核心觀點：
寫在開篇的話
在放療領域，目前資本市場研究甚少，本篇報告前半部分將重點分析整個放療領域；後半部分將從十餘种放療方式中，聚焦目前在國內廣泛運用的放療手段—伽瑪刀；在全篇報告中，我們也將嘗試解答資本市場關於放療領域的8個疑惑。這裡需要指出的是：由於放射醫療市場基礎數據嚴重缺失等客觀因素，本報告進行了大範圍的專家訪談及草根調研。我們懷著謙卑的心態，誠摯歡迎產業界及資本市場朋友的指正與交流。
放射醫療，腫瘤治療的核心手段，適應症廣泛
當前，放療早已與手術、化療並列成為腫瘤治療的三大核心手段。從醫學的角度看，目前大約近70%的腫瘤患者需要進行不同程度的放射治療。相對於腫瘤手術治療，現代化精準放療具有副作用更小，治療效果更好，綜合成本更低等一系列優勢。與其他治療方式配合，如手術，可以取得更好的療效。放射治療適應症十分廣泛，可針對多種腫瘤及其他疾病。
與成熟市場相比，我國放療市場存在較大差距，國內市場未來仍將快速增長
經濟越發達、醫療理念越先進的國家，採用放射性治療的患者比例越高，其中美國為63%，而中國則低於20%。我國每百萬人擁有放療設備僅1.1臺，為美國的1/10。近年我國放療市場增長呈現加速跡象，未來隨著放療技術的進一步發展及放療意識的提升，更重要的是，隨著大病醫保及放鬆配置證政策（正文探討）的進一步實質性落地，我們預計：未來3-5年，放療行業複合增速仍將保持在25%-30%的水平。
伽瑪刀療效確切，性價比優勢明顯，是重要的放療手段
充分的臨床循證醫學數據顯示：伽瑪刀對腫瘤的放射治療，療效顯著。因其具備價格相對便宜、養護成本低、操作簡單、醫保支持力度大等優勢，目前是國內放療的主要治療手段。當前國內伽瑪刀存量約350臺。頭刀和體刀在2008-2013年之間的年複合增速均為10.2%。我們預計2015年當年，國內伽瑪刀設備市場增量約5億元。伴隨著配置證政策的調整，區域醫療資源平衡化進程推進及民營醫療機構的快速發展，國內伽瑪刀銷售或將加速增長。
伽瑪刀等設備生產企業向放療綜合服務商轉型是必然趨勢
國內伽瑪刀放療服務市場規模遠大於單純的伽瑪刀設備銷售規模。2015年國內伽瑪刀產生的放療服務收入或將達到66.7億元，是單純銷售伽瑪刀設備收入規模的十倍以上！從增速角度看，伽瑪刀放療服務市場增長隨時間推移呈現加速狀態，近年增速已上升至30%以上。同時，結合世界巨頭醫科達各業務佔比，我們認為相關擬上市企業若能在放療服務領域有所建樹，必將帶來估值水平的顯著提升。目前A股涉及該產業的公司，主要有星河生物（擬收購國內優質伽瑪刀企業深圳瑪西普）、中珠控股（擬收購優質放療設備及運營商一體醫療）等。
風險提示
大型醫療設備的購置與使用仍存在一定程度的限制；相關企業業務拓展進度低於預期；資本市場對應企業的轉型存在不確定性。
1. 放射醫療，腫瘤治療的核心手段，適應症廣泛
1.1 腫瘤治療的三大核心治療手段之一
1895年，倫琴發現X射線，標誌著核醫學技術發展的開端。時至今日，放射醫學已經歷了近120年的發展歷程。現代放射治療是通過一種或多種電離輻射及配套計算機系統，對腫瘤瘤體進行照射，進而精準殺傷局部腫瘤細胞的現代化治療方式。
在放療領域，目前資本市場研究甚少，本篇報告前半部分將重點分析整個放療領域；後半部分將從十餘种放療方式中，聚焦目前在國內廣泛運用的放療手段—伽瑪刀；在全篇報告中，我們也將嘗試解答資本市場關於放療領域的8個疑惑。這裡需要指出的是：由於放射醫療市場基礎數據嚴重缺失等客觀因素，本報告進行了大範圍的專家訪談及草根調研。我們懷著謙卑的心態，誠摯歡迎產業界及資本市場朋友的指正與交流。
釋疑1：放療在各種腫瘤治療手段中的地位問題
當前，放療早已與手術、化療並列成為腫瘤治療的三大核心手段。從醫學的角度看，目前大約近70%的腫瘤患者需要進行不同程度的放射治療。WHO公布的官方數據顯示：45%的惡性腫瘤是可以治癒的，其中外科手術治療佔22%，放療佔18%，化療僅佔5%。
相對於腫瘤手術治療，現代化精準放療具有副作用更小，治療效果更好，綜合成本更低等一系列優勢。與其他治療方式配合，如手術，可以取得更好的療效。我們認為：在國內，放療的綜合治療效果與其醫學地位並不完全匹配，未來隨著放療技術的進一步發展及醫生&患者放療意識的提升，放療在多種腫瘤治療手段中的地位將會進一步提升。
從治療成本角度看：放射性治療是最具成本效益的腫瘤治療方式之一。根據瑞典議會醫療保健技術評估委員會（SBU）的預測，放射性治療費用是手術治療費用的50%。
1.2 放射治療適應症十分廣泛
臨床研究表明，適合做放射治療的情況有以下多種：第一，手術治療創傷較大（如頭部腫瘤等）的腫瘤。第二，生長位置比較隱蔽的腫瘤。第三，手術切除不徹底，殘留瘤體範圍不大的腫瘤。第四，低分化腫瘤。第五，瘤體較大，手術切除困難，可先做放療縮小瘤體，為之後的手術創造有利條件。
以下，我們對放療主要適用的八大類疾病（以腫瘤為主）中的20餘種情況進行了細緻的梳理。
1.3 重要治療手段，市場將受益於癌症發病的不斷攀升
根據WHO最新發布的《2014年世界癌症報告》，2012年全球共新增癌症病例1400萬例，並預計仍將逐年遞增至2025年，年新增癌症病例可能達到1900萬人，而2035年預計將達到2400萬人。
在我國，衛生部統計數據顯示：2012年新診斷癌症病例307萬人，佔全球總數的21.8%。同年全球因癌症死亡病例820萬人，其中我國因癌症死亡病例220萬人，均超過對應新增癌症病例的50%。
1.4 與成熟市場相比，我國放療市場存在較大差距
我國放療設備普及率較歐美、日本等發達國家存在較大差距。根據世界衛生組織的統計數據，截至2013年末，我國每百萬人擁有放射性治療設備僅1.1臺，遠低於發達國家的人均水平。
據國際放療巨頭Elekta 2013年的研究報告顯示，各國採用放療治療癌症的患者比例存在這樣的趨勢，即經濟越發達、醫療理念越先進的國家，採用放射性治療的患者比例越高，其中美國為63%，加拿大、瑞典、荷蘭、澳大利亞等發達均超過40%，而中國、俄羅斯、印度、越南和菲律賓等國家均低於20%。
隨著放療技術水平的提高和放療理念的發展，放療在全球範圍內的應用程度將進一步加深。根據醫科達2014年的最新研究顯示，伽瑪刀在過去5年內每年治療患者的人數增長了300%，預計未來市場規模仍將快速增長。
釋疑2：當前國內放療市場到底有多大？
據全球權威諮詢機構Frost&Sullivan市場調研數據顯示：國內放療市場由2008年的58.3億元增長至2015年的269億元，年複合增速為24.42%。這裡需要指出的是：上述數據僅為放射治療領域數據，不包括放射影像學領域數據。
釋疑3：國內放療市場未來潛力與增長情況如何？
據Frost & Sullivan市場調研數據顯示：國內放療市場經過多年的發展，需求仍未被滿足。下述調研及測算數據中，未被滿足的需求包含兩方面：1. 身患癌症但並不積極接受治療的患者，此群體是未來增量；2. 未來可能有更多的患者在更早的階段被檢查出癌症，此舉也會增加放療的使用量。
上述數據顯示，近年我國放療市場增長呈現加速跡象，未來隨著放療技術的進一步發展及放療意識的提升，更重要的是，隨著大病醫保及放鬆配置證政策（後文探討）的進一步實質性落地，我們預計：未來3-5年，放療行業複合增速仍將保持在25%-30%的水平。
2. 伽瑪刀在國內放療領域佔有重要地位
2.1 伽瑪刀在國內放療領域應用廣泛
伽瑪刀於上世紀90年代初被引入中國，此後在國內得到了長足的發展，是國內使用最早，積累病例數最多的大型放療設備。學名為立體定向γ射線放射治療系統，是一種融合現代計算機技術、立體定向技術及外科技術於一體的治療性設備。
伽瑪刀通過Co-60放射出的γ射線幾何聚焦於病灶，一次性摧毀靶點內的腫瘤組織及細胞（主要是摧毀腫瘤細胞的DNA結構）。在此過程中，γ射線幾乎不對經過的正常組織產生任何傷害，其治療照射範圍與正常組織界限十分明顯，邊緣像刀割一般，故稱之為「伽瑪刀」。伽瑪刀分為頭部伽瑪刀、體部伽瑪刀和全身（頭體一體）伽瑪刀。
伽瑪刀適應症十分廣泛，對頭部腫瘤及其他腦部疾病（顱腦腫瘤、腦血管疾病、功能性疾病等）與體部腫瘤及個別體部疾病（原發性肺癌和肺轉移癌、血管瘤、前列腺增生等）均有療效。
2.2 伽瑪刀治療腫瘤，效果明顯
伽瑪刀由於進入中國時間較早且操作相對其他放療方式較為簡便，因此在國內得以廣泛運用，依此在國內也積累了大量的病例數據。充分的臨床循證醫學數據顯示：伽瑪刀對腫瘤的放射治療，療效顯著。
對於頭部腫瘤：伽瑪刀治療頭部腫瘤具備較大優勢，以常見的顱底腦膜瘤為例，國內外臨床研究顯示：伽瑪刀治療腦膜瘤，腫瘤的控制率可達96.8%;臨床表現滿意度（好轉和穩定）為96.3%,。從影像學角度觀察，伽瑪刀對於多種頭部腫瘤均有顯著療效。
對於體部（全身）腫瘤：目前美國醫學界通常不將伽瑪刀治療體部腫瘤，但在國內伽瑪刀被廣泛應用於體部腫瘤的治療，國內臨床研究顯示：伽瑪刀治療體部腫瘤也有一定的療效。國內基於1200+例的臨床研究顯示：採用全身伽瑪刀治療，隨訪3-34個月，隨訪結果顯示，腫瘤綜合控制率為89.0%，症狀緩解率為84.2%，總體無嚴重併發症產生。其中，體部腫瘤治療以肺癌治療效果最佳，肝癌其次，同時對胰腺癌、腎上腺腫瘤、縱隔腫瘤、宮頸癌、食道癌等均有一定療效。
這裡需要指出的是：在國內，國家衛計委主管的公立醫院及民營醫院系統只頒發頭部伽瑪刀的大型醫療設備配置證；體刀的配置證權限則下放到省市一級的衛生主管部門。總後主管的部隊及武警醫院系統同時頒發頭刀、體刀、全身伽瑪刀三種配置證。CFDA主管的醫療器械註冊審批層面，則不限制體刀和全身刀的註冊。
2.3 與其他放療方式相比，伽瑪刀具備性價比優勢
廣義上的腫瘤放療設備有10餘種，伽瑪刀憑藉良好的性價比優勢，基於當前及未來相當長一段時間的國情下，仍將成為國內放療的主力設備。伽瑪刀的比較優勢體現如下幾個方面：
1. 新一代伽瑪刀智能化與精準化程度得到大幅提升。 2. 伽瑪刀與射波刀（賽博刀）、TOMO刀、中子刀、質子重離子等設備相比，單機價格具備明顯優勢。 3. 伽瑪刀操作相較醫用直線加速器、射波刀、TOMO刀、質子重離子治療等方式更加便捷。 4. 伽瑪刀設備不嬌貴，可以長時間連續運轉，購置其他大型儀器每年被廠家收取的保費甚至達到售價的8%，伽瑪刀日常養護成本則較低。 5. 病人使用伽瑪刀治療成本較低，全國平均2萬/次，上海約3萬/次，北京約2.5萬/次，通常頭部腫瘤需要放療1-3次，體部腫瘤要10-15次，整體治療成本遠低於射波刀、TOMO刀、中子刀、質子重離子等設備。 6. 目前放療設備中只有伽瑪刀和醫用直線加速器（X刀，光子刀）可以醫保報銷。
釋疑4：國內伽瑪刀領域當前市場規模如何？
當前國內伽瑪刀市場存量數據缺失明顯，我們與多位專家訪談後，認為當前國內伽瑪刀存量約350臺（包含頭刀和體刀）。諮詢機構Frost& Sullivan在2008年通過一線市場調研，統計出大陸2008年伽瑪刀保有量已達245臺，其中頭刀159臺，體刀86臺。
據Frost & Sullivan 一線市場調研數據：2013年當年，國內新增伽瑪刀設備市場規模3.9億元，其中頭刀新增2.6億元，體刀新增1.3億元。其中頭刀和體刀在2008-2013年之間的年複合增速均為10.2%。依此，我們預計2015年當年，國內伽瑪刀設備市場增量約5億元。這裡需要指出的是：上述數據只是銷售伽瑪刀儀器所產生的收入，不包含伽瑪刀提供放療服務所產生的服務收入。
釋疑5：伽瑪刀設備引入中國多年，是什麼因素限制其市場放量？未來的增量在哪裡？
市場存在疑問：伽瑪刀90年代進入中國，這麼多年為何至今僅有300多臺的銷售？對此我們從四個方面給予回答：
第一，伽瑪刀屬於甲類大型醫療設備，設備較為先進，價格也不算低廉，不比監護儀等中小型設備，300多臺的市場保有量雖然不大，但也不算小。
第二，90年代初，伽瑪刀國產化程度極低，主要依賴進口國外昂貴的設備（主要是購買醫科達的），當時發展水平有限，只有少數城市少數醫院才配置得起，經濟因素制約儀器的大範圍配置。
第三，由於1994年時伽瑪刀在沿海地區部分富裕城市購置、使用過程中出現混亂，官方下發《衛生部、財政部、勞動部、中國人民銀行關於暫緩裝備γ刀、愛克斯刀的通知》，直到2004年，10年時間伽瑪刀的購置與使用都受到了較大的限制。
第四，2004年至今，伽瑪刀作為甲類大型醫療設備，被強制實行配置證政策，行政審批在一定程度上遏制其市場化發展。
釋疑6：國內伽瑪刀設備的銷售未來有哪些可以預期的點？
回答這個問題，我們認為：未來國內伽瑪刀設備銷售可以預期的點有三個方面，即配置證政策的調整，區域醫療資源平衡化進程，民營醫療機構的快速發展。
大型醫療設備配置證政策未來或將取消：國內大型醫療設備分為甲、乙兩類，長期實行配置許可證制度。定期由衛生主管部門、國家發改委負責編制甲類大型醫用設備配置規劃，確定全國規劃控制數和各省（自治區、直轄市）規劃配置數量。
其中，甲類設備包括PET/CT、伽瑪刀、質子治療系統等首次配置單價在500萬元以上的醫用設備；乙類設備包括CT、核磁、X光機等。
甲類大型醫用設備的配置由醫療機構按屬地化原則向所在地衛生行政部門提出申請，逐級上報，經省級衛生行政部門審核後報國務院衛生行政部門審批；乙類大型醫用設備的配置，則由省級衛生行政部門審批。伽瑪刀作為甲類大型醫療設備，其購置被重點監管。
目前產業界對於配置證取消的預期較為強烈，按照國務院審改辦要求，國家衛計委在2015年4月15日前需完成對「甲類大型醫用設備配置許可證核發」、「第三類醫療技術臨床應用準入審批」兩項非行政許可事項的調整工作。
早在2014年初，國家就優先放鬆了廣東、浙江、江蘇、上海、成都等5省市的醫療機構配置證要求，同時為了鼓勵購置國產大型設備，重點放開了購置國產大型設備的配置證。
我們認為：隨著取消配置證政策在各地的進一步落地，限制伽瑪刀等大型放療設備購置的最大因素有望消除。
2.4 伽瑪刀使用的區域有望進一步向東北、中部、西部等地區遷移
通過對當前國內大型伽瑪刀放療中心的統計與梳理，我們發現：目前伽瑪刀的使用，主要集中在沿海經濟發達省市。東北、中部、西部等廣大腹地的民眾需求並沒有被充分滿足。未來配置證在全國範圍實質性放開後，上述多個區域或將提供巨大增量。
2.5 民營機構的快速發展，或將帶動伽瑪刀銷售放量
關於國內民營醫療機構未來的發展，在此不作贅述。我們只是強調，民營機構日常經營以成本控制為先，採購放療大型設備必將以性價比為先。伽瑪刀憑藉卓越的性價比有望受益於民營醫療機構的擴容。這一部分未來也會給伽瑪刀的銷售帶來增量。
2.6 中國伽瑪刀市場產品競爭格局
伽瑪刀是當前所有腫瘤放療設備中，國內產品與國際差距最小的領域。根據我們與專家的訪談：
在市場佔有方面：僅計算頭刀的話，目前世界巨頭醫科達在國內運行的伽瑪刀數量約50臺，國內優質伽瑪刀企業深圳瑪西普的頭刀的市場保有量48臺，頭刀市場份額與世界巨頭十分接近。
在產品創新方面：奧沃、瑪西普等國內優質企業創新採用動態旋轉聚焦。在治療層面相較巨頭醫科達的靜態聚焦優勢明顯：1. 由於旋轉聚焦，提高了靶點的劑量，減少了靶點外部的輻射，降低了表皮吸收劑量與靶點吸收劑量之比，提高了輻射邊界的清晰度。2. 醫科達的伽瑪刀需要190-201個鈷源，瑪西普通過旋轉聚焦僅使用25-30個鈷源，即可達到相同的輻射效果，減少了製造的費用和更換放射源的費用。3. 瑪西普產品只通過一個頭盔，用直觀和手動的方式變換準直器，免除了瑞典伽馬刀在治療時更換頭盔的麻煩。
在產品價格方面：2013年時，國內企業沒有真正的二代頭刀，醫科達的二代產品曾以3000萬元中標，2014年瑪西普二代頭刀上市，醫科達產品價格下降至2000-2400萬元，仍與瑪西普同類產品1200萬元的價格相差懸殊。瑪西普一代頭刀價格約為700萬元，一體醫療的月亮神伽瑪刀價格約600萬元，皆與醫科達產品定價懸殊。
2.7 國產優質伽瑪刀正在逐步走向世界
伽瑪刀是國內少有的大型醫療設備技術處於世界領先的領域。國內企業優質企業已初步實現海外出口及全球化布局，以代表性伽瑪刀企業深圳瑪西普為例：
當前瑪西普的產品已先後獲得中國CFDA認證、美國FDA認證和歐盟CE認證等權威認證資質。產品出口至多個國家，為國內大型醫療設備真正進入國際市場，特別是美國等發達國家市場並實現臨床應用樹立了標杆。
2015年1月，瑪西普與美國 ANI Radiosurgery Development Partners, LLC 籤訂銷售一臺第二代頭部伽瑪刀合同。這不僅為國內大型醫療設備真正進入美國等發達國家市場並實現臨床應用樹立了標杆，還將在北美、歐洲等發達國家產生極大的示範效應。
3. 圍繞伽瑪刀等設備的放療服務將是產業發展趨勢
釋疑7：銷售設備是否僅是「一錘子買賣」？
伽瑪刀設備的銷售絕非「一錘子買賣」。第一，伽瑪刀對配套的操作軟體要求較高，需要時常進行軟體的維護、升級，進而產生衍生收入。第二，儀器過保修期後維修也可貢獻收入。第三，放射性鈷源更換也是企業收入來源。此外，伽瑪刀生產型企業對放療運營服務的滲透或將帶來未來最大的收入來源。
從世界巨頭醫科達2014年的業務收入佔比來看，無論是美洲市場還是歐洲及中東市場，其單純儀器銷售收入佔比都在60%以下。
釋疑8：國內伽瑪刀企業能否破除單一產業市場空間的限制？
我們認為：國內單純的伽瑪刀企業可以通過多種渠道突破單一產業市場空間的限制。目前已經有部分優質企業在此方面做出了表率，如一體醫療（在合作放療服務領域布局多年，產品線也在向熱療、肝臟檢測設備等領域逐步豐富），瑪西普（產品相當一部分出口海外，未來進一步加碼合作放療服務領域）。以下，我們梳理了國內單純伽瑪刀企業未來獲取收入的各種路徑。
4. 伽瑪刀等設備生產企業向放療綜合服務商轉型是必然趨勢
上述諸多收入來源中，我們最看好伽瑪刀生產型企業布局放療服務所產生的收入，並認為這塊收入未來或將成為企業的重要收入來源之一。相關擬上市企業若能在放療服務領域有所建樹，必將帶來估值水平的顯著提升。
國內伽瑪刀放療服務市場規模遠大於單純的伽瑪刀設備銷售規模。據Frost & Sullivan一線市場調研數據：2015年國內伽瑪刀產生的放療服務收入或將達到66.7億元，是單純銷售伽瑪刀設備收入規模的十倍以上！從增速角度看，伽瑪刀放療服務市場增長明顯快於伽瑪刀設備銷售，且隨時間推移呈現加速狀態，近年增速已上升至30%以上。
我們認為：伽瑪刀等設備生產企業向放療綜合服務商轉型是必然趨勢，並為此梳理了企業轉型的戰略模式圖，在這條戰略路徑上，產品過硬、執行力強的企業將突破原有限制，不斷做大做強。從資本市場角度看：目前A股涉及該產業的公司，主要有星河生物（擬收購國內優質伽瑪刀企業深圳瑪西普）、中珠控股（擬收購優質放療設備及運營商一體醫療）等。
後續放療產業鏈系列報告中，我們將就當前各種先進放療技術（如直線加速器、質子、重離子、TOMO等）及其相應的市場應用與運營情況進行系統性分析，會有許多重要數據和信息發布出來，感謝您的關注。
文｜馬帥 微信（手機）：18321356864
上海交通大學醫學碩士，廣發證券醫藥行業分析師，具備豐富醫藥產業資源，2015年加盟廣發證券。新財富、水晶球、金牛獎投研團隊核心成員。
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