機構：長城證券
評級：強烈推薦
化學品價格波動影響有限，預計上半財年原材料對毛利率的影響僅有1pcpt。7月下旬以來，聚醚、TDI、MDI等化工原料價格反彈幅度較高，引發成本上行盈利水平承壓的擔憂。MDI、TDI、聚醚佔公司總成本的比重較低，分別約為2%、3%和4.5%，公司毛利率對化學品價格的敏感性較低。上半財年來看，真皮、鋼鐵、木材平均價格同比分別+8%、-4%、+0.6%，化學品中MDI、TDI、聚醚平均價格同比分別-6.2%、-13.9%、+10.2%，我們測算原材料價格對上半財年毛利率的影響幅度約僅有1pp。
預計化工原料繼續上行空間有限，供應鏈壁壘保證利潤空間。聚醚方面，當前價格主要受終端需求旺季拉動，產業鏈供需矛盾主要集中在上遊環丙。Q4隨著環丙新產能衝擊及需求旺季衝高回落，Q4繼續上行空間有限，後續或隨原材料價格逐漸回落。TDI進入供需博弈階段，價格上行空間有限。MDIQ4檢修較多，價格仍存繼續提升可能，但佔比較小影響可基本忽略。中長期看，公司已建立較為成熟的全球採購體系，可最大程度優化採購結構，壓縮製造成本。同時，公司上遊產業鏈布局具有較強的相對優勢，海綿、電機、鐵架均實現自主生產，成本控制能力較強。此外，隨著公司自主品牌佔比的提升和海外產能帶來的供貨能力提升，公司議價能力不斷增強，原材料價格波動壓力可一定程度上向下遊轉移。近五年來，公司原材料成本佔收入的比重基本穩定在45%-50%的水平，波動幅度較低。
內銷表現靚麗，外銷開始迅速復甦。內銷方面，公司在疫情期間積極推進品牌推廣，加大線下引流投入，把握宅經濟機遇加強品牌認知。根據草根調研結果，公司內銷4月已基本恢復，Q2-3內銷整體表現優異，線下渠道恢復正常營業後增長靚麗。中長期看，公司通過產品線優化及渠道下沉推動功能沙發滲透率提升，品牌壁壘不斷強化。FY21財年公司加大品牌宣傳力度，銷售費用率或有所上升。逆勢擴大品牌投放的策略不僅能夠促進短期銷售，更有利於功能沙發品牌滲透率加速提升及品牌市場份額的擴增，體現出管理層較為長遠的戰略目光。外銷方面，越南產能相對優勢明顯，預計目前可覆蓋絕大部分對美出貨，對貿易摩擦的抵禦性較強。儘管美國疫情仍在持續，但我們認為美國市場存在與國內類似的「宅經濟」需求。考慮到美國復工復產時間晚於我國2-3個月，預計外銷恢復也滯後內銷約一個季度。我們認為，前期遞延需求及疫情催生的新需求在Q3已開始體現，公司Q3外銷有望恢復正增長。
投資建議：公司在後疫情時期充分把握「宅經濟」機會，內銷持續改善，外銷也開始快速恢復；短期內原材料雖有較大漲幅，但後續繼續上行空間有限，且化學品原材料佔比較低，預計對毛利率的影響可控。考慮竣工回暖及疫情帶來的增量需求，上調公司FY21/22EPS至0.50/0.61，對應PE20、16X，維持【強烈推薦】評級。
風險提示：原材料價格持續上漲，國內開店速度不及預期，中美貿易戰升級，行業競爭加劇等。