來源：36氪
文 |劉旌 吳睿
頭圖來源 | 視覺中國
人稱「國貿大摩」的中金公司正計劃回歸A股。
中金髮布的公告顯示，公司董事會已決議在A股市場進行IPO，擬公開發行股份數量不超過4.58億股，即IPO的股本規模不超過發行後總股本的9.5%。此次A股IPO的融資將全部用於增加公司資本金，補充營運資金，支持公司境內外業務發展。
如計劃順利，這將是中金繼2015年登陸港交所之後實現的兩地上市，它也將成為中國第13家「A+H」券商。有人預測，中金通過回歸A股的募資規模將超百億。
中金的全名是中國國際金融股份有限公司，是國內第一家合資投行。由於早年它所背負的國家意志，以及重要股東摩根史坦利的加持，使得中金素來被認為是投行中的「藍血貴族」。即便是到如今，內資券商投行業形成了所謂「三中一華」的王者格局，中金也是最接近於西方資本市場中「投行」語義的一家。
中金的過去25年大致可以分為三個歷史階段——由中外合資到大摩退出、戰略失誤導致業績下滑、赴港上市引入多元投資者。其間，中金的命運起起伏伏，既擁有過在投行業務上所向披靡的輝煌時代，也經歷過因歷史巨變而導致的高處墜落，並因此展開了一場傷筋動骨的變革。
目前來看，中金扳回了一局。比如它在2019年的港股IPO市場，保薦項目數量位居第一；而在美股市場上，其主承銷項目數量和規模均排名第一。
如果說當年以赴港IPO為關鍵點的一系列變革更多是中金的自救，那麼如今它的A股回歸，則是要乘勝追擊，加速實現其「國際一流投行」的宏遠目標。
歷史的天時與掣肘
中金的成立有著某種歷史的必然。
1992年春天，時任摩根史坦利亞洲負責人的Jack Wadsworth，寫了一封信給中國建設銀行副行長，提出由摩根史坦利和建行成立合資公司的設想。由於其後發生了不少插曲，以至於直至1994年，談判才進入實質性階段。
次年6月25日，中金公司掛牌成立。其中建行佔股42.5%，摩根史坦利佔股35%。在「外資投行全面入華，這次來的是鯊魚還是鯰魚」一文中，36氪曾復盤過這段歷史：也正是因為這個股比問題，導致了後來中外雙方在事關中金公司的許多問題上的摩擦。
股比高低只是問題的表面。追根溯源，根本在於摩根史坦利和中方對於中金公司的定位與預期的截然不同。
摩根史丹利期待的是將中金髮展成自己在中國的子公司。雖然當時的中國商業體系還比較原始，但Jack Wadsworth已經強烈感知到中國潛力的可觀。「如果摩根史坦利不能進入中國，我們在亞洲就是失敗。」道瓊集團原在華負責人James McGregor 在《十億消費者》一書中，曾這樣轉述Jack Wadsworth在當時的設想。
但對中國來說，中金公司被賦予了更多國家層面的期待：它是將中國企業帶到世界舞臺的重要橋梁，也是中國金融改革過程中的關鍵一步。
有鑑於此，股比問題顯然並不會構成中金公司爆發式成長的桎梏。作為國內當時幾乎唯一的投行，中金公司承攬了大量中國公司的海外上市，比如中國電信、中石油、中石化等等。這些項目的發行額動輒數十億甚至上百億美元，中金藉此獲得的經濟收益和經驗擢升都空前巨大。
2000年之後，由於話語權式微，摩根史坦利逐漸退出中金公司的管理層，成為了純粹的財務投資人。直到2010年，它更是進一步地全額出清了自己在中金的股份，轉而投向華鑫證券。
這也是中金歷史中的拐點之年。另一個關鍵的股權變動是，建銀投資也將它手中43.35%的股份劃撥給中央匯金公司。自此，中金也被視為「匯金系」的一家券商。
中央匯金全稱為中央匯金投資有限責任公司，是典型的「國家隊」。根據官方釋義：它是代表國家行使對國有商業銀行等重點金融企業直接控股或參股的金融機構。在許多金融巨鱷中都可見其身影。截至2018年，它直接持有17家金融機構股權，涉及銀行、券商和保險等領域。
回到2010年，還有一個於中金而言不可忽視的變量在於，大型中資企業海外IPO的系統性機會已近尾聲，而創業板的推出帶來了一撥民營企業上市潮。雖然中金在這一年已經拿到了A股自營牌照，但做慣了大項目的它並沒有成為這一波紅利的最大受益人。而平安證券投行、國信證券、廣發證券等一大批券商迅速藉助創業板異軍突起。2010年，中金公司淨利潤在全行業的排名已經掉到28位。
投行從來都是一個「看天吃飯」的行業。摩根大通是依靠第二次工業革命。高盛藉助的是美國當年的「新零售」熱潮和美資企業的全球化。正如華興資本創始人包凡所言：「這些機構都是不遺餘力把握住了一個特別好的歷史機遇」，而華興成長的背後是中國新經濟公司的崛起。
沒能抓住中小企業上市潮，直接導致中金起家之術的投行業務遭受重創。截至2012年11月，中金公司在這一年的主承銷收入為2.6億元，在國內券商中位列第8位。2014年，淨利潤為6.11億元的中金更是降至行業第42位。
曾被視為中國投行中最具藍血氣質的中金一度陷入低迷。
「棄A投H」的自救
2015年的上市，是救中金於水火的重要決策。
早在2006年，就曾傳出過中金要上市的消息，但緣於股東層面的分歧，該計劃並未成行。直至2014年夏天，重啟IPO的消息曝光後，中金迎來了管理層的巨變，並完成了整體改制。
理論上，上市地擇在A股或H股皆可。在如今已實現A+H股的12家券商中，先A後H的有8家。但中金在反覆忖度之下，決定先去港股。
原因也不難想見。由於A股的IPO流程相對繁複、耗時較長，急於補血的中金需要儘快上市，選擇港股顯然更可行；另一方面也與中金的業態有關：由於它有大量的海外業務，一個更國際化的資本市場或許更有幫助。
2015年11月，代號03908的中金公司登陸港交所，募資超過50億港元。草糧就位後，中金開啟了一系列大刀闊斧的業務擴增，最關鍵動作至少有以下三個——
首先是收購中投證券。中金的拳頭板塊是投行業務，而眾多內資券商賴以生存的經紀業務卻是它的常年短板，雖然經紀已然成為券商板塊中最不具增長性的業務，但考慮到綜合型券商的長期布局，這依然是不可或缺的。通過這筆高達167億的收購，中金瞬間將其營業部數量由此前的21家擴充到200家以上。
其二是財富管理。這和上一筆交易也有邏輯關係：它在收購完成中投證券後，將其原來的財富管理業務與之整合，打造成了新的「中金財富」品牌。財富管理是眾多國際投行這些年的重押領域，亦是在經紀業務上觸頂的內資行們的轉型方向。但目前來看，財富管理業務的增長在中金各版塊中的表現並不突出，仍需更長的時間來觀察。
第三步則是引入騰訊阿里的投資。如果說前兩步更多是中金試圖補齊「人有我無」的部分，那這一步則是它對自己差異化的深化。截至目前，中金仍是唯一一家同時擁有兩家網際網路巨頭股東的券商。其中騰訊佔股4.95%，阿里佔股4.838%。
一位接近中金的人士認為，在國內的證券投行中，多元化的股權機構、尤其是同時擁有騰訊和阿里兩股東是中金的一大優勢。
在大談金融行業科技化、數據化的今天，更象徵著先進生產力的網際網路公司的加盟顯然賦予了中金更多的想像空間。此前，中金已與騰訊成立合資公司，將通過提供技術平臺開發及數位化運營支持，幫助中金財富管理和零售經紀等業務轉型。而中金與阿里的合作就更多直接了。在去年阿里回歸港股的二次上市中，中金成為了眾多投行中的牽頭方之一。
除去騰訊和阿里，中金的其他重要股東還包括：中央匯金公司、海爾集團、和中投保公司。不難發現，經過一系列的股權變動，如今中金的股東裡已經沒了外資的身影，而替換成了大型金融公司和產業集團。
這其中的海爾似乎有些突兀。但事實上，海爾和中金在財富顧問、跨境併購等方面曾有長達十年的合作史，兩者知根知底。同時，海爾金控自己的總資產在2018年時就已逾千億元，至少涵蓋了融資租賃、金融小額貸款、金融保理、PE、VC、第三方支付、財富管理平臺等多領域，它此前甚至提出過「產業投行」的設想。
伴隨著林林總總的股權調整和業務發力，上市後的中金公司再一次迎來了快速上升期。一組數據可以證明：在中國證券業協會公布的2018年排名中，中金公司總資產名列第9，營業收入排名第6，淨利潤排名第11。而在三年前，這一數據分別為：24、23和39。
為什麼要回A股，為什麼是2020年？
如果說登陸港股是中金轉危為安的始點，那麼它此番來A股謀求的則是在全線業務上的更上一層樓。
一個直接的動力源於A股和港股之間的市盈率之差。雖然港股的市盈率2016年2月觸到7.9倍的低點後逐漸上升甚至不斷逼近A股，但A股在2019年的市盈率依然維持在13-14倍左右的水平，高於港股的10-11倍。一位券商分析師向36氪預測，中金在A股的市盈率有機會達到20-30倍，參考它現在港股的數據，中金的A股之旅可能將讓其市值提升為如今的1.5到2倍。
需要交代的背景是，中金的優勢更多是在於投行業務，但無論是從淨資本還是淨資產的角度，它距離頭部券商其實都仍有距離。若將它在2019年的以上兩個數據置於A股上市券商中，排名也只是第14。有人曾根據券商行業在A股平均29.3的市盈率測算，中金此次的募資規模可達134.19億元，這將成為它一筆可觀的補血。
募資當然是所有公司IPO或二次上市的最核心訴求。為什麼中金要將登陸A股的時間選在2020年？
中金公司在談及登陸A股的原因時表示：「當前中國證券行業面臨全方位歷史性發展機遇，A股發行上市將有利於公司加速實現打造國際一流投行的戰略目標，並為更好地服務實體經濟、擴大金融對外開放、積極引入外資等國家重大戰略部署的實施提供更有力支持。」
這顯然是一個過於概括化的表態。36氪採訪認為：對中金來說無論是保住投行業務的領先地位，還是在資管、經紀業務上奮起直追，未來一兩年都將是決定其成敗的關鍵時刻。
比如投行業務。去年以來，緣於A股IPO的節奏放緩，中金最強勢的投行業務也有所下滑：2019上半年，中金主承銷A股IPO項目的金額同比下滑82.44%。與此同時，中金將境內市場更多的關注度置於科創板，它在2019年半年報中也明確表示，下半年將「推進新興行業開發，進一步加大科創板業務的開發力度」。但根據科創板細則，投行需要在保薦新股的時候還要自掏腰包跟投，且兩年內不能賣出。這導致項目進一步向頭部券商集中，但即便是頭部券商，也不得不大稿定增、配股來融資補血。
再如再融資業務。伴隨著再融資新規的落地，已經有上百家企業調整了增發預案，這是投行們必須抓住的歷史性機會。事實上，已經有多家券商通過IPO、再融資等方式擴大資本金為未來補血做準備：比如海通證券、國信證券等券商均迅速變更了定增方案。
對於中金相對薄弱的資管和經紀業務，在2018年5月資管新規落地後，鑑於資產管理業務不再承諾保本、保收益，資本金也不再充當風險準備金，而是用來跟投或增信，以撬動更多的資金。這也要求中金髮力資管業務，需要儲備更多的資本金作燃料。
此外，資本金的增加也能在一定程度上減少中金的債務比例。截至2019年三季度末，中金公司的資產負債率高達86.00%，超過全部A股上市券商。在牛市中，用金融槓桿撬動資金獲取收益無可厚非；但當市場開始下行，高資產負債率的危險性將顯著提升。
一言以蔽之即，以上種種均急迫要求中金儘快做大資本金。
同時，在券商投行業不斷強化精細化經營的背景下，提升對行業的理解、面對客戶的定價能力、擴大銷售隊伍等——隨之帶來的人力成本增加也對中金提出了更高的資金要求。
如今，隨著中國金融開放的深化，外資投行幾乎獲得了與內資「一視同仁」的地位。不久前，中國證監會提出將開展一系列舉措打造「航母級頭部券商」，這也是中國對內資券商的新期待。在爭奪「航母級券商」的道路上，中金的A股回歸顯然將是一劑加速包。