了機關團體現金流波動。此外，在整個過程中，4年間貨幣政策經歷了由寬鬆向緊縮的轉變，非標貸款在高絕對值基礎上大幅波動，對期間M1的變化起到決定性的影響，在模擬結果中的係數大幅提升。

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　　如何跟蹤M1？微觀映射——

　　上市企業貨幣資金的行業分析

　　從M1的組成來看，M1包含M0外的單位活期存款，單位活期存款又可進一步劃分為非金融企業活期存款、機關團體活期存款，其中M0佔比12%，非金融企業活期存款佔比44%，機關團體活期存款44%。需要注意的是，這裡的單位活期存款統一指存款性公司概覽中的單位活期存款，其中的非金融企業活期存款（A）並不等於金融機構信貸收支表中的非金融企業活期存款（B），因為後者中額外包含了臨時性存款等其他項，但並不被納入到廣義貨幣中。通過存款性公司概覽、金融機構信貸收支表下的非金融企業存款，可估計臨時性存款等其他項的佔比較小，並不影響整體波動。因此在測算上，鑑於數據的可獲得性，我們暫以非金融企業活期存款（B）作為M1下的企業活期存款，並以此倒算機關團體活期存款。

　　鑑於企業活期存款佔單位活期存款佔比接近50%，且與M1的走勢高度一致，同時機關團體的生產數據和金融數據可得性差，我們不妨從企業端進一步細化對M1的分析，以上市公司為代表樣本，從微觀角度分析企業貨幣資金的行業分布和影響因素。

　　結構上看，A股非金融上市公司的貨幣資金佔比非金融企業活期存款接近30%。其中上遊企業（即採掘、化工、鋼鐵、有色金屬、建築材料，20%）、房地產（14%）、建築裝飾（13%）、下遊消費（即汽車、家電、商貿、紡服等，35%），加總佔比接近A股非金融上市公司的80%，基本主導了上市公司的貨幣資金走向。

　　那麼又是什麼因素影響了上述四大行業的貨幣資金走向？

　　1）對上遊企業而言，過去供給側改革推動的企業盈利改善推動了行業貨幣資金的提升。2016年中開始的供給側改革大幅改善企業盈利，以ROA衡量的資產回報率快速提升，企業生產投資的意願增強，進入原材料補庫→投資擴張→貨幣資金增加的良性循環。期間上遊企業的貨幣資金同比在上市企業中一支獨秀，2018年化工、採掘業貨幣資金增長基本平穩，鋼鐵、有色金屬行業貨幣資金穩步增長；

　　2）對房地產企業，商品房銷售額作為開發資金的主要來源與貨幣資金走勢高度一致。2018年商品房銷售額累計同比12.2%停留在較高水平（前值13.7%），同時地產行業貨幣資金增速基本保持平穩；

　　3）對建築裝飾企業，地方政府平臺融資和基建投資增速是關鍵影響因素。建築裝飾企業中接近60%為基建相關產業，其生產活動與地方政府融資的監管政策和基建投資高度相關。2018年下半年開始，伴隨723國常會強調「保障融資平臺公司合理融資需求」、731政治局會議明確「加大基礎設施領域補短板力度」，城投平臺收緊的融資渠道重新打開缺口，建築裝飾企業貨幣資金走勢由回落轉向穩定；

　　4）對下遊消費企業，社消增速影響了企業貨幣資金的增長。以汽車行業為例，企業貨幣資金同比在2017年快速下行，對應的是在金融監管加強、融資收緊之外，由於社消增速與居民收入增速持續回落，下遊消費企業經營受損的大趨勢。

　　綜合來看，2018年，房地產、基建相關行業貨幣資金走勢平穩，少數上遊企業的現金流改善並不能抵消大量下遊消費企業盈利和貨幣資金的惡化，因而導致M1整體在2018年的下行。這也幫助解釋了商品房銷售額同比與M1同比在2018年背離的現象，過往兩者的同步變動並不存在絕對的一致性，更多的是在經濟周期受地產周期帶動下體現的高相關性。但當前隨著經濟周期出現更多結構化差異，兩者的相關性弱化，對M1走勢的判斷也需要更多細化分析。

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　　如何預判M1？

　　宏微觀映證下的底部震蕩

　　1、M1走向：大概率底部區間震蕩

　　綜合上述兩個維度對M1的跟蹤，我們一方面從宏觀層面觀察實體融資渠道的變化，來判斷企業及地方政府平臺融資擴大資產負債表的能力，另一方面從微觀層面對行業前景進行預判，來判斷企業是否有擴大生產的動力，從而增加活期資金，認為政策不發生大調整的情況下，M1或已進入尋底區間，預計全年M1（4%以下，中性情景1%左右）低位震蕩。

　　從宏觀層面追蹤

　　2019年去槓桿力度較2018年或有明顯調整。當前經濟工作強調處理好穩增長與防風險的關係，在防範化解重大風險中強調底線思維，並且在「寬信用」政策指引下，股權融資、債券融資和信貸等多個融資渠道多點開花，企業和地方「縮表」節奏或逐步告一段落。但同時穩槓桿的目標並未改變，監管對於資金套利和脫實向虛依然保持較高警惕，融資開正門、關偏門的定調依然不變，企業和地方平臺快速擴表的能力依然較弱。

　　為了對M1有更明確更直觀的判斷，我們在此根據上文推算的回歸模型，結合三種不同情景假設來框定未來M1的運行區間。在樂觀情景下，本輪M1反彈的空間相對有限，年末或能到達4%左右。中性情景下，M1年末同比接近1%。總體而言，M1增速未來大概率還將繼續震蕩，強勢反彈的概率不大。

　　從微觀層面追蹤

　　在經濟下行周期中，儘管政策有所微調以確保經濟運行在合理區間，但依然保持較高的戰略定力，強調避免「採取損害長期發展的短期強刺激政策」，因此政策強行刺激需求拉動企業生產的可能性低，企業經營情況不惡化是底線，短期大幅改善亦是小概率事件。進一步展望各個行業——

　　對上遊企業，貨幣資金或開始承壓。首先，供給側改革導致的利潤改善效應弱化，去產能力度減弱，同時PPI處於2017年以來的低位，企業資產回報率難能維持高位。其次，2019年中央及多地政府工作報告中提出，要求地方政府和國企加快清償拖欠民營企業的帳款，而上遊企業中國有企業佔比接近80%，意味大量活期資金的流出。再次，2018年9月出臺的《關於國有企業資產負債約束指導意見》要求國有企業2020年比2017年年底降低兩個點的負債率，整體國企仍在結構性去槓桿的基調中。三因素共振，貨幣資金增速或隨之減弱。

　　對房地產企業，貨幣資金或小幅承壓。開年地產銷售增速已經下跌至負區間，未來在棚改目標大幅下調（目標值較2018年下調近50%），居民加槓桿空間有限的背景下，地產銷售下行趨勢難改。三四線由於棚改調降目標，或有1億平米的銷售面積缺口，依靠一二線城市的銷售回暖難以對衝。但行業集中度提升與融資環境的改善對整體行業貨幣資金或為利好。綜上，預判銷售拖累仍為主基調，地產企業貨幣資金或小幅承壓。

　　對建築裝飾企業，貨幣資金有望抬升。「基建補短板」作為當前逆周期調節的主要著力點，1-2月基建投資同比增長4.3%，較2018年全年回升0.5個百分點。結合年初的財政積攢效應和地方政府債券發行節奏來看，全年基建投資有望雙位數增長，上半年或為項目落地高峰。

　　對下遊消費企業，貨幣資金或依然承壓。企業資產回報率短期內回升難度大。居民消費面臨收入增速回落、失業率上升、地產銷售走弱等問題的壓制，同時政策對消費調節能力有限。

　　結論

　　未來M1究竟如何展望？綜合判斷，由於宏觀層面逆周期政策保持底線定力，微觀層面基建單一發力難以有效對衝地產銷售回落與下遊消費疲軟的拖累，M1目前雖已進入尋底區間，短期強勢反彈基本面尚不明朗，年內大概率繼續震蕩（4%以下，中性情景1%左右）。防風險和尊重市場的逆周期調控政策決定此次反彈難以演繹以往周期大起大落的M1走勢，穩增長和寬信用則為下行的M1增速託底，決定當前水平接近此輪M1低位。

　　在後續M1跟蹤中，我們提示首先關注宏觀M1模型中，商品房銷售額增速的回落水平，以及非標融資的改善情況。同時進一步結合行業層面對企業的貨幣資金進行觀測，以更準確地把握本輪M1的反彈時點。

　　2、從M1看宏觀基本面：二季度或迎來宏觀再審視

　　從M1的宏觀指引意義來看，由於M1領先工業企業產成品庫存大致9-12個月，此輪庫存周期補庫階段的開啟或待今年四季度。同時PPI或仍在尋底過程中，節奏上結合翹尾和新漲價因素判斷，疊加海外經濟走弱的趨勢，不排除三季度PPI進一步下行到負區間的可能，但四季度如補庫有微弱啟動跡象，PPI或伴隨企穩有所反彈。

　　再結合經濟金融數據判斷，我們認為二季度或迎來宏觀再審視的時機。儘管當前開年數據較好（信貸開門紅，財政明顯前傾，投資高於預期），決策層或偏向樂觀，貨幣政策強調保證流動性合理充裕但並未過度寬鬆，金融監管僅為邊際緩和，對地方隱性債務問責和開工項目的條件依然堅守標準。但考慮到銀行搶資產（《銀行投貸節奏前傾，資產荒預期濃厚--2019年1季度中國信貸官調查》）、國企去槓桿引致資產荒（《國企去槓桿的三問三猜--思想匯·第五期》）、財政前傾的影響（《不可忽視的財政「積攢」--每周經濟觀察》），二季度後期可能出現金融數據降溫、財政後續乏力等問題，市場或將面臨對宏觀基本面的再審視，政策進一步加碼呵護的空間仍可期待。

　　具體內容詳見華創證券研究所4月7日發布的報告《【華創宏觀】M1拆分框架：一個連結經濟與市場的核心指標——數論經濟·第一期》。

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（責任編輯：張洋 HN080）