科創板投資手冊:未盈利創新藥企如何估值?

鼓勵創新：尚未盈利的新藥公司可以在科創板上市，投資者需要新的估值方法。納斯達克孵育了Amgen等一批優質的創新藥公司，未來的中國創新藥企業也將在科創板茁壯成長。然而因為創新藥研發周期長（5年-8年），研發投入大（2億-5億元），成功率低（8%-20%），導致創新藥企業短期無法盈利，部分傳統估值方法失效，廣大投資者需要新的估值方法。

估值兩步走：先計算藥品成功上市後的NPV價值，再計算藥品尚處於研發階段的期權價值。創新藥估值分為兩步，第一步先計算創新藥100%成功上市後的NPV價值，主要假設參數為患者流、用藥金額等指標；第二步，對於尚處在研發過程中的創新藥，可以將創新藥的研發過程看作為一個看漲期權能否行權的過程，用二叉樹模型進行定價，主要假設參數為臨床試驗成功率與臨床試驗費用等指標。

創新藥估值方法的實踐：以復旦張江為例。復旦張江3月8日晚公告，公司擬在中國向有關監管部門申請，在科創板發行A股上市。作為第一家公告擬登錄科創板的生物醫藥類公司，我們以復旦張江為例，對公司上市產品與在研管線進行了估值，考慮到公司如能成功融資，加大對CD30等早期項目的研發投入，未來無形資產有望進一步增長。

科創板助力創新藥企業發展，科學估值分享創新藥成長紅利。申萬宏源醫藥團隊已經建立了國內主要病種的底層資料庫（腫瘤、呼吸系統、心腦血管等），結合我們自己開發的新藥估值程序，只要調整關鍵假設，即可快速計算在研品種的理論價值，幫助投資者對創新藥公司進行估值。  

1創新藥企業估值一般方法

創新藥公司將是未來科創板的重要組成部分之一，但創新藥公司由於高昂的研發費用而短期無法盈利，導致部分傳統的估值方法失效。本報告主要論述如何科學的對創新藥企業進行估值，並以復旦張江為例向讀者展示估值計算過程。

納斯達克、港交所與科創板對生物科技類公司的上市門檻要求有相似之處，對企業的潛在市值有要求，但對企業是否盈利沒有要求。其中納斯達克有分層機制，門檻從高到低依次為Global Select，Global Market，Capital Market三層。我們整理了納斯達克、港交所以及科創板對創新藥公司掛盤門檻的異同。

表1：納斯達克、港交所、科創板關於創新藥企業的要求對比

資料來源：納斯達克，港交所，上交所，申萬宏源研究

1.1 基礎工作一：梳理公司的研發管線  

對特定分子的專利保護是藥企的主要護城河，通過專利保護藥企擁有獨家商業化這些分子的權益，從而獲得90%以上的毛利率。所以對於創新藥企業來說，其核心資產不是公司的廠房和設備，而是其無形資產——研發管線。從藥物研發者腦中的靈感，到先導化合物的篩選，直至形成屬於自己的智慧財產權。雖然天使投資領域可能會對研發者的靈感進行估值，但通常來說對創新藥企業的估值始於智慧財產權的形成，公司估值的變化取決於市場對其智慧財產權商業化前景的預期發生變化。

估值的第一步是梳理公司的研發管線（所有在研創新藥智慧財產權的匯總）。一般可以從以下數據源獲得：公司公告、國家藥監局網站、國家藥審中心網站、付費資料庫等。以百濟神州為例，公司官網公布了所有在研產品的研發進度，具體如下所示。

圖1：以百濟神州公司官網展示的研發管線為例

資料來源：百濟神州官網，申萬宏源研究

1.2 基礎工作二：從流行病學入手，確定患者流 

因為創新藥的本質是滿足未被滿足的臨床需求，所以每個在研品種都會有明確的適應症，以及對應的患者人數，確認適應症人群的過程被稱為患者流分析。在SCI資料庫中有大量關於流行病學的研究論文，我們將歐美、中國主要疾病的客觀數據整理出來，建立了「申萬宏源醫藥疾病譜」資料庫。以乳腺癌的患者流為例，我們結合流行病學的數據與臨床指南，將每類藥物的適應症人群進一步分拆出來。我們目前已經建立了乳腺癌、肺癌、血液瘤、淋巴瘤等癌種，呼吸系統、心腦血管等病種的患者流數據，可以為投資者提供客觀資料庫服務。

圖2：以我國乳腺癌的患者流為例

資料來源：CSCO，NCCN，CA: A Cancer Journal for Clinicians，申萬宏源研究

1.3 估值計算一：計算藥品一旦成功上市後的NPV價值

估值第三步是計算藥物一旦成功上市之後的NPV值，NPV計算過程要用到大量假設參數，但實際上所有的假設參數可以歸為三大類：市場規模、市佔率、時間節點。我們以某款抗腫瘤用藥為例，為大家展示出下列的思維導圖。

圖3：以某款腫瘤藥物為例，計算NPV價值的思維導圖

資料來源：FDA，Insight，申萬宏源研究

市場規模：同類藥物的市場總空間，取決於患者流數據，也就是客戶人數；價格與用藥時間共同決定客單價；滲透率參考美國、日本、歐洲數據，再結合我國國情。

市佔率：本質上是計算藥品銷售峰值，由創新藥公司自身的競爭能力決定，可以分拆為上市次序、上市間隔、商業化能力、臨床數據。

時間節點：影響DCF模型中銷售額積分面積的形狀（如下圖所示），可以分解為達峰時間、專利到期時間。

圖4：某藥物未來15年銷售額的預期值（單位：億元）

資料來源：FDA，Insight，申萬宏源研究

我們首先推薦使用DCF法來計算該藥物的價值，如果投資者對於DCF法在計算過程中假設過多有所顧忌，亦可以選擇峰值銷售額P/S法進行估值，根據我們的長期經驗，P/S倍數選擇2~4倍為宜。2倍P/S隱含了達峰時間長，專利保護期短，市場未來競爭惡化的預期；4倍P/S隱含了達峰快，峰值銷售期久，潛在競爭少的預期。P/S也是行業內除了DCF法外最為通用的估值方法，在文末的附錄當中我們回顧了NASDAQ的創新藥估值體系。

1.4 估值計算二：計算仍處於研發階段的藥品期權價值

上一步中我們計算出來的NPV價值是藥物100%成功上市後的理論價值，但是在研的創新藥並不能100%保證上市，需要給這個NPV價值打一個折扣。研發成功概率究竟是多少，打多少折扣合適，需要用到二叉樹看漲期權定價模型。

二叉樹期權定價是一級市場對在研創新藥估值的通行方法。這套方法的核心是將創新藥研發過程想像成一個看漲期權能否行權的過程：如果臨床試驗獲得優異數據，就繼續投入研發（行權）並進入下一個研發階段；而如果臨床試驗數據不達預期，項目失敗不再追加投資（不行權），價值清零。創新藥的股東本質上是這種看漲期權的持有者，所以對創新藥股權的估值轉化為對該種期權的估值。

創新藥的專業投資者，基於對藥物機理的理解，並且參考歷史上同類藥物失敗概率，會建立對各期臨床試驗成功率的相應預期，構建出二叉樹定價模型（見下圖），並將成功上市後NPV代入該模型中，可以倒推出臨床試驗各階段的創新藥價值。

圖5：期權定價法展示（價值數據僅供展示，臨床費用單位：百萬美元）

資料來源：Nature，申萬宏源研究

關於每一期臨床試驗成功率的選擇，國外已經進行了大量成熟的回溯研究，根據開發適應症的不同來預計藥物在每一期臨床試驗的成功率。由於我國上市的創新藥非常有限，尚無具有價值的此類研究結果，因此我們在構建模型的時候也以參考國外已有數據為主，結合國內me-too類創新較多的現實，提高了臨床試驗成功的概率預期。

圖6：不同適應症臨床成功率有所不同

資料來源：Biostatistics，申萬宏源研究

1.5 匯總與總結   

最後，將該公司研發管線中所有藥物的所有適應症對應的價值進行加總，即可得到這家公司的總估值。以下為我們估值步驟流程圖的總結。

圖7：估值步驟流程圖

資料來源：申萬宏源研究

2  以復旦張江（01349.HK）為例演示估值過程

3月8日晚間，復旦張江發布公告「董事會已做出決議，公司擬在中國向有關監管部門申請，向符合條件的詢價對象及在上交所開設證券帳戶的科創板合格投資者以及符合證監會、上交所規定的其他投資者，配發及發行不超過1.2億股每股面值0.1元之A股，及向上交所申請A股上市及買賣。」本文以復旦張江（01349.HK）為例，展示對創新藥企業估值中的一些技術細節。

2.1  復旦張江研發管線  

復旦張江全稱上海復旦張江生物醫藥股份有限公司，1996年11月創建於上海浦東張江高科技園區，2002年8月登陸香港創業板（當時代碼為08231.HK），2013年12月轉至香港主板。上海醫藥集團股份有限公司、新企二期創業投資企業和上海復旦資產經營有限公司等為公司大股東。

公司研發管線按技術平臺可以分為三大塊：光動力技術平臺、脂質體技術平臺、基因技術平臺，其中光動力技術平臺研發出的艾拉®（鹽酸氨酮戊酸散）和復美達®（海姆泊芬），以及脂質體技術平臺研發出的裡葆多®（鹽酸多柔比星脂質體）已經上市。

我們通過公司的歷年公告以及Insight資料庫，整理出了公司整體的研發管線，詳見下表。

表2：復旦張江研發管線梳理

資料來源：公司公告，Insight，申萬宏源研究

2.2   復旦張江分產品詳細估值   

2.2.1艾拉®（鹽酸氨酮戊酸散）

艾拉的通用名為鹽酸氨酮戊酸散，是一種光敏劑，其作用原理是將原本無毒的藥物敷於病患處，之後以特定波長的雷射進行照射，光敏劑藥物會發生光化學反應殺滅引起疾病的HPV病毒。

艾拉共有4個適應症：已上市的適應症為尖銳溼疣、處於二期臨床試驗的HPV感染引起的子宮頸上皮內瘤變、計劃開展一期臨床試驗的痤瘡、尚處於臨床前開發的腦膠質瘤。由於尚未進入臨床試驗的藥物未來的不確定性過高，因此我們不對後兩種適應症進行估值，僅針對尖銳溼疣和HPV感染引起的子宮頸上皮內瘤變這兩種適應症進行估值。

尖銳溼疣適應症。按照估值流程，我們查閱了我國尖銳溼疣的流行病學，根據《中國皮膚性病學雜誌》的報導，尖銳溼疣年發病率約為20例/10萬人，據此推測國內每年前往醫院就診的尖銳溼疣患者數數約為28萬人。從環球比較來看中國的發病率顯著低於其他發達國家（英國為160例/10萬人，美國為170例/10萬人，）。由於很多患者出於個人隱私等原因並未前往正規醫療機構進行治療而沒有出現在統計樣本內，我們懷疑我國尖銳溼疣的患者實際人數超過28萬人，所以我們在市場空間測算中適當放大了患者人群基數。

圖8：全球其他國家尖銳溼疣的發病率研究

資料來源：Global Burden of Human Papillomavirus and Related Diseases，申萬宏源研究

第二步，根據臨床指南《Journal of the European Academy of Dermatology and Venereology》，目前尖銳溼疣的推薦療法為CO2雷射治療等物理療法。

臨床試驗表明CO2雷射+艾拉的療效與CO2雷射治療沒有統計學差異，但復發率要低於只用CO2雷射治療（實驗組復發率10.77%，安慰劑組33.33%），因此患者經濟狀況允許的情況下，臨床醫生會建議採用CO2+艾拉光動力療法。根據艾拉的招標價，3個療程價格為1980元，參考海外情況我們假設滲透率為40%，可得峰值銷售額為56萬人×1980元/人×40%=4.4億元，2018年公司在該適應症的銷售額為3.92億元。根據DCF模型（詳見下表），計算出艾拉在該適應症的估值為21.97億元。我們認為艾拉在尖銳溼疣適應症的學術推廣方面還有很大潛力可以挖掘，如果自建銷售隊伍後，可以使得滲透率進一步提高，銷售峰值會超過4.4億元，則最終估值將超過21.97億元。

表3：艾拉尖銳溼疣適應症DCF模型

資料來源：公司公告，藥智網，申萬宏源研究

其次為HPV感染引起的子宮頸上皮內瘤變適應症。根據權威雜誌《CA Cancer J Clin》的報導，幾乎全部宮頸癌均由HPV病毒感染引起，但是只有30%的子宮頸上皮內瘤變患者在不治療的情況下會發展成為宮頸癌，因此可以根據我國宮頸癌的發病人數來判斷該適應症的潛在患者群。根據同樣來自《CA Cancer J Clin》雜誌的另一篇文章的報導，我國宮頸癌年發病人數約為9.89萬人，考慮到我國正在推廣HPV疫苗，未來患病人數會出現下滑，我們在DCF模型中給予每年下滑5%的假設。目前治療該適應症的方法中，雷射療法與LEEP刀、冷刀三種療法並列，因此給予雷射療法30%的滲透率，3次給藥，費用為1980元。詳細DCF模型見下表，得到上市後估值1.65億元。

表4：艾拉子宮頸上皮內瘤變適應症DCF模型

資料來源：公司公告，藥智網，申萬宏源研究

由於該適應症尚未上市，存在臨床失敗的風險，因此需要帶入到期權定價模型計算實際價值。根據我們團隊自己開發的期權模型計算器，將參數輸入，最終得到艾拉新適應症的相應估值為0.34億元。

圖9：艾拉子宮頸上皮內瘤變適應症期權定價模型

資料來源：申萬宏源研究

2.2.1 復美達®（海姆泊芬）

復美達通用名海姆泊芬，與艾拉類似，也是一款光敏劑，用於鮮紅斑痣，這是一種先天性毛細血管瘤，與我們平時說到的胎記非常類似（見下圖），但不會隨著年齡增長而消退。復美達的原理是將其靜脈注射後，該藥物會富集在患處，在特定波長的光照射後會產生細胞毒性產物，殺死患處的血管瘤。

圖10：一名鮮紅斑痣患者接受治療前後的對比

資料來源：Bing，申萬宏源研究

根據《臨床皮膚科雜誌》和《中華皮膚科雜誌》的報導，鮮紅斑痣每年在新生兒中的發病率約為0.4%，根據我國每年新生兒約1600萬的數據可以推測每年新發病患者約6.4萬人。由於該疾病會導致患兒長期處於較大心理壓力下，因此患兒家長的治療意願非常強，加之目前只有光動力療法和手術療法，而手術療法對患兒傷害較大，所以我們假設光動力療法滲透率可達70%。目前可用於光動力療法的藥物包括血卟啉和復美達，此外還有雙波長染料雷射療法等。由於復美達的療效顯著（總有效率為89.7%，總顯效率為43.5%，基愈率為11.2%，對比安慰劑組為總有效率24.5%，總顯效率0.9%，基愈率0.0%），因此給予其未來從35%逐步增長至60%的市佔率；價格方面，一支價格為4980元，患兒體重20kg以下用一支，患兒體重20-40kg則用兩支，我們這裡根據患兒的體重平均數，採用1.2支為計算乘數。具體的DCF模型見下表，估值為6.88億元。

表5：復美達鮮紅斑痣適應症DCF模型

資料來源：公司公告，藥智網，申萬宏源研究

2.2.3裡葆多®（鹽酸多柔比星脂質體）

裡葆多通用名為鹽酸多柔比星脂質體，這是一款鹽酸多柔比星的脂質體新劑型藥物。鹽酸多柔比星是一種常用的化療藥物，而相比於普通的鹽酸多柔比星，脂質體劑型的鹽酸多柔比星在體內的循環時間明顯被延長，同時利用腫瘤部位EPR效應（高通透性和滯留效應，enhanced permeability and retention effect，這一效應指的是相對於正常組織，某些尺寸的分子或顆粒更趨向於聚集在腫瘤組織的性質），使鹽酸多柔比星在腫瘤部位實現靶向富集，減少了藥物原有在心臟、骨髓積累以及脫髮等毒副作用。

目前裡葆多的適應症只有與愛滋病相關的卡波氏肉瘤這一種。根據衛健委公布的數字，2018我國愛滋病新發患者數為6.6萬人，而根據《Journal of Medical Virology》的報導，愛滋病患者中22.2%患有卡波氏肉瘤，可以推測我國每年新發愛滋病相關的卡波氏肉瘤患者數約為1.5萬人，並且患者數以每年1500人左右的速度在增加。由於該藥物在海外獲批了更多的適應症，因此在實際使用中存在超適應症使用的情況，我們推測總患者規模在3萬-4萬人。由於化療方案較為普及，因此我們預計該療法的滲透率在80%-85%左右。該藥物的用法為2周一次，用藥3個月，用量為20mg/m2，根據成年人表面積約1.6m2可計算得年費用為6*1.6*4000=38400元。裡葆多的市佔率曾經高達80%，但是隨著石藥集團的異軍突起，目前公司的市佔率僅為30%左右。根據以上數據我們得到如下的DCF模型，估值為27.34億元。

表6：裡葆多愛滋病相關的卡波氏肉瘤適應症DCF模型

資料來源：公司公告，PDB，藥智網，申萬宏源研究

2.2.4 公司其他在研產品

公司其他在研產品中，多替泊芬和依那西普類似物由於臨床數據不理想，均已終止臨床試驗，所以估值接近為0。紫杉醇白蛋白納米粒、抗CD30 ADC、Trop2 ADC、貝伐珠類似物由於尚未進入臨床試驗階段，無法基於公開臨床數據去判斷成功上市的概率，所以我們暫時沒有對其進行估值。此外公司還有兩個仿製藥：注射用帕瑞西布鈉和奧貝膽酸，前者由於已有超過10家企業獲批，競爭格局較差，後者則因為原研還未進入國內，且專利尚未到期，所以我們暫時沒有對其進行估值。

綜上，我們保守估計目前復旦張江的研發管線估值約為56.53億元。