股票投資中常用的一些分析方法

學習巴菲特，不僅要學他的投資策略，更要學他分析問題的能力和方法，也就是思維方式，而思維方式不是一天兩天就能學到家的，重要的是要有相關的知識架構來支撐你的思維能力。那麼巴菲特常用的分析方法有哪些呢？或者說他平常都在思考什麼樣的問題呢？

市盈率又稱股份收益比率或本益比，市盈率是某種股票每股市價與每股贏利的比率。計算公式如下：

市盈率=普通股每股市場價格÷普通股每年每股贏利

市盈率指標表示投資者從一種股票中獲得1元利潤所願意支付的價格。市盈率是衡量股價高低和企業贏利能力的一個重要指標。由於市盈率把股價和企業贏利能力結合起來，其水平高低更真實地反映了股票價格的高低。例如，股價同為50元的兩隻股票，其每股收益分別為5元和1元，則其市盈率分別是10倍和50倍，也就是說其當前的實際價格水平相差5倍。若企業贏利能力不變，這說明投資者以同樣50元價格購買的兩種股票，要分別在10年和50年以後才能從企業贏利中收回投資。但是，由於企業的贏利能力是會不斷改變的，投資者購買股票更看重企業的未來。因此，一些發展前景很好的公司即使當前的市盈率較高，投資者也願意去購買。預期的利潤增長率高的公司，其股票的市盈率也會比較高。例如，對兩家上年每股贏利同為1元的公司來講，如果A公司今後每年保持20%的利潤增長率，B公司每年只能保持10%的增長率，那麼到第十年時A公司的每股贏利將達到6.2元，B公司只有2.6元，因此A公司當前的市盈率必然應當高於B公司。投資者若以同樣價格購買這家公司股票，對A公司的投資就能更早地收回。

為了反映不同市場或者不同行業股票的價格水平，也可以計算出每個市場的整體市盈率或者不同行業上市公司的平均市盈率。具體計算方法是用全部上市公司的市價總值除以全部上市公司的稅後利潤總額，即可得出這些上市公司的平均市盈率。

影響一個市場整體市盈率水平的因素很多，最主要的有兩個，即該市場所處地區的經濟發展潛力和市場利率水平。一般而言新興證券市場中的上市公司普遍有較好的發展潛力，利潤增長率比較高，因此，新興證券市場的整體市盈率水平會比成熟證券市場的市盈率水平高。歐美等發達國家股市的市盈率一般保持在15～20倍左右。而亞洲一些發展中國家的股市正常情況下的市盈率在30倍左右。另一方面，市盈率的倒數相當於股市投資的預期利潤率。因此，由於社會資金追求平均利潤率的作用，一國證券市場的合理市盈率水平還與其市場利率水平有倒數關係。市盈率是估計普通股價值的最基本、最重要的指標之一，反映了在每股贏利不變的情況下，當派息率為100%時及所得股息沒有進行再投資的條件下，經過多少年我們的投資可以通過股息全部收回。理論上，股票的市盈率愈低，愈值得投資。一般認為該比率保持在20～30之間是正常的，過小說明股價低，風險小，值得購買；過大則說明股價高，風險大，購買時應謹慎。但高市盈率股票多為熱門股，低市盈率股票可能為冷門股。

每股贏利的計算方法，是該企業在過去12個月的淨收入除以總發行已售出股數。市盈率越低，代表投資者能夠以較低價格購入股票以取得回報。

假設某股票的市價為24元，而過去12個月的每股贏利為3元，則市盈率為24/3=8。該股票被視為有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的贏利。

比較不同行業、不同國家、不同時段的市盈率是沒有什麼意義的。比較同類股票的市盈率較有實用價值。然而，當一家公司增長迅速以及未來的業績增長非常看好時，股票目前的高市盈率可能恰好準確地估量了該公司的價值。需要注意的是，利用市盈率比較不同股票的投資價值時，這些股票必須屬於同一個行業，因為此時公司的每股收益比較接近，相互比較才有效。

市盈率的計算只包括普通股，不包含優先股。

一般來說，市盈率水平為：

0～13　即價值被低估

14～25　即正常水平

26～35　即價值被高估

35+　反映股市出現投機性泡沫

如果某股票有較高市盈率，可能代表：

市場預測未來的贏利增長速度快。

該企業一向有可觀贏利，但在前一個年度或許出現一次大的特殊支出，降低了贏利。

出現泡沫，該股被追捧。

該企業有特殊的優勢，保證能在低風險情況下持久獲得贏利。

市場上可選擇的股票有限，在供求定律下，股價將上升。

股價取決於市場需求，即變相取決於投資者對以下各項的期望：

企業的最近表現和未來發展前景

新推出的產品或服務

該行業的前景

其餘影響股價的因素還包括市場氣氛、新興行業熱潮等。

市盈率把股價和利潤聯繫起來，反映了企業的近期表現。如果股價上升，但利潤沒有變化，甚至下降，則市盈率將會上升。

那麼，股息收益率與市盈率的關係又是怎樣的呢？

上市公司通常會把部分贏利派發給股東作為股息。上一年度的每股股息除以股票現價，即為現行股息收益率。如果股價為50元，去年股息為每股5元，則股息收益率為10%，此數字一般來說屬於偏高，反映市盈率偏低，股票價值被低估。

一般來說，市盈率極高〔如大於100倍〕的股票，其股息收益率為零。因為當市盈率大於100倍，表示投資者要超過100年的時間才能回本，股票價值被高估，沒有股息派發。

股票估值分為絕對估值和相對估值。絕對估值是通過對上市公司歷史及當前的基本面的分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測獲得上市公司股票的內在價值。絕對估值的方法：一是現金流貼現定價模型；二是B—S期權定價模型〔主要應用於期權定價、權證定價等〕。現金流貼現定價模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最廣泛應用的就是FCFE股權自由現金流模型。絕對估值的作用：股票的價格總是圍繞著股票的內在價值上下波動，發現價格被低估的股票，在股票的價格遠遠低於內在價值的時候買入股票，而在股票的價格回歸到內在價值甚至高於內在價值的時候賣出以獲利。

相對估值是使用市盈率、市淨率、市售率、市現率等價格指標與其他多隻股票〔對比系〕進行對比，如果低於對比系相應的指標值的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比，一是和該公司歷史數據進行對比；二是和國內同行業企業的數據進行對比，確定它的位置；三是和國際上的〔特別是美國〕同行業重點企業數據進行對比。

聯合估值是結合絕對估值和相對估值，尋找同時股價和相對指標都被低估的股票，這種股票的價格最有希望上漲。

相對於PE〔市盈率〕來說，PEG〔市盈率 / 淨利潤複合增長率〕更能客觀、全面地反映股票的估值狀況。PE是反映股票當前靜態的指標，PEG既考慮目前估值狀況，也結合了公司未來贏利的變化，因此比PE更有參考價值，淨利潤複合增長率是一個動態的指標，包含了對未來的預測，有一定的不確定性，所以把PE和PEG相結合會更準確。PS〔市銷率〕對估值可以說沒有任何作用，道理很簡單，若沒有贏利，再高的營業收入對提升公司的內在價值來說都是毫無意義的。打個比方，你開一家店鋪，每天顧客盈門，貨如輪轉，卻不能為你賺一分錢，你覺得這是好的生意嗎？

業績和估值是股票上漲的兩大推動因素，估值推動比較隱性，往往被忽略。實際估值對股價的推動與業績有著同樣重要的作用，在一個牛熊周期〔約10年〕中甚至顯現出更大的決定性作用，特別是對於業績增長緩慢的公司來說。例如，熊市的低估會導致過低的市盈率如10～15倍出現，牛市的高估又可能把優質企業的市盈率推高至60～100倍，其中隱含的股價變動幅度最高達6～10倍，這個漲幅相當於複合淨利潤增長率20%以上，能達到的企業屈指可數。

但並非高成長股估值較高時就完全不能買入，實際上若選好了投資標的，並對它有很強的信心，則在輕度高估時買入和持有現金等待低價買入相差不大，甚至後者還存在錯過的風險，特別是在牛市階段。為什麼這麼說？實際對於高成長股票來說，等待低市盈率是一個以時間換取空間的過程，等一兩年，贏利上升市盈率下降，實際股價可能只降一點點，甚至不降反升〔考慮不可能買到最低點，也許持幣最好的結果就是獲得20%的差價〕。結合估值和企業基本面情況進行判斷，有時在高成長股票未被過度高估時買入，即使安全邊際少一點，但實際風險不會太大〔再次強調必須是最優秀的成長股，並且確定性要很高〕。

持續競爭優勢與成長的關係是巴菲特較為關注的問題，在這個問題上，通過對巴菲特的投資思想的研究與分析，我可以知道長期的競爭優勢一定能造就成長，但成長不一定都是有擁有競爭優勢的企業才能完成的。某種意義上說擁有壟斷〔指巴菲特說的壟斷〕一定就能成長，成長不一定擁有壟斷。而巴菲特喜歡的就是註定是必然如此的公司。

關於成長：如果用費舍爾的總結，一種是幸運的市場再加上幸運的人〔指能幹的管理者〕，那肯定是一種成長。但一旦市場不再成長，企業就不會再成長。現在因為市場因素催生的企業中，譬如因液態奶催生的伊利、蒙牛，低溫肉製品市場催生的雙匯、雨潤，保險市場催生的中國人壽、中國平安，中國紅酒市場催生的張裕，這些企業似乎都呈現出良好的成長態勢，但如果缺少企業家的話，該企業一定很難成長，就像春都的淪陷，就是企業家的多元化陷阱造成了成長陷阱。所以說市場和企業家都很關鍵。另一種成長是幸運的人〔傑出企業家〕加上還可以的市場，企業家利用企業資源，加上團隊努力，殺出一條血路來。像現在的中集、港機、華為等，市場空間有限，市場利潤有限，競爭激烈，企業利用管理降低成本，通過開拓新的產品，通過創新，才完成企業的成長，可以想像企業家付出了多大的努力，這都說明行業的激烈競爭使這種成長時刻處在危險之中。

費舍爾當年挖掘出來的摩託羅拉，當時還是製造收音機的，後來費舍爾認定了達爾文是傑出的企業家，當然達爾文通過不斷轉型最後走向了成功，但是誰敢說50年後摩託羅拉還在，但是可樂可能還在，還在成長。

最佳的成長模式肯定是『幸運的市場加幸運的人』，它成功的模式概率要遠遠大於『能幹的人加一般的市場』，越是不掙錢的市場，越容易出現業績造假的成長性公司。

投資確定性高的成長性企業，成為股東，只和最好的企業結婚，成為它的丈夫，這是巴菲特的經驗告訴我們的。不要買進一個不能確定的成長型企業，搞不好就是買了一張在不遠的未來破產的門票。我們要買進的是掙錢機器，而不是破產的門票。

安全邊際是格雷厄姆價值投資理論最核心的部分，過於強調安全邊際有時會走進誤區。因為如果能確認一隻股票是值得長期投資的優質股票，過度追求安全邊際有時會錯過好的機會，更有立場不堅定者會為了等待更低的股價反而被迫追高買入。優質公司只要價格合理，安全邊際少一點並不是大問題，優質股票本身就有安全保障，而低價買入優質股票的機會並不是經常都有。基本面差的股票即使以很大的安全邊際買入，同樣會出現虧損。因為如果股票基本面持續惡化，原來的安全邊際就會消失。這就是巴菲特發現格雷厄姆應用價值投資過程中的最大錯誤，這說明了股票基本面遠比安全邊際更重要。

巴菲特實際上40%像格雷厄姆，20%像費舍爾，而有40%是他自己。特許經營權、穩定性、確定性都是兩位先輩所沒有的，而這些卻是巴菲特理論中最有價值、最核心的部分。格雷厄姆實際運用價值投資理論過程是失敗的，因為他發現的只是財富寶庫兩把鑰匙中的一把，而決定性的另一把鑰匙就是巴菲特理論的核心部分。

壟斷、穩定、確定性、成長是獲得超額收益的利器，可以用投資的刀刃來形容。我甚至覺得這些因素比安全邊際更有價值，在任何價格買入優質股票，拋棄安全邊際，長期一樣可以獲得超額收益，不同的也許只是比原來少了一點點利潤。對於優秀公司來說，股票價格向下的空間是有限的，向上卻是無限的。比如在任何歷史價格買入可口可樂、沃爾瑪、茅臺都是大贏家。當然這是比較極端的想法，投資成本總是要考慮的。

績差公司基本面持續向差和優秀公司持續向好都是大概率事件，因此以大的安全邊際買入績差公司而虧損和以小的安全邊際買入優秀公司獲得超額利潤也是大概率事件。安全邊際重要，但並不是決定性因素。格林厄姆只是點燃巴菲特的星星之火。

格雷厄姆雖說是價值投資的奠基人，我覺得他的基礎理論，還有不完善之處，真正把它完善並在實踐中發揚光大的是巴菲特。安全邊際和基本面對收益率的影響就可以看出它們的重要程度。假設安全邊際為50%，基本面貢獻為零，則安全邊際能影響的收益範圍最大為100%。另一種情況，安全邊際為零，基本面優秀的企業長期收益率可能是1000%，可能是10000%，甚至可能是1000倍。基本面對收益率的影響遠遠超過安全邊際。持續穩定獲得超額收益取決於優秀的基本面而不是多獲得10%的安全邊際還是少獲得10%的安全邊際。另外我覺得行業的選擇也是另一種安全邊際，萬科是優秀的企業，但是房地產的屬性降低了它的安全性。

巴菲特投資的大部分企業具有特許經營權，大部分價值投資者都了解，但是基本還沒有引起足夠的重視。我認為特許經營權就是巴菲特投資理論的核心，特別對於普通投資者，持有具成長性的特許經營企業股票是持續穩定獲得高額收益的最佳途徑。建議選擇股票前首先問問自己：這個公司有特許經營權嗎？

相對於有限的股價安全邊際，巴菲特發現的是更強有力的基本面安全邊際，包括特許經營權、確定性、持續成長、行業特性等基本面因素為我們提供了更巨大甚至是無限的安全邊際。

股票基本面未發生改變，就必須一直持有股票嗎？當股票被市場過度高估時，我們能階段性減持嗎？能否設定一個關於高估的反向安全邊際，當股票價值與價格相比被高估足夠大的程度的時候減持股票，這個反向安全邊際確保我們減持股票後能在更低的價格重新買入股票。例如，設定過度高估的市盈率範圍〔如高於60倍以上〕，當市盈率高於這個範圍，根據企業成長性，能確認市盈率重新回到合理範圍〔如20倍以下〕需要很長時間〔如3年、5年〕時，對股票作出減持。又或者以DCF估值為標準進行設定。這個問題巴菲特的回答很堅決：只要基本面不變，一直持有。大師這樣認為一定有他充足的理由。

堅定的價值投資者面對下跌的煎熬應付自如，但相信上面的問題卻困擾著很多人。這是一個很矛盾的問題，一方面若階段性減持股票明顯違背價值投資的長期持有原則；另一方面若堅持巴菲特的做法將可能面臨很大的時間和機會成本損失。最典型的一個例子是可口可樂，1999年峰值時市盈率68倍，根據可口可樂的增長率很容易得出結論，要回到合理的20倍市盈率，至少要5年以上的時間。巴菲特選擇了持有，結果7年過去了，股價由峰值的100美元跌到現在的48美元，期間的時間和機會成本損失不可謂不大。國內也有相似的例子，雲南白藥2001年股價峰值為24.7元，市盈率為67倍，兩年後跌至13.6元，到2005年才回到2001年股價峰值。

設定高估的反向安全邊際能有效避免這些損失嗎？反向安全邊際與普通意義的安全邊際本質上是一樣的，目標都是以相對安全的價格持有優秀股票，區別在於兩者發生在投資過程的不同時間節點。兩者都存在錯過優質股票的風險。

在2005年致股東信中，巴菲特自責道：從我們最早買進這些股票後，隨著市盈率的增加，對這些公司的估值增長超過了它們收益的增長。有時這種分歧相當之大，在網際網路泡沫時期，市值的增長遠遠超過了業務的增長。在泡沫期間我對令人頭暈目眩的價格嘖嘖稱奇，卻沒有付諸行動。儘管我當時聲稱我們有些股票的價格超過了價值，卻低估了過度估值的程度——在該行動的時候我卻只是誇誇其談。

選擇股票時，定性分析往往比定量分析更具可行性和指導意義。茅臺強大的品牌，超高的毛利率，上市前超高的淨資產收益率和上市後迅速提升的淨資產收益率，巨額的預收帳款，火暴的銷售市場，不需精確的計算，一切已經表明茅臺是卓越的公司。這就是『模糊的正確』。

定量分析是建立在一系列預測數據和假設的基礎上，預測數據和假設往往帶有過度樂觀的色彩，競爭激烈的行業連上市公司自己都很難對市場進行預測。當產品不能形成壟斷壁壘，它可能穩步增長，也可能停滯不前甚至倒退。建立在這一系列極不確定的數據基礎上，計算出來的公司價值指導意義不大，甚至會產生誤導。

定量分析只有對那些極為穩定的公司〔也許就是壟斷型企業〕有效，對其他競爭激烈的行業，很多參數的預測與實際差異以倍數計，對這種企業進行定量計算，可以說是做無用功。只要進行定性分析就可把它淘汰掉。

定性分析解決的是原則性問題，就是股票是否值得長期持有。定量分析是已經確定股票值得長期投資的前提下解決安全邊際的問題，大概估算出企業內在價值，選擇安全的買入點。

凡是能夠深刻領會巴菲特理論的人都知道，淨資產收益率是股票最重要的指標。而大部分投資者〔包括大部分基金經理〕只盯著淨利潤增長率，實際只有淨資產收益率才能更客觀地反映企業的贏利能力，淨利潤增長率可以利用帳務調整等種種手段掩蓋企業的真相。

高的淨資產收益率代表企業源源不斷地為股東創造價值。高的淨資產收益率同時伴隨著高的淨利潤增長率，數學上的關係我就不分析了。大家如果回顧歷史，會發現那些淨資產收益率持續超過20%的企業都會獲得很高的溢價。因此，選擇股票首先要看的應該是淨資產收益率。

我們在另外幾篇文章中已經介紹了巴菲特的『四大投資決策基本原則』，對於巴菲特投資思想的核心構成，我們有必要牢牢記住，因為當我們面對市場上眼花繚亂的上千隻股票時，我們常常會舉棋不定，難以決策，而『四大投資決策基本原則』就猶如指引我們在黑暗中行駛的燈塔。在我們已經學習了巴菲特一系列的並不複雜的分析手段以及他常用的分析工具或理論後，我們該回過頭來再看看這四大原則。

企業原則：這家企業是簡單而且可以了解的嗎？這家企業的營運歷史是否穩定？這家企業長期發展前景是否看好？

經營原則：經營者是否理性？經營者對他的股東是否誠實坦白？經營者是否會盲從其他法人機構的行為？

財務原則：把重點集中在股東權益報酬率，而非每股盈餘；計算出自由現金流量折現〔DCF〕；尋找高毛利率的公司；對於每一元的保留盈餘，確定公司至少已經創造了1元以上的市場價值。

市場原則：這家企業的價值是什麼？這家企業是否能以顯著的價值折扣購得〔亦即取得安全邊際〕？