來源：晨星
市值加權法反映了所有市場參與者的觀點，令被動投資者能收集所有活躍投資者的集體智慧來進行投資。不過，它也有可能導致投資組合過份持重市場上最昂貴的領域。基本面指數基金則試圖通過切斷股票組合權重與價格之間的關係，以避免這潛在問題發生。本文將探討基本面權重法的投資理論，並試驗了使用這策略的投資優點。
共同特徵
市值加權指數本身就是高效且成本低廉的。市值加權指數中股票的權重，會隨其股價而變化。投資者之所以能夠節省交易成本，是因為指數中佔比最重的股票，一定是擁有最多流通股份、最大的公司。而基本面指數與市值加權指數不同的是，基本面指數會透過公司盈利、收益或股息等指標來決定其持股量，而非單看股票價格。
這裡所說的「基本面」有點用詞不當，因為這些指標通常是信奉傳統基本投資法的投資者用來評估公司的指標。但由於基本面指數使用絕對水平（例如總收入），而不是價格相對比率（例如市銷率）來決定持股佔比，因此，基本面指數維持著與市值加權指數類似的大型股定位，同時打破了對股價連繫。最大的公司通常擁有最多的收入/收益/股息，並且在指數中佔最大權重。基本面指數是一種直覺上可行的加權方法，但它真正帶來了甚麼好處呢？
重新包裝價值與規模？
反對基本面指數的主要論點是它只是把價值投資法重新包裝成新東西。大多數情況下，當投資組合偏離市值加權時，另一替代加權投資組合便會增加小型股的權重，並減少大型股的權重。基本面指數的價值傾斜來自兩個來源。首先，通過基本面指標（例如收入）對持股進行加權，增持該指標下估值比率較低的股票。其次，當策略重新再平衡時，它會減持相對於該指標股價已上漲的股票，並增持那些相對於指標股價滯後於市場的股票。雖然這種加權方法偏重於價值型股票，但由於它沒有明確地瞄準價值股，因此它對價值股的一致性便低於市值加權價值指數。
晨星Paul Kaplan曾在一篇題為《為何基本面指數可能 — 或可能不會 — 有用》（Why Fundamental Indexation Mightor Might Not—Work）的文章中強調，基本面指數暗地假設所有公司都以相同的估值倍數進行交易。而擁護市場的投資者則反駁指，股票應根據它們個別的風險和增長情況，以不同倍數進行交易。Kaplan還斷言，如果事前不知道股票的合理估值或合理估值倍數，就不可能提前得出股票當前價格是過高還是過低，以及高估值的股票價格是否過高的結論。
規模和估值無處不在
幾種基本面加權ETF均擁有十年的表現數據。WisdomTree為美國大型、中型和小型市值細分市場提供股息和盈利加權的ETF。Oppenheimer 提供的ETF按收入對其持股進行加權。 而景順（以及最近的Schwab）的基本面加權ETF則利用Research Affiliates 的RAFI指數來建構投資組合。 RAFI指數結合了幾個基本面指標，如現金流、收入和股息，而非以單一指標來決定持股比重。圖1顯示了美國上市的基本面加權ETF，我將對它們進行更深入的探討。
我使用了網際網路上免費工具Portfolio Visualizer來測試基本面指數從傾斜小規模和價值中受益的想法，通過基金的每月回報率回歸分析，對比French Data Library中每月的小規模、價值、動量和盈利能力因子的回報率。這分析使用了由2008年4月（最早共同成立日期）到2018年9月的每月回報數據。圖2顯示了每隻基金的回報與所選回報因子的回歸係數（或因子負荷量）。
幾乎所有基本面加權ETF的價值因子負荷量都在統計上的存在顯著性，換句話說這很可能並不是偶然。這表明了一部分基本面加權ETF可能受價值因子所影響。唯獨WisdomTree U.S. Earnings 500 （EPS）、WisdomTree U.S. MidCap Earnings （EZM） 和 Oppenheimer S&；P MidCap 400 Revenue （RWK） 是例外。除了WisdomTree U.S. LargeCap Dividend （DLN），所有基本面加權ETF都對動量因子呈反向關係並在統計上有顯著性。這可能與他們逆向再平衡有關。由於這些策略是按市值劃分的，因此受小規模因子影響的分布並不令人驚訝。儘管只有DLN和EPS受規模因子影響在統計上存顯著性，但大型基本面加權的ETF顯示出對小規模因子呈反向關係。所有中型及小型基本面加權策略的小規模因子負荷量數據均在統計上存顯著性並呈正向關係。在這批基本面加權策略樣本中，價值和小規模因子對投資回報有所貢獻。
基本面指數的先驅Research Affiliates認同基本面指數策略很大程度受益於價值和小規模因子傾向。Research Affiliates的CEO Rob Arnott及其同事發現，許多非市值加權策略，包括基本面加權策略，表現都優於市值加權基準。在一篇題為《The Surprising Alpha From Malkiel's Monkey and Upside-Down Strategies》的文章中，他們把基本面加權投資組合的權重倒過來，使最少持股的股份佔最大權重。基金的表現結果顯示，這些倒置的投資組合也跑贏市值基準，在許多情況下的表現也優於原始策略。作者認為，原始策略及其倒轉策略的成功可以歸因於對小型股和價值股的隱含傾向。
Research Affiliates還認為，基本面指數策略可從其不一致的價值載荷中受益。該策略會因為基本面指標變得更便宜而增持股票，而不是以價值和增長股來劃分市場。 Research Affiliates續指，基本面指數策略會隨著價值愈來愈便宜而增加價值因子負荷量，並隨價值愈來愈昂貴時降低價值因子負荷量。因此，基本面指數就提供了動態價值因子傾斜的特性，可使投資者獲益。
與市值加權價值基金相比，這些基金的動態價值因子取向可能值得投資者付出更高的費用。但是，捕捉價值因子的時機非常困難，而這動態方法仍然未能提供獨有的功效。
本文作者
Adam McCullough， CFA 晨星被動式策略研究分析員