潔美科技(002859)—紙質載帶地位穩固,塑料載帶、轉移膠帶即將進入放量期

我們判斷公司業務將由薄型載帶切入轉移膠帶，市場空間打開的同時帶動公司業績高速增長。預計2017-2019年淨利潤1.88億、2.60億、3.36億，對應PE為42.3、30.6、23.7倍，首次覆蓋，給予 「強烈推薦-A」投資評級。

紙質載帶龍頭地位穩固。公司是國內唯一一家形成原紙材料到後端深加工一體化的紙質載帶生產商，憑藉高性價比優勢，不斷蠶食日本、臺灣載帶製造商的市場份額，目前國內市佔率超過50%。此外，由於全球電子製造業向中國遷移，公司坐鎮主場，未來紙質載帶有望保持高速增長。我們認為紙質載帶市場新進入者少，只要不犯錯誤，公司競爭優勢將不斷增加；

銷量上升與產品結構優化雙輪驅動，2017Q1業績高速增長。2017Q1公司營業收入1.87億元，同比增長37.12%；淨利潤2548.85萬元，同比增長42.30%，公司業績增長不僅僅是紙質載帶銷量的上漲，產品結構不斷優化進一步提升了公司的盈利能力。我們判斷未來分切紙帶的銷售佔比將逐漸減少，深加工紙帶已成為趨勢，未來幾年公司毛利率依然有上升空間；

塑料載帶伴隨造粒機上線將獲得快速發展。公司目前已經成功研發利用透明PC粒子生產黑色PC粒子技術，相關設備已在定製中，自主生產塑料載帶專用粒子即將上線。我們認為塑料載帶業務將伴隨造粒機上線獲得快速發展，形成完整產業鏈閉環，公司有望複製紙質載帶成功路徑，利用前者的市場優勢地位，進入全球知名電子元器件供應商塑料載帶體系；

轉移膠帶進入放量前期，市場規模為薄型載帶10倍。我國轉移膠帶市場規模達到百億級別，但需求基本依賴進口，由於進口產品價格高、交貨周期和售後處在短板，國產替代具有較大的發展空間。公司年產2億平方米轉移膠帶項目即將啟動，公司擁有良好的客戶基礎，有望與載帶業務形成集約化效應；

首次覆蓋，給予「強烈推薦-A」投資評級。；我們判斷公司業務將由薄型載帶切入轉移膠帶，市場空間打開的同時帶動公司業績高速增長。預計2017-2019年淨利潤1.88億、2.60億、3.36億，對應PE為42.3、30.6、23.7倍；

風險提示：塑料載帶、轉移膠帶業務拓展低於預期。

潔美科技是一家專業為電子元器件企業配套生產薄型載帶的高科技企業，產品主要包括紙質載帶、膠帶、塑料載帶等，公司產品主要應用於集成電路、片式電子元器件等電子信息領域。公司自07年起經過3年研發，掌握了原紙的技術，改變了高端紙質載帶原料受制於境外企業的格局。2014、2015、2016的營業收入分別為5.19億元、5.90億元、7.53億元，對應歸母淨利潤0.56億元、0.89億元和1.38億元。

2017年第一季度公司營業收入1.87億元，同比增長37.12%；歸屬於上市公司股東淨利潤2548.85萬元，同比增長42.30%。

公司是國內少數能提供電子元器件封裝用薄型載帶一站式服務的企業之一，行業地位顯著，主要客戶包括韓國三星、日本村田、日本松下、國巨電子、日本京瓷、太陽誘電、風華高科、順絡電子、華新科技、厚聲電子等一些國內外知名企業。

公司控股股東是浙江元龍投資管理有限公司，持有發行人65.75%的股份。方雋雲先生是公司的實際控制人，直接持有公司3.03%的股份，並通過持有90%的浙江元龍、51.6%的安吉百順的股權和擔任執行事務合伙人間接持有公司73.87%的股份，合計控制公司76.90%的股份。

公司於2017年4月7日上市，以29.82元/股的價格發行2328萬股，共募集63600萬元，募資資金將按照輕重緩急順序投入以下項目：1、年產2億平方米電子元器件轉移膠帶生產線建設項目；2、年產15億米電子元器件封裝塑料載帶生產線技術改造項目；3、年產6萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目；4、電子元器件封裝材料技術研發中心項目；5、補充運營資金項目；6、償還銀行貸款。具體情況如下表：

1）年產2億平方米轉移膠帶生產線建設項目：目前項目正在建設中，其中土建工程已完工。一期項目第一條生產線已經安裝完畢，第二條、第三條生產線正在安裝。建設期3年，第四年達產率為80%，第五年100%達產，稅前投資回收期為5.26年（含工程建設期）。

2）年產15億米電子元器件封裝塑料載帶生產線技術改造項目：目前正在陸續購入生產設備。建設期3年，第一年建設15 條生產線，投入建設投資的40%；第二年建設15 條生產線，投入建設投資的40%，生產負荷達到40%；第三年建設10條生產線，投入建設投資的20%，生產負荷達到75%；第4 年生產負荷為100%，稅前投資回收期為6.36年（含工程建設期）。

3）年產6萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目：目前土建工程正在進行中，一期投資1條生產線，建設期為兩年。第3年一期投產，當年達到項目生產能力的60%，第4年完全達產。稅後投資回收期為6.82年 。

電子元器件薄型載帶是伴隨著電子元器件表面貼裝技術（SMT）產生和發展起來的，是應用於電子封裝領域的帶狀產品，廣泛應用於小型元器件生產、運輸、封裝等環節。薄型載帶具有特定厚度，在其長度方向上等距分布著用於盛放電子元器件的空穴和用於進行鎖定定位的定位孔。

薄型載帶按材質大致可以劃分為紙質載帶與塑料載帶兩大類，其中紙質載帶具備價格低廉、回收處理方便等特點，被電子元器件廠商廣泛採用，主要用於不超過1mm的電子元器件封裝，電子元件通常情況下體積小、厚度薄、為紙質載帶主要應用對象；而半導體分立器件、集成電路與LED發光二極體一般為塑料載帶應用對象。

元器件薄型載帶主要配套用於下遊電子元器件行業，與電子元器件行業以及整個電子產業的變化息息相關。我國電子元器件行業發展成熟，已成為世界最大的電子元器件生產國和出口國，2016年我國電子元件、半導體分立器件、集成電路與LED二級發光管分別生產36,780.00億隻、6,325.00億隻、1,299.27億塊與3,726.00億隻。

目前紙質載帶上空穴之間的間距大多為2mm、4mm，若取中間值3mm，以2016年我國電子元件約36,780.00億隻的產量為基礎，對應的紙質載帶使用量約為110.34億米；塑料載帶上兩孔穴之間的間距範圍比較廣，有4mm、6mm、8mm、12mm、24mm等多個規格，若取中間值8mm，以2016年我國半導體分立器件、集成電路、LED發光二極體等約11,349.27億件的產量為基礎，對應塑料載帶使用量約為90.80億米。

膠帶作為薄型載帶的配套產品，分為上膠帶與下膠帶。上膠帶由PET薄膜、熱熔膠、表面抗靜電層構成，具有充分逸散靜電功能，不吸附元件，熱封溫度範圍廣，粘結力極佳，封合後剝離力波動範圍小且比較穩定；下膠帶由薄紙、熱熔膠、表面抗靜電層構成，具有充分逸散靜電功能，不吸附元件，熱封溫度範圍廣，粘結力佳。根據測算，2016年紙質載帶消耗量為110.34億米，我們認為膠帶的需求約為220.68億米。

通過計算，我國2016年紙質載帶、塑料載帶、配套膠帶市場規模分別為6.38億元、14.72億元、2.15億元。我們認為電子元器件作為我國電子信息製造業的主力軍，依然享有較高增速，未來幾年下遊電子廠商均有擴產計劃，薄型載帶需求量將持續上升。

我們認為薄型載帶屬於利基市場。薄型載帶與電子元器件的封裝、運輸、保存、使用等環節密不可分，下遊電子元器件生產商對薄型載帶具有嚴格且複雜的認證流程，對新進入者形成了較大的進入壁壘。目前行業中主要以中、日、韓等國企業為主，佔據了大部分市場份額，其中日本生產企業起步較早，韓國企業依靠本土三星的扶持，最近幾年發展較快，潔美科技因為研發出了紙質載帶原料紙，已經打破了原有的市場格局，競爭力水平逐漸接近並在一些方面超越了日韓企業。

原材料是薄型載帶行業的核心所在，對原材料的掌控程度直接影響企業的盈利能力。以紙質載帶為例，核心在於電子專用原紙的生產工藝。原紙的生產工藝較為複雜，需要掌握多項關鍵技術和工藝流程，包括紙張表面處理，層間結合力控制、防靜電處理、毛屑控制等，可以說掌握電子專用原紙生產工藝即在源頭上控制了紙質載帶的生產。目前全球範圍內電子專用原紙的生產廠家集中在日本大王、韓國韓松、潔美科技等少數企業。

紙質載帶領域主要包括日本大王、韓國韓松、雷科股份與潔美科技，瓜分了紙質載帶大部分市場份額，其中上市公司潔美科技後來居上，2016年出貨量佔我國市場規模總量的56%。塑料載帶目前基本依賴進口，原材料被三菱壟斷，後端加工企業主要包括3M以及潔美科技，2016年上市公司潔美科技因無法生產塑料載帶專用粒子，尚未形成規模化生產。

從原材料到深加工，形成完整產業鏈。公司經過多年積累，熟練掌握電子專用紙原紙製造工序與後端深加工以及上下膠帶技術，形成了紙質載帶完整產業鏈。我們認為掌握原紙技術有效降低了公司紙質載帶生產成本，提升產品毛利率。由於電子專用紙市場空間有限，研發時間長，生產線無法輕易變更，我們判斷國內大型造紙廠並不會切入該細分領域，公司在國內並無競爭對手。

性價比優勢明顯，紙質載帶市場份額不斷提升。報告期內公司業績穩步增長，2014年、2015年、2016年、2017年第一季度營業收入同比增長25.43%、13.63%、27.66%、37.12%。我們認為公司業績增長點主要在紙質載帶，公司產品性價比優勢明顯，已逐漸蠶食日本、臺灣等企業的市場份額。此外，由於全球半導體製造產業正向中國遷移，我們判斷未來公司紙質載帶市場份額有望進一步提升。本次年產6萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目將為公司後續業務擴張提供有力保障。

產品結構不斷優化，毛利率有望進一步提升。報告期內公司紙質載帶產品結構不斷優化，分切紙帶（未打孔）銷售佔比不斷減少，而打孔紙帶、壓孔紙帶銷售佔比不斷提升。我們判斷未來紙質載帶前後端一體化生產將成為行業發展的趨勢，公司深加工紙質載帶佔比將進一步提升。相對於分切紙帶，打孔紙帶與壓孔紙帶毛利率更高，我們認為從一季報側面反映出公司產品結構優化，未來幾年公司利潤增速將高於收入增速。

自主研發塑料載帶專用粒子，有望複製紙質載帶成功路徑。公司目前已經成功研發利用透明PC粒子生產黑色PC粒子的技術，相關設備已在定製中，未來公司將利用透明PC粒子生產黑色塑料載帶，利用目前紙質載帶的市場優勢地位，進入全球知名電子元器件供應商塑料載帶體系。公司已經擁有塑料載帶後加工技術，若公司掌握塑料載帶原材料生產技術，將再造一個塑料載帶完整產業鏈閉環，後續有望向紙質載帶看齊。

借鑑知名企業，直擊高端塑料市場。公司以3M、怡凡得等全球知名塑料載帶生產企業為目標，將高端黑色塑料載帶作為公司未來發展的戰略目標，定位於進口替代高端封裝載帶產品。我們判斷目前公司已經初步具備黑色PC粒子的生產力，預計17年下半年有望實現生產。

力爭成為國內首家規劃化塑料載帶生產企業。塑料載帶市場主要被發達國家的企業佔據，國內雖然也有相應的生產企業，如山市公司以及新三板上市的海德龍，但受控於原材料無法自主生產，規模均較小，不具備核心競爭力。公司募投項目年產15億米電子元器件封裝塑料載帶生產線並配合自主研發的專用塑料粒子有望實現塑料載帶規模化生產，成為國內首家具備高端競爭力的塑料載帶生產企業。

轉移膠帶是電子元器件製造過程中中間產品轉移用材料，可作為PCB、LED行業的層壓隔離膜及保護膜，膠黏保護膜產品的保護層、模切行業衝型耗材以及作為多層陶瓷電容器（MLCC）及疊層內置天線生產加工過程轉移的承載體。

MLCC需求迅速上升，進口替代需求增強。轉移膠帶的一個重要應用領域為MLCC，作為應用最為廣泛的基礎元器件，MLCC市場規模不斷提升。中國是全球陶瓷電容器生產大國和消費大國，產銷量位居全球前列。目前國內電子元器件生產企業所需的轉移膠帶主要以進口為主，由於進口產品價格相對較高，且交貨周期和售後存在短板，國產替代進口具有較大的發展空間。

 

MLCC轉移膠帶擁有百億市場。據統計，我國2014年MLCC需求量為22,400億隻，以一個MLCC平均400層單層MLCC堆疊為基數，生產單層MLCC所消耗轉移膠帶面積為5平方毫米，則2014年我國MLCC行業所需的轉移膠帶的面積將達到44.8億平方米。假設轉移膠帶價格為3元/平方米，我國2014年MLCC行業所需轉移膠帶市場規模為134.4億元。根據MLCC行業高速增長趨勢判斷，我們判斷2017年MLCC行業轉移膠帶市場規模有望達到200億。

下遊客戶具備傳導性，切入轉移膠帶領域具備天然優勢。全球主要MLCC生產企業包括韓國三星、國巨電子、順絡電子、日本村田等長期與公司保持良好合作關係，公司一直為這些企業提供薄型載帶一站式服務，為公司轉移膠帶推出提供客戶基礎。我們認為公司切入轉移膠帶具備天然優勢，有望形成集約化效應。

年產2億平方米電子元器件轉移膠帶項目即將啟動，公司打破成長天花板。公司轉移膠帶生產項目第一期的三條產線將於2017年下半年到位，預計下半年會實現銷售收入。公司由電子元器件薄型載帶的利基市場切入轉移膠帶百億市場，成長空間已經打開，作為國內唯一具備競爭力的企業，我們認為從稀缺性及成長性看公司都具備極大潛力。

分析師承諾 

負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。

董瑞斌，本科就讀於中國科技大學，博士畢業於中國科學院上海技術物理研究所，曾在國泰君安研究所，海通證券研究所從事電子行業，中小盤研究。2013 年中小盤新財富最佳分析師第二名，2015 年電子行業新財富最佳分析師第五名，2016年中小盤新財富最佳分析師第五名。

周翔宇，工學碩士。2016 年加入招商證券研發中心，從事中小市值行業研究。

重要聲明

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