來源：市值風雲
作者| 小羽兒
流程編輯 | 小白
在我教的一門關於投資理念的課上，我把一種投資理念描述為一套關於市場如何運作（有時不管用）的信念，這些信念將形成利用市場錯誤來獲取回報的投資策略。
與某些人不同的是，我不相信存在唯一的「最好」的投資理念，因為對你來說，最好的投資理念是最適合你自己的那一個。
正是因為這個原因，我儘量不讓我不盡完美的個人偏見和選擇去影響眾多的投資理念，並用這門課來介紹隨著時間的推移，投資者們使用過的以及實踐成功的一系列投資理念，包括技術分析和圖表分析、價值投資、成長投資、信息交易和套利。
我收到的最常見的回擊來自過去的價值投資者，他們認為價值投資毫無疑問就是最好的投資理念，因為價值投資是長期賺錢的唯一保證。在這一說法中，有幾個問題值得回答：
1.什麼是價值投資？你需要做什麼才能被稱為價值投資者？
2.價值投資會勝出的可信度從何而來？是它應得的嗎？
3.長期有多長，為什麼價值投資能保證勝出？
我將在接下來的幾篇文章中論證，這些問題的答案不僅比許多忠實擁護者所設想的要微妙得多，而且經濟和市場的變化正在削弱價值投資的關鍵要素。在這篇文章中，我將聚焦於價值投資的定義以及其魅力的根源。
一、什麼是價值投資
考慮到追蹤共同基金和積極投資的數據服務似乎能將基金和投資者進行廣泛的分組、預言家們能夠對價值投資的成功和失敗做出迅速的評判、以及在過去幾十年裡學者們對價值投資做出的大量的研究和評論，你可能會認為，現在對於什麼是價值投資以及如何定義它，已經達成了共識。
但你錯了！價值投資的定義甚至在價值投資者之間也有很大的差異，而且這種差異往往不深，但卻難以彌合。
在本節中，我將首先提供我曾見過的三個在實踐中使用的價值投資的變體，然後繼續探索一種找到共同點的方法。
（一）價值投資的變體
懶人價值投資：讓我們從最容易和最簡單的定義開始，由於這個定義是可量化和實用的，因此許多數據服務者和學者會繼續使用，它就是根據你所購買的股票的PE或PBV的高低來決定你是一個價值投資者還是成長投資者。
簡單地說，如果你一直投資於低PE和低PBV的股票，你就是一個價值投資者，否則，你就不是價值投資者。
理性價值投資：如果你把價值投資定義為只是與一群奧馬哈價值投資者一起購買低PE和低PBV的股票，你會受到他們的拒絕。
他們將搬出價值投資的文字作品，如格雷厄姆和巴菲特每年給股東的一封信，即好的價值投資不僅要看成本（PE和PBV），還包括其他標準，如優秀的管理、穩固的護城河、競爭優勢以及其他非量化因素。
大數據價值投資：與理性價值投資理念密切相關，但區別在於其根源是價值投資的第三個也是最新的一個分支，投資者從傳統的廉價性指標（低PE和低PBV）開始，同時尋找將好的投資與壞的投資區分開來的附加標準。
這些標準是通過仔細研究數據和查看歷史回報率找到的，而這些數據可以通過運用龐大的資料庫和強大的統計工具來便捷的獲得。
（二）四類價值投資者
在我的《價值投資》一書中，我對價值投資採取了不同的分類方式，根據如何找到便宜標的，我將價值投資者大致分為了四類：
被動價值投資：在被動價值投資中，你運用自己確信會提高勝算的標準篩選出最好的股票。一旦你買了這些股票，你就要有耐心，甚至在某些情況下，你只需買入並持有，而你的耐心會給你帶來更高的回報和更穩固的投資組合。
至少在價值投資的早期，想要看到這種方法的效果，只需看一下本格雷厄姆1939年在他的經典著作《聰明的投資者》中為好股票列出的篩選方法。
從那以後的幾年裡，這些篩選方法向兩種方向發展。第一種是引入更多的非量化篩選指標，比如「優秀」的管理，但對優秀的衡量仍會存在分歧。第二種方法是增加對目標公司以及與其相關的數據的訪問，以測試現有的篩選並加強他們。
價值回歸投資：在價值回歸投資中，你集中精力於股價出現大幅下跌的公司上，你認為市場往往對新聞反應過度，而當回調發生時，就會為整個投資組合帶來更高的回報。至少在理論上，用這種方法可以對數據訪問進行改進以獲得更高和更持久的回報。
激進價值投資：在激進價值投資中，你的目標公司不僅是廉價的，而且經營不善，然後需要花費資源（而且你需要相當多的資源）來推動管理或人事方面的變革。激進價值投資的回報來自於激進投資者對價格變化的催化作用，既包括短期內市場對他們的出現做出的反應，也包括長期內市場對公司運營方式的變化做出的反應。
極簡價值投資：第四種價值投資方法可能更屬於被動投資，但目前，我將把它區分開。在過去的一二十年裡，我們看到了優選型指數基金和ETF的興起，它們從指數基金或ETF開始，然後通過提高價值股（例如低PE、PBV）的權重和降低非價值股的權重來優選基金/ETF。
在這個階段，如果你完全不明白什麼是價值投資者，這不怪你，但是有一種更為通用的價值投資框架方法，它包含了所有這些方法，而且可以用它來區分價值投資最直接的競爭對手，即成長投資。
這種方法借鑑了我在寫作和教學中反覆使用的一種結構，即使用財務（而不是會計）資產負債表來描述公司：
簡單地說，價值投資和成長投資的區別不是一個關心價值，另一個不關心，而是「價值錯誤」落在公司的哪個部分。
價值投資者認為，他們的工具和數據更適合發現現有資產評估中的錯誤，這種信念使他們將注意力集中在更成熟的公司上，這些公司的大部分價值來自於現有的投資。
另一方面，成長型投資者承認，對增長進行估值是更難和更不準確的，但他們認為，正是由於這些困難，增長型資產更容易被錯誤估值。
二、價值投資是最賺錢的投資理念嗎？
雖然各種類型的投資者都很有信心的認為他們的投資方法是最好的，但根據我的經驗，價值投資者表達的不僅僅是信心，而是一個幾乎毫無疑問的信念，即他們的投資方法最終會贏。
要想知道這種信心從何而來，值得追溯一下價值投資在上個世紀的歷史，其中有兩條線索，一條基於故事和實踐，另一條基於數字和學術，這兩條線索相互關聯，賦予了它一種其他投資理念無法比擬的力量。
（一）故事鏈
當股票市場處於初級階段時，投資者面臨兩個問題。
第一個是由於市場幾乎沒有信息披露要求，投資者必須處理他們獲得的關於公司、或者關於謠言和故事的任何信息。
第二個是比起股票，投資者更習慣於債券定價，他們利用債券定價方法來評估股票，從而產生了支付股息（作為利息的替代品）的做法。
這並不是說沒有投資者走在遊戲的前面，關於價值投資的第一個故事來自大蕭條的破壞，在大蕭條中，像伯納德·巴魯克這樣的少數投資者找到了一種保存甚至增長財富的方法。
然而，現代價值投資的奠基人卻是巴魯克年輕的合伙人本·格雷厄姆，他於1934年在《證券分析》一書中正式確立了他購買股票和投資的方法，這本書反映了他對投資的定義：「徹底分析、保證本金安全和充分回報」。
1938年，約翰·波爾·威廉士撰寫了《投資價值理論》，引入了現值和現金流貼現估值的概念。格雷厄姆在隨後出版的《聰明的投資者》一書中詳細闡述了他更成熟的價值投資理念，並圍繞可觀察的價值制定了一系列篩選列表，用於尋找低估值的股票。
雖然格雷厄姆是一位成功的投資者，將他的許多著作付諸了實踐，但我認為，格雷厄姆對價值投資更大的貢獻來自他在哥倫比亞大學任教期間。雖然他的許多學生都獲得了傳奇的地位，但其中之一的沃倫巴菲特才是真正體現價值投資的一位。
巴菲特創立了一家投資合夥企業，並於1969年解散（著名的一次），他認為，如果要在要麼篡改自己的投資理念去尋找投資，要麼不投資這兩者之間做出選擇，他會選擇後者。
在1969年5月給合伙人的最後一封信中，有一句話比其他任何話語都更鞏固了他在價值投資領域的地位：在如此好的市場中，我卻看不到任何能給我帶來合理希望的東西，我也不想四處摸索，寄希望於用別人的錢來「走運」。
他確實給過他的合伙人一次去持股陷入困境的紡織製造商伯克希爾·哈撒韋公司的機會，而其餘的，正如他們所說的那樣，已經成為歷史，因為伯克希爾·哈撒韋公司已轉型為一家保險公司，擁有一個封閉式共同基金，投資於由巴菲特管理的上市公司和一些非上市公司。
雖然巴菲特對格雷厄姆大加讚揚，但他的價值投資方法卻有所不同，因為他比格雷厄姆更願意引入定性因素（管理質量、競爭優勢），而且更積極（參與他所投資的公司的運作）。
如果你在1965年或之後不久投資伯克希爾·哈撒韋公司，並一直持有至今天，你會非常富有：
這些數字本身就是很好的說明，你不需要統計意義上的衡量指標就可以得出結論：這些數據不僅異常好，而且不能被解釋為運氣或機遇。
伯克希爾·哈撒韋公司不僅實現了比標準普爾500指數高出一倍的年複合收益率，而且表現得始終如一，在55年中有37年超過了該指數。誠然，過去20年的回報率看起來要普通得多，我們將在下一篇文章中回顧這些年。
一直以來，巴菲特證明了自己是價值投資的傑出代言人，不僅是因為他帶來了令人驚嘆的回報，還因為他擁有通俗的解釋價值投資的能力，每年都會給股東寫信。
1978年，查理·芒格也加入了他的行列，查理·芒格關於投資的格言同樣非常吸引投資者的注意。
還有一些人成功地披上了價值投資的外衣，我並不是想貶低他們，但很難誇大我們所熟知的價值投資有多少是圍繞著格雷厄姆和巴菲特建立起來的。
巴菲特的傳奇熠熠生輝，不僅是因為1969年給合伙人的信，也因為他一直以來挑選的公司的故事。
即使是新手價值投資者也應該聽說過1963年巴菲特投資美國運通的故事，當時美國運通的股價在一次對醜聞纏身的色拉油公司的災難性貸款後暴跌，巴菲特買入後迅速使他的投資回報翻番。
（二）數字鏈
若缺少數字鏈的幫助，價值投資所擁有的一切只是偉大價值投資者的故事和他們的成績，它就不會有今天這樣的影響力，而諷刺的是，數字鏈正是那些價值投資者所輕視的學者們所傳遞的信息。
要理解數字鏈的貢獻，我們需要追溯到20世紀60年代，那時候我們所熟知的金融學作為一門學科發展起來，它建立在市場是強有效的堅定信念的基礎上。
事實上，被價值投資者看不起的資本資產定價模型，也是在1964年發展起來的，接下來15年的大部分時間裡，金融研究人員一直在努力嘗試去驗證這個模型。令他們失望的是，該模型不僅暴露出明顯的弱點，而且一直錯誤估計了各類股票的回報率。
1981年，羅爾夫·班茲發表了一篇論文，表明用資本資產定價模型（CAPM模型）調整風險後，小公司（按市值計算）的回報率要比大公司高得多。
在20世紀80年代餘下的時間裡，研究人員繼續發現存在著其他公司特徵似乎與「超額」回報率有著系統的關聯，儘管理論認為它們不應該如此。（有趣的是，在早期，這些系統性的異常現象被稱為異常和非無效性，這表明不是市場給這些股票定價錯誤，而是研究者錯誤地衡量了風險）
1992年，Fama和French在一項研究中把所有這些公司特徵結合在一起並顛倒了研究順序。他們不是研究貝塔值、公司規模或盈利能力等某個特徵是否影響了回報率，而是對股票收益率做回歸分析，然後找到最能解釋公司間差異的特徵。
他們的結論是，市值（規模）和PBV兩個變量解釋了1963年至1990年股票收益率的大部分差異，而其他變量要麼被這些變量所包含，要麼在解釋差異方面起到的作用不大。
對於長期以來一直將帳面價值作為一項關鍵指標的價值投資者來說，這項研究證明了他們幾十年的努力是正確的。
事實上，隨時間變化的回報率與PBV之間的關係在任何價值投資的銷售宣傳中仍然佔據著主導地位，Ken French一直以來都在很友好的持續更新和提供有關Fama French因素的數據，下圖是收益率與PBV之間關係的一個最新版本：
這項研究不僅在美股上被多次複製，而且有證據表明，如果你回到過去，低PBV股票在世界其他許多地方都能獲得超額回報。
Dimson、Marsh和Staunton在其全面且通俗易懂的的全球市場回報率年報中指出，一個多世紀以來，價值溢價（指相對於市場而言，低PBV股票所獲得的溢價）在24個國家中有16個一直是正的，在全球範圍內每年的超額回報率為1.8%。
雖然價值投資者很快將這些學術研究作為價值投資的後盾，但他們卻遲遲不承認一個事實，即研究者們對造成這些價值溢價的原因存在明顯分歧：
這是遺漏風險的代表：Fama和French在其1992年的論文中指出，以低PBV進行交易的公司更可能陷入困境，而我們的風險回報模型在捕捉這個風險方面做得不夠。
他們以及其他提出相同觀點的人認為，這些研究不是對價值投資的認可，而是暗示著，在短期回報或傳統的風險回報模型中沒有顯現出來的風險，最終會顯現出來，並使超額收益清零。
簡單地說，在他們看來，在這些隱性風險出現並降低他們投資組合的收益之前，價值投資者看起來就像是在戰勝市場。
這是市場無效的一個跡象：在20世紀80年代，隨著行為金融學越來越受歡迎，學者們也越來越願意接受甚至歡迎這樣一種觀點，即市場會犯系統性錯誤，而不易受這些行為怪癖影響的投資者可以利用這些錯誤。
對這類研究者來說，低PBV股票能夠獲得更高的回報本身即表明，投資者的非理性解釋了這些回報。
正是後者強化了這樣一種觀點：作為在充滿年輕衝動交易者的世界裡的成年人，價值投資者認為他們比市場上的其他人更優秀，認為他們獲得的超額回報是對他們耐心仔細的研究的回報。
最終結論
在評估公司價值時，我會談到價值是如何在故事和數字之間架起一座橋梁，以及最優秀和最有價值的公司是如何以強大的數據為後盾，來代表一個不同尋常的強大故事組合。
在投資理念領域，相對於其他投資理念，由於價值投資者以及他們投資成功的股票的故事都有他們優秀的歷史業績做支撐，因此價值投資理念獨特的故事組合使其處於優勢地位。
因此，許多投資者在被要求描述他們的投資理念時，將自己描述為價值投資者並不奇怪，這不僅僅是因為它的成功記錄，還因為它的知識和學術支持。
原文來源：華爾街估值學院院長Aswath Damodaran, Musings on Markets, October 23, 2020
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