中概股回歸的「難言之隱」

瑞幸事件和同時期的外部環境，不過是中概股回歸的催化劑，即便沒有這樣的現象級事件，回國上市也將是必然趨勢。

撰文 /   Alter

編輯 /    胖爺

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有了網易和京東的成功示範，中概股的「回歸潮」已經可以預見。

在認購階段就給出超360倍超額認購的網易不負眾望，6月11日上市當天以133港元開盤，較123港元的發行價上漲8.86%。最終在恒生指數收跌2.27%的不利局面下，照舊實現了5.69%的收漲。

儘管京東的成績單還要等幾天時間，可從已經幾十倍的超額認購來看，結果終歸不會太糟糕。

即使被迫逃離曾經的「融資天堂」，卻趕上了香港資本市場的築巢引鳳。只是讓人心情愉悅的數字背後，不全是網際網路大戶們造福本土投資者的美好畫面。看似兩全其美的選擇，也夾雜著中概股回歸的「難言之隱」。

01

矛頭自然指向了美國資本市場對中概股的偏見，而瑞幸正是那個讓不少企業被迫「回家」的害群之馬。

渾水質疑瑞幸財務和運營數據造假被坐實後，瑞幸的股價一瀉千裡，也拉開了國外機構做空中概股的序幕。愛奇藝被渾水和Wolfpack 聯手做空，好未來自曝員工偽造合同誇大銷售數據，另一家在線教育平臺跟誰學在三個月內經歷了九次做空……

稍微追溯下歷史的話，中概股被國外機構做空的消息並不新鮮，僅僅是在瑞幸事件中風頭無兩的渾水，2010年至今發布了近百篇做空報告，涉及到30多家上市公司，其中中概股有13家之多，佔比超過了三分之一。何況在渾水之後迅速出現了幾十家做空中概股的機構，逐漸為中概股貼上了「財務造假」的標籤。

而瑞幸就像是落在火藥桶上的一顆小火星，中概股原本面臨的還只是被汙名化的隱憂，眼下已然演化成了海外機構對中概股的信任危機。以至於美國證券交易委員會主席克萊頓在4月份直接警告：「因為信息披露問題，投資者近期在調整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。」

一時間股價下跌成了中概股的集體宿命，可把時間軸拉長一些，4月份的股價危機還只是小波浪，更大的風暴還在醞釀中。

正如京東在招股書中的風險因素裡提到的：「《外國公司控股責任法案》正式通過後，若財務報表連續三年不受公開公司會計監督委員會（PCAOB）檢查，美國證交會將禁止公司於美國上市或進行場外交易。」言外之意，如果中國企業拒絕PCAOB的審查，或將面臨拒絕IPO申請、被迫退市的結果。

儘管《外國公司控股責任法案》並非是針對中概股，可與中國法律存在的本質衝突，為中國企業製造了新的變數，嗅到了危險氣息的網易、京東等開始尋找自己的「後手牌」。

02

如果換一個視角的話，瑞幸事件和同時期的外部環境，不過是中概股回歸的催化劑，即便沒有這樣的現象級事件，回國上市也將是必然趨勢。

從上世紀90年代開始，赴美上市逐漸成為中國企業的選擇項，其中2010年可以說是中概股境遇的分水嶺：

2010年之前海外上市的中國網際網路企業，多半成了資本市場的寵兒。1997年中華網在納斯達克掛牌當天，股價直接從20美元飆升到了67.2美元；2005年百度登陸納斯達克的時候，當日股價漲幅高達353.85%，創下當時海外IPO的最高紀錄；2009年赴美上市的中國企業，股價平均漲幅為130%。特別是2008年金融危機後，美股市場哀鴻遍野，中概股的業績表現堪稱一枝獨秀。

2010年後的中概股開始被邊緣化，這期間赴美上市的中概股數量遠超從前，但大多數並未獲得預想中的高估值。截止到目前，在美上市的中國企業有200多家，總市值約為1.6萬億美元，其中阿里巴巴的股價約為5900億美元，佔據了三分之一以上的市值，排名前十的中概股市值佔比在85%以上，大量低市值的中概股則普遍處於成交低迷、關注度較差和估值折讓的尷尬境地當中。

做一個對比的話，2010年赴美上市的網際網路企業多半可以講一個「中國版XX」的故事，然後憑藉中國龐大的市場潛力有一個合理的估值。而2010年對應的是中國移動網際網路的元年，不少赴美上市的企業不再是某家美國企業的中國復刻，形成了一套海外投資者不熟悉的商業模式。

如何給海外機構講好資本故事？數據成了全球通用的語言，加上監管機制的缺失，通過財務造假塑造「行業龍頭」形象，成了一種常規手法。

隨之出現的就是一些做空機構對中概股的瘋狂狙擊。根據公開統計數據顯示，2010年至今在海外被做空的中概股多達40多家，雖然這些做空並非「百發百中」，但時常有勝績發生。

或許財務造假只是少數行為，卻也在某種程度上暴露了監管的缺位，以及中概股講故事手法的拙劣。

03

同樣是在2010年，熟諳中國企業融資需求的李小加成為港交所的掌門人，而後開始了一連串築巢引鳳般的改革。

2018年4月份，港交所終於發布了新的《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，正式推出兩項IPO新規：一是允許同股不同權架構的公司在港交所上市；二是允許預期市值超過100億港元的公司以香港作為第二上市地。

閘口被打開之後，中概股有了新的融資渠道，大批的網際網路企業開始赴港上市：2018年7月份，小米成為港交所首家同股不同權架構的企業；2018年9月份，王興帶領美團點評登陸港交所；2019年11月份，阿里巴巴在港交所掛牌，成為新規實施後首家同時在美國和香港上市的公司……

同時被證明的還有港交所的融資能力。美團點評的市值一度超過9200億港元，較上市時的483 億美元增長了近3倍；阿里巴巴在港股市值為4.59萬億港元，約合5884億美元，略高於美股市場的估值；即便是微盟這樣的中小企業，市值也從2019年初上市時的56億港元一路上漲至190億港元左右。

只不過港交所對二次上市仍設立了較高的門檻，既要在英美等監管比較健全的市場連續上市滿兩個財年，還要有至少超過400億港元的市值。在美國上市的200多家中概股中，滿足回港二次上市條件的僅有30多家。

李小加顯然是個聰明人，一面張開雙臂吸引避險的中概股，一面在回歸門檻上進行了巧妙的設計，潛移默化中將港交所二次上市的席位留給了那些在英美市場被驗證的績優股。

相悖指出也在於此，對於頭部中概股而言，美股監管力度的加強對其影響微乎其微，哪怕從美股退市，也不是件太糟糕的事；而在美股市場講不好故事，不被資本市場青睞的中小型中概股，仍被港交所無情的擋在了門外。

回港二次上市可能只是大戶們的避風港，留給其他中概股的出路在哪？

04

答案可能是A股。

早在港交所醞釀IPO改革新政期間，國內證監會也作出了反應。

2018年3月份出臺的《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》中，明確規定：允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存託憑證上市；具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市。

2020年4月份，證監會公布了《關於試點紅籌企業在境內上市相關安排》，進一步降低了境外上市紅籌企業在境內股票市場上市的市值要求，標準放寬至市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強。

有理由相信，隨著一連串新規的出臺，網際網路大戶們可以選擇在香港二次上市，其他中概股回A股上市的路也會被陸續鋪平。

只是站在企業的立場上，回歸A股可能是最後的打算。一是除了科創板之外，回歸A股主板的前提是先私有化退市，對於股權結構複雜、外資股東佔比較高的中概股而言，私有化的成本相當昂貴；二是上市的目的還是為了募集資金，按照坊間流行的說法，港股作為離岸市場，以機構性投資者為主，內地A股則以散戶投資為主。

早在2016年前後，中概股就曾掀起過一輪迴歸潮，360、完美世界都是這輪迴歸潮中付諸行動的玩家，其中360可以說是最為成功的案例：360 在美股退市時的市值約為 667.46億元，借殼江南嘉捷在A股上市後，360的市值一度達到 3850 億元。

畢竟不是是所有企業都要360背水一戰的勇氣，大多數企業對A股的信心仍有些遲疑。五年前的那輪迴歸潮最後無疾而終，中概股赴美上市的步伐也沒有因此中斷，2010年到2019年的時間裡有180家企業赴美上市，2020年也有近20家中概股赴美上市。

簡而言之，假如A股無法在短時間內改變「低估值，低增長」的市場業態，一些中概股還需要花費很長來評估風險和機遇。

05

歸根結底不過是「信任」二字。

中概股回港股還是A股，無外乎對市場融資能力是否有信心；海外機構戴上有色眼鏡審視中概股，本質上還是財務造假事件頻發後的信任危機。等待中概股的直接考驗，恐怕不是要不要順應回歸潮，而是如何提振投資者的信心。

網易、京東等在港股市場的追捧，已經向外界折射了這樣一個事實：對於那些耳熟能詳的企業，並不需要花費太多的精力向本土客戶宣講商業模式，與生俱來的好感與信任，正是驅動越來越多中概股回歸的底層動力。

怎麼將好的開頭繼續下去，才是中概股掀起回歸潮後的核心問題。

畢竟瑞幸「火箭上市」的教訓不可謂不慘重：在天使輪融資開始，瑞幸就在以燒錢補貼用戶的模式擴張，而且自始至終都是瑞幸及其利益關聯方的獨角戲。監管的缺失和財務的不透明，才是這類企業野蠻生長最終爆雷並引發連鎖反應的原因所在。

細思極恐的是，諸如瑞幸這樣「炒風口」的商業模式在國內並不新鮮，IPO在某種程度上成了「安全」的代名詞，成了股東們套現離場的唯一途徑。倘若行業的毒瘤不被清理、市場的漏洞沒有堵上、監管和集體訴訟機制持續不健全，大批中概股的回歸可能不是什麼好消息，劣幣驅逐良幣的一幕難免不會上演。

我們理應質疑美國股市對中概股的不公平待遇，卻也無法否認美國證監會在鞏固市場信心上的鐵腕做法。正如美國證監會最近宣布的一項措施，如果舉報人對一家上市公司的不當行為提供了詳盡的第一手資料，幫助美國證監會成功地實施了執法行動，將對舉報人給予高達5000萬美元的獎勵。

對比下中國證監會在《證券期貨違法違規行為舉報工作暫行規定》中關於舉報造假的獎勵力度：一般按罰沒款金額的1%對舉報人進行獎勵，但最高獎勵額度不超過60萬元人民幣。多少有些「罰酒三杯，息事寧人」的味道，對於上市企業的威嚇效果，尚存在很大的不確定性。

所以，在為中概股回歸鋪路的同時，還需要在制度上鞏固本土投資者的信心，至少應該多一些慎重考慮。畢竟信任是個玄妙的東西，看似不可觸摸，但摧毀後的重建勢必要付出巨大的代價。