藍月亮的利潤及估值測算

鴿子王藍月亮終於來了。這次應該是真的，藍月亮預計12月4日開簿，12月9日關簿，12月16日IPO。

某券商準備了至少150億的額度供大家申購，融資倍數至少25倍起。

先看兩個之前的信息：

【內地清潔用品商藍月亮料最快下周建簿，承銷商之一的滙豐給予藍月亮的估值738.63億至9 68.79億元，相當於明年預測市盈率29.1倍至38.2倍；另一承銷商法巴給予估值為805億至912億元，相當於明年預測市盈率達33倍至38倍】

按這個說法，保薦機構對藍月亮明年（21年）的利潤一個是19.3-33.3億港幣，為版本1；另一個是21.2-27.6億港幣，為版本2。

【19年藍月亮的淨利潤是10.8億港幣，20年上半年是3億港幣（19年上半年是2.18億港幣），假設20年下半年利潤貢獻比重跟19年下半年一樣，那麼20年全年淨利潤是15億港幣（其實有點樂觀，因為20年上半年的3億淨利潤是2億是省出來的，下半年營銷之類的費用應省不了）；那麼21年要增長28.7%-122%（版本1）或者41.3%-84%（版本2）】

這個說法應該說只有最低目標（19.3億）是勉強可能實現的。

先不談給多少倍PE合適，先驗證這個利潤是否靠譜，下面從兩個角度去驗證這個利潤：

1.短期今明兩年利潤估算；

2.中期2024年利潤估算；

一、今明兩年利潤估算：明年（21年）19.3億港幣還有點可能

1.1 上半年及前三季度經營情況分析：

上半年收入減少10%利潤反而多了8400萬，主因是疫情下不用打廣告，光這個省了2個億。

上半年銷售收入少了2.84億，但利潤多了8400萬；

收入減少的原因是疫情影響了2個月的開工，但疫情同樣使得消毒液、洗手液之類的需求大增，一減一增前面總銷量減少了1.2%影響不大，主要均價跌了10%，所以銷售收入也基本同步少了10%，利潤反而增加主要是因為疫情因素銷售開支就節約了2個億，主要是疫情因素不需要打廣告推廣了也搶著買。

前三季度跟上半年情況差不多。

【根據我們的管理賬目，我們截至2020年9月30日止九個月的收益較截至2019年9月30日止九個月輕微下跌，主要原因為衣物清潔護理產品的收益下跌，而有關收益下跌的主要原因為新型冠狀病毒疫情爆發期間實施社交距離限制（主要在2020年上半年），消費者減少戶外活動，令消費者對衣物清潔護理產品的需求減少。由於新型冠狀病毒疫情爆發，消費者更加注重個人及家居衛生，加上中國爆發新型冠狀病毒疫情的影響逐步消退，2020年第三季度的銷售大致回復，帶動截至2020年9月30日止九個月來自個人清潔護理產品及家居清潔護理產品的收益上升，抵銷了衣物清潔護理產品收益下跌的部份影響。我們2020年9月30日的毛利較截至2019年9月30日止九個月輕微下跌，而截至2020年9月30日止九個月的毛利率與截至2019年9月30日止九個月的毛利率相若。 】

1.2 藍月亮銷售有季節性，四季度是旺季（產能利用率變化看得出來）

從19年可知，19H1收入只佔全年的38.6%，利潤只佔全年的20.19%；

線性推的話20年H1 3億港幣利潤，那全年樂觀可以到15億港幣。

那麼明年到19.3億港幣（傳聞的最低目標）是有可能的，需要增長28.7%；

這個增長的假設條件是洗衣液的產能利用率不但恢復以往，而且三大品類的產能利用率還能進一步提升支撐收入繼續增長，上半年洗衣液少賣了將近30%，將近6.83億港幣，按19及20H1的淨利率推算起碼影響了0.85-1.63億港幣的利潤，按上限算即20年理想是15+1.63=16.63億港幣利潤，21年再這個基礎上增長15%（19年收入增速，假設後面毛利率淨利率變化不大，淨利潤增速約等於收入增速）就相當於19.12億港幣的利潤（不知道滙豐是不是也這麼算的）。

二、中長期利潤測算（產能擴張的角度）

中長期利潤的估算取決於三部分，一個是產能利用率，一個是產能擴張，一個是銷售均價。

2.1 產能利用率偏高（參見上圖）

【目前，我們在廣州、天津、崑山及重慶設有四個生產基地。我們全部生產線的使用率均超過行業平均使用率，限制了我們的產能。在生產旺季，我們生產線的使用率遠高於行業平均使用率】

使用率按年內產量除以該年度產能計算。根據弗若斯特沙利文報告，於2019年，衣物清潔護理行業、個人清潔護理行業及家居清潔護理行業的平均使用率分別約為40.0%、20.0%及10.0%（藍月亮19年是55.1%、30.8%以及16.7%）。

2.2 公司認為需要進行產能擴張——擴張完成後產能較19年翻1倍

【就現時四個生產基地而言，到我們完成目前的產能擴充計劃時，我們估計衣物清潔護理、個人清潔護理及家居清潔護理產品獲得的預期產能分配將分別約為1,660,000噸、 320,000噸及380,000噸。然而，相關預期產能分配或會因未來的市場需求及生產計劃潛在調整而出現變動。】

2.3 產能利用率預估：

產能利用率採用17-19年的均值（20年異常），這個也是偏樂觀假設，理論上不可能達產第一年就馬上實現較高的產能利用率。

2.4 銷售均價預估

這裡採用19年的情況（20年洗衣液降價幅度有點大以及洗手液漲價都有疫情因素幹擾）

根據上面的公開信息，推演得到的產能擴張數量、產能利用率、銷售均，可以估算出到2024年藍月亮產能擴張後收入比19年增長85%；

有了銷售收入，預估淨利潤，淨利率按照20年H1的水平來（相當於去掉一個最高的去掉最低的，取中間），

則可以得到24年淨利潤15.65億港幣 （大家也可以試著自己測算一下，參數可以自己調）。

從這兩個角度來看，第一種線性推今明年利潤，20年淨利潤就有15億港幣了，第二種根據藍月亮招股公開信息推演中期利潤，2024年才有15.65億港幣淨利潤，這是明顯矛盾的，一定有種條件過於樂觀失真了。

第一種線性推演，

假設了洗衣液的產能利用率不僅恢復正常還能繼續提升，

洗手液消毒液也在20年H1的高產能利用率基礎上繼續提升（否則就只能漲價或者繼續降本來推動利潤，這兩樣上面也分析過挺難，價格方面以往都很難漲，降本方面明年原材料成本會上升）。

第二種線性推演，

根據產能擴張計劃、過往的產能利用率、銷售均價作出的更合理的預測，除非淨利率預測錯了，20%以上的淨利率才是藍月亮的真正實力，這需要比較高的品牌忠誠度以及相對對手比較大的市場份額領先幅度，事實是藍月亮與第二名的市場份額差距很小，談不上品牌很忠誠。

稍微樂觀，我個人更信第二種的利潤預測相對更合理靠譜。

三、估值定價

給多少估值合適，前面也跟農夫山泉對比過，有印象的應該了解沒法跟農夫山泉比，給不了那麼高的估值是肯定的；

可以跟白酒比較一下，高端品牌白酒目前市場給的估值是40倍（21年），收入增速預期在15%+，這個增幅可以說跟藍月亮相當（按上面測算未來5年複合增速13%）；但白酒的品牌忠誠度、毛利率、淨利率以及長期存續性也是藍月亮不可比的。

因此，個人認為，藍月亮的中長期估值在30倍比較合理，比品牌白酒、礦泉水要低一檔。目前國際知名日化巨頭估值在22-27左右（參見上一篇估值國際對比），那麼中長期合理市值如下：

如果要發700-900億，只能說機構這塊信息不對稱，掌握了不知道的信息，但看看藍月亮一直的鴿子操作，找不到基石、找公關機構輔助發行、特意推遲等京東資金出來等一系列騷操作，更信吃相太難看，信息大家參考，自己做決策。

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