中金:關於港交所(00388) 兩個與過去不同的估值假設

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中金：關於港交所(00388) 兩個與過去不同的估值假設

2018年1月9日 14:50:54

中金研究

智通財經APP獲悉，中金公司發布研報稱，隨著港交所(00388)和中國內地資本市場的聯繫日益緊密，相應的交易量和估值將不斷上升。預計其未來業務增長強勁、收入結構持續優化、財務指標將進一步提高，港交所將會是優質投資標的，推薦理由主要有：

看好業務增長的戰略前景。中國在資產和風險配置上有巨大而長久的需求，為港交所這一能提供多資產類別產品、境內外市場互聯互通的交易平臺創造了巨大的業務機會。

港交所的經營有明顯特點，即業務的壟斷性、極低的計息負債率(2016：11%)和極高的股息分派率(2010-16：90%)。同時，港交所不斷豐富衍生產品、固收類產品和商品業務，使其對現貨股票交易收入的依賴度從2000年的50%下降到2016年的24%，業務波動性顯著下降。

股東回報率進一步提高。港交所大部分支出為人員薪酬和IT系統成本(2016：73%)，其它固定資產支出有限。隨著業務種類不斷豐富和交易量的放大，我們認為總成本的增長比較有限，這將推動成本收入比進一步下降，ROE顯著上行。

財務預測

我們預測港交所2017年、2018年、2019年淨利潤分別增長31%、24%、22%，對應EPS6.18港幣、7.65港幣、9.34港幣。ROE逐步從2016年的17.9%上升至28.5%。

關鍵假設

我們盈利預測的核心邏輯基於3大趨勢判斷：

1)未來新股通、商品通和衍生品通等一系列互聯機制逐步啟動，將結構性地增加港交所包括現貨、衍生品和商品市場的交易量。換而言之，港交所未來的增速將顯著高於權益類資產這一單一資產類別的市值增長速度。

2)關於IPO規則的修訂將吸引更多創新型公司赴港上市，包括生物科技公司和明星科技企業(如百度、京東等)，改變目前港交所上市公司經濟結構失衡的弊端。而且，此類「新經濟公司」將提高市場投資者的參與度，其交易也比較活躍，能夠提升交易量及市場估值中樞。

3)港交所的業務模式具有明顯的經營槓桿效應。具體而言，其經營成本主要是員工費用和IT系統費用，固定資產投入相對較少(例如港交所於2017年10月關閉了其位於中環交易官場內的交易大廳，其高峰時曾有1000個交易座位)。在收入端強勁增長的時候，費用的增加將比較溫和可控，使得利潤和回報率水平進一步提高。

主要假設包括：

1.現貨市場：預測2017/18/19E日均交易額(現貨+股本權證)為862/1,054/1,303億港幣;日均交易筆數(現貨+股本權證)為120/132/145萬比;南下和北上日均交易額為95/152/206億港幣和89/133/200億人民幣。日均交收指令金額(SI)為2,104/2,525/3,030億港幣。

2.衍生品市場：預測2017/18/19E日均成交量為84/99/114萬張合同，增長10%/17%/15%。

3.商品市場：預測2017/18/19E倫敦金屬交易(LME)所日均成交量為63/68/75萬手，增長2%/8%/10%。LME近年來大力推行產品研發，推出了類似於LMEMini(現金交收的小型期貨合約)、LMEPrecious(貴金屬期貨合約)和LMEShield(針對LME產品的中央電子登記系統)等產品，同時建立了前海聯合交易中心，預計其業務將逐步提速。

4.上市費：預測2017/18/19E增長18%/16%/22%至12.9/15.0/18.3億港幣，主要受益於新上市公司和權證類產品。

5.投資收益：預測2017E投資收益增長126%至16.2億港幣，主要由於投資組合的變化使得投資回報率顯著改善，與17年前三季度增速符合。2018E/19E增長47%/20%，主要由於美元加息使資產收益率上升。

6.和收入成本率和EBITDA利潤率：由於港交所業務的邊際成本極低，預測收入增長(18%/14%/13%)將顯著超過運營成本(4%/5%/5%)，使得收入成本率從31%逐步下降到2019年的22%。與此對應的，EBITDA利潤率由69%逐步改善至2019年的78%。

7.ROE：淨利潤穩步提高使2017/18/19年的ROE上升至21.7%/24.6%/28.5%。

8.股息分配率：預計股息分配比例維持在90%。

估值分析

我們採用三階段股利折現模型對港交所估值，每股價值313港幣，對應2018年/2019年41倍/33倍的市盈率。主要的估值假設如下：

1.折現率：無風險利率2.80%，風險溢價5.50%，Beta係數1.0，計算折現率為8.30%。我們認為港交所與港股市場整體風險一致，且隨著收入多元化，盈利隨股票現貨市場的波動性明顯降低，因此認為1.0倍的Beta係數較合理。

2.ROE：第一階段(2018~2020)，一系列改革措施逐步落地，市場交易量平穩增加，使得ROE水平逐步上升到25~30%的水平;第二階段(2021~2028)，改革措施效果開始顯現，香港市場進入第二個高速發展期。期間ROE水平穩步提高，2028年達到45%;第三階段(長期)，長期ROE保持在45%的水平(港交所2000-16年平均ROE為34%，我們對未來ROE超過歷史均值持樂觀態度)。

3.股息分配率：維持在90%的水平。

4.長期增長率：45%的長期ROE和90%的分紅率，長期增長率為4.5%。

過去估值中樞

上市以來港交所的估值中樞在20.5倍遠期市盈率。短期內，港交所的股價波動和香港市場的日均成交金額高度相關。在2007年和2015年的牛市中，月度ADT曾突破1600億和2000億，港交所的股價也迅速上升。從更長期的角度來看，港交所的估值水平體現了香港市場的整體交易量。我們將港交所的估值劃分成三個區間：

2000~2005–起飛前的平靜時刻

在此期間，香港市場缺乏有力的催化劑，整體市場交易量保持低迷。當時，香港市場的上市公司大部分不是內地企業，交易產品也比較單一。在此期間，日均成交金額僅118億港幣。對應的，港交所的平均估值也徘徊在9.8倍市盈率。

2006~2014–國企上市潮帶來第一次估值騰飛

以2005年建設銀行H股上市為標誌，大批國有企業於2006-10年集中赴港上市，給港交所帶來豐厚上市收入的同時，也刺激了市場交易量。在此期間，港交所日均交易金額跳升到645億港幣，帶動港交所平均ROE上升至52%(高點為2007年的74%)，並使其平均估值上升到22.8倍市盈率。強勁的利潤增長和不斷推高的估值，最終使港交所股價從2005年末的22港幣上漲到2014年末的160港幣，實現了戴維斯雙擊。

2015~至今–改革措施就位，期待再次騰飛

自滬港通、深港通分別在2014年底和2016年底啟動以來，南下資金累計淨流入超過7000億港幣，北上資金也超過3000億人民幣。更重要的是，南下資金的交易金額佔比超過12%，兩地的互聯互通結構性地增加了港股市場的交易活躍度。

2015年以來日均成交量為876億港幣，並在2017年顯著加速。港交所在此期間的平均估值也上升到33.8倍。目前港交所的估值水平為33倍左右。

我們認為，一系列改革措施和新的機制將逐步到位，將結構性地使港交所日均成交金額上升到一個新高度，這些措施主要包括：

1)市場互聯：未來新股通、商品通和衍生品通等一系列互聯機制逐步啟動，將結構性地增加港交所包括現貨、衍生品和商品市場的交易量。

2)吸引新經濟公司上市：近期對上市規則的修改意見，如允許未有收入生物科技公司上市、允許同股不同權架構、建立二次上市機制都將從長遠吸引更多創新公司上市，提高市場參與度。

未來隨著改革措施逐步到位，市場交易量或呈現階梯式地穩步增長，港交所有望在盈利改善的同時迎來估值提升的二次騰飛。

兩個與過去不同的估值假設

更低Beta–收入對ADT依賴度下降

目前港交所的收入相對於10年前更為多元化，對現貨市場的ADT依賴度明顯下降。在現貨市場較為低迷時，來自於衍生品和商品交易的收入起到了定海神針的作用。如圖20所示，現貨交易費收入在2000年佔收入比重過半，隨著衍生品和商品收入的增加，現貨交易費收入目前佔比已低於30%。

多元化收入有利於降低港交所的beta，減少盈利波動。我們在計算港交所的折現率是考慮了這一因素，將Beta係數設定為1.0。

ROE將逐步回升

港交所在2007~2011年的ROE高達52%~91%。由於2012年為收購LME，港交所增發融資，使得股東權益擴大近90%。同時由於LME的ROE水平僅5%左右，遠低於港交所，因此2012年的ROE下跌到23%。同時由於2012年之後的大部分時間港股日均交易量並不高，因此港交所ROE目前在20%左右的水平。我們預期香港市場未來的交易量將會結構性地增加，預計2019年ROE水平將會達到29%。

中長期(2018~2022年)ADT測算–兩大因素助推ADT升級

我們認為未來港交所日均成交額(ADT)的兩個增量分別來自於1)南下資金的持續流入;2)上市規則修訂後美股ADR回港二次上市。由此測算，我們測算未來5年(2018~2022)ADT將以19%的複合增速增長。

我們的測算基於：

1)港股總市值每年增長10%;

2)香港本地資金的換手率保持65%，大致是過去五年歷史平均;

3)南下資金持續流入，到2022年南下資金市值大約佔港股總市值的15%;

4)南下資金的成交換手率與A股股票型基金相當，大約400%;

5)美國上市中國ADR每年有10%的回港二次上市;

6)二次回港上市的股票換手率與美股過去3年平均一致，大約200%。

我們測算結果顯示港交所ADT未來五年的複合增長率可能達到19%，助推ADT從從2017年的940億港幣上升到2250億港幣。

（編輯：王夢豔）

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