中信建投:國慶黃金周數據解讀 把握四季度金融業機會

摘要

【中信建投：國慶黃金周數據解讀 把握四季度金融業機會】一是從各國發展的歷史規律來看，跨過中等收入陷阱後，消費潛力會逐步釋放，而我國在中等收入國家中儲蓄水平遠高於同階段國家，國內消費佔比的上升是必然過程。二是為了可持續發展，國內經濟結構本身也需進一步優化，包括資源與市場兩頭在外的格局不利於經濟穩定、供給層面短板明顯。三是外部市場環境不確定性增強，建立國內循環的緊迫性提升。(2)受制於稟賦條件，中國的經濟增長不可能完全脫離於世界，外循環有不可替代的價值，仍需用好兩個資源、兩個市場。（中信建投證券研究）

　　01

　　一周重磅

　　雙循環新發展格局的路徑與受益方向

　　為什麼提出國內大循環+國際雙循環

　　(1)一是從各國發展的歷史規律來看，跨過中等收入陷阱後，消費潛力會逐步釋放，而我國在中等收入國家中儲蓄水平遠高於同階段國家，國內消費佔比的上升是必然過程。二是為了可持續發展，國內經濟結構本身也需進一步優化，包括資源與市場兩頭在外的格局不利於經濟穩定、供給層面短板明顯。三是外部市場環境不確定性增強，建立國內循環的緊迫性提升。(2)受制於稟賦條件，中國的經濟增長不可能完全脫離於世界，外循環有不可替代的價值，仍需用好兩個資源、兩個市場。

　　如何實現國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進？

　　內循環：扭住擴大內需的戰略基點，提升供給體系對國內需求的適配性。外循環：以高水平對外開放打造國際合作和競爭新優勢。

　　雙循環新發展格局下的受益方向

　　(1)內循環方面，提升內需、完善內部供給的是未來實現以國內大循環為主體的發展路徑和結果。這一過程將推動消費板塊整體受益於消費總量擴容，結構上能實現替代進口的高端消費品民族品牌、促進海外消費回流的高端消費品民族品牌、拉動消費的新興消費業態將受益；「新基建」投資的加大將直接帶動如5G基站產業鏈中主設備、射頻、基站天饋、光模塊等領域，新能源汽車充電樁和換電站放量，新興的高端產業如人工智慧、雲計算、大數據中心、物聯網、工業網際網路等數字產業將蓬勃發展，「舊基建」投資將帶動工程機械、工程建材板塊受益。(2)在外循環方面，農業育種、高端製造業、服務業中持續擴大開放的領域將推動各領域本身及相關產業鏈加快發展。

　　《雙循環新發展格局的路徑與受益方向》(作者：黃文濤執業證書編號：S1440510120015 發布日期：2020.9.28)

　　汽車行業2020年中報總結

　　2020Q2汽車批發銷量反彈復甦情況樂觀。汽車行業2020年Q2銷量656.32萬臺，同比增加10.32%。整體來看，汽車行業Q1受疫情影響銷量大跌觸底，Q2季度消費復甦帶動銷量V字型反彈，Q1被壓抑的銷量在Q2得到一定程度的補充釋放，Q2銷量表現環比、同比均較為樂觀，預計行業將繼續穩健復甦。

　　客車：疫情削弱客運需求，板塊持續承壓。疫情期間客運需求不振，Q2客車銷量11.83萬輛，同比小幅回升3.91%，二季度銷量同環比均有所改善但整體表現弱於行業平均。Q2客車板塊合計實現營收115.19億元，同比減少28.95%，Q2營收降幅收窄，但板塊恢復程度差於汽車大行業。

　　貨車：Q2景氣度迅速回升，展示出較大彈性。2020年Q2銷量147.14萬輛，同比增加51.43%，銷量表現好於行業。2020Q1、Q2板塊下合計實現營收分別為214.20億元、502.44億元，同比增加-31.66%、49.02%。2020年Q1全國各地工程進度受到嚴重影響，重卡需求受到較強抑制，同時物流需求的減少導致輕卡需求不景氣，但Q2貨車板塊反彈明顯，預計隨著國家扶持基礎設施建設，下遊需求逐步恢復，地方出臺政策淘汰國三重卡將加速重卡需求釋放。

　　乘用車：行業低迷銷量持續下行，車企競爭分化加劇。2020上半年疫情抑制乘用車需求，Q2多家車企新車型陸續上市提振銷量，一定程度上挽回下跌態勢，Q2批發銷量497.35萬輛，同比小幅增加2.25%。Q2各企業合計實現營業收入3416.79億元，同比增加18.28%。

　　零部件：疫情壓力下彰顯韌性，國內外兩大市場對衝風險。零部件板塊2020年Q2實現營業收入1994.32億元，同比回升3.11%，由於零部件板塊企業海外布局相對更加深入，而Q1海外疫情影響較小，Q2國內復工復產情況樂觀，海內外兩大市場相互對衝，零部件企業受到疫情的影響相對較小，零部件板塊營收振幅小於行業整體，板塊體現出較強的韌性。

　　投資建議：汽車板塊經歷2018-2019連續下跌後，2020Q1受到疫情衝擊，已探明行業底部，Q2消費反彈行業復甦明顯。隨著國內疫情緩和，客運需求和物流需求恢復，各地針對性刺激政策效應逐步釋放，預計下半年繼續回升趨勢明確。乘用車板塊競爭加劇，疫情成為遴選優質企業的篩網，龍頭企業在競爭中有望進一步凸顯優勢，推薦乘用車板塊龍頭上汽集團、長安汽車、廣汽集團。零部件板塊來看，隨著疫情影響逐漸消退，海外陸續復產復工，汽車產業鏈將有序復甦。推薦技術壁壘高、優質賽道細分零部件龍頭：福耀玻璃、德賽西威、伯特利、科博達和拓普集團。

　　《汽車行業2020年中報總結：復甦狀況樂觀，反轉趨勢明確》(作者：餘海坤執業證書編號：S1440518030002 發布日期：2020.9.29)

　　02

　　一周關鍵詞：國慶假期結束

　　國慶假期重要信息綜述

　　1、美國財政刺激政策延後，經濟復甦節奏預計進一步放緩

　　川普於當地時間10月6日叫停與民主黨人圍繞新一輪經濟刺激計劃的談判，稱將在大選後通過「針對勤奮的美國民眾和小企業的大型刺激法案」。隨後數小時內，川普表示願意籤署支持航空業的250億美元援助、1350億美元的小企業薪資保護計劃、及向納稅人發放1200美元的支票的獨立刺激措施。

　　2、歐洲、拉美等部分地區新增確診再創新高，將拖累經濟復甦步伐

　　國慶期間，法國單日最高確診病例達18746人，英國最高確診病例達22965人，義大利達3677人，俄羅斯達11115人，阿根廷達16447人，墨西哥達28115人，伊朗達4151人，均創歷史新高。

　　3、英國無協議脫歐概率提升，英歐市場不確定性加大

　　當前雙方在漁業、公平競爭環境等關鍵領域仍存分歧，10月中旬達成協議的難度較大，英國無協議脫歐的概率提升，若無協議脫歐後遵循WTO規則重新實施邊檢和關稅，英歐貿易成本將增加，對英歐地區經濟復甦亦會形成拖累，增大英歐市場的不確定性。

　　4、亞阿軍事衝突持續，地緣政治風險攀升

　　9月27日，亞美尼亞與亞塞拜然在納卡地區爆發軍事衝突，10月1日俄羅斯外長、美國國務卿、法國外長呼籲雙方立即無條件挺火，但當前納卡地區衝突已進入第10天，造成數百人死傷，衝突仍未停歇。

　　5、全球大類資產表現：股漲債跌，美元走弱，黃金、原油價格波動加大

　　股市方面，除俄羅斯外，主要經濟體股市普遍上漲。10月1日-7日，道瓊工業指數上漲1.88%，其中6日、7日分別經歷大跌和大漲，主要受川普叫停經濟刺激法案及提出小規模刺激方案影響，德國DAX上漲1.32%，法國CAC40上漲1.64%，英國富時100上漲1.37%，日經225上漲1.03%、韓國綜指上漲2.54%、恒生指數上漲3.34%，澳洲標普200上漲3.79%，巴西IBOVESPA指數上漲0.98%。印度SENSEX30上漲4.76%，預計主要與確診病例度過高峰有關。俄羅斯受疫情確診再創新高影響，RTS下跌2.93%。

　　大宗商品方面，黃金、原油現貨價格波動加大。10月1日-7日，倫敦黃金價格上漲0.08%，其中6日受川普叫停財政刺激法案談判而中斷漲勢大跌1.85%。美國WTI原油現貨價格下跌0.67%，英國布倫特原油現貨價格下跌1.37%，油價在國慶期間先經歷大跌後轉為大漲，其波動主要受川普確診及出院對市場信心的影響。

　　6、國內服務消費表現：旅遊、電影業恢復八成左右，相比端午期間明顯改善

　　前期各類受限的接觸性的消費場景進入10月後恢復加快，我們預計年底基本恢復至去年同期90%的水平，明年一季度基本恢復常態水平。

　　《國慶假期重要信息綜述》(作者：黃文濤執業證書編號：S1440510120015 發布日期：2020.10.8)

　　黃金周市場消費加快釋放

　　零售市場方面，十一黃金周消費需求加快釋放，市場人氣持續攀升，國內大循環活力強勁。據商務部監測，10月1日至8日，全國零售和餐飲重點監測企業銷售額約1.6萬億元，日均銷售額比去年「十一」黃金周增長4.9%。

　　文旅市場方面，八天長假期間，全國共接待國內遊客6.37億人次，按可比口徑同比恢復79.0%；實現國內旅遊收入4665.6億元，按可比口徑同比恢復69.9%。恢復情況環比五一進一步好轉。

　　可選消費復甦明顯，商品消費持續升級。北京、浙江、雲南重點監測汽車銷售額同比分別增長23.5%、20.3%和14.1%。各大商場秋冬服飾全面上市，並在冷空氣影響下帶動銷售明顯：遼寧鞋帽類、吉林服裝類商品銷售額同比分別增長15.8%和14.2%。北京、福建重點監測金銀珠寶銷售額同比分別增長25.3%和10.2%。海南離島免稅購物異常活躍，吸引境外消費回流效果明顯。黃金周前七天，海口、三亞、瓊海等4家免稅店零售額同比增長167%，免稅購物人次同比增長64%。服務消費火熱升溫，新型消費蓬勃壯大。

　　黃金周期間，餐飲、休閒等服務消費快速升溫，被疫情抑制的需求集中釋放。團圓宴、婚慶宴、親朋宴等推動餐飲市場快速復甦，四川、浙江、內蒙古、廈門重點監測餐飲企業營業收入同比分別增長43.0%、23.4%、21.7%和18.3%，廣州到店餐飲訂單量同比增長超30%。「十一」前7天，全國電影票房近37億元，為歷年黃金周次高水平。

　　疫情防控常態化形勢下，網絡購物、直播帶貨、網上訂餐、定製旅遊等新型消費在黃金周期間不斷蓬勃壯大。遼寧餐飲零售企業通過直播線下引流、線上平臺帶流等方式，網上消費佔比超過20%。大型網絡平臺密室逃脫、VR遊戲、漢服體驗等新型消費訂單量同比增長58%。蘇寧直播銷售額同比增長超20倍。

　　《黃金周市場消費加快釋放，關注Q4可選消費持續提升》(作者：史琨執業證書編號：S1440517090002/BPD410 發布日期：2020.10.9)

　　03

　　一周關鍵詞：把握四季度金融業機會

　　把握四季度保險板塊重要投資機會

　　復盤歷史數據，大多數年份中保險股股價在四季度至次年1-2月通常會出現階段性高峰，一方面接近年底，保險公司全年保費收入情況基本落地，對當年業績預期增加更多確定性，另一方面，四季度是保險公司備戰次年開門紅的重要時點，對於開門紅的預期往往在四季度體現，而在次年一季度兌現，市場通常「買預期、賣事實」，四季度是布局保險股重要時機。

　　繼續推薦保險板塊，主要邏輯：1是經濟復甦帶來的利率上行，10年期國債利率企穩回升至3.1%，險資資產配置壓力緩解，利率上行有望帶動保險股估值上修；2、A股仍處于震蕩過程中，低估值板塊佔有，保險板塊估值水平偏低，除中國人壽1.2倍PEV相對較高以外，中國平安1倍，新華0.8倍，太保0.6倍，處於較低水平，具備一定安全邊際。3、負債端逐月改善且開門紅保費高增預期較強。1-8月保險行業原保險保費收入為33,247億元，同比增長7.2%，其中人身險保費23,853億元，同比增長6.7%，壽險、健康險和意外險同比分別增長4.9%、15.1%和-6.4%，壽險增速延續改善，健康險、意外險環比增速略有下滑。財產險保費收入9,394億元，同比增長8.4%，車險及非車險增速分別為4.8%、13.8%，車險增速繼續回升。

　　個股方面，短期推薦新華保險：對利率敏感性相對較大，9-10月業務聯動有望推動保費進一步增長，下半年定位價值增長個險定位以保障型為主，7月份推出主險重疾、附加險，環比上個月有一定提升和改善，三季度銀保加強高價值終身長期期交年金險，推動銀保價值貢獻，剩餘規模缺口完成任務，更聚焦價值，目標價格75元/股；中長期看好平安保險、中國太保，太保堅持價值增長與結構改革，去年四季度低基數，今年同比增速改善，目標價50元/股；中國平安，新單保費負增長逐月收窄，改革措施於年底逐步落地，人力增員加大力度有望提前布局開門紅，今年NBV負增長低基數，明年有望實現兩位數高增長，目標價95元/股。

　　《把握四季度保險板塊重要投資機會》(作者：趙然執業證書編號：S1440518100009 發布日期：2020.9.28)

　　4季度銀行股有哪些催化劑？

　　中報公布後，存量風險在穩步出清，為何銀行股依然低位徘徊？那些因素才能催化銀行股行情呢？

　　(1)按照邏輯，之前存量風險在約束銀行股估值，但是中報中，銀行業關注類貸款佔比在下降，核銷力度在加大，約束估值的因素在穩步消除，銀行股估值要修復，但是銀行股卻持續低迷。原因在哪裡？我們認為：對三季報的不確定性預期，以及政策上原地踏步，對3.5萬億不良資產處置的擔憂是主因。

　　(2)那些因素才能催化銀行股行情呢？政策面的轉變、估值切換、NIM的企穩。

　　那些銀行股更有機會？

　　(1)主線之一：零售優勢顯著的銀行。邊際變化上，這類銀行改善更顯著。上半年銀行對公貸款投放佔比高，下半年將有所放緩；而上半年零售貸款投放佔比低，但下半年將所提高。從而零售優勢顯著的銀行邊際上改善更大，不僅拉低不良率，而且減緩NIM下行。比如：招行、寧波、平安、常熟、長沙。

　　(2)主線之二：城商行，無論是三季報或者年報，其淨利潤都將實現正增長，尤其是江浙地區的城商行，當地經濟恢復更快。比如：寧波、南京。

　　《4季度銀行股有哪些催化劑？》(作者：楊榮執業證書編號：S1440511080003/BEM206 發布日期：2020.9.27)

04

　　總量及行業觀點

　　固收：10月流動性前瞻

　　財政存款變動、繳稅繳準和M0變動對流動性的影響：10月財政存款環比將增加約7000億，繳稅影響約11912億元，繳準將在8月9.08%(8月測算為9.08%)的基礎上環比減少約644億元，M0環比減少600億元，商業銀行庫存現金環比減少500億。綜合來看，對流動性整體是偏負面的。

　　10月流動性展望：(1)從五因素模型來看，10月財政存款可能在9月的基礎上增加，雖然繳準、M0和庫存現金以及公開市場操作對流動性都有正面影響，但預計正面影響被財政存款的大幅增加抵消。(2)從季節性角度來看，10月是繳稅大月。由於報告指出需要在10月結束之前將地方專項債放量完畢，在經歷了8、9月利率債，尤其是地方專項債的持續放量之後，10月利率債整體發行壓力下降。(3)央行在9月持續進行積極的逆回購操作，疊加2000億MLF到期壓力適中，總體體現出貨幣政策整體並未明顯收緊。但同時隨著創新直達實體的政策工具的實施，並綜合考慮貨幣政策要靈活適度的定調以及我國經濟持續回暖的趨勢逐步向好的背景，降準降息的需求以及必要性也在逐步降低，可以預計貨幣政策總量寬鬆的預期不再，貨幣政策常態化將繼續推進。(4)10月主要利率債供給相對於9月進一步減少，預計將基本恢復到6月水平。目前 10月已處於地方專項債發行的尾聲，因此預測10月主要利率債供給將進一步減少，利率債發行預計在1.6萬億元。(5)截至目前資金利率基本符合政策利率，若央行能夠繼續通過積極的公開市場操作平滑地方債供給放量帶來的壓力，則資金利率會維持相對平穩。

　　《10月流動性前瞻：供給壓力逐漸緩解，公開操作延續積極》(作者：黃文濤執業證書編號：S1440510120015 發布日期：2020.10.8)

　　策略：10月金股組合

　　2020年10月金股的配置主題是「從經濟復甦到結構優化」。8月中旬以來的市場回調結束，市場將進入震蕩之中階段性回升的過程。這個過程在經濟基本面和流動性兩個方面都得到了支持，這個階段的上行是具備持續性的。經濟復甦仍然是主線，結構調整是重要的方向。

　　九月金股組合收益回顧

　　中信建投證券9月金股組合本月下跌5.44%，表現與大盤指數類似，優於深成指和創業板指。在市場整體遇到調整的情況下，也出現了強勢股票，如晶盛機電、福耀玻璃、江蘇神通。其中，晶盛機電作為光伏龍頭、福耀玻璃作為汽車配件龍頭具備較強的行業屬性，充分受益於行業景氣度的提升。

　　10月金股組合

　　2020年10月金股的配置主題是「從經濟復甦到結構優化」。8月中旬以來的市場回調結束，市場將進入震蕩之中階段性回升的過程。這個過程在經濟基本面和流動性兩個方面都得到了支持，這個階段的上行是具備持續性的。經濟復甦仍然是主線，所以金融周期仍然是持續佔優的。10月金股，我們選擇了光伏、機械、汽車等景氣度較高的行業的龍頭，同時也對保險、地產、鋼鐵等相對低估值的板塊進行了持續配置。在震蕩市中注重從下而上的選擇。

　　《從經濟復甦到結構優化——2020年10月金股組合》(作者：張玉龍執業證書編號：S1440518070002 發布日期：2020.10.9)

　　金融工程：短期反彈可期

　　基本面上，海外政治軍事黑天鵝事件頻出，美日印澳四國外長會議召開劍指遏制中國，印度建成裡程碑式半軍用邊境隧道，印度正在藉助國際形勢獲取超額回報，西亞中的吉爾吉斯斯坦及亞塞拜然等也都陷入國內動亂與紛爭，類似美國總統選舉首場辯論的混亂，正在中國周邊同步上演，唯一倖免是臺海關係暫時平穩並未升級；全球經濟及政治格局正在各自走向康波周期蕭條期下的自身宿命，全球經濟正在下滑，正如經濟周期在歷史上的演進一樣；而周二美國總統川普在經濟刺激計劃破裂後一度揚言大選後再推進討論的言論，在美國經濟大病初癒期直接斷藥，連美聯儲主席鮑威爾也表示沒信心，我們認為沒有進一步的經濟刺激則美國經濟將在3個月後再度陷入疲弱，當前資本市場的擔憂是理性的，好在美國總統在此後言語緩和並提出爭取先推出一個臨時刺激方案，令上述市場負面預期有所中止；

　　技術面上，似乎K線走勢也預示了10月市場的整體弱勢，而在國慶期間中國周邊發生的眾多事件來看，也都指向了相似的方向，指數短期反彈後仍在中期調整趨勢不變；

　　主板擇時觀點：主板在歷史上顯著的國慶紅效應下，節後技術反彈是大概率事件，但或許空間較為有限，10月整體仍是反彈及再回落走勢為主，建議短期高倉位參與但在一定漲幅的反彈出現後迅速再次降低倉位；

　　創業板擇時觀點：創業板10月以來三季報業績披露，整體優勢或較二季度有所弱化，建議同樣以短期反彈應對，高倉位短期持有，月中仍可繼續減倉，市場風格維持中性不變。

　　《短期反彈可期，中期反轉艱難——最新周擇時觀點》(作者：丁魯明執業證書編號：S1440515020001 發布日期：2020.10.8)

　　食品飲料：中秋白酒動銷平穩

　　1)行業層面，疫情加速行業結構性變化，有三個層次。第一，高端白酒需求向好，今年表現好於預期；第二產品結構普遍向好，中高檔以上產品(含高端酒)整體表現較好，其中高端品牌略強於次高端品牌；第三，醬酒氛圍出現，加速發展。

　　2)高端酒方面，受疫情影響最小、相應地宴席回補對高端酒影響也相對較小；今年整體目標合理，達成目標確定性強且較低的目標給予茅五瀘較充分的基礎建設、夯實運營空間。分公司來看，①茅臺方面，傳統經銷商截至目前收到的累計發貨量較上年減少15%左右，但云商、直營等渠道供貨暫不明確；傳統經銷商渠道供貨減少造成批價大幅上行，本周小幅回落仍在2700以上；大部分經銷商已完成10月打款，9月配額到貨。②五糧液方面，經銷商渠道截至目前收到的累計發貨量較上年增長10%左右，同時通過數位化管控、新增團購精細化運作等方式，批價成功提升，本周在中秋節前備貨高峰批價仍然維持950-960高位，顯著提升經銷商及渠道對挺價成功的信心，展望四季度，預計批價年內有可能接近千元；從運營端看，公司控貨挺價思路有望延續，挺價決心足。③瀘州老窖方面，進入中秋備貨期後，國窖1573批價小幅回落5元左右，整體穩健，多數經銷商已完成全年任務，130億元銷售目標達成；特曲可能逐步接近增長拐點，一方面價格穩定、另一方面終端需求逐步提升。

　　3)次高端酒：宴席是次高端的主力消費場景，各家次高端酒企出臺不同政策。洋河預計Q3回款在15%-20%，廠家不強制要求中秋回款，沒有太多額外市場支持，以挺價去庫存為主；今世緣預計Q3回款在20%左右，中秋支持力度較弱，同樣以挺價為目的；古井已經開始中秋打款，在支持力度上略高於去年，主要以贈酒、紅包等形式刺激終端消費；水井坊Q3開始正常回款，預計打款20%左右，同時配合相應的中秋活動；劍南春宴席佔比高，針對中秋採取菸酒店進貨獎勵、宴席推廣費、消費者瓶蓋返現等方式刺激動銷。整體來看，次高端酒企動作較多，且庫存壓力大，競爭較為激烈。從終端表現看，目前已經進入中秋動銷旺季，終端反饋動銷明顯加快。中秋雙節疊加宴席回補，整體消費量同比有望實雙位數以上增長。

　　當前位置我們首推受益於消費復甦且競爭格局較好的古井貢酒、今世緣，推薦具備全國化能力的山西汾酒和調整改善預期下的洋河，同時堅定看好茅臺、五糧液、瀘州老窖及順鑫農業。

　　《中秋白酒動銷平穩，頭部企業仍然顯著佔優》(作者：安雅澤執業證書編號：S1440518060003/BOT242 發布日期：2020.9.28)

　　醫藥：持續推薦高景氣度賽道

　　海外疫情反覆，持續推薦高景氣度賽道

　　全球疫情有所反覆，市場對疫情受益標的關注度有所上升。我們認為，中國仍然是全球防控最好的國家，國內在疫情防控的同時，行業有望維持相對常態化發展；四季度產業政策進入密集期，但基本都在預期中，擁抱高景氣主線仍然是目前最好的應對策略之一，這些主線中的核心標的業績兌現情況及長期成長邏輯較為樂觀。我們繼續看好創新藥、CXO、仿製藥產業鏈上遊、疫苗、醫療器械、醫療信息化、連鎖醫療及藥房等賽道。

　　重點推薦信達生物、石藥集團、老百姓、邁克生物、疫苗板塊

　　目前時點，我們重點推薦信達生物(深度前瞻布局的腫瘤免疫龍頭)、石藥集團(快速向創新藥轉型的綜合型藥企，估值有望逐步修復)、老百姓(經營質量逐漸改善，長遠布局處方外流及OTO模式)、邁克生物(國產化學發光龍頭之一，自產業務今年明顯改善)，亦建議投資人從長期角度積極關注疫苗板塊的布局機會。

　　《海外疫情反覆，持續推薦高景氣度賽道》(作者：賀菊穎執業證書編號：S1440517050001/ASZ591 發布日期：2020.9.28)

　　非銀：支付行業加速出清

　　未來的金融創新是以科技為核心驅動力，數字支付在其中扮演著場景實現和信息導流的重要作用。伴隨著中國數字經濟的快速發展，2019全年我國數字經濟增加值超過17萬億元，增長率達11%，佔全年GDP比重達17.2%。根據央行統計 2020年上半年全國行動支付交易筆數超過300億筆。

　　從行業的角度，近年來支付的網絡化、移動化、平臺化發展態勢凸顯，產生了網絡效應和規模效應，支付作為流量入口的特徵已經逐漸成熟，後續將進入高質量的發展階段，同時，企業上雲、區塊鏈、物聯網的發展推動產業互聯經濟增長。支付行業的產業化也已經在頂層設計和產業各方的推動下多面開花，在數字貨幣、數位化開戶、電子票據、數字銀行卡、基於區塊鏈的跨境匯款、數位化網點等方面都有所發展。

　　從監管的角度，支付產業數位化發展雖然具有融合性、智能化等特徵，但必須堅守安全底線。隨著金控集團和聚合支付逐步被納入牌照監管的範疇，無牌照的違規業務將得到更嚴格的整治。在國內大循環、國內國際雙循環的發展格局下，構建現代流通體系具有重要意義，而流通體系中以支付結算為主的基礎設施即面臨著更高的效率與合規要求。

　　2020年以來，今日頭條、攜程等網際網路公司紛紛通過併購控股的方式取得支付牌照，網際網路公司涉足支付已經成為熱門話題，但支付業務自身由於涉及資金流的轉移，易於傳遞業務風險。疊加2018年以來各種緣由引起的支付行業大額罰單層出不窮，在支付牌照註銷限流的背景下，其稀缺性進一步凸顯，對於行業不規範行為的整治正在加速中小機構出清，老牌支付龍頭合規經營水平較高，在行業中的領先地位預計得到鞏固。

　　《聚焦合規經營，支付行業加速出清》(作者：趙然執業證書編號：S1440518100009 發布日期：2020.9.28)

　　通信：工信部建議堅持適度超前的5G建設節奏

　　國慶節前市場情緒低迷，觀察假期中的市場，並無重大負面新聞，雖然中芯國際確認被美國出口限制，但節前市場已有預期，而港股及海外市場總體表現良好，因此預計通信板塊或有反彈機會。我們建議關注：一是基本面良好，未來幾個季度、尤其三季度業績大概率向好標的；二是內循環方向的鐵路專網、軍工通信、衛星網際網路以及5G重要應用方向物聯網與網絡可視化。

　　本周推薦：和而泰、佳訊飛鴻、盛路通信、新易盛、英維克。

　　《工信部建議堅持適度超前的5G建設節奏》(作者：閻貴成執業證書編號：S1440518040002/BNS315 發布日期：2020.10.8)

　　傳媒：梯媒刊例行業旺季即將到來

　　疫情緩解後國內廣告投放復甦持續，2020年8月中國廣告市場降幅繼續收窄。CTR數據顯示，2020年8月全媒體廣告花費同比下降4.5%，降幅較上月收窄2.5pct，環比增長5.8%。我們認為廣告市場同比降幅進一步收窄的主要原因一方面是暑期教育類品牌主投放高增；另一方面則是消費復甦、人流恢復下傳統媒體投放渠道有所恢復。

　　1、梯媒廣告：8月梯媒數據同比持續高增，教育、飲料高投放延續。根據CTR數據，8月電梯電視廣告刊例花費同比增長33.2%，電梯海報廣告刊例花費同比增長59.4%。其中，電梯電視投放花

　　費前五的行業分別為IT產品及服務業、飲料行業、郵電通訊行業、金融業、娛樂及休閒業；投放花費前十品牌則主要分布在教育、食品飲料兩大行業。延續7月趨勢，8月梯媒投放前十的品牌中有50%以上為2020年新增品牌，側面說明梯媒的媒體渠道價值持續獲得廣告主認可。

　　展望四季度，營銷行業旺季疊加新一輪電商促銷到來，我們認為梯媒行業持續復甦趨勢將得到確立。

　　2、網絡廣告：疫情影響下品牌主營銷策略線上化，營銷預算向線上轉移。根據艾瑞數據，今年二季度國內數字營銷市場規模將達到1678億元，同比增長6.0%，較上季度下滑1.4pct。從網際網路廣告的幾大細分市場來看，預計2020Q2電商廣告市場規模為652.9億元，同比增長9.6%，環比增長53.1%；社交廣告市場規模為181.6億元，同比增長21.9%，環比增長11.5%。

　　展望第四季度，作為傳統的營銷旺季，我們相對更看好電商廣告和社交廣告增長態勢。疫情教育品牌主加強線上渠道和線上營銷相關布局，Q4也進入電商促銷旺季；另一方面以去中心化和社交裂變為代表的社交營銷也越來越得到品牌主的青睞。

　　3、影院廣告：院線上座率放開至75%，國慶檔大片雲集下我們預計映前廣告有望在四季度恢復常態。

　　投資建議：當前重點推薦分眾傳媒，其他重點推薦值得買、天下秀、三人行、華揚聯眾，建議關注藍色光標、利歐股份。

　　《梯媒投放同比增長持續超預期，重點推薦分眾傳媒》(作者：楊艾莉執業證書編號：S1440519060002 發布日期：2020.9.13)

　　公用事業：垃圾分類工作有序推進

　　水環境治理方面，9月24日浙江省審議通過《浙江省水資源條例》，《條例》在延續定額管理、水價調節等節水制度的基礎上，增設了許多節水激勵和促進措施。例如，直接從江河湖泊取水的省級以上節水型企業可以減徵水資源費；達標再生水再利用可以核減本行政區域主要汙染物排放總量等。我們認為國內人均水資源相比於發達國家處於較低水平，提標改造以及長江大保護是未來國內汙水處理領域的主要增長點，重點推薦有望受益於中節能入主的國禎環保。固廢方面，近期重慶市召開《重慶市深化生活垃圾分類工作三年行動計劃》解讀新聞通氣會，要求2020-2022年重慶市主城都市區中心城區城市生活垃圾回收利用率分別達到35%、38%、40%。考慮到全國垃圾分類逐步開展後，垃圾焚燒發電度電熱值有望提升，重點推薦擁有較大產能增量的區域性垃圾焚燒龍頭城發環境、瀚藍環境。另外，環衛板塊我們還看好擁有環衛裝備製造、環衛運營投資全產業鏈的環衛整體解決方案提供商龍馬環衛及盈峰環境。

　　《《浙江省水資源條例》頒布，全國垃圾分類工作有序推進》(作者：萬煒執業證書編號：S1440514080001/ASH820 發布日期：2020.9.28)

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　　個股推薦

　　環旭電子(601231)

　　先進封裝龍頭企業，5G和可穿戴時代迎來機遇

　　環旭電子是全球封裝龍頭日月光的控股孫公司，也是國內半導體封裝龍頭企業。公司主要從事各類電子元器件的封裝業務，可與中國大陸長電科技和美國安靠公司對標。公司產品主要覆蓋無線通訊微型化模塊和其他元器件的微小化封裝模塊，應用於通訊、消費電子等領域，其中通訊和消費電子營收佔比達72%。隨5G技術和可穿戴設備的發展，通訊和消費電子行業將實現快速增長，未來3年公司兩項業務的營收複合增速將超過22%，充分享受行業機遇。

　　SiP封裝技術領先，擁有成熟生產線和大量技術積累

　　環旭電子以系統級封裝與電子製造服務為基礎，不斷擴大自身業務版圖。公司早在2012年就開始布局研究SiP相關項目，並在8年間針對這一項目投資22.65億元，目前已經開始進入技術紅利期。電子行業技術迭代較快，公司持續進行SiP封裝及相關項目研究，同時隨著生產量的增多，公司目前已經擁有成熟的生產線和深厚的技術積累，生產良率也遠超其他SiP企業，具有非常大的競爭優勢。

　　持續拓展SiP封裝應用市場，不斷進行相關技術延伸

　　SiP系統級封裝技術逐漸成為電子技術發展的前沿熱門，公司深耕SiP技術，並不斷拓展豐富自身產品。上市以來，公司不斷進行技術突破，持續推進產品多樣化，將SiP封裝技術廣泛應用於手機、可穿戴設備、物聯網等領域。同時，公司不斷研發SiP封裝技術的延伸：QSiP和AiP技術。公司於2019年與高通公司合作推出QSiP模組；於2020年建立毫米波實驗室及暗室測量系統，研發毫米波模組AiP。

　　與蘋果、高通等大客戶建立長期合作關係，享受行業創新紅利

　　環旭電子與蘋果公司在多領域都有長期合作關係，自2014年以來持續為蘋果提供應用於iPhone、AirPods、Apple Watch等產品的SiP製造服務。憑藉與蘋果公司的良好合作關係和在其服務過程中積累的大量經驗，公司將會保持與蘋果公司的合作關係，獲得蘋果公司的訂單增量，並且有望切入安卓廠商供應鏈。我們認為，SiP、AiP、QSiP等封裝本質上是手機產業成熟、手機PC化、可穿戴設備小型化所帶來的行業紅利，而公司在核心技術方面不斷深耕，有望跟隨蘋果、高通等核心客戶享受行業創新紅利。

　　投資建議：公司主營SiP封裝業務，技術先進且生產經驗豐富，5G和可穿戴設備行業創新將帶動公司成長。未來數年，公司將受益於5G技術發展、手機輕薄化趨勢、可穿戴設備普及。我們預計2020-2022年公司營收將達到453/560/686億元，同比增長22%/24%/23%；歸母淨利潤為16.8/22.4/28.8億元，同比增長33%/33%/28%，當前股價對應PE為33/24/19倍，首次評級給予「買入」評級，目標價34.6元。

　　《環旭電子(601231)：SiP高端封裝龍頭，5G與可穿戴設備小型化時代領導者》(作者：雷鳴執業證書編號：S1440518030001 發布日期：2020.9.30)

　　捷佳偉創(300724)

　　大力加碼光伏電池新技術用溼法與CVD設備產業化

　　公司此次募投項目之一是泛半導體裝備產業化項目，包括溼法設備及CVD設備，擬投入金額為9.99億元。項目建設期2年，達產後每年新增20 GW PERC+溼法設備、20GW HJT溼法設備及CVD設備產能。該項目由子公司常州捷佳創實施，項目已完成投資項目備案以及環評登記備案，用地購置手續正在辦理中。在資金用途方面，擬投資5.75億元用於建設投資，2.11億元用於產業化驗證，0.45億元用於土地購置，1.68億元用於鋪底流動性。

　　二合一透明導電膜設備產業化項目增強公司在HJT領域領先優勢

　　募投項目之二是二合一透明導電膜設備(PAR)產業化項目，擬投入金額3.34億元。項目建設期為2年，達產後每年新增50套HJT電池PAR鍍膜設備。該項目由公司本部實施，已完成投資項目備案，環評正在辦理中，用地購置手續正在辦理中。在資金用途方面，擬投資2.76億元用於建設投資，0.59億元用於鋪底流動性。透明導電膜(TCO)是異質結電池的關鍵結構，公司的二合一設備正面採用RPD技術以提高電池效率，背面採用PVD技術以降低成本，從而實現高效率與低成本的最優效果；同時將正面與背面兩道鍍膜工序整合為一臺設備與一套自動化，佔地面積減少一半，同時降低了設備成本。結合靶材進口替代，使用PAR設備的單片電池的靶材成本已可與PVD持平。我們認為，PAR產業化項目將大大增強公司在HJT領域的領先優勢。

　　攜溼法與真空技術基礎，積極響應國家政策，助力半導體國產化

　　募投項目之三是先進半導體裝備研發項目，擬投入金額6.46億元。項目建設期3年，實施主體為公司本部，實施地點與PAR國產化地點相同。項目目前已完成投資項目備案，環評正在辦理中，用地購置手續正在辦理中。項目主要內容是Cassette-less刻蝕設備和單晶圓清洗設備的改進與研發，立式APCVD、LPCVD、LP-ALD以及立式爐管HKALO/HFO2工藝設備技術的改進與研發。在資金用途方面，擬投資1.50億元用於建設投資，4.96億元用於樣機研發與測試。預計該項目不直接產生效益，但通過半導體清洗設備和爐管類設備的研發以及先進工藝設備專用實驗室的設立，可以提高生產效率、縮短產品開發周期，提高公司核心競爭力。

　　《捷佳偉創(300724)：大力加碼光伏電池新技術，積極助力半導體國產化》(作者：王革執業證書編號：S1440518090003 發布日期：2020.9.30)

　　巨星科技(002444)

　　主營業務訂單量環比增長，第三季度業績超預期

　　公司第三季度預計盈利3.87億-4.60億，同比增長36.50%-62.16%，超預期，主要因美國市場產品需求環比穩定上升，大型商超客戶產品庫存量繼續降低，部分競爭對手由於疫情原因無法正常經營，行業內中小型公司陸續出現停工和清算的情況。公司憑藉行業龍頭地位和穩定的供貨能力，主營業務訂單量環比繼續增長，市場份額取得進一步提升。另外，公司抓住疫情期間美國市場網絡零售快速增長、佔零售總額比例創新高的機遇，加大跨境電商業務的投入力度，跨境電商業務規模保持快速增長。另外，公司通過新增美元借款、開展外匯衍生品交易提前鎖定結匯匯率等方式，減少匯率波動給公司帶來的影響，目前公司外幣資產淨敞口僅1億美元左右，判斷匯率波動對公司業績影響較小。

　　推薦邏輯逐漸獲市場認可，重申「大行業小公司，市場份額確定性提升」的判斷

　　投資建議：上調盈利預測及目標價，維持「買入」評級

　　綜上所述，預計公司2020-2022年營收分別至88.63億元、102.43億元和117.79億元，相應同比增速分別是33.8%、15.6%和15.0%；預計2020-2022年歸母淨利潤分別至11.59億元、13.51億元和15.46億元，相應同比增速分別是29%、17%和14%。維持「買入」評級。

　　《巨星科技(002444)：前三季度業績預告超預期，大行業小公司增長確定性高》(作者：呂娟執業證書編號：S1440519080001/BOU764發布日期：2020.9.27)

　　信達生物(1801)

　　到達終點時間略超預期，再次體現公司一流的臨床執行力

　　公司肝癌一線到達主要臨床終點，時點略超預期。肝癌是我國第四大癌種，具有較大未滿足臨床需求。根據ClinicalTrials數據，公司肝癌一線臨床試驗ORIENT-32研究，於2019年2月啟動，需要入組566人，2020年9月宣布到達終點。試驗組為信迪利單抗聯合達攸同(貝伐單抗類似藥)，對照組為索拉非尼，試驗期中分析到達主要臨床終點，說明信迪利單抗聯合達攸同方案相較索拉非尼顯示出優效性。該試驗僅歷時19個月便完成入組並達到主要臨床終點，繼肺癌一線臨床高效完成後，肝癌一線試驗再次體現公司一流的臨床執行力。

　　肝癌一線適應症預計年底NDA，鞏固公司在大適應症的優勢

　　我們預計，信達生物肝癌一線適應症將於年底提交上市申請，公司在PD-1大適應症的優勢將進一步鞏固。目前，肝癌一線臨床指南仍以小分子靶向藥為主，免疫治療方案僅羅氏的阿替利珠單抗聯合貝伐單抗。從肩並肩數據看，免疫聯合抗血管方案具有更高的客觀應答率(ORR)和更大生存優勢(PFS、OS)，有望成為肝癌一線治療的新標準。信達生物的「PD-1+貝伐」方案是國產首個宣布到達肝癌一線適應症臨床終點的免疫聯合方案，也是全球首個達到肝癌一線臨床終點的PD-1聯合方案。信達生物的PD-1非鱗NSCLC一線和鱗狀NSCLC一線兩大適應症已分別於2020年4月和2020年8月提交上市申請，處於國內前三名。考慮到肝癌一線適應症信迪利單抗聯合貝伐有望成為首個報產方案，公司PD-1在大適應症的優勢將進一步鞏固。

　　《信達生物(1801)：肝癌一線到達主要終點，再顯一流臨床執行力》(作者：賀菊穎執業證書編號：S1440517050001/ASZ591 發布日期：2020.9.28)

　　祖龍娛樂(9990)

　　海外業務擴張，帶動公司收入劇增

　　綜合遊戲發行及運營收入為3.11億元，這部分收入主要來自通過自營或者第三方分銷商發行遊戲所獲得的收入，同比增長1366.1%，主要原因是2020年上半年公司現有遊戲增長及在海外市場推出的精選新款自主發行遊戲的表現所致。

　　淨額法調整後淨利率穩定，IP和佣金成本下降

　　IP版權帶來的成本壓力逐年下降，20H1收益分成佔營業成本比重23.1%。淨額法處理後的毛利率和淨利率在20H1並未出現明心下滑。綜合遊戲開發及運營的佣金率在20H1為30.7%，同比下降8.4pct，收入留存率逐年提高。

　　背靠騰訊，擁有超大流量入口

　　祖龍娛樂與騰訊保持著長期戰略夥伴關係。騰訊目前持公司股份12.88%，20H1騰訊為祖龍娛樂帶來收入分別佔當年總收入的36.9%，即將於20年四季度上線的兩款新遊戲也將由騰訊代理。祖龍娛樂通過委聘騰訊第三方渠道發行遊戲，並通過騰訊有關平臺獲取新用戶，同時騰訊也在旗下運營平臺對遊戲提供推廣和廣告服務。此外，祖龍娛樂還與騰訊籤署了雲服務的合作協議，提供雲計算、數據存儲及帶寬服務。

　　展望——未來兩年遊戲儲備豐富

　　《鴻圖之下》和《夢想新大陸》均將在四季度發行。此外，在2021和2022年公司計劃分別發行3款新遊戲，其中2021年一季度預計向全球發行諾亞之心，四季度發行大IP遊戲三國群英傳。未來兩年公司待發行的遊戲數量較多、質量可觀。我們預計祖龍娛樂20及21全年業績仍有較強支撐，依靠和騰訊的長期合作，新發行遊戲能帶來穩定客觀的收入。

　　《祖龍娛樂(9990)：祖龍娛樂20H1財報點評：海外業務快速擴張，展望新遊戲帶來新增長》(作者：孫曉磊執業證書編號：S1440519080005/BOS358 發布日期：2020.10.1)

　　玲瓏輪胎(601966)

　　6月起輪胎企業漲價不斷，驅動力為橡膠漲價和市場環境改善。

　　6月起，輪胎企業普遍開始上調輪胎產品價格，至目前為止國內市場的主流輪胎企業大部分均已宣布調價，漲幅一般在3%-5%左右。(見後附表1)玲瓏輪胎在近期可考的產品漲價始於8月初：下遊經銷商稱由於原材料價格上漲，玲瓏工廠輕卡系列上漲2-4個點，載重、真空系列上漲4個點。

　　本輪輪胎漲價緣於原材料漲價和市場供需改善的共同驅動：(1)近期東南亞地區出現熱帶風暴襲擊，進口天然橡膠受限，價格上漲較為明顯，天然橡膠已從5月低點約1150美元/噸上漲近400美元/噸；(2)終端汽車市場明顯改善：4月，受行業自身周期修復及疫情緩解，我國汽車總銷量在連續21個月後首次重回正增長，並在5-8月均取得超過10%的單月同比漲幅，對輪胎配套市場提振明顯。(3)輪胎產銷量方面，據卓創資訊，國內半鋼胎、全鋼胎月度表觀需求自4月以來連續增長，且7月達到1767、334萬套，環比6月增長達33%、8%(8月數據暫無)，由於海外疫情改善出口也有修復，7、8月半鋼及全鋼月度出口量均已恢復到歷史最佳單月水平。

　　行業格局優化，輪胎行業逆勢增長值得關注

　　公司在國內輪胎行業處於領先地位，連續多年入圍世界輪胎二十強，中國輪胎前五強，產品暢銷全球180多個國家和地區，成功配套通用汽車、福特汽車、大眾汽車、吉利汽車、中國重汽等60多家世界知名車企。目前，玲瓏半鋼子午線輪胎規模位列國內輪胎行業第一，全鋼子午線輪胎規模位列國內輪胎行業第二位。我們看好公司國內外並行的布局策略，同時過去兩年隨著國內輪胎行業供給側改革的持續推進，行業格局已經顯著優化，在下遊汽車產業面臨困境的背景下，輪胎行業的逆勢增長值得我們深度關注。未來隨著行業集中度的不斷提升，公司有望顯著受益。

　　我們維持公司2020-2022年淨利潤預測分別為18.77、22.16、27.07億元，對應PE分別為19、16、13倍，維持「買入」評級。

（文章來源：中信建投證券研究）

(責任編輯：DF142)