隨著香港上市制度的不斷改進,香港IPO市場受到了前所未有的熱捧。然而,在中籤率較高的誘惑下,破發的風險卻無處不在。因此,如何抓住優質新股,成為當下投資者迫切需要掌握的技能。2019年的香港新股市場能否延續2018年的熱度?面對高估值,高破發的窘境,港股IPO又將迎來哪些機遇和挑戰?
對此,《奇點學堂》邀請方正證券(香港)網際網路金融部董事 林子俊為大家一一解讀。其主要觀點如下:
以下是正文:
隨著港交所對香港上市制度進行改革,越來越多的知名企業在香港上市。恰好A股市場正在積極推進科創板,有報導表示相關的上市制度一定程度上是向香港借鑑,包括從核准制改為註冊制,能夠讓滿足條件的上市機構都能夠利用上市進行融資。但在港股上市的股票就一定賺錢嗎?這裡並沒有一定的關聯性。股票價格的波動短線在於供求關係,中長線回歸公司本身的素質,儘管香港在過去10來年中多次獲得了全球新股集資規模第一的榮耀,但投資者是否都在新股賺了錢?結果來看剛好相反。
追熱打新大幅虧損,盲打新股看似打平實則大虧
不少看好科創板投資者希望追熱門新股概念。以港交所為例,2019年不乏知名企業來港上市,例如中國最大的在線電影票務公司貓眼控股(1896.HK),俞敏洪先生旗下中國最大的線上教育機構新東方在線(1797.HK),內地龍頭券商之一申萬宏源(6806.HK),光大集團旗下的水務公司光大水務(1857.HK)以及中國在治療癌症和自身免疫性疾病具有領先地位的生物醫藥企業邁博藥業B(2181.HK)。可惜的是,上述所有公司在上市首日都出現了破發,如果持有到6月4日,依然處於浮虧的狀態,虧得最慘的跌了3成。
如果不追求熱門,所有新股都認購採取「盲打」策略是否可行?如果看2019年1-5月份香港新股市場表現,以首日上市首日收盤計算,平均回報錄得3.77%,加上手續費和印花稅,結果看似能保住本金。但事實上新股和二級市場最大的不同就在於有中籤率一說。部分表現非常好的小型新股,由於認購的人很多,看似有個幾十個百分比的升幅,實質上絕對收益很低。我們公司研究員按照2萬本金做過統計,假如沒只新股都用同樣的本金去認購,考慮手續費頭五個月累計虧損高達1.3718萬元港幣。因此新股盲打策略想「躺贏」,在2017和2018年或許可以成功,但2019年的市場環境發生了比較明顯的變化。
如果要用一句話總結,今年的港股行情可以用熱門新股難賺錢,盲打新股老虧錢來形容。
2019年1-5月新股首日表現,數據來源:方正證券(香港)這兩年也有不少熱門新股在美國納斯達克上市,外國月亮特別圓?現實可能更加悲劇。無論是瑞幸咖啡、如涵控股還是老虎和富途,持有到現在股價都是「618」折扣價。不同之處在於相關的股票在上市首日都出現過盈利。可惜的是美國並沒有香港或內地所謂的公開認購。基本上都是承銷商指定參與,換言之除非和公司或發行承銷商有關係,美股新股二級市場買的時候可能已經高開了很多,跑慢一點隨時出現虧損。
香港新股的未來:獨角獸門檻降低,妖股門檻提高
從2018年以來上市的新股情況來看,港交所推動改革是十分給力的。除了同股不同權的小米,一批進入到臨床期的生物醫藥企業,近期還傳聞港交所歡迎阿里巴巴來港上市的消息。據媒體報導,交易所也有特意尋求一些歐洲的企業遊說來港上市,希望將香港作為國際化投融資平臺。
與此同時,港交所對於股東數目要求和上市集資規模要求「壓紅線」的企業採取了更為間隔的監管。還記得在之前,市場上時有聽聞某隻上市公司股票絕大部分都集中在某一些關聯人士的消息,近期已經少之越少。從兩個數據可以很直接的看到,一個是上市的集資金額,一個是股東人數和集中度。雖然對於散戶而言,之前可以較為容易的挖掘到某些異常熱門的新股表現往往不錯,部分新股會有數倍甚至十倍以上的首日升幅,這些情況相信會越來越少。但從香港整體股票市場來看,這些股份往往是為了賣殼作為準備,期間股價大起大落傷害了投資者利益,對於機構投資者而言也非常不友好。
阿里巴巴究竟會不會回來香港上市,或者以什麼形式來香港上市,目前還是未知之數。其中有幾個點可以用於參考:港股通未來有可能將同股不同權的企業納入;阿里巴巴回歸港股上市,同步在A股以CDR上市,融資的規模也可以擴大,按照目前市場的說法目標是200億美金。其中第二上市的模式在香港經驗其實並不理想,比如保險業的龍頭宏利(945.HK),最近因為潮牌合作衣服賣得很火的UNIQLO母公司迅銷(6288.HK)等,每日交投都只有幾萬港幣。像全球最大的商品交易商嘉能可以及做輕奢品的COACH都已經退市。所以阿里巴巴如果要上,也可能會採取「雙第一」上市的方式。
對於香港交易所而言,阿里巴巴如果回歸香港上市所帶來的品牌效應是巨大的,相信也會激起全球投資者尤其是內地投資者的熱情。阿里巴巴所帶來的成交金額所衍生的收入也是巨大的,以阿里巴巴美股動則二三十億美元日成交額來估算即使打折再打折,相信也為港股交易量帶來不少提升。
整體而言,香港新股市場相信會朝著獨角獸和大型生物醫藥企業越來越多,「妖股」和「殼股」越來越難上的方向前進。
香港新股賺的是辛苦錢,分析回歸擇股和擇時
雖然港股去年下半年開始新股表現都不太好,但也有不少優質表現也非常好的企業。例如5G概念的中國鐵塔(788.HK),上市一年不到時間漲了接近60%;火鍋連鎖店海底撈(6862.HK)8個多月股價漲了70%。同程藝龍(780.HK)高開高走,半年多也有60%的升幅。對於機構或投資者而言,這些都是很好的標的。
如何挑選出優秀的新股,還是回歸到擇股和擇時兩個層面。
首先擇股,香港有不少的基金專門以新股和半新股作為題材。做財務模型時,因為沒有足夠長的業績數據,公司上市後集資了一大筆錢後未來發展有很大的變數,尤其是招股價範圍往往很廣闊(招股價上下限相差可以到30%甚至更高),對財務模型和估值預測有非常大的影響。
生物醫藥企業由於沒有盈利,對其中藥品的價值和估值需要有非常高的專業性,都增加了估值模型的構築難度。以筆者為例,我們公司既有針對新股的零售產品和量化產品,也有針對新股和半新股的基金,在選擇因子的過程中花了非常大的力氣。
我們擇股時主觀判斷的因子和傳統分析並沒有太大的區別,圍繞行業前景、公司盈利、市場氣氛、公司亮點(如股東結構和持倉)四個大範疇。當然部分板塊是有其特殊性。例如我基本把內地銀行板塊的新股都剔除出選股池,因為內地銀行上市的其中一個要求是PB(平均市淨率)要在1倍以上。儘管內地銀行在香港上市往往有綠鞋機制保護,股價一般不會特別跌得特別兇,然而二級市場上一堆PB在1倍以下的銀行股選擇,並不吸引。公司亮點也是一個比較有趣的點,假如有些公司的行業比較獨特,比如新上市的中煙國際,是中煙集團香港的子公司,儘管收入並不算特備靚麗,然而有了中煙的加持,市場熱度非常高。
量化方面的選擇就比較複雜,因為短線而言,決定股價的往往是供求關係,因此我們也統計過了超購倍數(公開發行部分認購金額較招股金額的倍數)。超過200倍的,假如成功認購,上市首日有90%的機會是漲的。如果把這個因子提高到250倍,那麼賺錢的概率會更高,當然這些類型發行的新股每年不會太多,也就十幾隻左右。但有些時候看到這些股票表現很好,卻並不一定能夠真的賺錢。因為如果太熱門的股票中籤率往往很低,以閱文集團為例,下幾個億的單子,雖然首日最高漲了一倍,但實際通過公開市場獲派的股份只有幾百萬,對於大資金操作而言有點雞肋。
香港新股認購有兩種方式,公開發售和國際配售,其中的國際配售就類似A股市場的線下打新,雖然沒有內地那麼嚴格的要求,然而拿不拿到取決於和發行商、分銷商或上市公司的關係。很多時候熱門的新股,如果沒有過硬的關係可能投一個億都拿不到一股,反而白白浪費了資金成本。因此在設定量化的模型時候,我們做了大量的分析計算最佳的資金使用成本,主要都是圍繞供求關係做的統計。
近期還有不少分析對於保薦人及承銷團進行研究。例如說某些券商做保健的項目股價表現都不太好,某些投行的案子比較能賺,這裡的邏輯確實有一定的道理。一方面是香港不少新股都有綠鞋機制,意味著如果股價出現破發,承銷商能夠以低於發行價買入若干比例的股份以穩定價格,從而減少公司股價大幅下跌的風險。
另一方面較強的保薦人和承銷團能夠尋找到更多的投資者,在擴大需求下保障了股價能夠較好的表現。然而事實上,在新股發行時,有的時候是保薦人比較強勢,有時候是承銷商比較強勢,還有的情況是上市公司自己比較強勢來指定某些投資者認購。所以簡單的從公開市場看誰是保薦人或承銷團,並不能完全準確地知悉具體「護盤」的能力。因此假如把承銷團作為其中一個因子納入模型,要麼對相關的案子非常熟悉並且有很強的辨別真偽能力,否則只能作為參考而不能一葉蔽目。其原理和在二級市場查看背後股東和機構是很類似的。
買的好不如賣的好,擇時十分重要
賣出的時間點對於表現有非常大的影響。按照之前每檔只打兩萬的策略我們做了一個統計。假設是盲打所有新股,今年1至5月以開盤價賣出虧損是0.9619萬港幣,收盤價賣出虧損是1.3718萬港幣,中間差了接近30%。同樣是我們自己的研究產品「易打新」,如果以收盤來看累計收益是82港幣,而通過量化的回測算最優結果是收益1107港幣,中間差了超過90%。所以市面上有很多的統計都是以新股首日的最高價來統計,其實是不準確也不符合實際操作的。
怎麼算最優解其實很簡單,無論是用平均回報來統計再做數據調整,還是用成交量除以實際流通股數做統計,其實算出來都可以得出類似的結果。當然如果只是玩玩,那麼根據過去三年多的時間回測,我們得出過一個簡單的結論,就是在一開盤的時候無論是流動性或收益,都要大概率比收盤價好。
本新股的基金套路
正是因為新股的分配具有不確定性和股價大起大落的原因,所以如果包裝成為基金,半新股不可避免要納入到組合當中,以確保不會持有太大量的現金(有極少部分的新股基金底層是買了債券,然後用債券融資進行打新做短炒收益。然而如果長期持有債券,相關基金設立時向監管機構報備,以及宣傳時候的材料是否能夠完全符合要求,或許是一個容易出現問題的點)。
半新股有很多不同分析方法和邏輯,比如筆者曾經有一個經典的案例是利用財務技巧去捕抓「殼股」。在幾年前香港「造殼」還比較猖狂的時候。某隻夜店題材股份在香港上市,由於籌碼集中導致股價在開盤時候非常波動,隨後一路走低成為了「仙」股。按照香港交易所的要求,股權在上市一年之內不允許轉讓,恰好公司股價在一年的臨界期出現異動,由於公司「賣殼」的動作太過明顯,不少關心該股的投資者趁機「上車」,最後筆者也跟風大賺了一筆。當然隨著監管機構越來越嚴格,尤其是2017年出現多股連環暴跌事件後,相關的機會已經越來越少了。
還有的玩法是捕抓科技股超跌的機會。筆者也做過一個很有趣的統計,在過去20多年裡,就是擁有超過5000萬以上月活用戶的科技公司。在上市的頭三個月內,股價大概率都會出現過浮盈。換言之只要是IPO買入,先別管那麼多肯定是有機會賺錢的。另外一個數據是,上述的股票有超過90%在上市半年內都曾經跌破過發行價。換言之如果是想中長線買入的,除非流動性真的很差,否則肯定會有低吸的機會沒有必要在開盤漲很高的時候追進去。第三個數據是有超過80%的公司,如果上市前是虧損的,或者業績是一路下滑的,在公司連續三個季度(沒有公布季度數據的公司看全年年報)出現扭虧為盈或經營利潤增長(剔除變賣資產或股權、商譽增值等因素)的時候,未來一年的股價表現往往會很不錯。
當然,假如公司已經上市,其實投資者大可把他當做一隻正常的二級市場股票來分析。只要留意比如綠鞋基金期結束,大股東解禁或納入指數成分股,納入港股通等時間點和消息,和一般二級分析的差異並不會特別大。
獨角獸還值得參與麼?
如果真的是滿足獨角獸的條件(10億美元以上的市值),單純以過往同類型的新股數據來看,還是值得參與的。就拿今年的兩個公司舉例,貓眼娛樂(1896.HK)雖然剛才也說了,首日表現和持有至今的表現並不理想,然而在上市一個月後,股價也一度到達18.24港元水平可以獲得23.3%的收益。目前貓眼娛樂股價回落到10.38港元,市值依然有超過100億港幣。再看新東方在線(1797.HK),10.2的招股價,一個月內股價也漲到了12.08,也是2成左右的收益。再往前數,美團、小米、易鑫、平安好醫生或美國的瑞信咖啡、愛奇藝和拼多多等,只要是「真獨角獸」,那麼在上市前三個月或多或少都會有一定的收益。
但我必須要強調的是「真獨角獸」,在這些年來我也參加過很多公司的上市路演,不少管理層強調自己是「小獨角獸」或乾脆自評為「獨角獸」,其實只是一個細分行業的小龍頭。這類型的「偽獨角獸」雖然有時候表現也很好,但普遍都是比較悲慘的。對於模型而言,真獨角獸企業由於市場關注度高,企業增長往往也較快,買盤比較強烈,所以往往會獲得較高的評分。辨別真假獨角獸的方式,除了估值之外,還要辨別其業務模式是真的具有創新價值還是新瓶換舊酒,同時其業務是由母公司分拆出來還是真的在10年之內獨立開創。舉一個較為極端的例子,曾經有一些PE基金在市場聯繫過投資者,希望投資到幾個「獨角獸」項目,包括體育、移動、雲服務和電影板塊,而這些項目前面都有同一個名字,叫樂視。
投資者也需要留意,近期港美股上市的「獨角獸」企業定價並不便宜,破發的速度越來越快。一定程度上考驗了離場的速度要求。如果是作為基石投資者(半年鎖定期)參與,在香港往往會要求有半年的鎖定期,最終回報可能會強差人意。因此對於獨角獸而言,要麼作為短炒,要麼需要更長的時間去等待公司業績表現估值上漲。
科創板VS香港打新
科創板的推出對於內地證券業的發展有非常重大的影響,由於目前還沒有具體的表現和數據,難以預測最終的表現哪邊會更好。儘管如此,首批在科創板上市的三家企業微芯生物、安集微電子和天準科技分別代表創新藥,高端半導體和人工智慧技術板塊,在內地也屬於非常具有人氣的行業標杆,我相信第一批科創板新股表現會不錯。可以預料的是,由於前5個交易日不設漲跌停,後面時間漲跌停限制擴大到20%,股價波動一定會增大。這裡即給予了投機的機會。
長線來看,決定兩地市場的誰能跑的更好,歸根到底還是市場參與的熱度以及對公司估值的評判。事實上科技股並不一定就是好的,香港在2000曾經出現過「.com」泡沫爆破危機,大量的科技公司因為市場的資金盲目追捧,當市場情緒發生轉變時股價踐踏式崩盤。所以投資的本質還是回歸到估值方面。如果以價值投資的角度,騰訊目前市盈率在35倍水平,阿里巴巴在30倍水平,其中可以根據不同的市場對估值有一定的調整。如果一家公司增速不如其他同業,估值又出乎意料地高,那麼肯定是有問題和有泡沫的。
參與的門檻也是一個考慮因素。畢竟內地允許的科創板基金門檻較高,數量也較小,而港股打新只要在香港註冊就可以,對於機構而言並不能完全相提並論。散戶角度,香港新股參與的門檻也比較小,前提是海外要有資產,或者通過部分券商的收益互換渠道購買香港新股。從參與的容易程度來看,香港或許會更有優勢。
以下是互動:
提問:港股VS A股打新,您覺得誰更「賺」一籌?
林子俊:由於科創板前五個交易日不設漲跌停,後面漲跌停的限制擴大20%,使得公司股價會出現非常大的波動,同時會出現一些投機的機會。但長期來看,兩邊市場誰跑得更好,主要歸結於市場參與的熱度和對公司估值的評判。事實上,科技股並不一定是最好的投資標的,如在2000年,香港曾經出現過科技股的泡沫危機,大量的公司被市場資金盲目追捧,當情緒發生變化的時候,出現一個比較明顯的踐踏式崩盤,所以回歸還是要看估值方面。
提問:小米股價已經接近腰斬了,雖然公司最近有回購動作,但是效果也一般,為何小米如此不被資本市場認可呢?
林子俊:小米股價本身走勢比較弱,它在整個手機市場的增幅難以保持高增發展。因為小米的營銷策略主要以薄利多銷為主,而其毛利率控制的非常的低。而其中很大一塊市場增長的出貨量主要集中於印度,在國內市場的增速相對於其他品牌比較弱,所以會對其股價有一定的影響。
同時,由於近期港股市場整體的弱勢走勢,對其股價也會產生一定的影響,因為在弱勢的情況下,市場資金更加青睞於找一些安全性比較好的或者強勢一點的股票。
提問: 5G今天如此大的利好消息,為何5G概念股卻「見光死」?
林子俊:對於港股市場來說,是非常普遍的現象。「買預期,賣現實」是港股市場的一種操作手段,當然有消息發生之前,會提前部署進行炒作,當炒作的預期進一步發酵時或者消息真正出來之後,因為股價已經提前反映,就會直接獲利離場,一旦當獲利離場出現回吐,就會吸引一些資金跟隨,從而出現連鎖反應,會出現比較大的跌幅。
提問:對未盈利的生物醫藥公司赴港上市情況怎麼看?值得投資嗎?
林子俊:生物醫藥因為沒有盈利,所以在研究角度來看會比較難。但從目前上市的生物醫藥的B股,除了最近邁博藥業,其實整體表現都還不錯,即使是邁博藥業在第一天股價跌的比較兇,但隨後還是漲回去了。所以這些公司就目前目前來看,市場對於其認可度還是蠻高,有些個股還是值得參與。
假如生物醫藥真的出現扭虧為盈,釋放出價值,相信這些生物醫藥的公司是會有非常大的投資的潛力,是值得關注的。
嘉賓介紹:
林子俊,香港知名分析師,是香港TVB財經透視、CCTV2、經濟日報、理財周刊等多家媒體特邀嘉賓。是香港交易所和中國證券期貨業協會市場推廣活動的特邀講師,為證券同業和基金提供海外市場諮詢和培訓。在2011、2015和2016年度獲得中金在線最受歡迎港股分析師獎項。
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