原標題：大數據看區域之十五：福建城投怎麼看？
【天風研究·固收】 孫彬彬/譚逸鳴(聯繫人)
摘要：
兩大協同發展區經濟板塊構成了福建版圖：閩東北協同發展區和閩西南協同發展區，分別發揮福州、廈門兩大中心城市的輻射引領作用。
對於福建省各地級市城投平臺如何聚焦？
閩東北協同發展區內：
(1)福州市作為福建省會城市，整體經濟產業實力、人口吸虹能力均較強，土地市場景氣度維持在高位且較為穩定，整體債務存量水平不高。除市本級、國家級園區平臺以外，所轄優質城區以及縣市平臺可積極參與(比如福清、長樂)；
(2)莆田市近年第二產業發展態勢較好，紡織鞋服、化工新材料為主導產業，民營經濟活躍，其市本級主平臺可積極關注。
(3)寧德市、南平市地處內陸，其中南平多山，旅遊業發達(武夷山)之外食品飲料、木製品等產業較為發達，區域內平臺主要以南平武夷集團以及武夷新區為兩大體系，可以積極關注；寧德則以新能源鋰電池(寧德時代)、有色金屬為主導產業，整體產業創稅穩步增長，區域內偏公益性的寧德交投以及偏準公益性的寧德國投(以能源民生項目投資為主導)可以進一步關注。
閩西南協同發展區內：
(1)廈門市整體實力毋庸置疑的，作為福建重要的對外開放的「窗口」，第三產業佔據絕對的主導地位，新興的信息產業、旅遊服務業是其主要的發展方向，而其不斷拉升的土地及房地產市場讓其地方政府財力更為充裕，整體債務水平不高。
(2)泉州市經濟規模長期位居省內榜首，工業實力較強，近年來加快了對戰略性新興產業的布局，大力發展新材料、新能源、新一代信息技術等相關產業。除市本級平臺外，所轄晉江市、石獅市位列百強縣前列，區域內民營經濟活躍，核心平臺亦可積極關注。
(3)漳州市經濟實力處中上遊，目前主要以古雷開發區打造石油煉化產業，是漳州未來一大經濟增長點，這其中巨大的投資存在一定流動性轉圜壓力，區域整體債務水平偏高，但得益於其良好的產業基礎以及區位優勢，整體發展態勢向好，其中可優選公益屬性較強的幾大核心主平臺；
(4)龍巖市地處閩西內陸，以工程機械、有色金屬、新材料新能源為主導產業，近年來產業發展尚可，但區域平臺較多，債務水平偏高，並且其部分市本級平臺轉型市場化業務較多需審慎評估，其中龍巖城發、龍巖交通公益屬性強可優選，此外龍巖匯金資產相對優質可積極關注。
(5)三明市經濟產業實力、區位優勢並不突出，以傳統製造冶金為主導產業，但由於區域內平臺相對較少且純粹，債務壓力不大，市本級幾家核心平臺可以積極關注。
福建省位於中國東南沿海，東隔臺灣海峽與臺灣省相望。2019年，福建省實現地區生產總值42395億元，比上年增長7.6%，位居全國第八位，人均GDP上升至第五位，經濟增長迅速。福建是全國綜合改革開放試驗區和最早實行對外開放的省份之一，經濟外向度和市場化程度較高，民營經濟活躍，是中國經濟發展最快和最具活力的地區之一。產業結構方面，福建省以第二、三產業為主，第三產業佔比近年來不斷上升，2019年達45.3%。經過多年的發展，福建省已形成紡織鞋服、石油化工電子信息以及旅遊業等支柱產業。從結構上看，省內各地級市經濟財政實力梯度差異明顯，尤其東部沿海核心城市(福州、泉州、廈門等)經濟財政實力整體要強於周圍內陸地級市。
對於福建省不同地級市和區域應如何區分考慮？
本文延續城投債分析框架：首先分拆業務來看，城投平臺的償債來源一部分來自市場：這部分又可區分為準公益性項目(觀察本身收入穩定性)和經營性項目(具體分析)；另一部分則是來自於政府：城投平臺來自政府的收入部分除了對應特定項目的專項收入撥付外，重點觀察該區域經濟、財政整體實力。本文從福建省內各地級市綜合實力出發進行分析，進而對其各地市內平臺整體信用資質進行評估。
福建省內各地級市經濟財政債務情況如何？
兩大協同發展區經濟板塊構成了福建版圖：福建省位於我國東南沿海，是中國大陸重要的出海口，下轄福州、廈門、泉州、漳州、莆田、龍巖、三明、南平、寧德9個地級市，其中廈門市是省內唯一經濟特區、計劃單列市及副省級城市。19年十屆六次全會劃歸經濟協作區建設，將加快推進閩東北協同發展區、閩西南協同發展區兩個協同區發展，發揮福州、廈門兩大協同發展區的中心城市的輻射引領作用。
總體來看，福建省內各地級市經濟發展較不平衡，協同發展區內不同地級市經濟實力差距較大，中心城市經濟實力最強。從地區看，閩東北協同發展區以省會福州為中心城市的互為輻射、共同發展的山海聯合、共建共贏的格局，共同推動高端裝備、電子信息、現代物流、鋰電新能源、新能源汽車產業協同發展；閩西南協同發展區以廈漳泉都市區輻射帶動西北內陸城市群，依託廈門旅遊資源及工業見長的泉漳著力發展，聚焦電子信息、石化、汽車、紡織鞋服、裝備製造、新材料、食品飲料、建材家居、生物醫藥等產業。
觀察各經濟區內各地級市2019年經濟財政數據：閩東北協同發展區內，省會城市福州GDP為9392.30億元，排名全省第二，莆田、寧德、南平的整體經濟實力較弱。閩西北協同發展區整體經濟實力更強，泉州GDP規模常年位居全省第一；其次是廈門、漳州，其中廈門作為福建唯一經濟特區，金融、保險、信息等服務業較為完善，第三產業較為發達；位於閩內陸的龍巖、三明經濟綜合實力居中。
進一步分析：地方政府財力對於平臺償債的兌付能力涉及兩方面：(1)一般公共預算收入(主要關注當地產業稅收收入)；(2)土地出讓收入；那麼這兩部分收入的源頭分別來自哪？我們對此進行分析：
1。稅收角度如何區分？
稅收收入的穩定性來自於當地的產業實力，觀察福建省各地級市歷年稅收收入及稅收佔GDP比重情況，總體來說福建省稅收收入較為平穩，2016-2018年以來年各地級市稅收增長較明顯，但2019年整體稅收收入增速十年來首次為負。除廈門以外，整體上稅收佔GDP比重較為平均(在10%以內，產業創稅能力相對較弱且近年來普遍下滑)：
(1)閩東北協同發展區中，福州市稅收收入最高，稅收規模佔GDP比重以相對較高(僅次於廈門)，莆田、寧德、南平整體經濟實力較弱，稅收表現亦較低，但近年來稅收規模保持增長趨勢，2016年以來產業創稅能力有小幅上升。
(2)閩西南協同發展區中，廈門、泉州稅收收入明顯高於其他地級市且近年來保持穩定增長，其中廈門市產業創稅能力較強；漳州市在區域內產業創稅能力較弱，整體稅收規模低且增速較慢，稅收佔GDP比重在5%左右；龍巖、三明稅收規模相近且近兩年有小幅增長。
追根溯源，稅收角度重點關注企業稅收，從各地級市產業布局來看，產業結構合理且產業運行穩定的城市，稅收可持續性更強。
首先結合產業結構，觀察各地級市支柱產業以及當下重點戰略布局產業情況：
(1)閩東北協同發展區內，除福州外，多以第二產業為主導：莆田、寧德、南平第二產業佔比較高，其中莆田以發達的化工、工藝、食品加工等製造業為支柱，第二產業更為突出；此外寧德、南平第一產業佔比處於省內較高水平，兩市位於福建內陸地勢較高、森林與農業資源較豐富的地區，近年來均有布局發展康養產業；福州作為省會城市，政治經濟文化的中心，第三產業主導性較強。
(2)閩西南協同發展區內，除廈門之外，第二產業引領經濟發展：作為全省發展較早的工業區，泉州、漳州、龍巖和三明以二產為主導，並都於近年來加快了對戰略性新興產業的布局，大力發展新材料、新能源、新一代信息技術等相關產業。而廈門作為福建重要的對外開放的「窗口」，第三產業佔據絕對的主導地位，新興的信息產業、旅遊服務業是其主要的發展方向。
進一步結合產業結構重點觀察各地級市工業運行情況：
(1)閩東北協同發展區內，福州、莆田工業基礎相對較好，近年來，福州工業總產值持續提升，規上企業利潤先增長後基本持平，而莆田自2016年來規上工業企業利潤略有下滑。寧德、南平位於福建內陸，以第一產業為主，工業表現不明顯。
(2)閩西南協同發展區內，泉州市工業基礎最好，規上工業企業利潤幾乎為區域內第二、三名的漳州、福州的兩倍；此外，廈門由於三產佔明顯優勢，規上工業企業利潤與其他三市相比稍弱，但自2015年起增長較為迅速；漳州市工業發展質量較高，歷年工業總量及規上企業利潤穩定增長。
此外，近年來，各地均在積極開展進行園區建設(包括經開區、高新區等)，而各園區通過優惠政策、區位優勢、政治定位以及產業集中效應吸引著各類優質產業聚集於園區之內，進而較好的形成區域內的經濟增長極。那麼從國家級園區數量分布的視角來看，各地級市情況分別如何？
根據2018年《中國開發區審核公告目錄》，福建省共有97家開發區納入名錄，其中國家級開發區30家(含國家經濟技術開發區10家、高新技術產業開發區7家、海關特殊監管區域7家以及其他類型開發區6家)，省級開發區67家。
總體上看，園區分布與工業發展呈正相關性，閩西南協同發展區內國家園區數量較多。福州、廈門分別有7家，其中，海關特殊監督區只分布在東南沿海城市福州、泉州、廈門。此外漳州市擁有3個國家級經開區及1家國家級高新區，作為第二產業較為突出的地市，漳州正積極布局新一代信息技術、生物醫藥、節能環保、海洋高新、醫養健康等產業方向。其他經濟實力較弱的內陸城市均有1-2個國家級園區。
另外，從各地級市上市公司情況來看，全省滬深兩股上市公司共有141家，主要分布在福州、廈門兩大中心城市，經營行業多分布於製造業(計算機通信及電子設備、金屬冶煉加工、醫藥製造為主)。
(1)閩東北協同發展區內，中心城市福州上市公司較多，而寧德證券化率較高，主要是因為區域內有新能源動力電池龍頭企業寧德時代；南平雖上市公司較寧德、莆田數量稍多，但總市值較低，證券化率也較低。
(2)閩西南協同發展區內，廈門上市公司數量最多，與福州共佔到全省上市公司總數的2/3；其次為泉州市(但證券化率也較低)；漳州市5家上市公司多集中在機械及醫藥製造業。
上文的探討均從產業結構出發(多以對內經濟)，下面從各地級市進出口情況來看，2013-2016年進出口規模普遍有下滑，而2017-2018年均有較明顯的增加。
閩東北協同發展區內，省會福州進出口規模最高，與同區域其他城市相比差距較大(其餘進出口規模僅為50億元上下)，沿海的寧德、莆田對外貿易規模較南平更高，2015-2016年均有下滑，但近兩年外貿增長較快。
閩西南協同發展區內，廈門市作為省內經濟特區，進出口規模位於全國前列、全省最高，是其餘地市兩倍以上，且2016年以後進出口規模明顯上升；其次是泉州，外貿規模與福州相近，而龍巖、三明作為省內內陸城市，同南平一樣進出口規模較落後，外貿規模在百億美元以下。
2。區位優勢角度如何區分？
城市的經濟產業發展及隨之而來的人口聚集效應與其地理位置、交通便利程度有很大的關係，經濟的發展同樣離不開發達的公路、鐵路、港口(水路)、航空運輸系統。我們通過相關指標對比分析各地級市的區域地理位置及交通發達程度。
從各地級市境內公路裡程來看，
(1)東北協同發展區內，內陸城市南平境內公路裡程最高，而寧德最低。
(2)閩西南協同發展區內，除廈門外，各地級市公路裡程差距並不大：泉州市公路裡程位居全省榜首，而由於關聯相鄰省份、輻射中西部地區，三明、龍巖、漳州公路裡程數亦均處於較高位置；廈門市公路裡程數整體偏低。據全省高速公路分布看，閩東南沿海城市貫穿高速較為密集，沿海重要港區均有高速公路通往中西部地區。首先因為公路裡程數與轄區面積大小有關，因此，我們可以把高速裡程/公路裡程看成是剔除轄區面積差異的交通運輸基礎設施競爭力指標。
境內公路及高速公路裡程數量會受到轄區內面積大小的影響，為較好的區分其區位優勢，我們進一步觀察各地級市公路客運周轉量以及貨運周轉量情況：
從客運量和旅客周轉量看，隨著交通形式多樣化，各地級市近年來整體客運量有所下降；橫向對比，閩東北協同發展區內，省會城市福州客運量居全省之首，遠超其他地級市，寧德客運量及旅客周轉量亦較高；閩西南協同發展區內泉州、廈門客運量較高，其他城市相對平均；旅客周轉量與客運量呈同等趨勢。
從貨運量和貨物周轉量角度來看：福建省作為全國沿海貨運走廊，各地級市歷年貨運量及貨物周轉量整體呈逐年上升趨勢；兩大中心城市福州、廈門以及泉州貨運量及周轉量顯著領先，超出其他地市兩倍以上。其他地級市中，莆田、三明分別在閩東北、閩西南內陸地區貨運周轉量最高，而南平為全省最低位。
現今，高鐵對於人口流動以及促進產業落地、經濟發展均有重要影響，福建省內各地級市當前高鐵通車情況以及未來高鐵線路規劃及機場規劃情況怎麼樣？
目前，福建省各地市均通高鐵，全省鐵路覆蓋率 67.9%，逐步形成以福州、廈門為核心的高速鐵路進出省通道；閩北、西北、中部、西南存在部分路網空白，主要分布在寧德、三明、龍巖部分區縣。目前漳州、莆田、寧德市僅有在建機場，其他地市均有機場分布，根據福建省《關於促進通用航空業發展的實施方案》，2020年將建成10個二類以上通用機場，2030年計劃實現「縣縣通航」。
3。土地出讓收入角度如何區分？
土地出讓收入是政府財力兌付城投相關債務的重要來源，也是化解地方政府隱性債務的一大重要方式。福建省內各地級市當下土地市場情況如何，未來是否能保持景氣度？我們對此進行分析。
整體來說，2019年土地市場成交較2018年有所改善，各地級市流拍情況有所好轉，均維持較高的成交率。就福建省內而言，以土地成交/供應比例來衡量當地土地拍賣的景氣程度：
閩東北協同發展區內，福州、莆田、寧德2019年土地市場景氣度迅速回升，而南平2017年后土地流拍增多，2019年有所流拍進一步增多；閩西南協同發展區內，2017年以來廈門土地市場景氣度最高，且逐年升溫，漳州其次，泉州、三明土地市場保持穩定發展態勢，而龍巖近兩年土地市場景氣度有所下滑。
進一步觀察各地級市土地成交的具體情況：
閩東北地區中，福州市各種類型土地的成交面積、成交均價均高於其他三個地級市；在其他三個市裡，莆田市住宅用地和商業用地成交樓面均價較高，而寧德市工業用地的成交面積和成交均價相對較高。閩西南地區中，泉州市和漳州市的各類型土地面積成交量均較高；廈門市的土地成交均價遠遠高出其他地級市，商業土地成交量也呈逐年上升的態勢。
重點觀察最能賣出價格的住宅用地，從當下各地級市內住宅用地拍賣地價情況來看：
閩東北協同發展區內，福州住宅用地成交均價最高，明顯高於遠其他地級市，區域內其他城市(莆田、寧德、南平)2018年來近兩年成交價穩定上升；而在閩西南協同發展區內，土地市場較為景氣的廈門市住宅成交價全省最高，且近五年來增長迅速，此外，區域內其他城市中沿海經濟發達城市泉州、漳州表現優於內陸城市龍巖、三明，龍巖2019年住宅用地成交價格出現了脈衝式增長，或與出讓土地的區位有一定關係。
土地市場景氣度能夠維持的前提是當地房地產市場需求穩定，對比從各地級市2015年以來住宅售價來看，除廈門以外各市房價較為接近，整體上與住宅用地拍賣地價呈相同趨勢：
閩東北協同發展區內，福州房價略高且2018年增長迅速，莆田、南寧、寧德仍房價相對較低，但莆田房價略高於其他地級市且近兩年增長較快。閩西南協同發展區內，廈門房價遠超其他各地級市近一倍且呈明顯持續增長趨勢，其他地市住宅房價較為平均，但近年來也持續小幅增長。
進一步結合固定資產投資中房地產開發投資佔比，對比房地產投資規模，大部分城市2017-2019年房地產投資規模有明顯提升：
閩東北協同發展區內，福州房地產投資規模全省最高，且2017年以來房地產投資熱度總體呈波動上升；莆田、寧德房地產投資表現不佳，房地產投資規模小且近年來佔地區生產總值比重逐年降低。而在閩西南協同發展區內，廈門房地產投資規模以及佔比明顯高於其他地級市；泉州市近兩年房產投資規模明顯增加；漳州2018年房地產投資及佔比均有明顯增長；龍巖近兩年房地產投資規模及佔其地區生產總值比重均有所增加。
那麼未來而言，各地級市房價以及其影響的土地市場會駛向何方？房價長期來看影響因素還是在人口，我們通過各地級市常住人口及人口流動情況有一個大致的判斷：
閩東北協同發展區內，省會城市福州常住人口規模最高，具有較強的人口虹吸效應，莆田是人口流出現象最嚴重的城市；閩西南協同發展區內，泉州市人口規模最高，其次是漳州(存在小規模的人口淨流出)，此外，龍巖、三明也均呈現較大規模的人口流出。整體來看，人口主要集中向福建沿海城市泉州、廈門和福州流動，其中，泉州市作為連續二十年經濟實力位居全省榜首的城市，人口基數最大且總體人口淨流入效應明顯。除這三個城市外，其餘地級市均存在較明顯的人口流出現象。
此外，我們再進一步關注幾個維度的指標來進一步印證：
1、從各地級市城鎮居民收入及消費情況來看：
除廈門外，各地級市城鎮居民人均可支配收入及生活消費支出的規模差距不大，整體來看，閩東北、西南兩大協同發展區的中心城市城鎮居民人均可支配收入偏高。其中廈門居民收入最高，其次為泉州、福州，其他地級市城鎮居民收入與支出較為平均；寧德、南平等福建省內陸城市居民生活質量較低。綜合食品消費佔收入比重來看，廈門、泉州兩地的人民生活質量較高，居民收入與支出均位於全省最高位，且食品消費佔比最少。
2、從各地級市金融資源來看，各地級市金融機構貸款及金融發展水平總體上同當地經濟發展吻合：福建省金融機構貸款規模整體上呈持續增長趨勢，其中福州、廈門、泉州金融機構貸款規模較高且增速較明顯，其他城市貸款規模及增長較平均，與前述三市有較大差距。
3、進一步關注從各區域酒店價格來看：整體價格水平能在一定程度上反映出當地經濟財政綜合實力。各地級市酒店價格差異不大，閩東北協同發展區內省會福州酒店價格水平最高，此外武夷山景區一定程度上拉起了南平市中高檔酒店價格；閩西南協同發展區內龍巖、廈門價格稍高出其他地級市，而三明最低。
各地級市城投如何參與？
1。各地級市近年城投債發行情況如何？
首先，從近三年城投債發行情況來看，近年來全省及各地級市城投債發行規模整體呈上升趨勢。閩東北協同發展區內，福州發行規模較大，莆田其次且以私募較多。閩西南協同發展區內，存量債務較高的廈門、漳州近三年發行量亦是全省前兩位。廈門市近三年發行量發行規模較為平均在200億以上，其中私募規模佔比20%左右；而漳州發行規模逐年增加；此外，龍巖2019年發行規模增長明顯最高且以私募為主。整體來看福建省內陸城市發行的私募債佔比普遍高於東南沿海城市，但發行規模較小。
2。各地級市城投如何參與？
結合上文對各地級市產業基礎及企業稅收情況、區位優勢、土地和房地產市場以及城投債務情況的分析，歸納總結：
(1)閩東北協同發展區內：從稅收及產業布局來看：省會城市福州充分依託「多區疊加」政策優勢和省會中心城市資資源優勢，稅收實力及產業創稅能力較突出，一邊壯大工業基礎同時並促閩東北「大農業」協同發展；莆田第二產業主導，工業穩定增長；寧德、南平除二產發達外，第一產業佔比較高；從土地及房地產市場來看，福州整體表現最優，莆田其次且近兩年房價增長較快；南寧、寧德仍處於價格窪地，但近年寧德土地市場景氣度較好(成交率、地價及房價均較增長)。
(2)閩西南協同發展區內：從稅收及產業布局來看，廈門表現良好，三產優勢明顯且旅遊業帶動整體經濟發展較快；泉州工業基礎堅實，網際網路及電子信息行業優質上市公司也為經濟實力作強勁支撐；漳州近年工業發展質量較高，綜合實力優於龍巖、三明。從土地及房地產市場來看，廈門土地市場亦是景氣程度最高，房地產投資規模仍保持增長，人口淨流入較明顯；泉州、漳州土地以及房地產市場穩定發展，此外龍巖近兩年房地產投資熱度有所提高。
那麼當下，對於福建省各地級市的不同平臺，如何區分？
閩東北協同發展區內：
(1)福州市作為福建省會城市，整體經濟產業實力、人口吸虹能力均較強，土地市場景氣度維持在高位且較為穩定，整體債務存量水平不高。除市本級、國家級園區平臺以外，所轄優質城區以及縣市平臺可積極參與(如福清、長樂區)，而其下平潭縣債務率偏高；
(2)莆田市近年第二產業發展態勢較好，紡織鞋服、化工新材料為主導產業，民營經濟活躍，其市本級主平臺可積極關注。
(3)寧德市、南平市地處內陸，其中南平多山，旅遊業發達(武夷山)之外食品飲料、木製品等產業較為發達，區域內平臺不少，但主要以南平武夷集團以及武夷新區為兩大體系，可以積極關注；寧德則以新能源鋰電池、有色金屬為主導產業(寧德時代)，整體產業創稅穩步增長，區域內偏公益性的寧德交投以及偏產業投資類的寧德國投可以進一步關注。
閩西南協同發展區內：
(1)廈門市整體實力毋庸置疑的，作為福建重要的對外開放的「窗口」，第三產業佔據絕對的主導地位，新興的信息產業、旅遊服務業是其主要的發展方向，而其不斷拉升的土地及房地產市場讓其地方政府財力更為充裕，整體債務水平不高。
(2)泉州市經濟規模長期位居省內榜首，工業實力較強，近年來加快了對戰略性新興產業的布局，大力發展新材料、新能源、新一代信息技術等相關產業。除市本級平臺外，所轄晉江市位列百強縣前列，區域內民營經濟活躍，核心平臺亦可積極關注。
(3)漳州市經濟實力處中上遊，目前主要以古雷開發區打造石油煉化產業，這其中巨大的投資存在一定的不確定性，財政資金的回補存在一定壓力，區域整體債務水平偏高，建議積極關注，其中可優選公益屬性較強的幾大核心主平臺；
(4)龍巖市地處閩西內陸，以工程機械、有色金屬、新材料新能源為主導產業，近年來產業發展尚可，但區域平臺較多，債務水平偏高，並且其部分市本級平臺轉型市場化業務較多需審慎評估，其中龍巖城發、龍巖交通公益屬性強可優選，此外龍巖匯金資產相對優質可積極關注。
(5)三明市經濟產業實力、區位優勢並不突出，以傳統製造冶金為主導產業，但由於區域內平臺相對較少且純粹，債務壓力不大，市本級幾家核心平臺可以積極關注。
風險提示
風險提示：宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺打分模型的主觀性。
（文章來源：固收彬法）
(責任編輯：DF398)