來源：金融界網站
作者：中金公司研究部
因子投資已經成為資產管理行業重要的投資方式，因子分析的研究方法也已遍布在投資管理中的各個環節。在本文中，我們將聚焦因子投資，通過對十個問題的探索，來嘗試對A股市場因子投資進行梳理。
1、 因子投資是什麼？
因子是指能夠對不同資產間，或同一資產內不同證券間的收益差異進行有效而系統解釋或預測的關鍵性驅動變量。有別於基於資產類別或具體證券的投資研究，因子投資是基於因子的研究方法，該方法更強調對資產價格背後共性驅動因素的分析。
圖表: 近半個世紀以來資產定價學術研究的推進
資料來源：中金公司研究部整理
因子投資已經成為資產管理行業一個重要的投資方式，而因子分析的研究方法也已遍布在投資管理中的各個環節。
以A股市場為例，基於因子投資方法進行組合管理的主動管理型公募或私募產品已發展超過十年；近年來，伴隨中國資本市場國際化、機構化的進程不斷推進，以ETF產品為主要載體的Smart Beta產品加速發展。很多傳統的管理人，由於資金方需求，也在投資管理流程中，加入了因子範疇，以更好管理組合的風險，滿足資金方資產配置的需求。伴隨A股市場寬度和深度的不斷拓展，因子研究方法將有更大的施展空間。
圖表: 因子投資已經成為資產管理行業一個重要的投資方式
資料來源：中金公司研究部
2、 常見因子在A股市場表現如何？
後金融危機時代，以價值和高股息指數為代表的價值因子在海外市場持續回撤，在A股市場表現不俗；在海外有不錯表現的價格動量指數在A股市場不僅未能戰勝基準，甚至大幅落後；質量因子是海外市場重要的投資因子，在A股市場自2016年以來出現了明顯復甦；最小波動指數的超額收益在海外市場基本圍繞零軸波動，在A股市場則表現亮眼；等權指數在A股市場體現出了明顯的周期性，2016年之前表現強勁，但此後發生回撤。
圖表: MSCI常見風格在A股歷史表現（2009.11-2019）
資料來源：MSCI，彭博資訊，中金公司研究部
3、 A股市場因子投資產品的發展如何？
指數增強基金和Smart Beta ETF是A股市場較有代表意義的因子投資產品，兩者之間核心不同在於前者採用主動管理方式來實踐因子投資，後者是因子類被動指數型產品。
經歷了十多年的發展，指數增強基金在A股市場逐漸成為了一個主流的公募產品類型。各家機構紛紛在此方向布局，產品數量穩步上升。而隨著近年來資金來源配置化特徵越來越明顯，增強基金憑藉其可控的主動管理風險和潛在的超額收益空間的優勢，成為了機構進行配置時不可忽視的一類產品。而近十年增強基金相對基準的優異表現也從側面印證了，因子投資在A股市場是一種有效的投資方式。
圖表: 滬深300指數增強歷史表現（2012-2019）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 指數增強公募基金歷年規模變動（2005-2019）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
與增強基金十多年來管理規模穩步增長的趨勢不同，Smart Beta產品發展從2016年以來駛入快車道。A股市場機構化、國際化的趨勢，使得被動指數產品迎來了爆發性增長。而伴隨各家在寬基、行業等賽道已先後完成布局，Smart Beta產品成為了新的增長極。
圖表: 覆蓋不同因子的Smart beta產品（2019）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: Smart beta歷年規模變動（2009-2019）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
4、 使用價值因子時要注意什麼？
具體到A股市場投資實踐上，由於不同行業所處的生命周期不同，競爭格局也完全不同，所以估值體系存在較大差異。因此，在使用估值因子時一般會進行行業中性的處理。以市盈率為例，構造估值因子的行業中性以及非行業中性的多空組合，組合收益有明顯的差異
圖表: 市盈率因子在A股市場表現（2009-2019）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
另一個值得關注的點是，在考慮使用市盈率這種「當期價值」因子進行選股時，重要的是要儘量避免陷入到「價值陷阱」中。如果公司盈利周期性十分明顯，盈利波動巨大，那麼使用「當期價值」就會有比較大的問題，可以改進的方法有兩種：1）考慮在有效的分域下，使用「當期價值」因子；2）在部分盈利周期性明顯的行業，儘量使用「深度價值」因子，而非「當期價值」。
5、 A股市場不存在動量效應嗎？
所謂截面動量效應是指在過去一段時間內表現相對較好的股票組合，在未來一段時間裡仍有超額收益，簡而言之，便是「強者恆強」的現象。A股市場的價格動量效應並不強，甚至相反地，在不同的周期上均體現出了一定的價格反轉效應。我們認為：A股市場的動量效應更多體現在了盈利動量上，只是由於整體市場的估值波動較大，所以全市場來看，盈利動量最終很難體現為價格動量，反而更多表現出反轉特徵。與此相對的是，在估值波動較小的市場，價格動量效應本質上體現了基本面盈利動量效應。
圖表: 盈利動量、價格動量、反轉因子在A股市場表現（2009-2019）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
6、 投資者可以利用低波異象構建哪些策略？
低波異象是指波動率低的資產與波動率高的資產相比，反而表現更好的現象。這一現象與高波動資產有風險溢價的傳統金融學邏輯相悖，因此學術上更多從行為金融和結構限制的角度來解釋，例如「彩票效應」或「非對稱行為」等。我們認為，這一現象在A股市場還可以從結構限制的角度來考慮，由於投資者在實際投資中面臨的一系列約束（槓桿限制、套利限制等）使得對高波動的股票需求過剩從而導致其價格被高估。
由於低波異象廣泛存在於各類資產內部、資產與資產之間，因此，利用這一異象所構建的策略也較為豐富，可用於股票選擇、組合構建、倉位管理等策略。
圖表: 基於低波異象構建的策略較為豐富
資料來源：中金公司研究部
7、 質量因子在A股市場是否有應用價值？
質量因子是因子屆典型的「新人」。雖然對公司質量的探討一直都是基本面投資的核心，但是由於公司質量的定義太過寬泛，使得其很難如價值因子一樣形成明確的業界共識。此外，對於公司質地的判斷似乎一直是非量化管理人的特長，通過廣泛深入、因地制宜的基本面分析來進行選股的方式，也似乎很難被一組定義明確的量化因子替代。
但是，隨著諸如價值、市值等傳統因子在海外市場有效性逐年減弱，量化投資開始嘗試對公司的質量進行定義，雖然仍沒有統一的標準，但還是逐漸形成了一些模糊的共識：例如，上市公司競爭能力、盈利能力、盈利波動性、經營效率、經營風險、財務健康性等均是各家機構常用的構建質量因子的代表變量。而且，質量因子通常採用多因子模式構建，以反映出投資者希望從多個維度來綜合判讀一家公司的質量，雖然這樣也容易引起對於其數據挖掘和過度擬合的質疑。
市場對於上市公司現金流健康狀況的重視程度自2016年以來開始明顯提升。我們認為在A股市場有效性穩步提升過程中，質量因子將成為基本面量化研究關鍵。
8、 市值因子是Alpha因子嗎？
市值因子是最早被發現的系統性風險因子之一。學術上對於市值因子異象的研究很多，從風險溢價的角度來看，由於規模較小的公司蘊含了更高的經營風險，所以要求更高的風險補償，例如由於宏觀流動性收緊導致的違約風險等。而從行為金融的角度看，諸如「彩票效應」、「預期偏差」等都被作為小市值異象的解釋。不過，除此之外，部分新興市場由於結構性因素也容易使得市值異象加強。市值因子在A股市場表現體現出了明顯的周期性，而宏觀增長、流動性、政策監管等宏觀因子均對市值因子的周期性變動有解釋作用。
圖表:市值因子在A股呈現明顯的周期性（2002-2019）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
9、 如果組合中使用流動性因子進行選股需要注意什麼？
流動性差的股票長期來看確實有超額收益。從風險溢價的角度來看，當市場出現流動性危機時，流動性差的股票面臨的風險更高，所以持有這類股票要求有一定的風險補償。
雖然流動性因子在學術上很早就有討論，但該因子並未被大規模地應用到投資實踐中。原因很簡單，就是因子構建過程中衝擊成本的影響受組合規模影響較大，對於大型資產管理機構來講，這種收益可能僅存在於紙面上，而非真實淨值變動上。
我們以A股市場為例進行了測試，組合對個股流動性不同的要求會帶來完全不同的表現。A股市場的流動性因子組合表現對個股流動性約束條件較為敏感。
圖表: 流動性因子在不同樣本空間下的表現（2009-2019）
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
10、 如何看待不同因子在A股市場投資機會？
我們認為，過去十年A股市場的因子表現是由經濟增長、流動性水平等宏觀周期性因素，和經濟結構調整、投資者結構變遷等結構性因素共同決定的。
伴隨近年來，A股市場機構化、國際化、法制化進程的不斷推進，交易、融資等基礎性制度不斷完善，配置型資金和博弈型資金在市場定價影響力的變遷，A股市場自2017年以來因子表現出現了明顯的變化：配置型資金定價權明顯提升，使得盈利質量等基本面因子表現逐漸向國際接軌；而由於系統化投資策略在A股市場的佔比與海外市場相比有較大發展空間，在海外市場已經被充分關注的低波、估值等因子仍可獲得不錯的收益；在17年前表現優異的博弈型因子，其收益風險比出現了明顯的回落。
圖表: 各因子分年表現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
往前看，我們認為，由於A股市場機構化、國際化、法制化發展的長期趨勢不會逆轉，影響因子定價的結構性因素將更多朝著有利於基本面因子表現的方向發展；與此相對應，非基本面因子的表現可能將更多體現出周期性特徵，如果投資者希望對其進行階段性配置，需要依靠對因子的擇時能力。
圖表: 各因子在17年前後表現對比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
文章來源
本文摘自：2020年1月8日已經發布的《指數與因子投資系列（2）：關於A股市場因子投資的十個問題》