資深投融資專家:資本市場是沒有硝煙的戰爭|對話創領者

導言：

「資本市場是沒有硝煙的戰爭，從來都是錦上添花易，雪中送炭難。」這是在採訪巨樹老師（網名）時說的一句話。

從業20年，在會計師事務所從業近十年，深諳財務管理與審計分析之道；後十年轉行加入風投行業，專注資本運作和投融資領域。在他看來，無論在哪個行業、哪個領域，任何階段的經歷，都是對於自身的歷練和不斷進化。

十年之前，十年之後

十年時間不長，但也不短。

對於一個行業來說，十年是一個可以從萌芽到成熟的時間節點。對於一個人來說，十年是紮根一個領域做到極致，再涉足到其他領域的多元化發展。就好像一位劍聖級別的強者，看透了某個領域的本質，再去領悟其他的領域，更加事半功倍。巨樹老師便是在這前十年與後十年的時間裡，人生經歷一分為二，有相同，也各有不同。

1999年，巨樹剛剛離開學校，此時會計師事務所的工作還是令很多應屆畢業生嚮往的。巨樹提到：「基本上一半的時間是會計師事務所的工作相關，學到的專業知識更多。由於接觸國企、央企項目比較多，需要對國家政策的非常了解。能讓你具備邏輯思維能力、風險意識，更能隨著事務所的項目，有機會見識到不同的行業和業務。」

如果把會計師事務所7年從業經歷和國家監事會的3年從業經驗用一個字總結——「精」。巨樹認為，從業審計工作需要事無巨細，同時還要有重點、有針對性，以便在最快的時間內發現最重要的問題。

對於剛畢業的大學生來說，這裡能夠將一個人從菜鳥培養成一個審計領域的專業人士，受到系統嚴密的訓練，在專業知識不斷被鍛鍊和強化過程中，接觸不同的業務和企業項目經驗，溝通能力和帶領團隊的能力也不斷提升。正是在這樣的高強度環境訓練下，從事務所離開時，巨樹做到了高級經理職位，帶領下屬20人左右。

時間回到後2010年之後的投融資經歷，則可以用「廣」來總結。巨樹在採訪裡說，企業投資項目除了需要論證企業投資的財務可行性分析，財務上的盈利性和經濟上的合理性，還有法務、企業行業環境以及企業技術和團隊，包括企業管理者的個人魅力等等，都需要綜合考慮。

截止到現在，他接手的投資項目總計16筆，包括PE投資、VC投資、併購、定向增發、投連貸等。其中，投資世界5大汽車電池製造商之一的CATL（寧德時代），在其未上市前跟投1.2億，如今CATL創業板上市且排名前三，市值突破4500億，屬於諸多投資項目中的明星項目之一。

「其實，如果想要轉行做投融資，『家底豐厚』和『人脈廣闊』是非常有利的條件。」積累大量圈內人脈和項目資源，保持投資好的心態，不斷磨練信息搜集能力，多觀察和學會看人，都將是進入投融資行業的必備條件。

但始終要銘記，金融從業人員的意義不僅在於套利或者推動交易獲利，更在於創造價值。要有對艱難險阻的充分準備，有如履薄冰、如臨深淵的敬畏之心，要有用投資創造價值的使命感，才能成為真正優秀的投資人。

考證真的重要嗎？

從初級、中級到高級會計師，再到註冊會計師，從剛畢業開始，巨樹就著手為這些證書做準備，如今早已一一攻破。

考證真的重要嗎？在巨樹看來，「這是一個機會」，財務人員的職場晉升之路離不開考證這件事。

本質上來說，這個證書不一定起了很大的作用，但例如很多大平臺的招聘都會有證書要求的硬性條件。會計人如果沒有證書，職場之路會走得比較艱難。證書帶來的是機會，這些證書能夠幫助你在職場上得到很好的發展。

同時，能夠獲得這些證書，也意味著自身理解能力在不斷強化。學會理論結合實際去應用，日復一日在工作中實踐積累，做相關工作時對個人成長也會比較快。

關於備考，巨樹也結合自身經驗給了以下幾點建議：

1、考證和工作其實很難兼顧，所以對於相對來說比較難的考試，如註冊會計師，在職人員可以找一份相對來說不是特別忙的工作，或者脫產考試其實也很有必要。能夠一門心思專注在學習和考試上，爭取儘早拿到證書。

2、脫產考試其實存在很大的時間風險和成本付出，因為個人建議儘可能在工作時間比較短的情況下進行脫產考試。而工作時間比較長的情況下，可能處於職場上升期的關鍵時刻，脫產考試會中斷履歷，不利於未來求職；同時也存在一定風險，畢竟考試也有沒有通過的可能性。

資深投融資專家傳授寶典秘籍

——【資本運作】

十年投融資經歷，讓巨樹在這個行業收穫也沉澱了很多。以下是此次關於【資本運作】主題，巨樹所回答的幾個採訪問題：

Q=財智無界

A=巨樹

Q：簡單地給我們分享一下資本運作和它的幾種方式嗎？可否分享一個您自身的經典案例？

A：資本運作和併購重組等術語並沒有官方的解釋。實務中，通常把非日常購買或出售資產，導致上市公司業務、資產、收入發生變化的資產交易行為稱之為「併購重組」，日常交易通常不視為併購重組。與之相關的兩個重要的概念是「股權併購」和「資產重組」，事實上股權也是一種特殊的資產。需要注意的是，兩者的效果不同，通常來講，股權併購能夠產生資產重組的效果，但資產重組未必能產生股權併購的所有效果。

有一種觀點認為國內資本運作有三種典型的模式，也就是借殼上市、整體上市和產業併購。

借殼上市通俗地講，是以取得上市公司控制權和進行資產注入進而改變上市公司主營業務的操作形式。

整體上市是指，已實現部分資產上市的集團企業，將未上市部分或全部資產注入已上市資產所在的上市公司平臺，從而實現集團企業資產整體上市的證券化過程。

產業併購是指，收購方通過橫向收購同行業企業或者縱向併購上下遊企業，實現規模效益、協同效應或或者產業鏈的延伸。目的就是為了上市公司資產質量提升與盈利能力增強，進而市值能更大。

我以往操作的一些併購重組案例裡，交易價格最高的是30億的新能源汽車收購。目的是為了形成「石墨烯材料-正極材料-鋰離子電池-新能源汽車」的產業鏈閉環，斥資30億（股份支付26+現金4）收購新能源汽車100%股權，交易價格最低的只是0.8億，為延伸公司石墨烯新材料在下遊的應用，並將石墨烯LED車燈和鋰電等應用端以及應用於電池組的超導製冷液技術導入新能源汽車，斥資「現金」0.8億收購石墨烯LED節能燈企業51%股權。

對於併購業務來講，併購完成並不意味著成功，至少需要經過三年以上，也就是業績對賭期結束再過一兩年，才能驗證本筆併購是否真正成功。因為對賭失敗，或者對賭期結束業績變臉，事實上是一種投資失敗。我的案例還沒經過五年的驗證，所以很難下結論是否成功。

Q：在您看來，資本運作和財稅有哪些關聯點？

A：1、會計處理方面：資本運作涉及到大額的資金募集和投放。

首先，財務角度來講，資金的募集和投放需要進行準確的會計處理，這些會計處理主要與金融工具的確認和計量相關的幾個準則關係最密切。

其次，涉及到長期股權投資、合營安排、企業合併、合併財務報表等準則相關，所以準確掌握這些會計準則至關重要。

另外，需要深刻領會準則出臺的背景，知其然並知其所以然。資本動作過程中，由於涉及資金的募集和投放，因此財務信息披露會直接影響交易對方的業務合作決策，這對業務成敗影響至關重要。所以一定要站在報表使用人的角度解釋判斷財務信息的重要性，並進行信息披露。

需要注意的是資本運作方面的費用會比較高，以IPO為例，費用至少上千萬，有些甚至幾千萬，這些費用有些可資本化、有些需要費用化，而資本化和費用化的劃分對當期利潤影響至關重要，所以一定要掌握如何準確劃分。

2、稅務方面：資金募集涉及的稅費很少，主要是資金投放過程中，涉及流轉稅、所得稅和行為稅等稅種。

流轉稅和行為稅籌劃空間不是特別大，所得稅具有較大的籌劃空間。尤其是以基金形式進行資金募集和投資的時候，比如基金有公司制、合夥制和契約制，即使是公司制，其基金LP也可以是一個法人或者自然人。這些基金主體的選址以及項目的投放主體等，都會影響綜合稅負。而業務性質的認定主要依據是合同，所以在業務開始前就需要精力籌劃並進行合理避稅。

Q：如何通過資本運作讓企業升值？您有哪些實戰經驗可以分享

A：拉升市值目前比較時髦的是產融互動。

一方面產業發展拉動市值，另一方面市值提升作用於產業。市值最常用的是PE值，以盈利為核心，盈利高了且呈現持續增長態勢，市值自然水漲船高。

但收入和盈利的增長從財務管理理論來講有兩種，一種是內含式驅動，也就是以企業自身積累作為發展的資金動力。但如果企業自身積累有限從而限制了企業發展，此時要通過外部融資進行超車道行為，那麼資本運作應允而生。IPO其實是打通了企業公開募集資金的渠道。所以企業擬IPO，企業融到資了，收入和利潤增長了，那麼市值自然就增長。

相反，如果企業市值增長了，對企業從金融機構融資提供了很好的基礎，可以獲得更好的融資條件。比如從銀行，融資成本、融資期限、融資條件等諸多方面都會考慮市值的要素，尤其是股票質押式融資業務，也給股東融資提供了很好的渠道。所以資本動作是產融互轉的橋梁和手段，實現目的是市值的拉升。

Q：資本運作中，需重點注意哪些財務會計問題？

A：一是投融資過程對募集和投放資金的確認和計量。主要是確認適用的會計準則，進哪個會計科目和報表項目，尤其是涉及較為複雜的金融工具準則。金融工具的劃分更為複雜，而這些分類和劃分可能直接影響報表資產總額、權益總額、淨利潤總額。當然，這些劃分一般不會影響現金流量總額；

二是投融資過程中對資金募集和投放費用的確認和計量，主要資本化和費用化的劃分。以IPO為例，費用至少上千萬，有些甚至幾千萬，這些費用有些可資本化、有些需要費用化，而資本化和費用化的劃分對當期利潤影響至關重要，所以一定要掌握如何準確劃分；

三是併購重組中對商譽的確認和計量。尤其是換股過程中，商譽的確認主要與交易價格和業績對賭等因素相關，「高估值、高對賭、高商譽」三高是導致上市公司併購重組後業績變臉的主要因素，一旦出現三高，可能面臨較高的商譽減值風險。所以作為財務會計應該給公司從專業角度提供相關建議，主要包括商譽的確認和減值計提兩個方面。

Q：如何看待「CFO必須了解企業戰略」？CFO如何通過資本運作來提升企業戰略規劃？

A：如果是上市公司，那麼CFO是公司戰略擬定成員之一，公司戰略的制定過程是先盤點企業的資源，然後進行制定目標。

像國家一樣，有十四五規劃，再劃分到每一年。企業也會定三年或者五年的規劃，再進行劃分。劃分完後，各個業務板塊和職能部門需要根據這些目標戰略定自己的工作目標。作為上市公司，高市值對上市公司有非常重要的作用，無論是反收購還是融資方面。利潤是高市值的重要支撐，超常增長必然需要進行外部的資金供給。

CFO作為公司融資的重要主體之一，必須清晰了解公司的戰略遠景、目標戰略意圖和制定過程。

有些老闆比較激進，定了不可能實現的戰略目標，此時CFO要提出來合理的建議，否則可能出現資金募集不到的情況。有些老闆可能比較保守，CFO也要提出來，讓老闆明白資本運作對企業發展的作用，否則自己企業不強大，可能面臨被競爭對手趕出舞臺的情況。CFO不僅要了解公司戰略，更重要的是要針對公司戰略提供自己的見解和認識，否則會大大影響企業後期經營工作的開展。

Q：延展--資本運作中的收益與風險有哪些？

A：看多了資本市場的車水馬龍和鶯歌燕舞，接下來我們看一個俏江南IPO失敗的案例。這個事件最終導致創始人張蘭母子被迫出局，也充分展現了資本市場的殘酷與無情。

張蘭創立的俏江南2008年中標北京奧運，2010年進駐上海世博。當時俏江南風光無限，但是資本市場從來都是錦上添花易，雪中送炭難。

2008年，知名私募基金鼎暉基於俏江南IPO預期，以2億元換取了俏江南10.53%股權，並約定了2012年底之前成功IPO的對賭條約。後來俏江南敗走A股IPO，轉戰H股IPO再次失利。對賭失敗觸及附股權回購的生效條件，創始人無力履行回購條款，鼎輝領銜低價出售俏江南股權，約定的「合理回報」和價差由創始人補足，迫使創始人通過出售股份的所得款項來補償，導致私募基金CVC「乘人之危」，以整體估值約為22.1億收購了俏江南控制權。

而鼎暉2008年入股時俏江南估值已達19億元，歷時四年估值幾乎無增長，最終導致俏江南控制權旁落CVC，創始人成為僅持股百分之十幾的小股東。

CVC收購俏江南系通過質押俏江南全部股權等方式的「槓桿收購」實施的，併購貸還款來源為俏江南現金流。時至2014-2015年，公款消費幾近絕跡，俏江南的現金流償還併購貸款難以實現。俏江南又一次面臨任人宰割的局面，併購貸款銀行等債權方強制處置俏江南，由於當初併購時質押的是俏江南的全部股權，張蘭也隨之失去了自己在俏江南的少數股權，至此，創始人被徹底出局。

二十多年辛苦創業，最終落得被「淨身出戶」的下場。

其實，俏江南的災難從籤署IPO對賭就已經開始。自從籤署IPO對賭后，俏江南及實控人就已經被架在油鍋上了，處處受制於人，包括被迫籤署一些條約。比如，張蘭聲稱CVC未經她同意而質押了她的股權，但實際上，股權質押給債權方是當時併購時所籤署的一攬子協議的條款之一，她不在協議上簽字絕不可能辦得成股權質押手續。也正因為質押了股權，所以最終張蘭被強制出局。

我做投融資十多年，雖然一般不好意思向標的方提出對賭IPO，但一般會提出對賭業績、對賭收入、對賭現金流、對賭增長率，甚至對賭某一合同或者某一業務。但是作為融資方，在籤署融資協議時一定要擦亮眼睛，否則可能掉入萬劫不復的深淵。

資本市場是沒有硝煙的戰爭，從來都是錦上添花易，雪中送炭難，因為資金方其實也有他們的難處。