淨利潤率超過60%的柏楚電子真的有想像中那麼賺錢嗎?

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今天，我們要研究的科創板公司在所在領域內不僅做到了市佔率第一，就是他的客戶也非常亮眼，其中涵蓋有大族雷射、領創雷射、華工法利萊、百超迪能、宏石雷射等在內的 500 多家雷射設備企業。

它就是柏楚電子，一家來自於高校實驗室的國家首批從事光纖雷射切割成套控制系統開發的民營企業。

我們可以看一些他的經營成果。2019 年，柏楚電子的中低功率雷射切割控制系統國內市佔率超過 60%，高功率雷射切割控制系統國內市佔率約為 10%。此外，公司的超快雷射控制系統是全球最具競爭力的三家廠商之一。

但是他在科創板申報材料時，一共受到了上市委三次詢問，其中重點關注問題就是研發人員的職工持股、股權激勵，專利是否具有可持續性和稅收優惠的政策依賴問題。

因此我們必須帶著以下二點疑問，才能對公司整體估值有一個真實完整的判斷。

1）已經成為雷射控制賽道第一名的柏楚電子未來還有多少市場空間和想像力？

2）柏楚電子如何保證上市後研發人員不會因為離職而導致專利的流失。

（一）

雷射（LASER）一詞的英文是受激輻射放大（Light Amplification by Stimulated Emission of Radiation），即通過人工的方式使用光或者放電等強能量激發特定物質產生的光。

這個含義，濃縮了其技術核心。雷射器，作為能夠發射雷射的裝置，主要由三部分組成：激發增益介質的泵浦源，產生光子的增益介質、使光子得到反饋並在增益介質中進行諧振放大的光學諧振腔。

它工作原理是：泵浦源釋放能量，增益介質吸收能量，諧振腔放大能量後輸出雷射。

雷射的理論基礎由愛因斯坦於1917年發現，核心是：光與物質相互作用。其理論主旨是：組成物質的原子中，存在分布在不同能級上的粒子（電子），在高能級上的粒子受到某種光子的激發，會從高能級跳到到低能級上，這時會輻射出與激發它的光相同性質的光，而且在某種狀態下，能出現一個弱光激發出一個強光的現象。

20世紀50年代，美國科學家湯斯及前蘇聯科學家普羅科霍羅夫分別獨立發明了一種在微波波段的受激輻射放大器（放大器和雷射器的區別在於放大器不需要諧振腔）。

1958年，湯斯和他的學生肖洛發現了一種神奇的現象：將氖光燈泡所發射的光照在一種稀土晶體上時，晶體的分子會發出鮮豔的、始終會聚在一起的強光。根據這一現象，他們提出了"雷射原理"，即物質在受到與其分子固有振蕩頻率相同的能量激發時，都會產生這種不發散的強光——雷射。

1960年7月，第一臺紅寶石雷射器誕生。在美國休斯飛機公司研究實驗室工作的科學家梅曼，把一塊邊長約1釐術人造紅室石的相對兩面鍍上銀，再把它放在一架閃光燈下照射，紅寶石產生了在可見光內的深紅色雷射。

之後，科學家用不同材料製造出了不同種類的雷射器。

由於雷射器為雷射設備核心部件，以聯贏雷射雷射焊接設備為例，雷射焊接機由雷射器和焊接頭組成，工作檯由移動平臺和運動控制系統組成。

根據下遊客戶需求，雷射器也往往將加載了自動化系統軟體、應用環境設計的雷射焊接機、工作檯共同組成的自動化控制系統捆綁進行銷售。

然後我們來看柏楚電子的主要產品，分別為雷射器自動化控制臺的隨動控制系統、板卡控制系統和總線控制系統，整體可以歸類為自動化數控系統的一個細分。

因此作為雷射器的上遊控制系統，雷射的運動可以受開發的產品系統控制，從而便利於雷射器完成材料的精確加工等任務。

而這就是柏楚電子主要的產品控制系統的工作原理，因此運動控制系統就成為了擺在眼前的核心環節設備。

運動控制系統流程

運動控制系統由硬體和軟體兩部分集成，硬體即工業控制板卡，包括主控單元、信號處理等部分，軟體是控制算法。硬體部分一般從市場上採購各類通用元器件，然後組裝加工得到；基於硬體的架構，將軟體算法集成其中，形成最終的運動控制器。硬體的質量、結構，算法的優劣，共同決定了運動控制系統的精度、效率；在硬體的差異化不明顯的情況下，軟體算法是運動控制系統的關鍵。

根據IHS統計數據，2017年全球運動控制系統市場總規模達到112.8億美元。運動控制系統市場集中度較高，全球CR10為65%。

據預測，2017年至2021年，全球運動控制市場規模將保持4.4%的年化複合增長率。

國內市場方面，2016年我國運動控制市場規模達到62.46億，同比增長8.7%。預計2020年，國內運動控制系統市場規模將接近90億。

運動控制器具體分為三類：PC-Based運動控制器（基於PC的控制器）、專用控制器、PLC（可編程邏輯控制器）。

根據《伺服與運動控制》和睿工業數據測算，目前我國三類運動控制器佔比相近，其中PC-Based運動控制器2016年在國內佔比32%。

PC-Based運動控制器下遊運用最廣泛，增長最快，在一些行業正逐漸替代專用控制器和PLC。

根據睿工業預計，2017-2020年間，複合增長率13.3%。2017年該產品市場規模約22.8億。

在我國，PC-based運動控制器下遊應用最多的是雷射加工機領域，2016年在所有應用領域中佔比31.7%。

也就是說，柏楚電子是在運動控制系統這個細分中PC運動控制器中的雷射PC控制器，毫無疑問是細分中的細分。

根據《雷射行業研究報告》，公司在國內中低功率雷射切割控制系統領域中排名第一。國內中低功率雷射切割控制系統領域由國內企業佔據主導地位，其中前三名（柏楚電子、維宏股份、奧森迪科）市場佔有率合計約為 90%。根據市場容量相關數據及公司營業收入數據，估算公司 2016 年度、2017 年度和 2018 年度中低功率光切割運動控制系統市場佔有率情況如下：

通過市場分析，我們不難發現雖然2016到2018年，公司的主打產品中低功率雷射切割運動系統雖然訂單雖然經歷了高增長到平穩增長的高度，但是市場佔有率仍然為50%以上，此外高功率雷射切割控制系統領域，目前國際廠商佔據國內市場主導地位，主要由德國倍福、德國PA、西門子等；高功率的雷射運動控制系統國外市場，基本被德國倍福、德國PA、西門子等公司壟斷，僅佔10%市場份額，才為柏楚電子佔有。

這裡我們可以關注一下高頻率雷射切割系統的價格市場。高功率光纖雷射器價格顯著下降。隨著高功率光纖雷射器技術的逐步突破，價格下降非常明顯。

如 6KW 光纖雷射器進口平均價格從 2017 年的 120-180 萬元下降至 2019 年的 55-65 萬元，下降幅度超過 50%；6KW 光纖雷射器的國產平均價格從 2017年的 75-120 萬元下降至 2019 年的 30-40 萬元，下降幅度也超過 50%。10KW 的光纖雷射器價格同樣有較大幅度地下降。

整體上看，由於整個高功率光纖雷射器屬於西方成熟巨頭和柏楚電子進行價格戰，本身技術積累相較於西方成熟企業，柏楚電子起步較晚，屬於被動接受價格戰方，這個市場仍然不容樂觀。

（二）

控制系統對軟體算法要求高，公司注重技術研發投入，輕資產運營，技術人員佔比高：截至 2018 年底，公司總人數 162 人，其中研發人員 83 人，佔比 51.23%；碩士及以上學歷佔比 24.07%；本科及以上學歷總人數 141 人，佔比 87%。

公司創始團隊五大股東持股 73.43%，上市三年內一致行動關係不變。公司共同控制人唐曄、代田田、盧琳、萬章和謝淼五人合計持有股份佔上市前總股本 97.90%；上市後五人仍持有 73.43%股份。

事實上，第二大股東代田田是柏楚電子最主要的研發人員之一，其研究方向為CAD、CAM。主要涉及的研發內容是（1）計算機幾何運算庫：用於對各類複雜圖形進行向量和矩陣運算的算法庫；（2）CAD核心模塊：可讀取大部分工業CAD軟體輸出的圖形文件；並對任意曲線、曲面進行建模；（3）工業圖形智能化處理模塊：對圖紙進行適用於雷射加工場合的自動優化處理，如：曲線平滑，去除重複性，去除極小圖形等；（4）逆向工程技術：從有限的圖紙信息反推更完整的模型信息。

此外，盧琳、謝淼和萬章也是主要研發人員。盧琳主要研究傳感器、硬體方向，謝淼主要是雷射工藝和軌跡處理，而萬章則研究高精度伺服控制。

主要研發人員持股高達52.43%，這對於激勵研發創新起著重要作用。但是，一旦核心技術人員流失，企業將面臨核心技術洩密的風險。

同時又因為股權激勵導致公司在上市前股權結構上極為分散，又因為公司在核心硬體上並不掌握核心FPGA晶片和ＡＲＭ晶片，所以如果核心人員攜有專利離職，大概率會導致公司經營持續出現極為被動的境地。

（三）

由於整體已經在國內做到龍頭公司，而且整體市場規模在國內已經日趨穩定，所以柏楚電子可以有著相對較強的定價權能力。

2016-2018 年，柏楚科技毛利率為81.90%、81.87%、81.17%。2016-2018 年 ，公司淨利率分 別達61.51%、62.31%、56.79%。

同時柏楚電子研發了包括 CypNest 軟體、CypCut 專業雷射切割軟體、FSCUT 系列雷射切割控制系統BCS100 電容調高器在內的多種軟體產品，使用範圍涵蓋了雷射切割過程涉及的各項流程（包括排版、切割、數控、調高傳感等），形成了一套雷射切割整體解決方案。

同時柏楚電子規避傳統雷射切割二次開發的繁瑣流程，降低行業進入門檻。國際雷射切割的完整流程通常為：利用 AutoCAD、Solidworks等專用 CAD 設計軟體繪製零件圖，然後再導入美國 SigmaNest 或西班牙 Lantek 等專業排樣軟體中進行零件後處理和排版，生成加工文件後導入德國倍福、德國 PA、西門子等數控系統中，搭配德國 Precitec 的電容隨動系統進行後續加工操作。

換言之，雷射設備廠商採購了倍福或者 PA 的數控系統後，還需要再次採購排樣軟體以及隨動系統，並進行二次開發。柏楚推出「CAD、CAM 和 NC 三合一雷射切割控制系統」和「網絡通訊式隨動系統」兩項技術，用戶可以在柏楚電子的控制系統中同時實現上述雷射加工的全部流程，大幅降低雷射切割設備的操作門檻和學習成本。

此外，淨利潤高度依賴稅收優惠政策也是柏楚電子存在的一大問題。據上市公告書，公司按照國家規定享受了關於所得稅和增值稅的稅收優惠政策，稅收優惠政策對公司的發展、經營業績起到一定的促進作用。

（四）

綜上所述，我們認為柏楚電子所在行業想像力較低，因為天花板明顯，公司的股權架構分散且主要專利偏向於核心算法，對核心人員約束能力較差，本身核心硬體技術的跨界併購也許是該上市公司做整合比較好的路徑。