作者：李栓
2020年，隨著新冠疫情的爆發，全球資本市場迎來了極其瘋狂的一年，中概股也在時代的大潮裡跌宕起伏。熔斷潮、瑞幸暴雷、新能源汽車股群星閃耀、做空機構一次次發起猛烈攻勢等等一幕幕也還歷歷在目。與此同時，伴隨著監管趨嚴，中概股也迎來了回歸港股和A股的浪潮。
2021年已經如約而至，中概股又將會面臨什麼樣的前景？2020年的中概股熔斷潮、IPO潮，以及增發潮又是怎麼回事？投資者面對亂局又該何以自處呢？
值此之際，騰訊財經邀請到了華興證券（香港）首席經濟學家兼首席策略分析師龐溟來和我們一起盤點2020，展望2021。在他看來，中概股當前面對著什麼樣的危機與機遇？未來，中概股的命運又將何去何從？他又會給予投資者什麼投資建議呢？
精彩觀點：
1、2021年中概股回歸的趨勢將延續，全年有望有超過10家中概股回歸港股或A股。
2、對某些行業和擬上市企業而言，赴美上市仍具有一定的吸引力。
3、從長期看，科技、消費都會繼續是具有較大投資價值的投資主線和投資領域。
4、建議戰術配置上關注順周期行業，戰略配置上保持對科技、消費等行業的關注。
5、投資中國股票尤其是投資中國新經濟股票，就是投資中國經濟。
6、做空機制不是洪水猛獸，做空機構也不是必勝一方。
不容錯過的採訪實錄：
騰訊財經：逆風之下，中國企業赴美IPO的熱情卻非常火爆。數據顯示，中概股公司今年通過30次美國IPO交易總共籌集了117億美元資金，創下了自2014年來的最高水平。港股近年來迎來了一批中概股回歸。隨著A股註冊制改革向紅籌、VIE、同股不同權企業打開大門，證監會下調紅籌企業上市門檻，回A的大門也在逐漸打開。然而，近來美國國會通過《外國公司問責法案》，給中概股蒙上了一層陰影。您認為中概股2021年回歸潮是否會出現？中國企業對赴美IPO的熱情是否會消退？
龐溟：我們預計，2021年中概股回歸的趨勢將延續，全年有望有超過10家以上的中概股考慮以第二上市或再上市方式回歸內地或香港市場，同時將有更多的中國擬上市企業選擇在內地或香港上市。我們認為，一家企業是否選擇赴美上市或持續在美上市，反映了企業長期的、戰略性、商業化的考量，以及希望在資本市場上獲得更高的關注度、估值水平和交易量，而不完全是因為規避上市及監管規則的重大變化和劇烈波動風險。對有可能尋求第二上市或再上市的在美中概股而言，相比A股市場，預計其出於境外融資需要、行業受監管情況、VIE結構上市便利度等各方面考慮，現階段優先考慮的上市地仍將是港股。
但是，A股市場一系列的結構性改革舉措，已經為進一步擁抱新經濟成分做好了準備，為擬上市企業提供了更多元、多層次、多地的選擇。這無疑將促使部分在美上市公司與擬上市企業將赴內地資本市場融資納入考慮範圍。
對某些行業和擬上市企業而言，赴美上市仍具有一定的吸引力，主要有以下幾點原因。
其一，美股市場的體量相對較大、對優質標的公司而言流動性較為可觀。
其二，美股市場的成熟度和投資者結構的國際化、多樣性，均優於港股市場與A股市場，對新經濟成分公司的商業邏輯、分析框架、估值方法、成長模式較為認可和接受。
其三，對某些身處A股市場限制類行業、同時尚未引起港股投資者注意和興趣的公司來說，赴美上市更是其優先考慮的途徑。
其四，港交所在10月底決定對法團實體採用不同投票權架構的上市公司給予市場更多的討論與諮詢時間，同時擬議中的縮短新股上市招股結算周期的若干改革措施也將不早於2022年第二季才實施。
數據顯示，2010年至2019年11月間在美國上市的91家內地同股不同權架構公司中，42%的公司的法團股東具有不同投票權。根據2019年11月的數據，目前中國內地前50大非上市獨角獸公司中，有發展成熟的上市公司作為非基金法團股東以擁有不同投票權的佔了42家。根據最新一輪集資活動所得的估值，這42家獨角獸公司的合計市值共5,400億美元（約4.2萬億港元，相當於香港股市市值12%）。
騰訊財經：由於新冠疫情爆發，疫情受益股，如在線教育、電商等板塊的中概股今年股價紛紛大漲。如今，伴隨著新冠疫苗的出現，您怎麼看待這些板塊的中概股在2021年的前景？
龐溟：從經濟增長和社會轉型的角度看，我們認為中國會繼續堅定不移地靠科技促進經濟轉型、拉動內需的雙輪驅動來提升全要素生產率、保持宏觀經濟平穩增長。隨著中國內地勞動力增量進入負增長階段和在資本日益過剩的新格局下的優質核心資產荒問題，從長期看，科技、消費都會繼續是具有較大投資價值的投資主線和投資領域。
「十四五」規劃是歷史性投資機遇和2021年最主要的的主題投資機會之一，疊加疫情後的經濟反彈、盈利的修復和市場情緒的企穩，科技與消費的中長期投資主線有望得到支持和強化。建議戰術配置上關注順周期行業，戰略配置上保持對科技、消費等行業的關注。
基於其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產配置需求，我們中長期依然看好中國股票。我們預計，利好新經濟板塊的資本市場結構性改革不斷加速，有助於重塑在境內外上市的中國股票的投資格局，有助市場情緒進一步復甦。
在國內經濟復甦向好的態勢下，周期股受到更多投資者的青睞。
但我們認為，代表成長的科技、醫藥、消費行情趨勢和邏輯依舊成立，短期的風格切換不代表核心資產價值的消失，市場並未經歷由成長股到價值股的風格切換，成長股和新經濟板塊有望繼續跑贏，原因包括：
——我們預計美聯儲目前的寬鬆貨幣政策與資產負債表的擴張或將延續至2021年上半年，美聯儲自2021年下半年起可能將開始引導市場降低對寬鬆的預期、放慢擴張資產負債錶速度、不再主動增加QE購買規模，但最早可能在2022年才開始貨幣政策邊際收緊，前提是就業恢復到疫情前水平、通脹率持續回升至2%以上，而低息環境對成長性股票估值將繼續存在支持作用；
——在美國國會兩院由兩黨分治的情況下，新一輪財政援助協議和經濟救濟與刺激計劃的總規模有限，不利於周期股表現；
——考慮到美聯儲和全球主要經濟體進一步寬鬆的空間較小，盈利復甦因素將成為企業股價後續上漲的催化劑，而成長型股票前景穩健、預期盈利增長潛力更大；
——考慮到中國的政策將逐步回歸穩健中性，市場有可能從基建相關板塊和周期股再次輪換到成長股與科技大盤股。
騰訊財經：近來，很多中概股扎堆宣布增發，比如拼多多、小鵬汽車、理想汽車，貝殼和愛奇藝，蔚來甚至年內增發3次，您怎麼看待這一現象？中概股集中增發的背後隱藏著什麼目的？
龐溟：相關公司主要考慮的因素包括：今年以來股價表現較為理想，反映出投資者對公司的關注度、認可度和經營前景的期望均較高，在相對股價最高點略有下滑時增發，可以充分利用市場的有利環境和投資者情緒的有利趨勢；流動性寬鬆的大環境使成長股估值相對較高，同時拉低了籌資和融資成本較低；2021年的宏觀經濟與市場仍存在較大的不確定性，應提前準備一定的資金，以應對未來潛在的現金流和資本支出壓力，並積極開展核心技術研發、品牌建設和渠道建設。
騰訊財經：復興資本的報告顯示，總體而言，該公司的分析發現，今年融資至少1億美元的中概股公司的整體回報率平均為81%。為何新股市場受到投資者熱烈追捧？對於中概股打新，您能否給投資者一些建議？
龐溟：從市場數據來看，我們注意到中概股打新呈現幾個主要特點：第一、根據公司基本面、業務規模、知名度和市場關注度的不同，其回報率存在較大的差異；第二、新上市中概股的表現與投資者對中國概念的認可度和接受度依然高度相關，並在一定程度上受到市場話題和熱點的影響；第三、新上市中概股的打新收益和後續表現與美股市場的總體表現和平均水平也有一定的相關性；第四、受美股市場環境和發行制度影響，個人投資者參與打新的比例與意願相對A股市場和港股市場而言較低。
因此，對於普通投資者來說，建議應重視市場情緒高漲、估值水平偏高等帶來的潛在風險，要保持理性投資、價值投資、長線投資的原則進行投資決策，重視加強以基本面為主精選個股的能力，避免短線擇時、主題炒作、跟風買賣等投資方式。同時，也可考慮專業化機構進行投資，給自己的投資引入專業投資視角。
騰訊財經：中概新能源股今年群星閃耀，蔚來股價2020年來翻了11倍，小鵬和理想汽車目前的漲幅也都超過1倍。您怎麼看待新能源汽車股在2021年的表現？
龐溟：在經歷長達10年的成長期和2019年補貼全面退坡、行業銷量斷崖式下滑後，新能源汽車板塊在2019年和2020年初進入深度調整期。此後，隨著疫情緩解、產能爬坡和訂單消化，新能源汽車板塊迎來調整期的結束和全面爆發，主要品牌交付量屢創新高，市場逐步由政策驅動轉變為市場驅動。同時，新能源汽車產業發展規劃的落地和更高級別、層次的政策指導，為新能源汽車產業的未來發展指明了方向。
對於在美上市新能源汽車中概股來說，投資者最為關心的指標依然是交付量。但也必須認識到，中國新能源汽車需求的持續增長，必須反映在相關上市公司交付量的持續增長上，才能對相關上市公司股價有穩定的支持作用。如果由於行業版圖、競爭格局等方面的變化，導致相關上市公司交付量被競爭對手獲得，反而可能對股價造成一定影響。
騰訊財經：今年來，不少中概股出現了暴漲暴跌、頻繁觸發熔斷的情況，比如近來上市的物農網上市三天股價最高暴漲逾30倍，熔斷20次，房多多6月9日盤中一度暴漲1200%，並14次觸發熔斷。您怎麼看待這一現象？
龐溟：在流動性寬裕和情緒修復的市場環境下，部分在美上市公司由於事件驅動而導致股價出現暴漲暴跌的情況並不鮮見，甚至並不限於中概股。建議普通投資者認真分析公司基本面、股東結構和消息面，並仔細權衡自身對風險偏好、風險收益比和回報率的預期與要求，謹慎決定是否參與投資此類上市公司。
新產業、新業態、新模式目前約佔中國GDP的16.3%左右，其2019年按現價計算的增速為9.3%，比同期GDP現價增速高1.5個百分點。因此，越來越多的新經濟企業在資本市場獲得了應有的認同，MSCI中國指數成分股中的新經濟股在過去十年中增長了1553%（相比之下，舊經濟股指數僅增長了103%）。
總體來說，投資中國股票尤其是投資中國新經濟股票，就是投資中國經濟、尤其是中國新經濟板塊的長期成長。從這個意義上說，建議從更長的投資周期進行考慮和部署，以獲得更為穩定和堅實的投資回報。
騰訊財經：在經歷了財務造假的風波後，瑞幸咖啡在微博上發布聲明稱，公司和門店運營穩定、經營正常，且其近來披露的財務數據顯示，自營的六成門店已實現盈利，今年前三季度營收還實現了雙位數增長，股價在粉單市場也從退市時的1.38美元上升到了7美元左右，市值也達到了近20億美元。您怎麼看待這一現象？瑞幸咖啡還有可能再回到納斯達克上市嗎？瑞幸咖啡的財務造假對中概股造成了什麼影響？
龐溟：就具體公司而言，數據顯示，紐交所和納斯達克每年約有6%-8%的公司退市，其中約有三分之一到一半為上市公司因無法達到持續掛牌的財務標準或市值、股價等指標或因違反交易所相關規定而被強制退市。
被強制從紐交所或者納斯達克退市的股票仍有可能在場外櫃檯交易系統（OTCBB）或粉單市場等非公開市場繼續掛單交易，但所受交易平臺監管要求和信息披露標準、信息透明度與質量均較低，市場參與者少，成交量清淡，影響力邊緣化。
從理論上說，如果在非公開市場掛單交易的公司經營持續改善，並滿足監管機構和交易所的一系列要求，仍有望返回主板市場。否則，往往只能通過私人交易進行股份轉讓，或是走向破產清算或私有化。不過，如果被強制退市的原因並非出於經營不善而是出於違反相關法律法規，則更有可能面臨著投資者集體訴訟的困境。
騰訊財經：今年來，中概股被做空的次數也很多，但是像跟誰學卻在被做空後股價連續大幅上漲，愛奇藝也是如此，令渾水等做空機構損失慘重，您怎麼看待這一現象？
龐溟：目前，境外發達資本市場的做空機制背後已形成投行、對衝基金、第三方調研機構、律師事務所等以盈利為目的的完整產業鏈，這並非針對中概股的個別現象和特殊事物。必須認識到，做空機制不是洪水猛獸，做空機構也不是必勝一方，不妨將其視為發達市場存在的一種獨特的、成熟有序的公司治理監督力量和市場監督角色。
不少學術研究發現，做空機制在一定程度上有助於緩解上市公司與外部投資者之間的信息不對稱，降低股票價格的波動性，提高股票流動性，提升上市公司治理效率，改善企業投資決策和企業融資決策的有效性，提升資本市場的定價效率和資源配置效率。
中概股由於採用VIE架構而存在的監管風險、運營控制風險、利潤匯出風險、公司治理風險等一直以來都引起了美股市場投資者的注意，中概股本身的公司質量和公司治理水平也不可避免地存在良莠參差；另一方面，因為信息不對稱、語言壁壘、出於非本土上市公司身份而被獲準採用較低財務標準和信息披露要求等多方面因素，許多中概股長期以來相對美股整體而言承受了估值水平上的壓力甚至歧視。考慮到中概股可能在一段時間內面對的監管壓力和不確定性，中概股遭受純逐利的做空機構進行做空操作的風險將和純美股遭受做空的風險一樣存在。
但是，做空機制的特殊性決定了做空機構本身在理論上面臨的潛在虧損是無限大的，許多做空機構在做空特斯拉這樣的純美股大公司時也因股價持續飆升而損失慘重。所以，無論在美股市場還是A股市場、港股市場上市，只要上市公司自身堅持科學發展、穩健經營，堅持懷敬畏、守契約、提升治理水平、促進規範運作，給投資者呈現一個規範、透明、真實的上市公司，就必然能獲得資本市場的認同、尊重和支持，無懼做空機制和做空機構。