來源：市值風雲
作者 | 加二
流程編輯 | 小白
「
潔美科技是紙質載帶行業的龍頭公司，國內市佔率超過50%。核心競爭優勢是產品的上下遊延伸。但是因為市場規模幾乎觸頂，公司尋求「突圍」，但與之而來的大規模固定資產投資，給現金流帶來較大壓力。2019年下遊行業去庫存，遭遇業績腰斬，營運風險增加。
」
在《民用MLCC產業掘金：誰最符合「模糊的正確」大邏輯？│風雲主題》一文中，風雲君深入分析了，MLCC風口來臨時，產業鏈上的哪家上市公司是「模糊的正確」。
今天，我們從上一篇的行業分析開始下潛，尋找具體的單個研究標的，進行深入研究。
而今天這家，就是MLCC行業的龍頭公司，國內市場佔有率超過50%。
一、核心產品是紙質載帶，外銷收入佔比過半
（一）薄型載帶：電子元器件封裝重要耗材
潔美科技（002859，SZ）主要生產電子元器件薄型載帶，產品包括紙質載帶、膠帶、塑料載帶、轉移膠帶（離型膜）等。
薄型載帶是電子元器件使用及製程所需要的一種耗材，用於電子封裝領域。薄型載帶在長度方向上等距分布孔穴和定位孔，孔穴用於承放電子元器件，定位孔用於進行索引定位。膠帶蓋在孔穴上，形成閉合式封裝。
薄型載帶將電子元器件收納在孔穴中，配合膠帶或蓋帶包裝，保護電子元器件在運輸途中不受汙染和損壞。
電子元器件在貼裝時，膠帶或蓋帶被剝離，自動貼裝設備通過薄型載帶索引孔的精確定位，將孔穴中盛放的元器件依次取出，並貼放在印刷電路板上。
薄型載帶是電子元器件表面貼裝的重要耗用件，可以實現電子元器件全自動、低成本封裝，還能防靜電、防腐蝕、承載輸送。
薄型載帶的產品質量決定了電子元器件的封裝性能。
根據寬度、功能、成型特點、材質等標準，薄型載帶有多種規格，適應不同種類規格的電子元器件。
按材質分，電子元器件薄型載帶包括紙質載帶和塑料載帶，紙質載帶大多應用於厚度不超過1mm的電子元器件的封裝，當電子元器件的厚度超過1mm時，受到彎曲條件的限制往往傾向於使用塑料載帶進行封裝。
紙質載帶產品包括分切紙帶、打孔紙帶和壓孔紙帶（不打穿孔紙帶）等：
分切紙帶是打孔紙帶和壓孔紙帶的原材料；
打孔紙帶是將紙帶打穿，需要配合下膠帶使用來承放元器件，適用於中低端電子元件；
壓孔紙帶，不打穿紙帶，不需要使用下膠帶，避免了元件吸附在編帶底部，還減少了毛邊、毛屑，主要適用於中高端電子元件產品。
膠帶是配合紙質載帶使用的，分為上膠帶和下膠帶。
（二）四分之三營收來自紙質載帶
潔美科技約四分之三的營業收入來自紙質載帶，銷售佔比較穩定。
而膠帶銷售收入佔比從2016年的20.79%下降到2019年的14.47%。其次是塑料載帶收入佔比5.24%。離型膜增長快，2019年銷售佔比4.76%。
2016-2018年，紙質載帶、膠帶、塑料載帶的銷售保持不錯的增長，年均增長率分別為33.77%、20.36%、32.29%。
但2019年，以上三種主要產品銷售收入均出現了大幅下滑：
紙質載帶銷售同比減少29.45%；
膠帶銷售下滑39.38%；
塑料載帶銷售減少10.71%。
這三種產品銷售收入下滑主要受到產業鏈下遊去庫存和電子信息產業更新換代的影響，訂單量減少，2019年公司產品銷量比上年減少了29.41%。
（數據來源：choice數據）
但是，離型膜產品2019年銷售收入卻實現翻倍，達到0.45億。為啥離型膜在公司的產品線裡如此清新脫俗、逆勢增長？
我們留個懸念，後面詳細分析。
核心產品紙質載帶又分為三類：分切紙帶、打孔紙帶和壓孔紙帶。打孔紙帶、壓孔紙帶是分切紙帶的後道工序，附加值更高。
作為賣家，當然希望貴的產品賣得好。但是，有部分客戶為了節省採購成本，會購買分切紙帶後自行打孔或壓孔。
近些年，紙質載帶系列產品的銷售結構也在優化。2017年，公司分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶的銷售額佔比分別約為31%、54%、15%，2019年上述比例優化為14%、71%、15%。
（三）外銷佔比56%
銷售的地區分布上，公司產品以外銷為主，但佔比逐年下降。外銷收入佔比從2016年的72.36%下降至2019年的56.19%。
基本上，內銷毛利率高於外銷，但在2019年，內銷毛利率大幅下降至30.65%，低於外銷3.6個百分點，不知道這差異源自何方？
（數據來源：choice數據）
二、國內市佔率超過50%
（一）客戶資源優質
電子元器件薄型載帶行業，存在一定的客戶壁壘。
薄型載帶在表面貼裝產業鏈成本佔比不高，但是其品質對於電子元器件封裝、運輸、保存、使用環節有重要影響。
大型電子元器件廠商對於薄型載帶的質量、穩定性有較高要求，對耗材的選用有嚴格的認證流程。一旦形成合作關係，一般是較穩定的，這對潛在進入者構成了一定障礙。
公司在2005年成為旺詮科技供應商，2008年成為國巨、三星供應商，2007年成為華新科技、大毅科技的供應商，2010年成為村田供應商。
到了2016年，國巨、華新科技、三星仍是公司前三大客戶。公司客戶集中度較高，最近三年，前五大客戶佔比均在67%左右。
公司客戶資源優質，除了上述企業，日本松下、日本京瓷、太陽誘電、風華高科、順絡電子、厚聲電子也是公司客戶，集聚了全球電子元器件行業中的龍頭企業。
（二）國內紙質載帶龍頭
薄型載帶行業進入門檻較高，國內競爭並不激烈。紙質載帶領域，目前尚沒有本土競爭者，公司主要競爭對手都是韓國、日本企業。
全球範圍來看，電子元器件薄型載帶行業集中在中、日、韓等國。其中日本生產企業起步較早、技術相對較領先。目前，中國大陸及臺灣地區的優秀企業競爭力逐漸接近日韓企業。
公司原紙的競爭對手有日本大王、韓松、北越製紙，塑料載帶產品的競爭對手有3M、怡凡得等。
潔美科技紙質載帶在國內的市佔率超過50%，處於領先地位。
不過，這樣的市場地位也意味著公司在紙質載帶領域的增長空間不大了。留意這點，會讓我們更好地理解為什麼公司要大力拓展新業務領域。
公司的塑料載帶市佔率較低，2016年，公司塑料載帶佔國內電子器件中半導體分立器件、集成電路、LED對應塑料載帶需求量的1.92%，佔國內電子器件塑料載帶需求量的比例則更低，有較大提升空間。
三、突圍
（一）向上遊延伸，拓展產品線
公司的競爭優勢是構建了整個產業鏈的完整產品線。行業內大部分企業只生產產業鏈一個環節裡的產品，或生產原紙、或生產載帶、或生產膠帶。
潔美科技則是少有的將產業鏈打通的載帶生產企業。
薄型紙質載帶生產原材料是原紙，聽起來沒啥技術含量，不就是紙嗎？但是，原紙的性能對電子元器件的表面貼裝效果影響大，因此原紙生產工藝還是挺講究的，技術並不簡單，比如紙張表面處理、毛屑控制、防靜電處理等。
實際上，電子專用原紙的生產工藝曾長期被日本、韓國等幾家企業壟斷，以前國產薄型紙質載帶所需原紙依賴國外進口。
潔美科技重視技術研發，突破了原紙技術壟斷，能自行生產電子專用紙。每年投入的研發支出基本在營業收入的5%左右，全部費用化。2019年公司加大研發投入，研發費用率達到7.48%。
（數據來源：choice數據）
根據招股說明書披露，2016年公司原紙自供率達到95%，剩下5%從日本大王採購，主要因為部分客戶有特殊需求。
向產業鏈上遊延伸布局，能控制生產成本，並從前端提高產品品質穩定性。
除了縱向一體化，公司也在往橫向一體化發力。行業內很多公司產品品種單一，而潔美科技更像是電子元器件領域整體封裝服務商，產品線豐富，涵蓋了紙質載帶分切、打孔、壓孔及膠帶、塑料載帶、離型膜，產品配套更好。
在塑料載帶領域，公司研發出了利用透明PC粒子生產黑色PC粒子的技術，也實現了塑料載帶關鍵原材料的自產。
（二）離型膜：電子應用膜類產品領域的敲門磚
離型膜是電子元器件製程材料，用途廣泛，可以作為PCB、LED行業的層壓隔離膜及保護膜、膠粘保護膜產品的保護層、模切行業衝型耗材以及作為多層陶瓷電容器（MLCC）及疊層內置天線生產加工過程轉移的承載體。
目前，國內電子元器件生產企業所需要的離型膜以進口為主，主要來自日本企業。離型膜本土化生產處在起步階段，國產替代進口空間較大。但跟紙質載帶的競爭格局不同，國內進入離型膜市場的生產企業較多，競爭較為激烈。
離型膜是高度定製化產品，其需求客戶與載帶客戶多有重合。以前積累的客戶深度合作關係，會為潔美科技帶來一定競爭優勢。
2019年，IPO募投項目「年產20000萬平方米電子元器件轉移膠帶生產線建設項目（一期）」第四條、第五條生產線順利投產。目前，公司已經為太陽誘電生產定製離型膜產品。
在離型膜領域，公司也貫徹縱向一體化戰略。根據今年公司董秘對投資者的回覆，離型膜基膜項目已經啟動建設，預計2021年上半年投產，實現基膜自產。
四、下遊去庫存，2019年業績腰斬
（一）營業收入與下遊景氣度密切相關
公司薄型載帶產品的需求和電子元器件行業景氣度息息相關。
2016年一季度至2020年一季度，潔美科技收入波動很大，主要受下遊電子元器件行業需求的影響。
2018年前三季度，全球電子元器件市場受益於行業產能結構調整、終端新應用市場需求增長，供需持續緊張，產品價格尤其是MLCC價格大漲，行情火爆。電阻電容快速擴產，對薄型載帶的需求量旺盛。
在2018年和2019年，潔美科技與下遊MLCC廠商風華高科、三環集團各季度收入變動趨勢非常一致。
2018年前三季度收入爬坡，在2018年第三季度實現近年最大單季度收入。而後，隨著被動元件行業進入去庫存調整周期，產量縮減，對薄型載帶的需求減弱，2018年四季度到2019年二季度，三家公司收入都逐漸下降。
2019年下半年電子元器件行業逐步復甦，潔美科技第三季度收入止跌回升。
（數據來源：choice數據）
按年度看，除了2019年公司收入下滑27.65%至9.49億之外，最近四年，潔美科技營收增速都不錯，在27%-33%之間。
2020年1季度，公司營業收入同比增長44.53%至2.75億，看來受境外疫情的影響不大。據董秘披露，主要因為大部分產品發往日韓客戶位於中國的生產基地，公司貨物報關且需實際離境佔比僅為公司同期銷售總額的10%。
（數據來源：choice數據）
（二）毛利率波動較大
公司銷售毛利率的波動也挺大：2016年至今，最高毛利率為41.34%；最低降至29.53%，在2019年四季度出現。
公司主要原材料是木漿、PET薄膜、未塗布薄紙、聚乙烯、PC粒子等大宗商品。公司直接材料成本佔生產成本的比例高達70%，其中木漿佔紙質載帶生產成本比例約45%。
原材料價格特別是木漿價格波動會影響公司產品毛利率。
從木漿指數可以看到，公司主要原材料木漿成本直到2019年四季度才逐步回落到相對低位。
但是之前行業波動造成公司木漿庫存較大，主要原材料成本下降在四季度前期還沒有體現出來；疊加公司為提升對日韓客戶銷售份額，下調對其銷售價格，造成2019年四季度毛利率創下四年來最低水平。
（三）收現率提高，但應收帳款周轉率下降？
公司銷售淨利率一般在17%-21%之間，2019年下降至12.44%。
2016-2018年，歸母淨利潤增長比較快，年均增長率41.16%。2019年因為產業鏈下遊去庫存、計提股權激勵費用等，業績下滑57.16%至1.18億。
（數據來源：choice數據）
值得一提的是，2019年因調整客戶信用期，公司收現率大幅提高，首次突破100%，經營活動產生的現金流淨額首次超過了歸母淨利潤。
（數據來源：choice數據）
但從應收帳款看，2019年周轉率反而下降了，以前是110天左右的周轉時間，2019年增加到145天。一年以內的應收帳款佔比99.97%，也按5%計提了壞帳準備。
（數據來源：choice數據）
五、存貨周轉率大幅下滑
公司採用的生產模式是「以銷定產、適度庫存」，主要根據客戶的訂單組織產品生產。
在這種模式下，2016年、2017年存貨並不多，周轉較快。
但從2018年開始存貨規模大幅增加，當年年末比年初增長了1.63倍。截至2019年末，存貨帳面價值3.1億，佔總資產比例為14.73%。
伴隨存貨大幅增長，存貨周轉率急劇下降。2016年、2017年存貨周轉需七十多天，2018年突然增加到98天。而到了2019年，存貨周轉需要179天，營運風險需要關注。
（數據來源：choice數據）
來看看存貨構成。
2019年末，存貨以原材料為主，帳面價值1.96億，佔比為63.04%；其次是庫存商品，帳面價值0.46億，佔比14.94%。
2019年末，增加的存貨主要源自原材料，同比增長47.77%，可能是下遊需求復甦增加了原材料備貨。減少的存貨主要是在途物資，同比減少了68.84%。
（數據來源：choice數據）
雖然，2018、2019兩年公司存貨相較過去大幅增加，但並未計提存貨跌價準備。
六、固定資產投資大，現金流欠佳
公司是重資產運營模式，固定資產（含在建工程）佔總資產的比例基本在40%以上。截至2020年一季度末，公司固定資產（含在建工程）帳面價值9.94億，佔比45.22%。在這個行業，較高的固定資產投資提高了潛在競爭者的進入門檻。
（數據來源：choice數據）
公司處於產能擴張階段，橫向、縱向一體化戰略需要不少的投資項目建設。從現金流上看，公司資本開支大，自由現金流基本為負，但2019年開始轉正。
（數據來源：choice數據）
從資產負債表看，在建工程的規模不小，截至2020年一季度末，公司在建工程帳面價值2.8億，佔總資產的12.74%。
雖然自由現金流基本為負，但公司每年都分紅，2017-2019年，股利支付率分別為41.7%、29.94%、26.3%，累計分紅1.95億，分紅率為30.67%。
（市值風雲APP「吾股評級」系統。注意公司的年報排名下滑幅度驚人）
現金流吃緊，給股東的分紅現金從哪兒來？
為了維持日常運營，公司有不少的有息負債。截至2020年一季度末，有息負債餘額3.26億，佔總資產的12.65%，其中短期借款1.45億，一年內到期的長期借款0.48億，對比貨幣現金餘額，短期並沒有償債壓力。
未來公司會繼續擴大融資規模。去年9月公司公告稱將發行不超過6億的可轉債，用於新建「光學級BOPET膜、CPP保護膜生產項目」。
目前可轉債新建項目的環評尚未完成，尚未向證監會申報。
七、結束語
潔美科技是紙質載帶行業的龍頭公司，國內市佔率超過50%。
實施橫向一體化策略，拓寬產品線，培育新的增長點，形成封裝領域全系列產品整體配套能力。向產業鏈上遊延伸，自產原材料，利於控制成本、提高品質穩定性。
但與之而來的大規模固定資產投資，給現金流帶來較大壓力。在下遊行業去庫存時，短期會遭遇業績下滑，營運風險增加。
另外，2020年4月10日，1.43億股首發原始股東限售股份解禁，佔已流通數量的56.6%。