港交所為何要給同股不同權和生物科技公司「開後門」?

港交所金融大會堂舉行開幕禮暨新春開市儀式。視覺中國

　　4月24日下午，香港交易所發布早有醞釀的IPO新規，允許雙重股權結構公司上市，同時允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市，該政策於4月30日起生效，即時接受上市申請。

　　早在2017年12月15日晚，港交所就曾宣布將在主板上市規則中新增兩個章節：接受同股不同權企業上市;允許尚未盈利或者無收入的生物科技公司赴港上市。彼時，港交所行政總裁李小加稱這個改變「是香港市場20多年來最重大的一次上市改革。」

　　什麼是同股不同權?為何港交所會針對生物科技公司「開口子」，尋找中國創客(ID：xjbmaker)記者採訪了相關創業者和投資人，為你帶來最新解讀。

　　同股不同權更利於創始團隊保持獨立性

　　所謂同股不同權，是指同樣的股票份額擁有不一樣的表決權，在國外資本市場也叫二元制、雙重股權結構以及AB股結構。比如在股權結構中，公司股票分高、低兩種投票權，高投票權的股票每股具有2至10票的投票權，稱為B類股，而低投票權1股只有1票甚至沒有投票權，稱為A類股。

　　在港股市場，AB股制度也存在過一段時間，該制度1970在港交所興起，不過實行期間出現了公司治理，企業控制權鬥爭亂象，該制度僅存活20年左右時間，1989年港交所取消了B股上市，目前太古是香港市場上唯一一隻擁有AB股的企業。

　　2017年8月9日，香港，港交所。視覺中國

　　復星同浩資本管理合伙人劉琦開說，雙重股權結構是新時代下的遊戲規則的調整。以前都是同股同權，新時代下科技創新的速度越來越快，對資本的要求也越來也大。對於創新企業來說，在資本與智本(創始團隊的能力)的博弈中，同股同權的制度下，資本會主導創始團隊智本的未來，不利於新時代技術的發展。

　　「為了適應讓資本與智本各取所需，保持創始團隊的獨立性，所以才設置了同股不同權，這是時代的需要。」

　　劉琦開介紹，國內的雙重股權結構的科技公司主要存在於信息技術、網際網路領域，內地最典型的同股不同權企業包括阿里巴巴、京東等。

　　生物科技公司有特殊周期性

　　艾爾普再生醫學是一家研發生物細胞藥物的醫藥公司，其創始人兼CEO王嘉顯表示，研髮型生物科技公司需要長久投入，而在研發過程中並沒有盈利，但是這並不代表企業沒有價值。該政策的出臺，會極大地推動生物科技公司的上市速度，吸引一些原本打算美股上市的生物科技公司回到港股。這其中，國內一流的生物科技公司如信達生物、華領醫藥等都有在港股上市的計劃，許多醫療領域的創業公司也開始把在港股上市作為公司未來優先選擇的資本市場。

　　在常年關注醫療健康領域投資的劉琦開看來，港交所單獨允許未盈利生物科技公司可IPO，主要有三個考慮：第一，歐美資的本市場中有生物科技公司未盈利上市的先例，這是個很好的參考邏輯;第二，生物科技領域有獨特的周期，從理論研究到動物實驗、再到倫理驗證、再到臨床驗證，在產品或者藥品上市前會有一個很長的周期，每一環的發展也很不容易;第三，生物科技是人類健康的基石，所以資本市場對這一領域會有更大的包容，讓資本支持其發展。

　　而對於投資人和投資機構們來說，這一政策新增了機構的退出通道，等於說整個投資退出形成閉環形，影響大量前期投資生命科技的機構的布局。

　　隨著政策的越來越開放，香港正受到內地科技公司一片歡迎。而香港市場對於新經濟公司的追捧，也一度引發其開盤的火爆。

　　有業內人士分析，小米、螞蟻金服等巨頭，以及快手、鬥魚、微醫、陸金所等「小獨角獸」都可能成為這項新規的第一批受益者。

　　瀋陽：小米之家

　　去年12月，尋找中國創客在港交所宣布將修訂上市規則後，即針對上述兩規則刊發了深度報導《港交所發布新規，機構批量退出或重現》，以下為節選：

　　港交所發布新規，機構批量退出或重現

　　12月15日晚，港交所宣布將在主板上市規則中新增兩個章節：接受同股不同權企業上市;允許尚未盈利或者無收入的生物科技公司赴港上市。此外還將修改第二上市的相關規則，方便更多已在主要國際市場上市的公司來港進行第二上市。

　　「這是香港市場20多年來最重大的一次上市改革。」港交所行政總裁李小加如是說。

　　2016年11月18日，深圳市， 港交所推介會上的李小加。視覺中國

　　第二天一早，復星同浩資本管理合伙人劉琦開把這個消息拋在同行的微信群中：「大大利好!」在他看來，未來將主要吸引三類企業赴港上市：市值100億以上的新經濟企業;美國已經上市的100億市值企業;以及市值15億以上的生物科技企業。

　　面對即將到來的「一波行情」，劉琦開和同事們立即開始梳理內部機會。臨近年底，他們可能要迎來一波愉快的加班了。

　　多名機構投資者和創業者認為，這一新政將成為更多內地企業上市的新增通道，海外置業平臺有路APP創始人兼CEO黃曉丹說，因為其業務本身的全球化屬性，有路傾向於在美股和港股上市，現在看來，對於港股的好感度在增加。

　　今年的港交所，前有眾安、閱文、易鑫的內地企業上市神話，其對內地新經濟企業的熱衷，讓創業者信心十足。

　　2017年，閱文集團赴港開啟上市程序。視覺中國

　　相比於內地的創業者和投資人，更為激動的似乎是港交所行政總裁李小加，他動情地向外界宣布，「主板上市規則中新增的兩個篇章和新改的第二上市規則將只是一個開始，我期待著和你們一起共同書寫香港市場發展最華麗的新篇章。」

　　「痴迷」IPO

　　奶昔最近很鬱悶，作為國內某知名投資機構的「投後」，臨近年底，她又動了辭職的念頭。即便這是她年初經歷重重面試，「扒掉幾層皮」才得到的offer。

　　年底，她陪合伙人出入各大五星級酒店演講和拿獎，光鮮亮麗的背後，奶昔覺得自己的辛苦和收入完全不匹配。不光她自己，她所在的機構成立以來，雖然投出了不少的明星項目，但真正退出的屈指可數。

　　現在，她每個月只拿最基本的工資，大額carry要等到項目退出時才能結算，「要等五六七八年吧。對我來說，那更像個五光十色的泡泡。」

　　這是中國大部分私募股權投資機構的現狀。由於IPO和併購政策的不穩定、項目成長周期長等原因，目前80%以上的股權投資基金都存在退出難題。「中國過去15年之內，股權投資的存量市場至少積累了4萬億，至少50%資金沒有退出。」一位業內人士告訴尋找中國創客(ID：xjbmaker)記者。

　　據公開資料，創新工場、真格基金、戈壁創投等五家知名天使投資機構，平均退出率為6.02%;包括IDG、紅杉在內的國內三家頂級VC，平均退出率不到30%;對於更關注退出的PE而言，成績好的8家，平均退出率也保持在16%左右。

　　「IPO可以看成退出的極值，卻在中國市場被認為是最正常的退出路徑。」這是一名圈內人的直接感受。

　　2018年2月20日，港交所金融大會堂舉行開幕禮暨新春開市儀式。視覺中國

　　事實上，私募機構的退出路徑還有併購和股權轉讓兩種形式。然而在中國企業家的傳統觀念中，大多難以接受自己一手創辦的公司被收購，併購這條路一直走不通暢。股權轉讓的退出方式，在內地新三板開啟之後，雖有一定增長，但這種退出渠道的佔比在中國市場中還不到1%。

　　目前，整個國內的股權投資市場至少積累了2萬億的未退出資金，在以IPO上市為終極目標的中國市場，在過去十幾年中，每一次關於流動機制的改制，對於整個市場的發展都至關重要，這次港交所的新規也不例外。

　　四年前，阿里巴巴與香港市場失之交臂的往事歷歷在目。相較於美國，香港市場更能理解阿里所講的故事，能給出比較不錯的估值。但港股無法接受阿里的同股不同權制度，阿里只好轉赴紐交所上市。

　　當地時間2014年9月19日，美國紐約，阿里巴拉集團首次公募鐘聲敲響。視覺中國

　　最後，阿里執行副主席蔡崇信的一句「我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變」如同嘆息。

　　嘆息也屬於港交所行政總裁李小加。2016年開始，阿里股價一路走高，兩年漲幅超過200%，市值達4453億美元，已與騰訊旗鼓相當。

　　不過，阿里曾經的困惑至今仍存在於整個一級市場。在這幾年中赴美上市的中概股，很難說不存在「迫不得已」的因素。「『同股不同權』在一級市場較為常見。」星瀚資本創始人楊歌說。今年以前，香港交易所的新經濟企業市值佔比只有3%，而納斯達克的這一數據達40%。

　　在中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松看來，「中國內地新經濟快速成長的發展階段，真正受益多的卻是美國的資本市場。」而此次港交所除了接受同股不同權之外，也允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司赴港上市。

　　赴港IPO:與A股「拼手速」，與美股拼估值

　　在現有的退出渠道中，如果IPO是一個極值，企業和機構都在儘可能讓這個極值最大化。綜合時間效率、估值和政策因素，選擇在美股、A股、港股上市的差異極大。

　　一個月前的一場論壇上，一場題為「上市地選擇」的討論異常激烈。

　　易凱資本創始合伙人兼CEO王冉發現，「縱觀TMT領域市值最高的前20家公司，A股平均的市盈率在45至60倍之間，香港大概在40倍到60倍之間，美股反而會低一些，可能是在30倍到50倍之間。」

　　未來A股和港股會越來越多的走向一體化。很多在A股獲得投資者追捧的概念，在港股可能會受到同樣的待遇。

　　此前，獲得高市盈率，是內地企業選擇A股市場的首要原因。A股市場上，錢多是一方面，投資者對網際網路行業的熱度和對企業理念的理解，讓網際網路企業一旦上市，股價立即翻紅，連拉幾個漲停板也並不稀奇。

　　但是，內地證監會對企業盈利有著極高的要求，而在今年IPO的審核有明顯嚴格化的趨勢，準備期十分漫長，A股的上市之路並不通暢。即使符合上市條件的企業，從開始排隊到成功登陸A股，平均也要經歷兩年左右的等待期。

　　對於前幾年靠流量紅利崛起的網際網路企業而言，前期一級市場的燒錢模式並不能迅速盈利，而漫長的等待期又無法應對風雲變幻的網際網路市場。

　　今年9月，眾安在線成功掛牌港交所，成為香港乃至全國的「網際網路保險第一股」，上市首日大漲18%，市值破千億;11月，網絡文學平臺閱文集團引爆港股，開盤大漲63%，市值逾800億港元，奪得「網絡文學第一股」的稱號;接著易鑫集團上市，成為港股市場「汽車新零售第一股」，開盤大漲30%。

　　2017年9月28日，香港，眾安在線今天在香港交易所主板正式掛牌買賣。視覺中國

　　香港正越來越受到內地科技公司的歡迎。而香港市場對於新經濟公司的追捧，隨其開盤的火爆程度而顯露無遺。

　　騰訊連創新高、眾安與閱文接連獲超額認購，新經濟公司開始取得溢價，不斷崛起的內資勢力對海外人民幣核心資產的理解開始顯露。另一方面，除了一些在內地市場上政策不允許通過的公司，納斯達克對新經濟企業的吸引力已經開始減退。

　　市盈率不高是首要因素。由於美股投資人對於中國企業並不了解，企業的市盈率並不能充分反映他們的實際價值。作為納斯達克的上市公司，陌陌和獵豹在今年經歷了同樣的遭遇。在各自發布第三季亮眼財報的第二天，美國市場給出的反饋卻令人大跌眼鏡。

　　2018年4月23日，美國紐約，紐約證交所。視覺中國

　　箇中原因是，最近兩年，陌陌和獵豹紛紛投入直播，這在美國完全沒有對標的創新商業模式，美國市場專業分析師和投資者都不能理解，紛紛拋售，導致股價大跌。因此自2015年起，很多中概股掀起私有化回歸A股的大潮，希望謀求更高估值。

　　與A股「比手速」，與美股拼估值，港股成了一個不錯的選擇。大成律師事務所律師杜國棟表示，「當它允許同股不同權之後，既能獲得美股那樣靈活的機制，又有熟悉內地市場的投資者，企業對於控制權和對市盈率的要求都可以得到滿足。」

　　機構港股退出更便利

　　2016年12月15日，美圖登陸香港聯交所主板，以發行價每股8.50港元，全球發售5.74億股。這是繼2004年騰訊上市後，十年來香港股市最大規模的網際網路科技IPO。

　　然而，2017年6月15日解禁日前後，美圖股價卻因股東擇機離場而承壓。解禁日當日，美圖的C輪投資者Assets Eagal Global Limited出售64992200股; 6月19日，作為美圖公司非執行董事的李開復披露，創新工場賣出美圖65988307股，同樣是平均價格8.5港元，套現逾5.6億港元。創新工場所持有的美圖股份從此前的3.11%降至1.55%。

　　7月7日，啟明同樣以平均8.5港元的價格對美圖公司進行了減持。Qiming Corporate GP III, Ltd減持212000000股，平均價格8.5港元每股，由此總計套現逾18億港元，啟明創投在美圖公司的股份下降至1.37%;在7月25日IDG-Accel China Growth Fund GP III Associates Ltd.減持50000000股，對美圖的持股從7.64%降至6.47%。

　　當時，創新工場和啟明創投均對尋找中國創客(ID：xjbmaker)記者表示，資金退出並不代表對美圖的態度，對其未來發展仍寄予厚望。但美圖公司承受著投資者集中拋售所帶來的不良影響，除了輿論壓力外，也影響了其他投資者信心。

　　2016年12月15日，香港證券交所，美圖董事長蔡文勝敲鑼，演員楊穎站臺。視覺中國

　　據了解，按港交所的現有規則，機構在解禁期後大規模拋售也許是不可避免的。A股規定：「減持上市公司非公開發行股份的，在解禁後12個月內不得超過其持股量的50%;通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓後6個月內不得轉讓。」但在香港市場並沒有這樣的規定。

　　此外，機構方也沒有在A股市場減持的事前、事中、事後的信息披露義務。事實上，如果美圖在內地上市，解禁後，像老虎基金這樣可以一次性出清美圖公司9.42%股份的情況，或者像啟明一次性出清美圖公司4.98%的股份的情況，不僅很難發生，而且還需要在減持前、中、後，對目的、進展等情況進行實時披露。

　　一些機構的投資者覺得，A股的退出正變得越來越「費勁」，這也是部分企業轉戰港股市場的背後推動力。

　　另一方面，由於A股對於上市公司的單方面保護，面對股票漲勢兇猛，機構投資者「干著急」的情況也時有發生。2015年3月暴風影音從納斯達克退市後登陸創業板，發行價格7.14元。在2015年的網際網路風口上、牛市的幫襯下，發瘋般的連續拉了幾十個漲停板。

　　但是，這隻「妖股」在2015年6月10日達到其巔峰——當日報收每股307.56元後便一路狂瀉。而在當時，幫助暴風影音登陸創業板的機構，卻因為限售期12個月，錯過了退出的最佳時機。

　　在港交所新政發布後，有觀點認為，會有越來越多的內地公司赴港上市，機構投資者們的退出將更加便利，類似美圖所面臨的情況也可能越來越多。

　　「但鎖定期一過，投資人能不能賺到錢依然是問號。」古玉資本董事長兼總裁林哲瑩依然持謹慎態度，無論上市地如何選擇，資本市場本身的風險終不可避免。

　　記者 | 劉景豐 馬芊

　　編輯 | 趙力