科創板企業上市交易的步伐越來越近。對於投資者而言，由於科創板放鬆了公司盈利限制，虧損的企業也可以上市，在這種情況下投資者應該如何在科創板中挑選具有投資價值的公司？對此，美國匯盛金融公司首席經濟學家 陳凱豐以《美國科技股的投資邏輯》為主題，做了重點解讀，以此來對標國內即將要在科創板上市的企業，給投資者以參考，其表示，
1股權類的投資最核心就是科技，目前全球十個市值最大的企業裡面，8個是科技企業，科技已經改變了社會資產布局；2對標Uber、Lyft、Pinterest、Slack、Airbnb、Palantir、Wework等7大獨角獸公司，尋找A股科創板投資機會；3對於投資邏輯的把握，其實就是賽手和賽道，未來的可以關注金融科技、新能源、高科技房地產、傳統農業、房地產服務業等賽道；4但在宏觀方面，從貨幣政策的角度，獨角獸企業現在是著急要上市，很有可能2020年就沒有這個上市的窗口期。以下為正文：
從美國科技股的投資邏輯看未來科創板的發展情況
首先為什麼要做科技股投資？實際上華爾街有一個很有名的，存在了幾十年的說法，如果是要追求財富的保值，那麼就買債券，但是要實現財富的增長，是要通過股市，股市是一個財富增長的機會，追求成長性只能通過股權類的投資。
股權類的投資最核心的是什麼？最近幾十年最核心的就是科技，將2018年和2008年十年做比較，2008年的時候，全球最大的公司裡面，絕大多數都是能源、金融，比如說中石油、美孚石油、通用電氣等，到今天，全球十個市值最大的企業裡面，8個是科技企業，科技已經改變了社會資產布局。具體談到科技行業，從美股對標來說，美股的五大科技巨頭現在的市值都是在逼近一萬億美元大關，像微軟和蘋果等都曾經到過一萬億，這個過程中創造了大量的財富，從福布斯排行榜裡面可以看出，富豪以科技公司為主。
現在整個華爾街對於科技股非常關注，現在很明顯是第四次工業革命，第一次工業革命是蒸汽機，在英國；第二次工業革命是電力，在美國；第三次工業革命是電腦、網際網路；而目前可以說是處於第四次工業革命。第四次工業革命實際上非常徹底的改變了社會，包括人工智慧、機器人、IOT、VR等等。具體涉及到金融市場，絕大多數人都一致認為2019年應當是美國IPO有史以來最大的一年，上一次還是十幾年以前的事情，當然2014年有一個小高潮，出現了阿里巴巴上市。之後幾年相對比較低迷，今年是一個井噴式的上市，在紐約基本上每周都有兩三家公司上市，不論是大型的還是小型的，但有一點值得關注的是，
輿論或者媒體最關注的、最熱門的上市公司IPO，其實不是給投資人帶來最大收益的公司。
統計數據顯示，2019年在美國上市的給投資人回報最大的、百分率最高的企業前十家，第一個是回報2.3倍，第二三分別是1.5倍、1.2倍，而這些上市公司中沒有一家是大家所耳熟能詳的，更神奇的是都以醫療為主。如第一個是做心血管治療的醫療公司，搞了一個心臟動脈新的治療標準，然後上市前的市值3到4億美元，現在15億美元。第二個是做去除紋身的醫療器械公司。第三個是減少大腦中風的醫療器械公司。
從美股這一輪的IPO上市情況來看，很明顯醫療器械的創新是對投資人的回報最高的一類企業，如果現在在美股醫療器械一上市，閉著眼睛買平均回報都已經翻倍了，這是今年的現象，但個人覺得這不是一個很孤立的現象，因為醫療健康行業的創新，以及創新為投資人創造財富的過程，遠遠還沒有結束。
為此，大家可以對標一下A股或者將來的科創板，關注醫療或者醫療器械創新的公司。
還有一個例子可以關注，有一家華人創辦的叫Zoom公司，專門做會議視頻，公司上市以後目前市值187億美元，創始人是山東科技大學畢業的，據說主要利用在國內做程式設計師，在美國做產品，股價這麼高最核心的因素公司保持盈利，因為現在有很多新的上市公司，或者獨角獸企業基本上都是虧損上市。之所以這家公司華爾街特別喜歡，就是因為盈利，最終來說上市公司是要幫股東創造價值，需要通過分紅和回購股票兌現，收益來源必須要有盈利。在美國，很多公司會通過Zoom公司來開會議，另外一個應用很明顯又回到了醫療，有很多做遠程醫療的公司，醫生通過Zoom給病人看病，還有學校，比如紐約大學裡面給所有的老師提供Zoom的帳號，通過這個給學生上課，跟別的公司的區別是它不是免費的，質量不錯，能確保網絡非常差的時候，也可以進行視頻。
對標美國七大獨角獸企業，尋找潛在科創板上市公司
前面談的是幾個回報很好的公司，那幾個回報很好的公司大家不太聽說過。下面再介紹幾個，今年投資人最為關注的7個在美國已經上市或者馬上就要上市的公司，可以根據這7個上市公司的情況，來看看在A股科創板有沒有可能將來出現這種對標的公司。
第一個是Uber（共享汽車公司），國內對標的就是滴滴，公司上市有融資81億美元，上市後股價疲軟，現在市值600多億美元，是阿里巴巴上市以後美股最大的IPO，問題是面臨激烈的市場競爭，還有將來無人駕駛汽車的競爭。因為美國現在很多城市已經在做無人駕駛汽車的試點，將來推廣開來以後，會不會導致共享汽車的公司進入壁壘就很低，只要自己買上幾輛無人駕駛汽車就可以做共享車，不在需要司機。但是它也有一個增長的機會，就是做送食品上門，公司估值從2009年到現在，從0到600-700億美元，上市當天過了800億美元多的估值。而美國這一批網際網路上市公司，共享經濟公司都是在2009年左右創辦，當時金融危機以後出現了明顯的就業困難，所以就開始出現大量的自己創業。
第二個是Lyft，和Uber競爭非常激烈，而且是搶在Uber之前上市，上市後也是股價比較疲軟。該公司只有Uber不到四分之一的規模，只是在美國國內運營，不像Uber在全球運營，Uber有一個比較好的地方，就是在其他國家使用英語打車比較方便交流，這對美國的商務出行比較重要。Lyft現在非常激進，不斷地搶市場，跟Uber競爭。
第三個是Pinterest，對標國內的小紅書，比較注重商業化，和社交媒體有區別，在放廣告的時候不太容易引起反感，有些社交媒體是比較生硬的，上面如果出現廣告，用戶的體驗就不是很好，Pinterest就是通過商業化起家，做廣告比較容易切入，也是今年剛剛上市，上市以後可以說也很坎坷，上市以後大概一個多月，一季度季報業績展望比華爾街預期低了兩百萬美元，預期大概是1.06億美元，而財報預報是1.03億美元，股價當天跌了17%，但該公司也可以說是非常成功的獨角獸企業上市。
第四個是Slack，還沒有上市，也是一個社交媒體，和別的社交媒體的區別在於，它是主做公司內社交，比如說主要推企業內部做很多任務組，比如一個一個項目聯繫組，公司的領導管理層給下面派任務、員工之間溝通等等，但是它的融資很特殊，美國是可以直接掛牌，直接把公司的股票放在交易所去交易，不發行新股，不融資，優勢就是老股東沒有任何鎖定期，缺點是上市後沒有新的融資收入，沒有新的錢。像Slack的做法還是有些爭議，有一個說法是公司不缺錢，不需要上市融資，只是把企業掛牌，另外說法是公司老股東著急，擔心股價下跌之後熬不過六個月，大家也非常關注，畢竟是用戶很多的公司，應該也是上百億美元規模的上市公司。從中美兩邊的觀察來說，這個公司有點像國內新的社交媒體叮叮。
第五個是Airbnb，美國三大共享經濟企業之一，這個公司比較特殊，公司實現盈利，而且盈利還不小，每年幾十億美元，上市對公司來說相對樂觀，不擔心上市就可能暴跌。這個公司創立於2009年，在美國金融危機之後，目前的估值310億美元，上市之後會上升，目前全球擁有的可以在Airbnb訂的酒店量，已經相當於全球五個最大的酒店連鎖企業總房間量，這一家公司相當於全球最大的五家酒店連鎖業的總和，比如萬豪財報裡提到實際增長不及預期，最大的原因就是碰到了Airbnb的激烈競爭。現在Airbnb主推的一大塊是商務酒店出行，也可以證明共享酒店這一塊還是非常有潛力。從數據上來看，國內類似的公司大概有七八家，是否會出現幾家將來在科創板上市，也是很有可能的，Airbnb的財報裡面也提到在中國的增長是很快，但在中國的增長的原因主要是兩個，一個是外國人到中國來旅行時使用，另外一個就是中國人海外出行的時候，這部分訂單增長非常快。
第六個是Palantir（大數行業的龍頭公司），也是今年要上市的，現在估值是410億美元，是矽谷教父彼得·泰爾創立，現在還是Palantir的董事長，公司核心是研究大數據，專門研究數據關聯，包括很大的一塊業務是幫助銀行反洗錢，大家知道金融業有很多盜刷信用卡、盜用身份等等的事情，Palantir就可以幫忙做，比如說一個高消費的信用卡突然在一個很窮的地方加油站買了一次油，可以判斷出來這個卡不符合消費的模式，犯罪率比較高的加油站，直接就把這個交易給抵銷掉，或者發一個警報之類的。深圳也有這樣的公司做的非常好。
最後是Wework(投資人最為關注的公司)，是軟銀孫正義是其最大股東，公司在紐約有四十多個樓，在全球兩百多個城市都有其分公司，特別是在加拿大、澳大利亞、英國等。有數據顯示，該公司2018年全紐約市的租入的房子和購買房子的量是剩下別的機構加在一起的量，規模非常大。另外，其也在另外兩塊業務方面擴張教育、住宅，比如說你剛搬到一個新城市裡面去的時候，不想自己買房，也不想租房買家具，其可以給你提供像大學宿舍裡面三居室裡面住三個人，提供所有的家具，每天也有人做吃的，幫助清理房間等等。所以Wework估值也是非常高，大概七百多億美元，對這個估值也有很大的爭議，因為它在虧損，虧損的非常厲害，今年也要上市，但上市以後股價會怎麼樣，也要拭目以待。
共享辦公空間國內也有很多這樣的公司，有沒有可能將來在A股上市，也是大家可以關注。在美國共享辦公做的非常大，成為了最大的房東。現在有意思的是像零售業現在不好，實體零售業，大家都是網上電子商務購買，曼哈頓一個旗艦級的零售房產大樓，七八層樓年初關閉，然後是Wework把它買下來，整體改裝成一部分是共享辦公，一部分改成是共享住宅和教育，就是高端幼兒園等，這也是一種發展方向，從傳統零售轉型到新的房地產公司，但自己不認為是房地產公司，認為是科技公司，但華爾街對此存在爭議，因為Wework希望以科技公司估值上市。
五大行業或將顛覆 投資機會值得關注
對於投資邏輯的把握，其實就是賽手和賽道，當然是投資人希望找到一個好的賽手去投資，但在行業發展初期很難知道，所以對整個賽道的把握，獲取更大的風險控制。在投資邏輯裡面科創板投資也是可以向巴菲特學習，巴菲特老先生投資很厲害，之前他投資的錢50年從來不碰科創股，他認為科技股估值太貴，沒有分紅，又經常沒有盈利，護城河也比較低，科技股一直被顛覆，但是觀察他最近十年的投資也出現了變化，也做科技股投資，從最早看回購、看分紅，到看增長，這是一種學習方式，另外也是對需求的把握，比如說這幾年整體很明顯，就是醫療、醫療器械，雖然這些公司名字很多都沒聽說過，但是它就專注一個行業，不管是做中風，還是做心臟，還是做皮膚，一個行業如果做對了，立馬上來就是幾十億美元的估值，對醫療需求的確定性就在於下一步還會繼續有這樣的企業出現，中美都一樣。
下一步科技投資和發展方向，首先看金融科技，有數據顯示，從2008年到現在，五百個股票分成11個行業，這11個行業裡面投資業績最差的就是金融業，傳統金融業的回報最低。這一點在美國很明顯，科技轉型，大量的資源都被新興金融科技吸引過去，傳統銀行業非常難競爭，比如從今年一季度財報裡面可以看到，高盛盈利下降30%，摩根斯坦利的業績也不好，其實很多業績都跑到新興的金融科技公司裡面。
最要關注的是支付，國內大家都很熟悉支付寶、微信支付等等，在美國競爭就更加激烈，光支付現在新的公司就有十幾家，裡面都是對應各種單獨的細分需求，比如有一個是下面有插件放在主機上，小企業家可以直接刷卡支付，比較安全，可以確保信用卡信息不洩露。其次是，網上借貸，幫一些收入比較低的人避免借高利貸。再次是交易平臺，傳統的美國券商交易平臺現在已經被徹底顛覆了，四大在線券商規模都是一到兩萬億美元，包括TD Ameritrade（線上證券交易商）裡面客戶有一千多萬人，傳統的投行也沒辦法，只能進入在線交易領域。除了在線券商，還有一類叫金融科技券商，比如說羅賓漢、Betterment，就是免佣金交易。
這三大陣營現在的競爭在美國是非常激烈的，都是競爭下一步的流量，傳統網際網路券商和金融科技券商還有傳統投行這三大板塊的競爭，特別是第一大板塊對於傳統投行的侵蝕非常厲害，以前這幾家客戶管理規模都是上千億美元，現在都是上萬億美元的管理規模。
另外還有網絡保險公司平臺，傳統保險公司也通過網上進行買賣保單等等，還有純的網上保險公司，這些公司有的已經上市了，有的也很快就上市了，還有一些我認為很快就會被收購，但是估值都非常高，都是幾十億美元的估值。
其次是，新能源，國內也很熟悉，風能發電現在發展非常快，美國也是一樣，美國現在很明顯發展的風能很多都是對應著數據中心的建設，一般哪裡有數據中心建設，投資人就跟著在旁邊建發電站配合，因為數據中心的用電量非常大，風能發電和太陽能發電都是配合數據中心大規模的建設。
再次是，高科技房地產。比如科技公司都需要建數據中心，數據中心規模很大的時候，有的時候自己不想投資怎麼辦？就去租。還有電子商務的配送中心，很多老的工廠，城市郊區的工廠被改成電子商務配送中心，還有跟5G相關的基礎設施建設，通信塔等，都是放在所謂的高科技房地產這麼一個投資的概念裡面去，既有基金，也有公司在做這個。對應的是美國傳統房地產很不好。能源也是一樣，大規模的頁巖油新技術的應用增加產量，通過科技創新，美國很多的傳統能源公司，美國現在的產油量超過了沙特加俄羅斯的總和，原因就是科技，以前是縱向打油井，現在都是橫向打油井，這樣使以前能夠產的油量可以幾何倍數的上升。
還有是傳統農業，坐在拖拉機裡面跟飛行員操控一樣，都是屏幕數據操作，這是第一步，很快會全部變成無人駕駛，比如說一次八個小時數千畝地一個車轉一圈，這整個過程都是用人工智慧來做的。
另外是房地產服務業，下面的兩家公司也都是上市公司，都是幾十億美元的上市公司，第一個是Zillow，是作為中介協助房地產買賣雙方，也可以直接作為買方持有房地產，優勢是如果在短期之內找不到買方怎麼辦？這個公司給報價，公司把房產買下，等於作為交易對手。這個公司現在的市值是75億美元。REDFIN也一樣，是以交互式地圖為基礎的房地產中介平臺，顛覆了傳統的房地產中介模式，現在市值是16億美元，以前買房賣房是通過人來進行，交易成本比較高，這些公司如果能夠把佣金降到1%，對於買方或者賣方省下的是巨大的一筆錢，再加上它還可以作為買方買存貨，對於賣方來說直接出手是非常好的服務。
剛剛說的是美國的一些企業，還有一個是歐洲企業，是目前十大科技上市公司裡面唯一一家來自歐洲的，叫為Spotify，是一家做音樂的公司，目前市值241億美元，發展非常快，有2億多活躍用戶。
科技股估值存在很大挑戰
但對於未來，科技股估值的挑戰也很大。巴菲特是看PB（平均市淨率），PB在科技股裡面確實比較難，因為技術很難有比較好的戰略價值。最理想的是企業有盈利，如果有盈利的話至少可以通過P/E（市盈率）有估值。但有很多科技股沒有盈利，就只能是價格比銷量，一般來說是2.5倍。最後一種估值方式就是企業盈利對比國債，所謂的聯儲模型。
舉個例子，比如有一個新上市的獨角獸公司的估值案例，一般情況下，先看企業對於收入2.5倍，根據目前收入情況估了440億美元；按照同類型行業的估值估了530億美元；然後根據現金流估值模型算出來487億美元；然後根據成長估值540億美元，取了一個平均值，目前估值是501億美元，這是一個具體的案例。
一個是橫向比較，企業估值對收入的情況，一般科技股新上市公司是3.3倍，納斯達克平均是2.5倍，如果企業是在虧損的時候，只要有營收就根據營收來算。縱向就是對於傳統行業的比較，比如傳統行業企業估值對於收入是2.7倍，這樣基本上一個新的上市公司，不管是不是獨角獸，和它的同行業縱向橫向比較取一個平均值，大概是初步的估值，等它上市了以後，自然是由投資人通過買賣來決定一個估值。所以根據這幾種不同方式取一個平均值作為估值，對科技股估值永遠都是比較困難的事情，特別是在沒有上市的時候，大家都根據不同的角度來進行估算，很難有一個嚴格的定價。還有對同行業的標杆，比如說Lyft先上市了，在Uber上市的時候就直接下調了30%，如果Uber先上市有可能他的估值會高一些，以後這樣的案例還會有很多。
還有另外一個增長潛力，每一個行業龍頭企業最終都需要國際化擴張，美國企業是這樣，中國企業也是這樣，中國企業科技股一定是通過國際化來擴張的，這個案例是Netflix，是在美國做點播的，增長非常快，早期是高速增長的，後來增長率就減緩了，但過去幾年他增長的主要是國際業務，在歐洲、日本等等看它視頻點播的量，這也是為什麼科技股的龍頭企業會有溢價，因為它有國際化的潛力溢價。
宏觀政策的調整帶來上市時間窗口的縮短
宏觀方面，從貨幣政策的角度，獨角獸企業現在是著急要上市，很有可能2020年就沒有這個上市的窗口期。包括現在美聯儲整個貨幣政策都會在2019年進行調整，宏觀經濟全球在放緩，上市科技股也是難得的亮點。還有一些風險，一個風險就是今年美國大型科技股有一些會被拆分，美國政府包括美國老百姓一直不喜歡壟斷，今年幾大科技股都會有被拆分的可能性，包括Facebook下面有三大社交軟體，壟斷了40億人的交流，這個今年應該會發生。醫療健康行業，就像我開頭說到的，隨著全球老齡化，各國都有這樣的情況，隨著老齡化進程的加快，醫療費用會不斷上升，反過來說醫療行業也是投資的黃金機會，不管是生物製藥，還是醫療器械等等。
以上對於科創板的借鑑作用，個人認為中國科技創新非常厲害，除了阿里和騰訊這兩個公司以外，還會有大量的科技公司通過科創股成長起來，中國的獨角獸企業還有大量要成長起來。但優勝劣汰機制一定要建立，納斯達克一共上市了一萬五千家企業，現在剩下了兩千多家企業，有一萬多家被摘牌下市，科創板也會這樣有一個優勝劣汰的機制。具體的行業來說，個人認為，從醫藥、共享經濟、新能源等等，每一個行業只要在美國有的，不管是獨角獸上市公司等等，在中國都有對標，而且都有很多家，所以從估值到各方面，都是可以找到相應的很好的投資機會，當然也要考慮到國際化進程，比如說我墨西哥出差，現在在墨西哥城裡面，共享車就兩家，一個是美國的Uber，一個是中國的滴滴，很明顯中國企業國際化是非常厲害的，這在將來「一帶一路」，包括南美國家，也包括在歐美發達國家的發展，國際化進程不可低估，中國企業包括科技股的成長，將來也要靠國際化
嘉賓介紹：
陳凱豐，匯盛金融首席經濟學家、紐約大學教授，負責宏觀對衝策略的合伙人和首席投資經理，並擔任某大型對衝基金的顧問。1998年在中國國家開發銀行總行國際金融局開始他的職業生涯。在2004年至2008年，他就職於摩根史坦利對衝基金投資部門擔任資本配置負責人，兼任基金經理。曾是Amundi資產管理公司的另類投資部門負責人和高級投資組合經理，在2008年至2011年管理了一個數十億美元的投資組合，包括對美國國債期貨，公司債券，股票期貨，大宗商品和房地產投資信託基金等工具的投資。
欄目介紹：
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