來源：市值風雲
，高度懷疑這門強行插入做「二房東」的分散式長租公寓的商業模式。
今天，風雲君再帶大家看看這個領域的另一個玩家：青客公寓（QK.O，簡稱「青客」）。藉此機會再梳理一遍，為什麼「二房東」模式很難站住腳。
一、商業模式：一點兒也不難理解
青客公寓於2012年在上海成立，公司創始人為金光傑。2019年11月5日正式登陸納斯達克，募集資金大約3820萬美元（註：如果承銷商完全行使超額發售認購權，則為4450萬美元）。
截止2019年6月底，公司在6個一二線城市共擁有約9.7萬個可供出租單元。當中，上海一地就佔了65%。
公司所屬細分行業為「分散式長租公寓」。
介紹下背景。品牌長租公寓分兩種模式——集中式（centralized model）和分散式（dispersed model）。
前者是通過購買或者整租獲得整棟或多層樓房、加以改造並最終作為公寓出租，比如風雲君體驗過的萬科泊寓；
而後者則是和一個個單個房東點對點對接承租房源，然後再改造並出租。
招股說明書中，公司順勢列舉了分散式長租公寓的優勢——房源充足、供應靈活、期初投入少，品牌影響容易擴散，模式複製和規模擴張更容易。
風雲君其實也想知道缺點是啥。
總結來看，風雲君把公司的整個服務周期劃分為四個階段。
（1）住房租賃
公司從房東手裡拿到的平均租約鎖定在63.3個月，並可能延期從而達到80.4個月。
這一階段難在選址，確保租金較低，以及協商租期方面的強制力和靈活性。
（2）翻新、簡裝、改造
一般改造後的出租戶型會比原戶型多出一個出租單元，也就是「N+1」模型，從而確保利潤率。公司的主力出租戶型含3個可出租單元，一來增加出租總價，二來降低個人租戶租金門檻，確保出租率。
這一階段的難點在於控制翻新和裝修周期及成本。
前兩個階段的特點是只有現金流出、沒有現金流入。
（3）招租
把待出租房源租出去產生現金流入。公司對外出租的平均租期12.1個月，平均租金價差25-30%。
為了籌措擴張（也就是前兩個階段）所需的龐大資金規模，在放租時，租戶可以選擇向與公司合作的金融機構申請租賃初裝貸款（rental installment loans），從而享受租期內房租折扣。
如果貸款獲批，那麼最高24個月的租金將一次性由金融機構提供給公司。但是如果接下來租賃雙方提前終止租約，那麼公司將被要求一次性全額返還剩餘租期對應的貸款。
公司租金收入當中有高達65.2%是來源於這一貸款渠道。原本相對簡單的租賃關係，由此也帶上了「資產證券化」的特點，插上了金融的翅膀。
當然，借錢自然是有成本滴，也是有風險滴。
這一階段，公司收入與運營費用一同增長，要點在於以相對有利的價位快速出租，降低空置率，加速回收投資。
公司2018財年（註：公司財年截止於當年的9月底）及2019財年前三季度，分別約有6%和7.8%的租戶在租住的頭一個星期選擇終止合約，主要原因與公司為了吸引租戶而設定的退款退租政策有關。
（4）運營
要點在於維持高出租率，提升運營效率，最好能夠獲得較高的續租率從而節省營銷推廣費用。
公司的續約率有點不盡如人意，截止2019財年前三季度，只有5.1%。
然而根據新浪財經報導，公司創始人金光傑的回應是在房租上漲較快的地區，房東和公司都希望租客「不續租」從而能向新租客報出更高的租金價格。
（來源：新浪財經）
聽上去似乎挺有道理……。但問題在於，100個人裡面只有5個選擇續租，這個解釋也不知道適用於剩下95個人當中的多少人？
啥數據都沒有，說服力在風雲君看來還是要打個問號滴。
另外，公司的市場定位本來就是相對低收入、對價格敏感的年輕人。公司表示：在中國，約80%的租客尋求月租金低於2000元的公寓，而青客在這一細分領域佔據市場頭名。
那風雲君就不得不吐槽一下：現實要真是這樣解釋的，那公司還怎麼去服務自己的核心客戶群體呢？初心呢？
這一言不合就漲價，這願景當中將被服務的年輕人受得了嗎？
當然，相信公司藉此也賺了不少，比如，2019財年前三季度暴增的賠償金收入。我們下面再聊。
以上，就是公司業務的四個主要階段及要點。
「清晰透明，就像美麗的風景……」
二、商業模式：要賺錢？難於上青天
1、收入構成
公司收入主要分兩大類：公寓出租，增值服務及其他。截止2019財年前三季度，公司收入9億元，同比增51%，較2018財年70%的增速有所放緩。
其中，出租收入8億元，增值服務和其他收入1億元。
聊聊增值服務及其他。公司該收入佔比從2017財年的2.6%增長到2018財年的10.4%，截止2019財年前三季度，進一步增至11.7%。
增值服務主要由公司與專業第三方合作向租戶提供，包括寬帶和電費等。近期，公司發布了會員制的零售平臺青客優選，也就是電商服務，目前規模尚小。
具體來看，收入構成主要包含三大塊——寬帶網絡，電費，以及賠償金。作為中間商，寬帶網絡和電費「雁過拔毛」那是必須滴，畢竟既是剛需又都是「小錢」，總價不會太高的前提下，單價定高些賺個差價，租客也多不會太過於介懷。
以寬帶費為例，2019財年前三季度，收入規模5624萬元，佔增值服務收入的53.5%，是該板塊第一大收入來源。
而賠償金則相當於「分手禮」了，因為這部分收入來源其實是租客或是房東在租約到期前選擇終止合同而被公司沒收的押金或補償款。
2019財年前三季度，這筆收入達到了2520萬元，佔板塊收入的24%，甚至超過了電費，也遠超上一財年同期的319萬元。
這錢是賺大發了，但是背後的指向究竟是好是壞，風雲君相信被分手過的人都清楚。
2、成本與盈利分析論證
雖然公司旁敲側擊，強調科技是核心，因為從房源採購、翻新裝修到獲客、物業管理，技術貫穿整個商業周期。
但是我們需要認識到，公司再怎麼包裝，「二房東」才是本質。
那麼我們如何論證公司的盈利狀況呢？
自2017年以來，連公司的毛利率都始終為負，更別提算上銷售費用，管理費用等在內的經營利潤率水平了，也壓根兒不用想「重資產、高槓桿」商業模式下的利息開支扣除後，淨利潤會有多難看了。
以2019財年前三季度為例，毛利率、經營利潤率，以及淨利率依次分別為-7%，-39%，-42%。
（1）科技降費增效？
對於公司所言，通過端對端和科技驅動來降低運營成本，風雲君並不認可。
畢竟分散式長租公寓的裝修往往是「一房一議」，會遇到什麼樣的老破小、乾擦屁股的事兒，還真不好說。
畢竟這裡涉及到一條暗線——原房東難以靠自己把住房以適當的價格租出去，否則要二房東幹嘛。
當然，公司的故事裡自然不是這麼回事兒：公司表示，自己切中了市場痛點——租賃關係中，承租方因為面對私人房東，權益缺乏保障，且後者的響應不及時；而出租方又疲於承擔維護、修繕和收租等事項。
為了不麻煩雙方，公司主動挺身而出，髒活累活一肩扛。為了賺差價，噢，不對，是服務雙方皆大歡喜迎來happy ending，天降大任（強行加塞）做起了中間商。
當然，至於這些麻煩事兒是不是有別的更高效的途徑解決，租戶對這25-30%的租金價差真的不那麼care？在這個故事裡，二房東必須有！
回到正題，風雲君認為，你就是智能上了天，科技牛逼到了九霄雲外，那裝修這個工作也還是要人力完成吧？牆皮地磚也不能用空氣替代吧？家具家電、各項生活設施也得一應俱全吧？
（2）核心成本很剛很硬
口說無憑，我們來拆解公司的經營開支。
在具體構成科目當中，給原房東的租金和固定資產折舊、以及與增值服務收入對應的電費及寬帶費都是剛性十足滴，而人員開支和清潔費就算退一萬步講，假設彈性較高，那以2019財年前三季度為例，佔當期收入的比重加起來還不到4%。
你再強，如果能活動的空間就這4%，又能改進多少呢？
當然，誰都想動租金價差，畢竟單是這一項就佔了收入的75-80%，繼而陷入假如給原房東的租金少一些，向租客多收些，那真是美滋滋，爽歪歪……
但是唯獨沒有想過：憑什麼？
如果能漲價為什麼不一開始就把單價定高些呢？漲價對出租率會產生什麼影響呢？
可別忘了，智能定價系統（Smart Pricing System）可是公司引以為傲的核心技術之一，懷疑原先定價的合理性，把錢丟在桌上不去撿，不就是說這套智能系統不咋滴嘛。來來來，亮出你的身份證……
事實上，公司的招股書已經給出了一個風雲君想要的答案：長租市場以C2C為主並在可預測的未來維持這一現狀，即便到2024年，品牌長租公寓的總市場佔有率也不過13%。
（來源：公司招股書）
那麼多C端的競爭者，向租戶漲價能容易嗎？
另外，還有一項「剛需」至關重要——運營前開支（Pre-operation Expenses），也就是出租單元到達可交付狀態前的準備階段的開支，包括從搜尋適合出租的房屋到翻新裝修之類的成本。
而這項開支並不低，2018財年甚至佔到當期收入的13%。
或許是為了讓帳面數據在上市前好看些而主動暫停燒錢，抑或是管理層和一級市場投資人「放棄治療」也燒不動了，公司在2019財年前三季度大幅放緩了對新房源的開發，導致當期運營前開支和上年同期比暴跌了58%，佔收入比重降至4%。
繼續測算，2017財年、2018財年，以及2019財年前三季度，上述兩大項成本——經營開支和運營前開支加起來，佔收入的比重依次分別為109%、114%、111%。
考慮到公司披露的同期平均出租率（Period-average occupancy rate）依次分別為89.0%、91.6%以及91.7%，還有增長空間。
加上公司認為目前處在滾動擴張階段，大量從房東手裡新租來的公寓還在裝修改造階段，需要時間完成規模爬坡和出租率提升。
那我們不妨對公司慷慨些，假設出租率在這三期都能達到95.0%，帶動收入大幅提升的同時成本原地踏步，那麼兩大項成本佔收入比重也仍然達到102%、110%、107%。
還是難以盈利。
（3）成本還多著呢！
而上面的測算，還只是商業模式在單個公寓層面的數據。而如果再上升到公司層面，加入營銷費用、管理費用、研發費用等，再說想要盈利，幾乎是不可能滴。
可以預見，維持虧損將是常態，盈虧平衡就是驚喜，預計驚嚇將遠多於驚喜。
即便像鳴人開啟「仙人模式」、悟空變成「超級賽亞人」，七顆龍珠全部集齊，倚天屠龍雙雙到位，那利潤率也還是註定比紙還薄。
薄利在二房東這個商業場景下不一定能代表多銷，卻一定代表公司的經營風險相當大。
為了抵禦風險，也讓資本市場買單，唯一能夠求助的也就只剩下規模了。規模大了，也許能迎來成本結構的改善，似乎這也是管理層目前的說辭。
風雲君也相信，伴隨規模增大，公司層面的一些開支會出現較大幅度的攤薄，但是這能影響的只是虧得多虧得少的問題，並不能影響任何上述分析的結論。
更令風雲君懷疑的是，這種「一房一議」的分散化模式，是否將使得規模效應大幅失效？目前尚未找到明確的證據指向，只能說還有待觀察。
至於公司通過「資產證券化」的方式用貸款支持規模擴張，風雲君覺得也無可厚非，只是要多承擔一道融資成本和監管風險。
歸根結底，不盈利且在可預見的未來也難以盈利，這才是核心。沒了這個，甭管是「插上翅膀」、還是「打上雞血」，也只能是南轅北轍，反而可能會讓公司迎來更高的虧損和更快的消亡。
結束
這樣的公司，上市只能說是必然，這裡不再複述現金流燒錢率的測算問題，有興趣的同學可以參考蛋殼（DNK.N）
最近幾年，全賴一級市場各位壕在熱錢四處飄蕩的歲月中激進博傻，加上對已投入「沉沒成本」難以割捨，一路含著淚填坑、勉強撐到公司上市，殊為不易，可喜可賀。
但風雲君的觀點還是一如既往：不看好青客公寓所代表的商業模式。
散了散了，風雲君今晚還的找個橋洞過夜呢。