摘要
【中信建投金融地產團隊最新研究觀點】《通知》在收繳率、物業費提價、行業收併購、智慧物業建設、設施設備智能化管理、生活服務拓展、老舊小區改造等方面給予住宅物管行業發展的方向和信心，繼續利好具備品牌影響力的規模物企。物業管理公司推薦包括A股：招商積餘；港股：碧桂園服務、融創服務、金科服務、永升生活服務、寶龍商業。（中信建投證券研究）
加強和改進住宅物業管理，品牌規模物企施展空間大
綱領性文件發布，加強和改進住宅物業管理工作提上日程。《通知》在《中華人民共和國民法典》、《中共中央國務院關於加強和完善城鄉社區治理的意見》、《中共中央辦公廳印發<關於加強和改進城市基層黨的建設工作的意見>的通知》以及十四五規劃建議中「加快發展物業服務業」的文件及要求基礎上形成，住建部等十部委聯合開展工作，推進之積極，彰顯物業管理在基層治理中的突出地位，住宅物管將迎來規範健康的大發展時期。
多項提法對物管行業構成利好，物業管理行業優化升級勢在必行，品牌優勢明顯的規模物企具備更廣闊發展空間。文件中與物企相關的重點內容有下：1、推動城市管理服務下沉，向居住社區延伸。當前部分物企積極向城市級服務拓展，意圖打通整個城市服務領域，此處政策也是積極鼓勵城市管理服務與居住社區管理之間的融合。2、探索將惡意拖欠物業費的行為納入個人信用記錄。此條原先已有多地將其寫入物業管理條例，但此次在綱領性文件中提出，今後有望看到更多的地區開始探索，這將對物企的收繳率構成利好。3、城鎮老舊小區改造中推動建立物業管理長效機制，鼓勵物業服務企業統一管理在管項目周邊老舊小區。物企介入老舊小區改造尚處於探索嘗試階段，物企可能要以長線全局思維思考盈利模式，一旦模式跑通，對於物企而言是較大的業務增量。4、支持物業服務企業兼併重組，推動物業服務規模化、品牌化經營，提升整體服務水平。未來行業內的品牌規模物企具備更長久的生命力，也能夠變革業主的服務和消費需求，效率低、服務品質低、成本控制能力弱的中小物企將更易被淘汰，行業併購機會將一直存在。5、物業服務價格主要通過市場競爭形成。提倡酬金制計費方式。城市住房和城鄉建設部門要公布物業服務清單，明確物業服務內容和標準。物業行業協會要監測並定期公布物業服務成本信息和計價規則，供業主和物業服務企業協商物業費時參考。物業服務價格主要通過市場競爭形成的提法是近年來價格管制不斷放開思路的應有之義，但實際操作仍會存在提價難的問題，後述明確物業服務內容和標準、監測並定期公布物業服務成本信息和計價規則一定程度有利於緩解業主與物企之間關於物業費定價的信息不對稱問題，我們對此條做出的改
進動作對於物企提價的影響報以樂觀偏謹慎的態度。此外，提倡酬金制計費方式也是一貫的思路，酬金制在提升物業管理支出透明度、物業酬金提價方面對於物企而言確實會有積極意義。因此文件第十一條比較明確的包含了鼓勵物業費市場化定價的政策意圖。6、提升物業服務行業人員素質。作為勞動密集型行業，提升勞動者職業技能對於流程標準化、高效降本有積極意義，同時健全激勵，引入高技能人才和專業技術人才對於提高行業服務水平也頗有益處。7、加強智慧物業管理服務能力建設，提升設施設備智能化管理水平。通過先進技術的引入，變革物業服務形式和內容，有助於整個住宅物業管理行業的升級，依靠技術和數據提供高效、精準、有質量的服務。對於物企而言也將意味著業務收入的提升和成本的降低。8、鼓勵有條件的物業服務企業向養老、託幼、家政、文化、健康、房屋經紀、快遞收發等領域延伸，探索「物業服務+生活服務」模式，滿足居民多樣化多層次居住生活需求。此條鼓勵有條件的物企延伸發展社區增值服務，同時明確物業服務企業開展養老、家政等生活性服務業務，可依規申請相應優惠扶持政策，意味著物企探索和開展社區增值服務開始具備政策的支持，而社區增值服務的拓展也將貢獻物企的業績新增長點。
投資建議：我們認為，《通知》在收繳率、物業費提價、行業收併購、智慧物業建設、設施設備智能化管理、生活服務拓展、老舊小區改造等方面給予住宅物管行業發展的方向和信心，繼續利好具備品牌影響力的規模物企。物業管理公司推薦包括A股：招商積餘；港股：碧桂園服務、融創服務、金科服務、永升生活服務、寶龍商業。
2020年12月房企銷售融資點評：單月銷售增速回升，融資規模有所收縮
年末衝規模階段，12月百強房企銷售金額單月同比繼續維持較快增長，增速扭轉9月以來的下降趨勢而有較大幅度回升，全年累計銷售金額增幅維持在10%以上，體現出房地產市場需求繼續保持較強的韌性。根據克而瑞數據，12月百強房企實現全口徑銷售金額約17187億元，較去年同期增長29.2%，較上月提升9.1個百分點；全年累計同比來看，1-12月百強房企累計全口徑銷售金額同比增長12.4%，增幅較上月提升2.1個百分點。
12月重點城市新房市場成交面積同比增速有所回落，二手房市場成交增速則有所擴大。我們跟蹤的32個重點城市成交數據顯示，12月一手房總體成交面積同比增長18.9%，增速較上月下降4.0個百分點。其中，一線成交面積有所擴大，二三線有所回落。一線(4城)、二線(12城)、三線(16城)12月成交面積同比增速分別為+60.1%、+7.1%、+17.2%，增速分別較上月變動+14.8pct、-4.6pct、-15.4pct。二手房方面，我們所跟蹤的12個城市成交面積同比增長20.5%，增速較上月繼續回升5.1個百分點。一線城市新房成交面積普遍增長，其中廣州、上海表現最好，增幅擴大，北京和深圳增幅收窄。
12月房企股權融資規模較大幅度增長，債券融資環比收縮。(1)股權融資方面，港股市場較為活躍。恆大物業、華潤萬象生活成功實現IPO融資，融資金額分別為71.35億、122.65億港元；碧桂園服務成功配售1.73億股，佔已發行股份的6.27%，淨籌77.45億港元；龍湖集團以先舊後新方式配售1億股股份，實際發行5000萬股，募資23.31億港元。(2)境內債融資規模環比下降，海外債融資規模大幅縮減。12月房企債券融資總額為643.2億元，環比下降22.49%，其中，境內發債489億元，環比下降4.70%；海外債發行規模154.21億元，環比下降51.3%。(3)境內債利率小幅上升，海外債利率下行。12月境內多數品種債券利率較11月有所上調，但海外融資利率下行，海外融資成本與境內融資成本差距縮小。(4)信託融資規模略有下降。房地產信託產品成立數量477個，募集資金730.75億元，環比下降4.38%。
我們繼續看好開發板塊和物業管理板塊的結構性機會。開發商推薦包括A股：萬科A、保利地產、金地集團；港股：龍湖集團、華潤置地、旭輝控股集團、融創中國。物業管理公司推薦包括A股：招商積餘；港股：碧桂園服務、金科服務、永升生活服務、寶龍商業。
全面解析預期信用損失模型
一、什麼是預期信用損失模型
按照2017年發布的《企業會計準則第22號—金融工具確認和計量》，銀行需要根據其管理金融資產的業務模式和金融資產的合同現金流量特徵，將金融資產劃分為3類：以攤餘成本計量的金融資產(AC)，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(FVOCI)，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(FVPL)。
同時，金融資產的計提方式，由已發生損失模型轉變為三階段的預期信用損失模型：第一階段：信用風險自初始確認後未顯著增加為第一階段，適用於自初始確認後信用質量無顯著惡化或信用風險較低的所有項目，損失準備按照未來12個月的預期信用損失計量。第二階段：信用風險自初始確認後已顯著增加但尚未發生信用減值為第二階段，損失準備按照整個存續期的預期信用損失計量。第三階段：初始確認後發生信用減值為第三階段，損失準備按照整個存續期的預期信用損失計量。
預期信用損失模型與已發生損失模型存在3點不同：(1)採取三階段計提方式，(2)適用範圍擴大，(3)考慮未來預期情況。
二、執行預期信用損失模型的背景及原因
(一)已發生損失模型具有明顯滯後性：2008年金融危機爆發後，市場意識到基於已發生損失模型對於信用損失確認具有明顯的滯後性，對未來風險的判斷不足從而在極端情況下帳面數據無法真實反映金融機構的資產信用情況，因此國際會計準則理事會提出構建具有前瞻性的金融資產減值模型，來彌補已發生損失模型的不足。
(二)預期信用損失模型存在的問題：(1)為實際操作便捷性降低理論性，(2)定義不清產生歧義和報表操控空間，(3)公允價值計量的金融工具已經涵蓋對未來風險的考量。(三)國內外銀行的執行情況。採取國際會計準則理事會標準的國外銀行在2018年1月1日變更為IFRS9標準。國內A股上市銀行，也在2018到2019年陸續改為使用預期信用損失模型來計量減值損失。其中，全部大行、除興業銀行、華夏銀行以外的股份行、以及在H股上市的城農商行在2018年執行新模型，而其餘銀行在2019年也均執行了新模型。而美國銀行則於其他國家的銀行有所不同，美國上市銀行自2020年1月1日起開始執行CECL標準，雖然吸納了關於預期信用損失的計提，但卻沒有採用三階段的劃分方式。
三、預期信用損失模型對基本面的影響
(一)會計準則變更時的一次性變動：(1)撥備覆蓋率和撥貸比上升，(2)淨資產和核心一級下降，(3)資產縮表。(二)新準則對基本面的長期影響：(1)撥備力度提升，(2)利潤波動加大，(3)報表操作空間略微加大。(三)新準則在當前經濟情況下的影響：(1)撥備計提大幅增加，(2)淨利潤大幅下行的概率增加。
四、預期信用損失模型對今年中美大行的影響
中美銀行業均已使用預期信用損失模型來計提撥備，但整體來看美國業的基本面情況和中國銀行業還是存在幾點不同：
其一、美國四大行不良率更低，但在經濟情況惡化時不良波動更大。我們認為，造成美國四大行不良率波動更大的原因有以下幾點：(1)美國槓桿率更高，(2)美國儲蓄率更低，(3)今年美國疫情較中國更嚴重。其二、美國四大行撥備覆蓋率高但波動更大。其三、美國四大行ROE更低，淨利潤波動更大。
五、投資建議
房貸集中度限額管理政策屬於結構性調控政策，對行業衝擊有限，但是對部分上市銀行衝擊較大。全行業34萬億的按揭，佔比只有18%，低於行業平均監管要求，從長期看，如果按照行業25%的監管上限，未來房貸依然有新增空間，規模預計在12萬億左右；而且上市銀行合計需要壓降的按揭規模只有7550億，壓降有限。但是部分銀行按揭和開發貸佔比較高的大行和股份制，受到的衝擊相對較大，比如：建行、郵儲、招商、興業、按揭佔比高，調整壓力大；而招行、興業、平安、浦發，房貸合計值佔比也超過監管要求，調整壓力較大。
1季度銀行股我們相對比較謹慎，但是更加看到2季度開始的銀行股估值上行行情。理由是：(1)1季度宏觀面偏積極正面。我國疫苗投入使用，疫情控制將更有保障；同時由於基數效應1季度經濟增速將超過15%，經濟復甦動力強；(2)1季度政策面中性。1季度不會降準也不會降息，再貸款再貼現將逐步退出，流動性層面偏緊；(3)1季度銀行業基本面有壓力。NIM將環比下降、而不良率環比回升，貸款重定價和延期貸款政策疊加，行業1季度ROE將繼續環比下降。
中長期重點推薦：平安銀行、寧波銀行、常熟銀行、招商銀行、浦發銀行；工商銀行、郵儲銀行、建設銀行；蘇農銀行。
房貸集中度管理點評：行業有空間，個股差別大
2020年12月31日，央行和銀保監會聯合發布《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》。
一、政策的主要內容？
其一、房地產貸款佔比實行五檔差別化限額管理。大行/中型/小型/縣域農合機構/村鎮銀行，房地產貸款佔比的上限分別為：40%/27.5%/22.5%/17.5%/12.5%，而按揭貸款佔比的上限分別為：32.5%/20%/17.5%/12.5%/7.5%，其中城商行中資產規模相對較大的上海、北京、江蘇都歸入中型銀行中，而其他的城商行歸入小型銀行中，而且城商行可以的上限管理需要也有彈性，當地的人行/銀保監局可以在第三檔、第四檔、第五檔的基礎上增減2.5%，從而城商行和農商行的按揭貸款佔比最高上限為20%/15%。
其二、給出具體的過渡期安排。按照12月末的數據，兩個指標超過2%，限制在2年內達標，而指標超過2%以上，限制在4年達標。而且在通知下發後，大行和中型銀行需要在一個月內向央行和銀保監會提交提交整改方案，而小型、農商行也需要在1個月內向當地人行和銀保監局提交整改方案。
二、現狀和上市銀行情況？
從2Q數據來看，大行中的建行和郵儲住房按揭貸款是超過32.5%，有調整的壓力，但是有兩年的調整期。而股份制銀行中的招行、興業有壓力，四年的調整期。而中小銀行中的成都、鄭州、西安、青農有調整壓力相對比較大，也有4年調整期。
從上市銀行數據看，總計需要壓降7500億的按揭貸款，需要合計壓降的房地產行業貸規模是6400億。從而按揭需要壓降的規模更大，也是主要需要壓降類型。其中：大行和股份制壓降規模更大，按揭需要壓降的規模是3000、4200億，而房貸總計壓降規模是5500億。
三、政策意圖？
政策在引導銀行貸款的結構調整，儘量要減少住房按揭貸款和房地產開發貸款的投放比例，而增加其他零售貸款和對公的投放。從而我們預計未來銀行在住房按揭貸款和房地產開發貸款方面的信貸審批會更加嚴格，而且銀行在2021年信貸額度的分配上，也會對房地產行業貸款投放比例實行嚴格的限制，以此來達到監管的要求，從而調整信貸結構。
四、行業有空間？
目前住房按揭貸款的規模大概是34萬億，貸款餘額預計大概是180萬億，住房按揭貸款佔總量的比重是18%。如果按照整個行業平均的按揭貸款佔比監管上限為25%，全行業來看，住房按揭貸款依然有新增的空間，預計新增規模在12.6萬億。從而未來按揭貸款的規模仍將提高，居民槓桿率依然在提升，但是提升的速度將放緩。
五、但是在各家銀行的分布上會有明顯的一個差別。
未來按揭佔比相對比較少的銀行，這塊的增量較大，比如：交行、寧波、浙商等；而按揭佔比相對比較高的銀行，這塊的增量就會明顯的壓降，比如：建行、郵儲、招行、興業、成都、青島、西安。
六、對銀行業的影響？
按揭貸本身是性價比相對比較好的一塊資產，因為其不良率相對比較低，而且資本消耗相對比較少，未來這種信貸結構的調整必然是有可能提高銀行的不良率，同時加快資本消耗。從而在信貸結構調整的過程中，銀行補充資本的壓力，其實是在隱性的增加。
把握春季行情，回調時積極加倉
我們建議投資者積極參與2021年券商板塊春季行情。2011-2020年期間，券商板塊發生了8次春季行情，平均漲幅為31.75%；行情的驅動力，是股市資金面與情緒面共振引發的市場景氣度改善。展望2021年一季度：(1)在資金面上，貨幣政策仍然以寬鬆為主基調，證監會強調「提升直接融資佔比」，居民及企業資金、保險資金以及北上資金有望加速入市；(2)情緒面上，中央經濟工作會議強調2021年宏觀政策不急轉彎，投資者對於利好政策的預期仍然成立，而基本面數據的真空使得政策實施效果在短期內無法被證偽，利於投資者風險偏好的提升。在資金面和情緒面的雙重牽引下，2021年一季度股市景氣度有望短期向上，上市券商的估值與業績將從中受益，春季行情依然可期。
當前申萬證券II指數估值為1.85X PB、24.5 PE，2015年峰值可達到5.01X PB、56.5XPE，上行有空間。短期來看，2020年券商板塊的部分炒作題材(商業銀行持有券商牌照、單次T+0制度推行、證券業併購重組)，有可能在2021年春季行情中重演。長期來看，在資本市場雙向開放的背景下，頭部券商將在財富管理、股權融資等領域集聚市場資源，從而在長期競爭中佔優。我們建議長線投資者繼續把握中信證券、華泰證券、中金公司、東方財富和香港交易所的投資機會。
保險股近期回調與基本面表現相關性較弱，繼續向下空間有限，建議積極加倉持有，把握元旦後行情。上市險企開門紅預收保費情況較好，奠定一季度NBV增長行情，本年四季度收官在即，高價值產品銷售有利於彌補NBV缺口，行業基本面穩中向好，政策助力人身險發展，新會計準則推動行業繼續向保障功能轉型，持續推薦保險板塊。
個股方面，堅持推薦中國平安、中國太保。我們看好兩公司2021年負債端表現及邊際改善情況。目前股價對應2021年內含價值分別為中國平安0.94倍P/EV，中國太保0.62倍P/EV，估值低位建議把握回調加倉機會。
（文章來源：中信建投證券研究）
(責任編輯：DF532)