深度報告:從成熟市場看港股研髮型藥企價值重估|中生製藥|石藥集團...

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深度報告：從成熟市場看港股研髮型藥企價值重估

2018年3月8日 20:50:16

光大海外

本文來源於「EBoversea」微信公眾帳號，作者為光大海外醫藥分析師團隊李君周、吳佳青。

【摘要】

美股製藥企業：創新研發的沃土中成長：國外對於創新藥物研發的制度環境良好，藥物上市后豐厚的收益激發製藥企業研發熱情。大市值藥企如輝瑞、吉列德通過併購豐富產品組合獲得成長，中型藥企如因賽特醫療、亞力兄製藥通過自我研發創造具有核心價值的藥品，新晉的小型生物製藥企業雖未盈利，其研發管線被二級市場給予估值。國外的創新藥物研發對於中國新藥研發之路具有借鑑意義。

我國創新藥研發時代來臨：規模雖小、增速較快：從產業層面來看，中國新藥研發十餘年積累已逐漸進入收穫期。2015年以來政策密集發布，制度環境優化，保障了創新藥產業的長期發展。我們認為創新藥研發時代已經來臨，藥物研發逐步與國際接軌，國內製藥產業核心將向創新藥轉移。從長遠看，創新藥研發的沃土將會孕育具有強大研發能力和豐富研發成果的製藥巨頭。

港股上市新規有望使研髮型藥企估值體系得到重估：隨著港股醫藥公司不斷增加投入布局在研管線、港交所拓寬新規允許未盈利的生物科技企業赴港上市，二級市場對於在研管線的合理估值尤為重要。對比國際生物製藥行業及金融機構對於藥物研發項目的評估方法，我們認為風險修正的現金流折現法更適用於港股研髮型藥企的估值。我們構建了適用於在研藥物估值的rNPV估值方法，以中國生物製藥的重磅在研品種安羅替尼為例，估算該品種二級市場估值近90億港幣。醫藥企業估值體系有望從PEG估值走向PEG+在研管線折現估值，新的估值體系更適用於研髮型藥企。

投資標的：我們看好具有創新研發管線的中國製藥企業，對應公司分別為港股研發標杆、在研管線雄厚的中國生物製藥；擁有四大研發平臺、整合全球資源的綠葉製藥；業務板塊逐步豐富、布局生物藥研發的三生製藥；從原料藥生產廠商向高端創新藥積極邁進的石藥集團；研發與代理雙輪驅動的李氏大藥廠和單抗、微球平臺布局全面的創新藥生產廠商麗珠醫藥。

風險分析：行業政策推行的不確定性、臨床實驗失敗的風險、研發進度不及預期的風險、醫保和招標降價風險。

【正文】

美股製藥企業：創新研發的沃土中成長

一直以來，美國在生物醫藥及其產業化方面佔據著世界領先地位，生物醫藥產業成為美國高技術產業發展的核心動力之一。生物醫藥產業是美國新型的技術密集型產業也是美國經濟發展的支柱型產業，有著舉足輕重的影響力。作為全球生物醫藥發展的中心，已經形成了波士頓、聖地牙哥、舊金山、華盛頓、北卡三角園五大生物醫藥產業基地。美國生物醫藥產業蓬勃發展，擁有世界上約一半的生物醫藥公司和一半的生物醫藥專利，醫藥銷售額佔全球生物醫藥產品市場的30%以上。

制度及政策激發藥企研發熱情

美國生物醫藥產業蓬勃發展，得益於本國眾多世界一流大學培養的優秀人才以及聯邦政府支持的科研院所積極開展的各項促進醫學進步的基礎研究。此外，國會和聯邦政府制定的多項政策也是美國生物醫藥產業發展的重要推手和制度保障。

20世紀80年代以來，美國國會通過一系列的立法，為美國醫藥產業創新保駕護航。《Bayh-Dole法案》明確科研機構對研發成果專利權的主體地位，同時發明人有權享有部分技術轉讓收益。法案激發了科研工作者研發創新藥的熱情，促進科研成果向產業界轉化。《Hatch-Waxman法案》平衡了創新藥和仿製藥的利益關係。法案通過專利期限補償制度和數據保護制度延長產品專利期，同時給予不與專利期疊加的市場獨佔期，調動藥企研發積極性。《PDUFA法案》又名《處方藥申報者付費法案》，通過向藥企收費的方式，在不增加財政支出的情況下，加強了審評人員隊伍建設，在保證新藥審評高質量高標準的前提下，提高新藥審評效率。

FDA提出了加速審評（Accelerated Approval）的鼓勵措施，根據不同的特點，申請人可以按照三種通道提交申請資料。美國食品藥品管理局（FDA）是國際醫療審核權威機構，由美國國會即聯邦政府授權，專門從事食品與藥品管理的最高執法機關。FDA的藥物政策側重於鼓勵製藥企業進一步研發新藥，保障罕見病患者獲得藥物的權益。在新藥註冊審評方面，對於有前景的治療方法、治療嚴重疾病、可以提供治療上的益處的藥物，提出了3項措施。

快速通道（Fast Track），旨在加快對治療嚴重疾病的藥物的審評審查，並根據臨床試驗數據填補未滿足的醫療需求。快速通道可以讓病人更早獲得重要的新藥，藥品公司可以主動提出快速通道要求。

突破性療法（Breakthrough Therapy），突破性療法旨在加速開發和審查一些用於治療嚴重疾病的藥物。如果初步臨床證據能夠表明某藥物可能比現有療法有明顯改善，則藥品公司可以主動提出突破性治療方案申請。

優先審評（Priority Review），優先審評意味著FDA可以在6個月內對一個申請進行審批，而在標準審查一般是10個月。一項優先審查的申請通常用於評估可顯著改善治療、診斷或預防嚴重疾病的藥物。

成功的創新藥研發為企業帶來豐厚收益

創新藥物研發難度大、研發成功率低。根據BIO（Biotechnology Innovation Organization）、Biomedtracker、AMPLION等三個機構聯合出品的《Clinical Development Success Rates2006-2015》，對2006-2015年臨床階段的在研新藥進行了成功率的統計與分析。不同藥物和不同適應症的平均研發成功率，臨床I期的成功率在63.2%，II期臨床成功率低到30.7%。從臨床I期到最後通過批准上市的總成功率僅為9.6%。

新藥研發的時間較長。根據藥物研發的各個階段，可以將其分為臨床前藥物發現、新藥臨床申請、臨床試驗（I期、II期、III期）、新藥申請、批准上市等若干個階段。

臨床前試驗：將一個新發現的化合物經過實驗室和動物試驗，證明該化合物針對特定目標疾病具有生物活性，通常需要3~6年時間。

新藥臨床研究申請：當一個化合物通過了臨床前試驗後，需要向FDA提交新藥臨床研究申請，以便可以將該化合物應用於人體試驗。

一期臨床試驗：這一階段的臨床試驗一般需要徵集20－100名正常和健康的志願者進行試驗研究。主要目的是提供該藥物的安全性資料，包括該藥物的安全劑量範圍。這一階段通常需要1~2年時間。

二期臨床試驗： 這一期的臨床試驗通常需要徵集100－500名相關病人進行試驗。其主要目的是獲得藥物治療有效性資料，通常需要1~2年時間。

三期臨床試驗：這一期的臨床試驗通常需 1000－5000名臨床和住院病人，多在多個醫學中心進行，在醫生的嚴格監控下，進一步獲得該藥物的有效性資料和鑑定副作用，以及與其他藥物的相互作用關係。第三期臨床試驗是整個臨床試驗中最主要的一步，通常需要1~2年時間。

新藥申請：在完成所有三個階段的臨床試驗並分析所有資料及數據，如證明該藥物的安全性和有效性，則可以向 FDA提交新藥申請。按照法規，FDA應在6個月內審評完新藥申請。

批准上市：一旦FDA批准新藥申請後，該藥物即可正式上市銷售，供醫生和病人選擇。但上市以後對於有些藥物FDA還會要求做第四期臨床試驗，以觀測其長期副作用情況。

儘管創新藥物研發的難度之大，各個階段的通過率非常之低，但每年全球的研發管線中的藥物數量卻在蓬勃發展之中，2017年全球研發管線中的藥物達到了14872個藥物。這與全球範圍內各大藥企對於研發投入的熱情和力度有著直接的關係，創新藥物研發成功以後將為企業帶來豐厚的收益。

創新藥物研發為企業帶來的收益豐厚。18年1月，美國製藥公司AbbVie公布2017年業績，全年實現淨收入282.16億美元，增長10.1%。其中Humira（阿達木單抗）取得了184.27億美元的成績，成為了2017年全球藥品銷售冠軍。這也是Humira自2012年接棒波立維之後連續第6年榮膺全球「藥王」。

自2013年以來，FDA每年批准20~50個藥物不等，其中不乏一些製藥巨頭的重磅產品，如13年上市的吉列德科學的C肝藥物Sovaldi和百健公司Tecfidera預測銷售峰值可達123億美元，14年上市的2014年百時美施貴寶的首款PD-1抑制劑Opdivo預測銷售峰值可達198億美元。

美股製藥板塊：強勁的研發管線和併購舉措推動市值擴張

美股製藥板塊市值向龍頭集中的現象較為明顯。根據Bloomberg統計，截至2018年1月30日，按照500億美元和100億美元為市值劃分區間，製藥板塊500億美元以上市值公司約16 家，佔美股製藥板塊公司數量2.6%，但市值佔比達到了68%，創造了19648億美元的市值。100-500 億美元市值公司共有19 家，市值佔比在16%左右，創造了4573億美元的市值。前35家100億美元以上市值的公司，只佔美股製藥板塊5.7%的公司數，總市值達到了2.4萬億美元，佔了製藥板塊84%的市值。

仿製藥價格下滑，非專利型仿製藥企市值較小。根據媒體統計的非專利型製藥企業市值排行（截至18.2.1），前6家企業來看，市值擴張速度則慢很多，同時最大的非專利型藥企的邁蘭實驗室市值僅為256億美元，遠不能與大型專利型製藥企業相比。

FDA審評加速，2017年美國FDA批准了過去五年數量最多的仿製藥上市申請，截至2017年12月中旬，美國FDA共批准了765個仿製藥，遠超2016年的630個。藥品審評加速之後是仿製藥面臨的降價壓力，部分產品在已經飽和的市場中不再有競爭力，仿製藥企業的前幾大企業都面臨著嚴峻的降價壓力，而不得不採取精簡運營等措施。在FDA現有的審評體制和審評速度之下，預計未來仿製藥的降價壓力將會有增無減。根據板塊製藥企業市值統計來看，反觀大型專利藥企市值擴張較為迅速，一方面研發管線產品上市，產品管線不斷豐富，另一方面，大型藥企併購能力較強。

從美國製藥板塊的估值水平來看，非專利型仿製藥企業的PE(TTM)區間在10~20之間，傳統的製藥巨頭如輝瑞、諾華、百時美施貴寶等藥企市值區間為500~1000億美元，企業的平均淨利潤增速小於10%，PE(TTM)區間在20~30之間。估值較高的是一些中型的生物技術公司，市值區間在100~500億美元之間，多數公司由幾款核心產品支撐，淨利潤增速較快，PE(TTM)區間在30~50之間。值得一提的是，美股製藥板塊一些新晉的製藥和生物技術公司，在研發方面投入較高，在研產品均是一些新型的藥物或療法，儘管公司尚未產生產品利潤或收入，但是市值已經接近幾十甚至百億美元。

重磅產品管線推動大型藥企成長

大型製藥企業多通過自我研發或併購獲得重磅核心品種，產品管線驅動大市值公司成長。

吉利德科學公司（Gilead SciencesInc）創立於1987年，公司是全球最大的抗愛滋病毒藥物製造商。

2011年11月21日，吉利德科學公司110億美元購買C型肝炎病毒治療藥生產商Pharmasset公司。通過收購，吉利德獲得了3個潛在的口服C型肝炎病毒治療藥物， Sovaldi、Harvoni和 Ledipasvir，將治療C型肝炎抗病毒藥物的市場從注射劑轉移到口服給藥。 Sovaldi，適用於基因2、3型HCV患者，一個療程（12個星期）8.4萬美元。2013年12月上市，2013年銷售收入1.39億美元，2014年銷售收入102.63億美元， 2015年銷售收入下跌至52.76億美元。Harvoni，則適用於基因1、4-6型患者，是Sovaldi與Ledipasvir二聯複方組合，一個療程（12個星期）9.45萬美元。2014年10月上市，2014年銷售收入21.27億的美元，2015年銷售收入達到了138.64億美元。

從收購Pharmasset到2015年可以說是吉列德科學市值大幅擴張的4年，而市值擴張的背後主要是由Solvadi和Harvoni兩款藥物的銷售產出所支撐，這兩款藥物分別位居2015年全球暢銷藥物的第2位和第13位。而後由於市場的萎縮和印度仿製藥企業的衝擊，銷售額逐漸下滑，也導致了公司的股價下跌。

但吉列德公司的收購之路也不止於此，2014年，吉利德以6億美元收購PI3K抑制劑Idelalisib，該產品後被FDA同一天同時批准用於3種血癌的治療。2015年1月，吉利德宣布以4.7億美元收購德國生物製藥公司Phenex，當時Phenex最重要的資產是處於II二期臨床試驗階段的法尼酯X受體激動劑PX-104，主要適應症是非酒精脂肪肝(NASH)，同一機理在代謝疾病領域有很多其它潛在用途。2015年12月，吉利德以20億美元高價收購Galapagos公司JAK抑制劑，該產品僅需口服，相比於其他抗TNF藥物通常以皮下注射的給藥方式，其優勢不言而喻。2017年8月，公司以119億美元收購專注研發Car-T的Kite 製藥，同年10月，美國食品和藥物管理局（FDA）已批准嵌合抗原受體T細胞療法（CAR-T）Yescarta用於既往接受二線或多線系統治療的復發性或難治性大B細胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者的治療。

中型創新藥企產品多為重磅領域的重磅單品

製藥板塊的中型藥企多數為創新型藥企且有已上市的品種，研究領域集中於一些熱門大病種領域，產品大部分處於生命周期的早期，仍有較大的發展潛力，淨利潤增速較快。

福泰製藥（Vertex）專注腫瘤新型小分子藥物研發，目前已有三種藥品上市，分別為Kalydeco（Ivacaftor），Orkambi（Lumacaftor/ivacaftor），Incivek（Telapravir），主要用於治療囊性纖維化病，2016年，Kalydeco和Orkambi分別實現收入703.4百萬美元和979.6百萬美元，兩款藥物佔公司銷售收入的99.9%。

因賽特醫療專注研發愛滋病、癌症和炎症藥物，目前有兩種藥品上市，分別為Jakafi（魯索替尼）和Iclusig（普納替尼）。Jakafi是FDA批准的首個治療骨髓纖維化的藥物，其主要成分是一種蛋白激酶JAK1和JAK2的小分子抑制劑。2016年Jakafi實現銷售收入8.54億美元，佔公司銷售收入的96.6%。

亞力兄製藥專注心血管疾病、免疫系統疾病以及神經系統疾病藥品，目前共三種產品Soliris（依庫麗單抗），Strensiq （asfotase α注射劑），Kanuma（sebelipaseα注射劑）。2016年，Soliris 實現銷售收入28.43億美元，Strensiq實現銷售收入2.10億美元，2種產品佔公司銷售收入的99.1%。

除去已上市的產品，這些中型創新藥企業均有自我研發管線，不斷投入研發、開發針對重磅疾病領域的新型藥物。

小型新晉生物制藥企業股價受臨床研發進度影響大

小型生物製藥企業研發管線具有較高估值。受益於美國波士頓、聖地牙哥、舊金山、華盛頓、北卡三角園等生物醫藥產業基地的孕育，美股製藥板塊還有很大一部分小型生物製藥公司，這一類公司尚未盈利或者剛剛開始盈利，前期投入了較大的資金和時間進行藥物或療法的臨床研究，但市場對這些藥企的在研管線仍給予了較高的估值。對於這些初創型的生物技術公司，FierceBiotech每年發布的全球生物技術初創公司Fierce 15，這一項評選已經持續多年，榜單可參考性極高。

這一類新興的製藥企業股價受臨床試驗過程中負面消息的影響更為深重。CAR-T，嵌合抗原受體T細胞免疫療法，近幾年被改良使用到臨床上的新型細胞療法，在急性白血病、非霍奇金淋巴瘤、多發性骨髓瘤等疾病領域的治療上有著顯著的療效，被認為是最有前景的腫瘤治療方式之一。2017年可以說是CAR-T療法的元年，有兩款CAR-T藥物成功上市。諾華的Kymriah，17年8月被批准用於治療2至25歲的B細胞急性淋巴性白血病復發或不符合標準治療的患者，療程定價47.5萬美元。17年8月，吉利德以119億美元收購KITE Pharma，不到2個月後，Kite Pharma的Yescarta被批准用於兩次治療失敗後的成人B細胞淋巴瘤患者，療程定價37.3萬美元。

諾華、KITE（17年8月被吉列德科學收購）、JUNO（18年1月被Celgene收購）、Bluebird等公司是目前國際上對於多個靶點有布局的第一集團。Bluebird公司在14年美國血液病年會上宣布公司治療 地中海貧血症患者的基因療法具有顯著臨床效果後股價迎來暴漲，然而次年6月，臨床結果表明該療法有猝死可能性後，股價暴跌。此後公司專注於BCMA靶點的CAR-T療法bb2121，隨著該項療法的臨床結果不斷披露，公司目前市值近94億美元，值得注意的是公司目前處於臨床研發階段的項目共有5個，尚未有成功上市的產品。

中國創新藥研發時代來臨：規模雖小，增速較快

據IMS Health 統計，2015 年美國醫藥市場規模為4390 億美元，其中創新藥佔比67%；歐洲市場1440 億美元，創新藥佔比60%，日本市場規模為790 億美元，創新藥佔比68%；而中國市場規模約1150 億美元，創新藥佔比不足20%，遠低於世界發達國家地區。目前的中國藥品結構以Me-too類仿製藥為主，對標成熟的藥品市場，IMS Health預計到2020 年，中國醫藥消費市場規模可達到1500-1800 億美元，創新藥佔比23%，仍低於全球發達國家地區。

產業層面：十年投入，已逐漸進入創新藥收穫期

2008年，國家出臺「重大新藥創製專項」政策，從政府層面對創新藥予以大力扶持，對醫藥行業創新升級影響尤為深遠。此後通過千人計劃引進國際人才，晨興創投、禮來亞洲等投資機構大量介入創新藥投資。

2011年以來，醫保控費和招標降價成為行業的關鍵詞，仿製藥及無效輔助用藥的市場空間逐漸減小，製藥企業開始謀求轉型，積極投入創新藥物研發。

在這一大背景下，中國啟動的臨床試驗數量也從2007年的293個迅猛增長至2016年的1398個，在全球排名第4（前3位分別是美國、日本和德國），在新興市場遙遙領先。根據國家食品藥品監督管理總局藥品審評中心的數據顯示，17年以來新藥批准數量不斷攀升，遠超16年同期，我們認為創新藥十年投入已逐漸進入收穫期，從目前藥物研發進度來看，我國2018-2019第一批的國產新藥階段性集中上市。

制度環境大大優化，為創新留足空間

2015年以來，為加快我國創新藥產業發展速度國務院及食藥監局出臺系列相關政策以改革藥品審評審批制度，政策環境為創新藥提供沃土。

出臺多項綱領性文件從研發端鼓勵創新藥。15年8月，中共中央國務院印發了《關於改革鼓勵藥品醫療器械審評審批制度的意見》，該《意見》提出了加快藥品審評審批速度、提高仿製藥質量、鼓勵研究創新藥等5大目標，並提出了具體的細分改革措施，並在自15年以來的2年之間不斷跟進具體政策措施。改革後的藥審制度從研發端鼓勵優質創新藥。17年上半年，食藥監局出臺了一系列文件鼓勵藥品器械創新，與國際接軌。17年10月，中共中央國務院印發了《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，提出了改革臨床試驗管理、加快上市審評審批、促進藥品創新和仿製藥發展、加強全生命周期管理、提升技術支撐能力和加強組織建設六大方面共36項措施。隨後，食藥監局相繼發布《藥品註冊管理辦法(修訂稿)》、《〈中華人民共和國藥品管理法〉修正案(草案徵求意見稿)》。

出臺大量政策，加快審評審批速度，目前已經消除藥品註冊積壓。2015年之前，我國藥品審評審批存在大量積壓，一款藥品上市過程中大量的時間花在排隊過程中。為解決申請積壓問題，總局一方面擴充審評人員隊伍，另一方面開展了多輪臨床數據自查核查工作，對於未按規定撤回的問題申請人給予三年內不受理新申請的處罰。同時，總局將具有明顯臨床價值或針對特定病種的創新藥、仿製藥納入優先審評審批。

出臺一系列配套措施提高藥品質量、鼓勵藥品創新。2016年3月4日《化學藥品註冊分類改革工作方案》出臺，對化藥的註冊分類進行改改。同時試點藥品上市許可持有人制度（MAH），實行藥品上市許可與生產許可分離的管理模式，鼓勵醫藥創新專業化。

在國家政策的扶持和相關配套措施的執行之下，我國創新藥產業加速發展，截至17年11月，已有創新藥申報品種135個，創新藥申報受理號354個。新藥申報上市的速度也在不斷加快。17年12月，信達生物向食藥監局提交了其PD-1單抗（IBI308）的上市申請，按照治療用生物製品1類新藥申報，這是首個申報上市的國產PD-1抗體，僅次於百時美施貴寶的Opdivo，從申請臨床到申請生產僅耗時23個月。

創新藥物研發逐漸與國際接軌

國產創新藥海外授權增多。國產製藥企業自主研發的藥物授權海外企業進行推廣、銷售的案例也越來越多。

從許可方角度，包括和記黃埔、百濟神州、信達生物等企業與跨國大型藥企達成授權協議的案例越來越多，涉及到的交易總金額也十分高昂。例如，17年12月22日， Janssen Biotech與港股上市公司金斯瑞生物科技子公司南京傳奇達成協議， Janssen將支付給公司3.5億美元的先期資金，以多發性骨髓瘤為適應症，獲得在全球共同開發和推廣CAR-T品種（LCAR-B38M）的許可。隨著開發與商業化等裡程碑的到來，Janssen將提供額外的裡程碑資金。

從合作方角度，與和記黃埔合作的阿斯利康、與信達生物合作的禮來等均為全球大型醫藥公司，在研發、推廣領域經驗豐富。這樣的合作越來越多也標誌著國際知名藥企對中國創新藥研發的認可，未來中國的創新藥物將進一步與國際接軌產生更大的影響力。而採用收購的形式獲得新的產品線也將增強、拓寬這些公司的核心業務。

引進海外藥企的品種並挖掘市場潛力等新型模式開始出現。此外還有一些藥企引進國外藥企的一些品種進行後續開發以挖掘國內或國際市場潛力。於美股上市的再鼎醫藥就是這樣一家以License in+CRO新型藥物開發模式的小型研髮型藥企。主要從事腫瘤、自身免疫、傳染性疾病藥物研發，但僱員人數僅52人。公司的領先在研新藥之一ZL-2306是與美股製藥公司Tesaro達成合作協議，獲得推進創新PARP抑制劑在中國的研發和銷售權益。公司還從ParatekPharmaceuticals獲得ZL-2401，從百時美施貴寶公司獲得ZL-2301丙氨酸布立尼布片。

根據IMS Health（艾美仕）顯示，2015年美國醫藥市場規模是4390億美元，美國醫藥市場將以年均5.6%的速度增長，預估2020年後這個數字將會升至5800億美元，從藥品結構來看，美國創新藥佔比將穩定在66~67%。中國目前藥品結構仍以化學藥製劑為主，醫藥消費市場規模到2020將達到1650億美元，而創新藥的市場規模將約有翻倍的增長。我們認為未來幾年創新藥領域的研發趨勢還將不斷持續，國內製藥產業核心將向創新藥轉移。從長遠看，創新藥研發的沃土將會孕育具有強大研發能力和新產品不斷上市的製藥巨頭。

港股研髮型藥企估值：從PEG走向PEG+Pipeline

港股將允許未盈利生物科技上市

17年12月15日，港交所旗下聯交所公布決定落實計劃拓寬現行的上市制度，主要將在《主板規則》新增兩個章節，包括容許尚未盈利或未有收入的生物科技發行人，或者是不同投票權架構的新興及創新產業發行人，在作出額外披露及制定保障措施後在主板上市。對生物科技企業的具體的業務要求有：1、僅限生物科技公司，預期最低市值不得少於15億港元；2、擁有至少一種已通過概念開發流程（如美國食品和藥物管理局的一期臨床試驗）；3、曾有至少一名資深投資者進行投資；4、具備125%營運資金，至少在上市前兩年主要從事現有業務。

納斯達克此前為研髮型藥企上市首選

此前，中國的一些小型以研發驅動的生物技術藥企如百濟神州、和記黃埔、信達生物等企業在A股很難有機會上市，因此選擇未上市或在美股上市。

百濟神州成立五年美股上市。百濟神州（BGNE）是一家全球性的生物製藥公司，成立於2010年，致力於成為具有創新性的分子靶向與免疫抗腫瘤藥物研發領域領導者。公司2016年2月3日在美國IPO，並於4月21日在美國納斯達克敲響開市鍾。彼時，成立僅5年的百濟神州尚無產品上市，公司一直處於虧損的營業狀態，但是作為首個赴美上市的中國創業型生物製藥企業，上市首日總市值達到7.2億美元。公司選擇在美國上市主要目的之一是募集研發資金，更為重要的一方面則是美股允許未有盈利的生物技術公司上市，並且國外投資者對無產品、專注研發並需要大量資金投入的初創生物製藥研發企業接受度更高。

信達生物成立於2011年8月。2015年，信達兩次與美國禮來達成全面戰略合作，獲得首付及潛在裡程碑款等33億美元。信達生物已經建立起一條包括10個新藥品種的產品鏈，適應症覆蓋腫瘤、眼底病、糖尿病、自身免疫疾病等領域。現已成功獲得8項臨床研究批件。公司研發的抗PD-1單抗已經提交新藥上市申請，有望在今年上市。

新規或將吸引更多生物科技公司赴港股上市

港股對未盈利生物技術企業的市場開放是香港市場近二十多年來最為重要的一次上市改革，新規有望於2018年下半年落實，長期來看有助於更多生物技術創新型公司在港股上市，刺激生物科技領域的投資行為，為投資機構和企業帶來新的機遇。

根據清科研究中心的統計，17年完成上億元人民幣投融資的有3家企業屬於生物製藥領域。而17年度獲得融資的項目多為生物藥、創新藥等，新藥投資熱度不減。我們認為18年將會有更多的中國藥企在全球主流資本市場上市。考慮到美股企業估值普遍偏低，港股較美股有更為理想的估值，較A股有更為理想的海外併購條件，新規落實後將吸引國內優秀的研髮型藥企赴港股上市。

估值方法哪種更為合適？

風險修正的現金流折現法（rNPV法）更為適合

美國生物製藥界及風投界應用較多的有成本分析法（cost-basedmethod）、市場分析法（Market Comparables）、實物期權法（Real options）和現金流貼現法（DCF法）。

成本分析法（cost-based method）指通過計算研發項目已經發生的成本來進行估值，優點是使用簡單方便，缺點是新藥研發周期較長、同時在研發各個階段中斷的可能性也較大，運用成本分析法忽略了項目的風險性。

市場分析法（Market Comparables）指參考市場上類似的研發項目，對已有的市場數據作為參考並進行調整，得到研究項目的成本估算，優點是較為簡單，缺點是沒有考慮研發項目的獨特性和差異性。

實物期權法（Real options）是將新藥研發看成一系列根據研發項目的階段性結果進行選擇的過程，項目的價值是NPV和實物期權值之和。優點是可以規避一定的風險，缺點是適用於新藥研發項目價值的估算，但不適用於已實際發生的成本費用的估算。

現金流貼現法（DCF法）是運用最廣泛的成本估算方法，根據各個新藥研發階段得到的實際成本數據，通過CAPM法，選擇適當的折現率，綜合考慮資金的使用成本和機會成本，最後得到研發項目成本的淨現值。DCF法優點是應用簡單且被廣泛認可，但缺點是將研發項目的成本投入看成是一次性的投資，沒有考慮到技術風險。在實際運用中，一般將技術風險從折現率中獨立體現出來，採用風險修正的現金流折現法（rNPV法）。

我們認為採用風險修正的現金流折現法（rNPV法）更適合於目前港股研髮型藥企在研管線的估值，我們引入藥物上市成功概率P值對模型進行修正和調整。

該模型第一階段為藥物研發到專利到期前，通過對同類藥品、適應症人群、患者支付能力、團隊銷售能力等進行分析對上市後現金流進行估算，第二階段為專利過期之後的永續增長階段，假設未來新藥永續增長率為1~2%。最後將得到的藥物價值乘以成功上市的概率，得到產品現階段的價值。

上市後現金流進行估算，我們需要建立疾病模型確定銷售峰值、假設自由現金流比例、永續增長率、貼現率等。

在確定在研藥品的銷售峰值時，我們需要估算藥品的用藥人數，從藥品的定價和用藥時間估算人均治療費用，估算在治療該種適應症的各類藥品中該通用名所能佔據的市場份額和藥品上市後該公司能佔據該類藥品的市場份額，將幾個估算的數量相乘推算藥品的銷售峰值。銷售峰值的推算需要考慮較多的因素，達峰的時間包括但不限於公司銷售團隊開拓市場能力、市場競爭情況、競爭藥品和替代產品上市的情況、患者支付能力等等。

【案例分析】中國生物製藥（1177.HK）在研重磅產品安羅替尼

我們主要針對離上市較近的處於III期臨床或者申報NDA的品種進行分析，即預計於2020年之前能夠獲批，為公司貢獻業績的產品。

安羅替尼是一種口服的新型小分子多靶點 TKI，可強效抑制 VEGFR、PDGFR、FGFR 和 c-Kit 等多個靶點，具有抗腫瘤血管生成和抑制腫瘤生長的作用。安羅替尼用於晚期 NSCLC 三線治療的III 期研究（ALTER 0303）效果良好。

中國生物製藥於 2017年3月遞交安羅替尼的生產申請，適應症為3線治療非小細胞肺癌，於4月獲得優先審評資格，目前審評已經走到最後階段，預計2018年1季度獲批。根據公司在ASCO2017會議上的披露，研究成功達到主要終點。安羅替尼組患者的OS較安慰劑組顯著延長3.33個月（9.63 個月對 6.30 個月，P＜0.05）。其中，6個月時安羅替尼組有70.62%的患者仍生存，生存率較安慰劑組高17.8%。基於目前的進展，我們估算安羅替尼上市的概率P=1。

藥品定價方面，我們認為安羅替尼的可參考藥品有治療胃癌III線療法的阿帕替尼和治療腫瘤的原研藥物如赫賽汀和安維汀等，報銷比例約為70%，我們預計上市之初用藥患者年治療費用約為10~15萬元人民幣，隨著藥品競品上市和降價等因素，預計5~6年達峰時價格約為6~7萬元人民幣。

考慮到中國2016年目前肺癌人群73.7萬人，非小細胞肺癌約佔85%，我們假設接受一線和二線治療復發的患者佔60%，假設接受三線療法的患者佔比50%，三線療法的用藥中，我們預計安羅替尼可以逐步佔據25%的市場份額。

綜合考慮，我們認為安羅替尼上市之後5~6年可以達到銷售峰值約為33~43億人民幣，此外，公司也在積極拓展其他適應症的使用，以及也在準備 3 線治療推進到 2 線治療的臨床實驗。我們的估算中尚未考慮其他適應症和其他適應症外用藥帶來的銷售收入。我們認為安羅替尼將是中國生物製藥未來產品線中非常重磅的一個產品。

其他考量因素

藥物研發成功與否是0與1的博弈，藥物研發的失敗率之高讓我們對在研管線的估值，不同藥物在不同的臨床階段成功上市的概率也不一樣，因此需要密切跟蹤公司的在研藥物的臨床進展以不斷修正模型。

中國藥品市場尚不成熟，藥品銷售生命曲線的跟蹤也顯得尤為重要。在本次報告的模型搭建中主要借鑑了國外新藥上市之後達到銷售峰值的年限約為5-6年來做估算和預測，在實際的藥品銷售中，如石藥集團的恩必普，隨著注射劑劑型的上市，將藥品的銷售又推向了新的峰值，達峰時間則長於5-6年。考慮到劑型、新適應症的拓展、適應症外用藥等等因素，也需要密切跟蹤藥品銷售數據以不斷修正模型。

藥品價格的波動也影響對在研藥品的估值，醫保控費、患者支付能力、仿製藥上市之後的價格波動等都需要在後續的跟蹤中不斷改正修正模型。

投資標的：創新研髮型企業在研管線重估

國內向創新藥轉型的公司越來越多。我們可以看到港股上市的藥企中在研發方面的投入逐年增加，藥企的研發費用率也逐年上升。研發投入是製藥企業的未來，我們認為未來一定會有一批以研發為導向的小型製藥公司或新藥研發產業鏈相關的公司在港股上市，也會有部分傳統企業加大研發投入謀求轉型。醫藥企業估值體系從PEG估值走向PEG+在研管線折現估值，對港股現有的研髮型藥企的在研管線重新估值也顯得尤為重要。我們對港股6家研髮型藥企的在研品種中處於較為後期階段的品種進行了梳理，並進行了峰值預測和現金流折現估值。

中國生物製藥（1177.HK）：港股研發標杆，在研管線雄厚

◆中國生物製藥旗下的正大天晴是國內一線梯隊裡的優質藥企，是港股研髮型藥企的標杆，16年的研發費用超過16億港元，在國內藥企中名列前茅。公司在各領域的研發布局全面並且進度領先，在肝病、心血管、抗腫瘤領域優勢明顯，整體研發、銷售強勁。

◆從產品線來看，目前公司的產品領域治療涉及肝病、腫瘤、呼吸、感染、消化等多種大病種領域，10多個年銷售過億元的產品形成了「億元產品群」，其中年銷售額超20億元產品2個，分別為國家一類新藥天晴甘美和國內首家上市的恩替卡韋分散片。抗腫瘤領域也形成了獨特的產品線，血液腫瘤產品地西他濱、伊馬替尼、達沙替尼國內首仿；實體瘤產品卡培他濱獲批上市。

◆公司在創新藥、仿製藥儲備方面十分豐富，累計有臨床批件、臨床中、報生產的在研產品超過400個，產品布局有序，創新藥和仿製藥並重，相對於國內大部分產品單一的化藥企業來講，公司將不斷通過新產品脫穎而出。

我們梳理了公司目前的在研管線，對其中處於臨床後期的重點品種進行了銷售峰值預測。

Ø鹽酸安羅替尼膠囊，有望於18年上半年上市銷售，安羅替尼上市首年銷售收入有望達到3億元，銷售峰值有望達到33~43億人民幣，此外，公司也在積極拓展其他適應症的使用，以及也在準備 3 線治療推進到 2 線治療的臨床實驗。我們的估算中尚未考慮其他適應症和其他適應症外用藥帶來的銷售收入。我們認為安羅替尼將是中國生物製藥未來產品線中非常重磅的一個產品。

Ø富馬酸替諾福韋二吡呋酯片，有望於18年上市銷售，藥品於17年底獲批B肝適應症，預計18年銷售額約為2億元，銷售峰值將達到15~20億元。16年B肝病毒用藥市場規模約為150億元，預計替諾福韋達峰時可以達到20%以上的份額，估算中國生物製藥的替諾福韋產品可以佔據約50%銷售份額。

Ø沙美特羅替卡松，產品有望於2019年上市，預計銷售峰值約為10億元。沙美特羅替卡松粉吸入劑為聯合用藥形式（支氣管擴張劑和吸入皮質激素），用於可逆性阻塞性氣道疾病治療。

Ø蘋果酸卡博替尼膠囊，產品有望於2019年上市，預計銷售峰值約為6億元。卡博替尼是MET、VEGR2、RET、ROS1、AXL、KIT、TIE-2等多靶點靶向藥，這些靶點對於腫瘤發生、轉移、血管生成和微環境維持等有一定的相關性，卡博替尼年治療費用高昂約在人民幣10~20萬元。

Ø來那度胺，產品有望於2018年上市，預計18年銷售額約1億元，我們預計銷售峰值約為10億元。來那度胺適應症為多發性骨髓瘤，原研瑞復美為新基公司重磅產品，2016年全球銷售額69.7億美元，中國來那度胺銷售規模可達百億，17年2月雙鷺藥業來那度胺作為首仿上市預計可以佔據50億銷售額。

◆目標價16.7港元，維持「買入」評級：考慮到收購北京泰德和發行股份的影響，我們調整公司2017-2019 年的淨利潤預測為24.7/31.6/36.7億港元，調整17~19年EPS為0.33、0.38 和0.44港元，當前股價對應PE為43/38/33x，採用分部估值法對公司的現有及在研管線分別估值，目前港股醫藥板塊平均估值水平為對應18年23倍，現有產品組合豐富、市佔率高，公司為國內肝病用藥龍頭企業，對現有產品給予18年30倍，對應每股11.6港元，在研核心產品通過rNPV折現得到每股價值約5.1港元，給予公司目標價16.7港元，隱含2018年44倍PE，維持「買入」評級。

◆風險提示：招標價格壓力，審批政策風險。

石藥集團（1093.HK）：原料藥廠商向高端創新藥廠商邁進

◆石藥集團是國內領先的大型綜合性製藥企業，主營成藥和原料藥兩大產品線，成藥業務板塊又分為創新藥板塊和普藥板塊，其中公司創新藥成為發展的主要動力，公司已經從原料藥企業成功轉型成高端創新藥生產商。

◆公司現有的核心產品恩必普積極開拓空白市場、渠道下沉，維持30%以上高速增長，其中注射劑劑型納入新版醫保空間廣闊； 抗腫瘤產品群逐步形成，進入高速增長期：抗腫瘤產品人民幣多美素、津優力保持高速增長。腫瘤銷售團隊增速較快。公司加大了對代理商學術推廣的力度，效果開始逐步顯現。預計17/18年抗腫瘤產品將成為公司第二增長點，有望實現60%以上高速增長。

◆研發與併購雙輪驅動：公司原料藥業務方面維C、咖啡因業務經營溢利增長迅速。公司利用這塊業務改善的利潤投入到研發和併購方面，預計17年累計投入6-7億元。18年1月公司收購武漢友芝友雙抗平臺，進軍生物藥領域。公司目前擁有超過70個在研品種，我們梳理了公司的在研管線，對其中處於臨床後期的重點品種進行了銷售峰值預測。

Ø紫杉醇白蛋白有望於2018年上市銷售。我們預計紫杉醇白蛋白18年銷售額可達1億元，銷售峰值可達10億元。紫杉醇屬於細胞毒藥物，多適應症，現約有30億元市場，進入市場即與普通劑型、脂質體劑型共同競爭。

Ø鹽酸米託蒽醌脂質體注射液，目前正在處於臨床II期階段，有望於2020年上市銷售。我們預計米託蒽醌脂質體20年銷售額可達1億元，銷售峰值可達10億元。該產品為石藥集團獨家產品，米託蒽醌是臨床上應用較廣的廣譜抗腫瘤藥物，獲得FDA孤兒藥認證，享受七年市場獨佔。

Ø硼替佐米有望於2018年上市銷售我們預計硼替佐米18年銷售額可達5000萬元，銷售峰值可達5~8億元。16年中國樣本醫院2.1億元，約20家國產企業仿製註冊申請中，石藥有望成為首仿。

◆目標價20港元，維持「買入」評級：我們維持公司2017-2019 年的EPS為分別為0.44、0.55 和0.66港元，當前股價對應PE為40/32/26x。採用分部估值法對公司的現有及在研管線分別估值，目前港股醫藥板塊平均估值水平為對應18年23倍，公司現有產品仍處於高速增長階段，對現有產品給予18年30倍，對應每股16.5港元，在研核心產品通過rNPV折現得到每股價值約3.5港元，給予公司目標價20港元，隱含2018年36倍PE，維持「買入」評級。

◆風險提示：招標價格壓力，原料藥價格波動，審批政策風險。

三生製藥（1530.HK）生物製藥領頭企業，產品逐步豐富

◆公司是中國生物製藥領頭企業，目前擁有七個生物產品，我們看好公司在生物藥領域的長期發展。受益於新版醫保目錄調整，公司核心品種益賽普、特比澳、益比奧和賽博爾18年將進入發力增長期，有望較快形成突破10億的產品群。公司在生物藥領域布局領先且全面，隨著核心產品的放量及新產品的逐步補充，生物藥領先地位日益穩固。

◆公司積極布局糖尿病領域，分別收購GLP-1產品百泌達和百達楊，從目前我國糖尿病用藥市場格局來看，兩款產品市場滲透潛力大。此外，公司從禮來獲得胰島素產品優泌林在華分銷和推廣權。隨著團隊整合的推進，未來糖尿病業務的利潤率有望提升至15-20%。公司與中信產業基金成立合營公司，將收購Therapure的CDMO核心業務，未來將會為公司的長期盈利提供增長點。

◆公司專注創新藥、生物藥的研發。截至17年6月，公司擁有25種在研產品，其中16種作為國家1類新藥開發。

目前我們梳理了公司的在研管線，對其中可能於2020年之前上市的重點品種進行了銷售峰值預測。

Ø注射用艾塞那肽緩釋微球，進入快速審批通道有望于于18Q1獲得銷售批准，預計百達楊18年銷售額將達到5000萬元，銷售峰值可達到3~4億元。艾塞那肽緩釋製劑作為血糖控制劑，每周只需皮下注射一次，百達楊16年全球銷售額約5億美元，普通艾塞那肽注射液（每日2次）16年中國銷售額約1億元人民幣。

Ø注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體，臨床自查撤回的賽普汀第三方審查已經完成，剔除個別病例後完成重新申報。預計產品可能於19年上市，預計產品19年銷售額將達到1.5萬元，銷售峰值可達到15~20億元。曲妥珠單抗適應症為乳腺癌和胃癌，原研藥為赫賽汀，我們預計中國曲妥珠單抗市場規模將超過 50 億人民幣，假設國產曲妥珠單抗佔80%，則國產曲妥珠單抗銷售規模可達40億元。

Ø艾曲波帕，處於臨床試驗階段，有望於2020年上市銷售。預計艾曲波帕22年銷售額可達5000萬元，銷售峰值可達10億元。曲波帕適應症為特發性血小板減少性紫癜、C肝、重型再生障礙性貧血。作為一款靶向藥、孤兒藥，在歐美價格昂貴。從艾曲波帕在美國價格來看，25mg30粒的價格約3000美元，我們預計艾曲波帕年治療費用將超過十萬元。

◆維持「增持」評級，目標價17.1港元：我們維持公司2017-2019 年的EPS分別為0.35/0.44/0.53元人民幣，當前股價對應PE為35/28/23x，採用分部估值法對公司的現有及在研管線分別估值：公司作為生物藥龍頭企業，未來2-3年成長性確定，目前各個業務板塊正在不斷豐富中，對現有產品給予18年26倍估值，對應每股13.9港元；在研核心產品通過rNPV折現得到每股價值約3.1港元，給予公司目標價17.1港元，隱含2018年39倍PE，維持「增持」評級。

◆風險提示：研發進度不及預期，銷售不及預期，CDMO客戶流失。

綠葉製藥（2186.HK）:四大研發平臺、整合全球資源

◆綠葉製藥是一家以研發為導向的專業製藥企業，目前有34 種上市產品，核心產品包括力撲素、希美納、血脂康、麥納通、貝希及卡巴拉汀貼片。2016 年公司在腫瘤科、心血管系統、消化與代謝系統及其他治療領域的產品銷售額同比2015 年分別增長12.5%、4.9%、18.4%及80.9%，總收入達29.18 億元，同比增長13.8%。17年上半年，公司實現營業收入18.5億元人民幣，，同比增長24.2%，實現淨利潤3.85億元，淨利潤率達到20.8%。總體看來，特色的產品組合及策略性的市場定位使得公司在日益激烈的市場競爭中脫穎而出。

◆布局全球市場，擴大市場覆蓋。公司目前以集團化運營管理，銷售推廣方式以學術推廣為主，銷售網絡覆蓋全國，同時公司併購整合能強大，17年收購歐洲Acino子公司，獲得了透皮製劑和植入體技術平臺，切入中樞神經系統、疼痛等領域，17年下半年收購2個單抗產品。通過外延併購獲得的產品可以和公司現有業務形成協同效應，同時也幫助公司打開了更大市場。

◆研發實力雄厚，四大平臺在研管線豐富。公司海外研發產品擁有超過10個在研產品、其中5個在美國進入臨床階段，1個在歐洲進入臨床階段，中國在研產品線包括11個腫瘤藥物、12個中樞神經藥物和4個心血管代謝藥物。梯隊分布合理的在研產品線構成了公司在研發領域較強的核心競爭力，新產品也將成為公司未來的競爭力。

目前我們梳理了公司的在研管線，對其中處於臨床後期的重點品種進行了銷售峰值預測。

Ø注射用利培酮緩釋微球： LY03004處於生產準備階段，有望於2019年下半年上市銷售。預計利培酮19年銷售額可達2億元，銷售峰值可達20億元。利培酮是用於治療急性和慢性精神分裂症。目前市場上利培酮有普通型和長效型兩種。普通劑型的利培酮需連續服用三周以維持血藥濃度，患者依從性較差，注射用利培酮緩釋微球使用了緩釋微球技術，能更快達到穩態血液濃度，只需每兩周注射一次。產品主要的競爭產品是強生公司的利培酮（原研藥）和帕利哌酮注射劑，利培酮微球全球銷售額約10億美元。

Ø注射用羅替戈汀緩釋微球，LY03003處於臨床II期階段，有望於2020年上市銷售，預計羅替戈丁20年銷售額可達1億元，銷售峰值可達10億元。羅替戈丁用於治療帕金森症候群，原有貼劑每日一次，綠葉新設計長效微球劑型，預期給藥一周一次。根據IMS，16年全國實際PD用藥銷售額約在18億元人民幣。

Ø鹽酸安舒法辛緩釋片，LY03005處於臨床II期階段，有望於2021年上市，預計鹽酸安舒法辛緩釋片21年銷售額可達1億元，銷售峰值可達10億元。鹽酸安舒法辛緩釋片適應症為抑鬱症，目前按國內1.1類新藥申報。根據IMS16年全國抗抑鬱藥銷售金額約在50億元人民幣。

Ø重組抗VEGF人源化單克隆抗體注射液，LY01008處於臨床I期階段，有望於2020年上市，預計鹽貝伐珠單抗仿製藥20年銷售額可達1億元，銷售峰值可達10億元。貝伐珠單抗仿製藥適應症為結直腸癌和非小細胞肺癌。

我們預計公司17~19年營業收入為34.4/37.7/45.2億元人民幣，同比增長17.8%/9.7%/19.9%，其中腫瘤藥物、心血管藥物、消化與代謝藥物、其他藥物17年的增長率分別為15%、5%、30%、5%，Acino公司並表於17年也將為公司貢獻收入。盈利方面，我們預計公司17~19年淨利潤為9.5/10.7/12.8億元人民幣，同比增長6.1%/13.1%/19.9%，淨利潤率分別為27.5%/28.4%/28.4%。

◆首次覆蓋給予「增持」評級，目標價7.2港元：我們預計公司2017-2019年的EPS分別為0.29/0.32/0.39元人民幣，當前股價對應PE為19/17/14x。我們採用分部估值法對公司的現有及在研管線分別估值：其中力樸素受省醫保調整影響增速較為平緩，但貝希等二線品種處於快速增長的上升期，綜合來看，已上市產品組合保持低增速增長，對現有產品給予18年13倍估值，對應每股5.1港元；在研核心產品通過rNPV折現得到每股價值約2.1港元。首次覆蓋給予公司目標價7.2港元，隱含2018年18倍PE，「增持」評級。

◆風險提示：研發進度不及預期，併購企業業務不及預期

李氏大藥廠（950.HK）：研發與代理雙輪驅動的國際化製藥企業

◆李氏大藥廠以研發創新為導向的優秀生物製藥企業，公司以自主專利產品和代理進口產品為主，旗下共有8大核心品種。從17年前3季度的情況來看，17年第三季度營業收入同比增長7.3%，扣非淨利潤增速為3.9%，公司現有產品的銷售已經逐步趨穩。

◆公司圍繞心血管、腫瘤、眼科、皮膚科、婦產科、腎科六大領域有超過50個在研項目，在研產品含金量高，數個重磅產品有望於未來的48個月之內推出，成為公司未來業績增長的強勁驅動力。

目前我們梳理了公司的在研管線，對其中可能於2020年之前上市及重點核心品種進行的銷售峰值預測。

ØPexa-Vec，抗肝癌溶瘤免疫藥物已進入全球3 期臨床，有望於2020年上市銷售。我們預計Pexa-Vec 20年銷售額可達2億元，銷售峰值可達20億元。Pexa-Vec適應症為肝癌，屬於腫瘤生物免疫類藥物，與索拉菲尼聯用具有顯著的臨床效果。

Ø鹽酸丙卡巴肼膠囊，處於臨床III期階段，有望於2019年上市銷售。我們預計銷售峰值可達2~3億元。

Ø氟酸鈉滴眼眼藥水，處於新藥臨床申請階段，有望於2020年上市銷售，預計20年銷售額可達2億元，銷售峰值可達15~20億元。

Ø蛇毒抗血小板溶栓素（安菲博肽），處於臨床II期階段，有望於2020年下半年上市銷售，預計20年銷售額可達5000萬元，銷售峰值可達5億元。安菲博肽適應症為急性冠狀動脈綜合症，腦卒中及血栓性血小板減少性紫癜處於臨床前研究階段。

Ø鹽酸利多卡因粉末無針經皮注射給藥系統，已經提交上市申請，有望於2018年上市銷售，預計18年銷售額可達5000萬元，銷售峰值可達5億元。

我們預計公司17~19年營業收入為10.4/11.6/13.1億港元，同比增長11.3%/12.4%/12.7%，其中專利藥品和引進藥品的收入增速分別為8.2%/10.4%/10.7%和14.1%/14%/14.3%。盈利方面，我們預計公司17~19年淨利潤為2.4/2.9/3.4億港元，同比增長-6.7%/22.4%/16.8%，淨利潤率分別為22.7%/24.7%/25.6%。

◆首次覆蓋給予「增持」評級，目標價13.1港元：我們預計公司2017-2019年的EPS分別為0.40/0.49/0.57港元，當前股價對應PE為30/24/21x。我們採用分部估值法對公司的現有及在研管線分別估值：現有產品組合走出低迷，將開始恢復穩健增長，對現有產品給予18年15倍估值，對應每股價值7.3港元；在研眾多產品通過rNPV估值法每股價值5.8港元，首次覆蓋給予公司目標價13.1港元，隱含2018年27倍PE，給予「增持」評級。

◆風險提示：研發進度不及預期，銷售不及預期

麗珠醫藥（1513.HK）：單抗、微球平臺布局全面的創新藥企業

◆麗珠集團作為中高端專科製藥企業，目前已經在液體活檢領域、細胞治療領域、抗體藥和基因測序幾大領域都有布局，是國內為數不多的各個領域布局全面的公司之一，公司的特點在於銷售和研發能力都較為強勁。公司17年前三季度實現營業收入65.21億元，同比增加13.9%，淨利潤為42.5億元，主要是轉讓舊廠房獲得大額收益，預計增加公司淨利潤約35億元，扣非淨利潤增速約22.1%。從前三季度的經營來看，公司目前營收保持穩健增長。

◆公司注重研發，在研平臺主要有單抗和微球兩個研發平臺，為公司的在研管線提供持續驅動力。公司在單抗領域布局重點突出且進度處於國內藥企前列。微球製劑平臺具有較高技術壁壘目前研發競爭較小，預計未來產品線將平穩推出。

Ø注射用艾普拉唑鈉，18年1月批准生產，有望於2018年年上市銷售，預計銷售峰值可達15億元。注射用艾普拉唑鈉屬於麗珠專利藥物，用於治療胃食管返流症，艾普拉唑屬於新一代PPI抑制劑（苯並咪唑類質子泵抑制劑），是我國消化領域唯一的創新藥，其他拉唑類產品平均規模10億以上。

Ø注射用重組人絨促性素，目前處於臨床III期，有望於2019年上市，我預計銷售峰值可以達到10億元。國內人絨促性素規模超過1.5億元，麗珠重組產品上市後，可以替代自己的尿源產品。

Ø注射用重組人源化抗人腫瘤壞死因子α單克隆抗體，目前處於臨床II期，有望於2020年上市，預計銷售峰值約5億元。

Ø注射用重組人源化抗PD-1單克隆抗體，目前剛剛開始臨床試驗，我們預計有望於2022年之前上。PD-1/PD-L1是全球最熱的靶點，屬於免疫治療，對腫瘤、抗感染、自身免疫性疾病和器官移植存活均有效，潛力巨大。目前國內約有20個（12個PD-1，8個PD-L1）以「PD-1/PD-L1」為靶點的藥物正處於臨床申報或者臨床試驗階段。其中BMS、默沙東、恆瑞、信達的PD-1臨床進度較快，預計18-19年上市。

我們預計公司17~19年營業收入為87.5/99.1/112.3、3億元人民幣，同比增長14.4%/13.2%/13.4%。中藥製劑方面，參芪扶正增速放緩；化學製劑方面，受二胎政策影響，輔助生殖市場增長較快，公司二線品種促性激素將保持20%以上快速增長，亮丙瑞林微球等高速增長；診斷試劑、原料藥等板塊保持穩健增長。總體來看，公司的產品線梯隊完善。

銷售費用率、管理費用率、各項稅率基本保持穩定，17年轉讓老廠房獲得大額收益。盈利方面，我們預計公司17~19年淨利潤為44.3/11.7/14.3億元人民幣，同比增長464.7%/-73.6%22.3%，淨利潤率分別為27.5%/28.4%/28.4%。

◆首次覆蓋給予「增持」評級，目標價67.8港元：我們預計公司2017-2019年的EPS分別為8.00/2.11/2.58元人民幣，當前股價對應PE為7/25/20x。我們採用分部估值法對公司的現有及在研管線分別估值：其中核心品種參芪扶正增速放緩，但二線品種促性激素將保持20%以上快速增長，亮丙瑞林微球等高速增長，公司的產品線梯隊完善，對現有產品給予18年21倍估值，對應港股醫藥板塊18年平均估值水平，公司現有產品估值為每股價值54.7港元；在研產品通過rNPV估值法每股價值13.1港元，首次覆蓋給予公司目標價67.8港元，隱含2018年26倍PE，給予「增持」評級。

◆風險提示：在研藥品進度不及預期，招標降價壓力，匯兌風險

風險分析

行業政策推出、落地執行不確定風險：15年以來行業政策密集發布，但政策落地執行的時間存在不確定性，未來相關政策的出臺也存在不可預知的風險。

臨床實驗失敗的風險：臨床實驗耗時久、投入大，臨床實驗失敗尤其是重磅在研品種若不能上市對公司的長期發展將造成一定的風險。

研發進度不及預期的風險：研發進程的推進受到藥審中心審評審批的影響，也受制約於臨床試驗的安排、患者招募等，研發進度並不能完全按照預期進行，仍存在研發不及預期的風險。

醫保和招標降價風險：醫保控費和招標都會導致產品上市之後的價格出現下降，產品價格下降速度過快對公司的盈利水平產生影響。

（編輯：文文）

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