來源：對衝研投
作者： 金瑞期貨
核心觀點：
2019銅產量整體下滑。隨著時間的腳步邁進2020年，全球各大銅礦企業紛紛公布2019年產量情況以及公司對於2020年的產量指導，我們收集整理了11家重點銅礦企業的具體情況。整體來看，2019年樣本企業的銅產量（銅精礦、溼法銅）處於下降態勢，刨除礦山建設及自然減量的情況，主要原因仍在於銅礦幹擾率較高，諸如Mutanda礦關閉、智利部分地區遭遇乾旱以及南美地緣政治等因素，造成產量下滑明顯。
2020全球銅供應重回增速區間。首先從樣本企業給出的產量指導情況來看，海外銅礦龍頭企業2020年整體產量將回歸正增長，增量的來源包括重點項目產能的繼續爬坡、礦企主動提高生產效率等。其次我們對重點銅礦項目進行跟蹤整理，2020年銅精礦產量提高約為37萬噸。此外，2020年也是海外新建礦山項目建設的關鍵時點，2021年銅精礦產量將進一步提高。
疫情影響下短期銅礦供應偏松，但年內整體仍維持偏緊格局。近期疫情導致國內交通運輸管制嚴格，冶煉廠硫酸外運受阻，疊加硫酸供應過剩局面，導致部分煉廠內硫酸脹庫現象嚴重，進而造成國內大規模減產，因此短期銅礦供應處於偏松狀態。根據最新產量指導以及疫情幹擾情況，對2020年銅精礦供需平衡進行重新測算，預計全年精礦供應量為1767萬噸，需求量為1771萬噸，整體仍呈現偏緊格局。
幹擾因素與供應價格彈性或擴大礦端供應缺口。儘管2020年銅精礦產量將重回增長趨勢，但產量仍面臨著兩方面的影響。一方面是銅礦的幹擾率，除政治因素外，勞工合同籤訂和天氣狀況仍是2020年產量的潛在幹擾項。另一方面是供應價格彈性，通過統計分析，境外8萬噸以下礦山產量變化與銅價有著極強的正相關走勢，而國內新疆、雲南、西藏以及廣西地區銅礦產量也與銅價具有相關性。因此如果銅礦幹擾率上升或銅價持續低於5200美元/噸，那麼年內銅精礦平衡由緊平衡重回小幅短缺。
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全球主要銅礦企業2019年產量梳理
隨著時間的腳步邁入2020年，國際主要銅礦企業紛紛公布其2019年產量情況、2020年預期以及主要銅礦礦山的重點建設進展情況，我們整理了全球11家主要銅礦企業的資料進行匯總。通過表1數據我們可以看到，2019年樣本企業銅產量（包括銅精礦、溼法銅，並刨除部分共有礦山產量重疊部分）為778.3萬噸，較2018年減少了24.1萬噸，產量的顯著下滑，一部分源於重點礦山處於建設和過渡期而導致的產量下滑，諸如自由港旗下的Grasberg項目，2019年完成了露天礦部分的開採，並開始由露天轉地下轉變，產量有所下滑，另一部分源於南美礦山人為和自然因素的幹擾，人為因素包括環保抗議、工人罷工等，而自然因素主要是智利中部地區遭遇有記錄以來最乾旱的一年，雨水的缺少使當地銅礦生產受到幹擾。當然仍有少數礦山處於產能爬坡階段，為銅產量提供增量，其中最主要的項目是第一量子旗下Cobre Panama項目和紫金礦業國內外礦山擴產計劃等提供較大增量。
註：
1：2020年產量指導取上市公司公告中上限和下限的中間值
2：Freeport公告中並未明確2020產量指導，此處為公司給出的銷量指導
3：Glencore 公告中對於2020年產量指導中包含旗下鋅、鎳資產中的銅產量，表中統計2018、2019銅產量僅考慮公司銅資產中的產量
4：VALE公司公告中並未明確2020年產量指導，表中數值為本機構預測值
5：Rio Tinto公司並未明確Escondida礦山2020年產量指導，表中數值為本機構預測值
經歷了產量下滑的2019年，2020年全球銅產量將重新回到增速區間，我們將上述企業報告中對於2020年產量指導情況進行匯總。結合公告以及部分我們的預測，預計樣本企業2020年銅產量總計為815萬噸左右，較2019年上漲了4.6％。如同我們在2020年銅市展望中提到的電解銅產量主要取決於銅精礦產量，並對2019-2021年銅礦主要變動項目進行跟蹤，本文也在此基礎上，結合上述樣本公司的公告對項目進行重新梳理。
從梳理結果可以看出，統計樣本2019年銅礦產量較前一年下降了9萬噸，降幅為0.5％（相對全球銅精礦總產量），而2020年開始樣本銅礦產量將重新回到增長區間，較2019年提高37萬噸，增幅為2.0％，而2021年銅礦產量將進一步增長49萬噸，增幅為2.8％。可以看出從2020年開始銅礦產量進入新一輪的增長周期。
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疫情影響下短期銅礦偏松，但年內整體仍偏緊
2019年全球銅精礦產量整體下滑，但冶煉端產能不斷攀升，尤其中國的冶煉產能的釋放造成礦端的短缺，銅精礦TC也隨之走弱，2019年年底國內各大銅企與國際礦業公司長單籤訂TC的benchmark也處於近年來較低水平。但2020年伊始，國內新型冠狀病毒肺炎快速蔓延，各地嚴格的交通管制措施使得銅冶煉廠硫酸難以運出，疊加硫酸原本處於供需過剩的局面，使得部分煉廠內硫酸脹庫現象嚴重，造成國內出現5-6萬噸的減產量，對於銅精礦的需求有所減弱，因此近期銅精礦供需情況偏向過剩，進而導致國內冶煉TC不斷顯著反彈，目前已回到70美元/噸以上的水平。考慮到本次TC上漲的原動力是疫情導致的硫酸運輸不通，因此隨著疫情蔓延受到遏制，各地交通將逐漸恢復正常，減產的冶煉廠也將恢復正常生產，TC或將重回弱勢。
疫情衝擊導致需求的下滑，而2020年銅精礦供應將呈現上升趨勢，精礦整體的供需格局又發生了如何的變化呢？根據我們的最新測算，2020年銅精礦供應量將增長到1767萬噸，而需求量將增長到1771萬噸，整體呈現供需偏緊的格局。相比於年報中的測算值，兩者均進行了下調，其中需求的下調量即考慮了疫情方面的影響，而供應量的下調量為5萬噸，主要根據公司公告進行調整。可見，儘管短期疫情影響下銅精礦供需呈現偏松狀態，但年內整體將處於偏緊缺的格局。
2019年銅礦供應短缺的局面除了部分礦山因為品位或建設問題而導致產量自然下滑外，高干擾率實際是導致這一局面的主要因素，包括Mutanda礦的關閉、南美地區政治以及天氣等方面，多重因素影響下2019年幹擾率高達5％。而對於2020年的幹擾情況，我們也進行了一些梳理，除了政治因素外，其中勞工合同和天氣情況值得關注。勞工合同，根據安託法加斯塔報告中披露，旗下Centinela、Zaldívar兩個礦山的勞工合同在2020年面臨到期，尤其是Centinela礦山需要與四個工會分別在7月、10月和11月之前重新協商勞工合同。而天氣狀況方面，2019年智利中部地區遭遇近幾十年來最嚴重的的旱災，對英美資源旗下Los Bronces礦山產量產生較大影響，而公司目前對於2020年產量預期仍認為將受到區域降水情況影響。
除上述幹擾因素外，小礦山的供給價格彈性對整體供應的影響不容忽略，在年報中我們對海外小型礦山的產量與價格關係進行較為詳細的論證，包括智利、秘魯、澳洲以及非洲情況分別進行了驗證，結果表明年產量小於8萬噸的礦山在過去10年間，產量變化與銅價有著極強的正相關走勢。按照較低波動率，銅價波動500美金計算，小礦由於價格帶來的波動在10萬噸左右，如果波動放大則影響更大。此外，我們對國內礦山產量與銅價關係進行分析，由於我國銅礦資源貧瘠且大型礦山較少，目前年產量超過8萬噸的礦山僅德興和紫金山，所以採取分省份銅精礦產量與銅價關係進行分析，得出新疆、西藏、廣西、雲南四個省份的銅精礦產量受價格影響較大，根據2019年1-11月各省累計產量來看，上述四省的銅精礦產量之和佔全國總產量的27％左右。
當前受疫情影響，銅價從年初的6300美元/噸一度跌至5500美元/噸一線，儘管價格有所反彈，但銅價上漲動力不足，僅回到在5700美元/噸附近。考慮目前價格離礦山90分位線（5200美元/噸左右）相距不遠，若價格繼續走低且持續一段時間，國內外小型礦山產量可能會受到影響，屆時銅精礦供應缺口或將擴大。因此綜合來看，儘管2020年銅精礦供應呈現上升趨勢，但整體仍維持供需偏緊的格局，一旦幹擾率上升或銅價跌至5200美元/噸之下，年內精礦平衡由緊平衡重回小幅短缺。
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國際礦企重點項目進度進展
3.1 BHP
智利Spence項目：目前項目的投資仍在進行中，總體項目完成74％（截至2019年12月31日），預計在2021財年上半年進行投產，新建設的95 ktpd 產能的選礦廠預計在運行最初10年的時間裡銅精礦年產量能夠達到185 kt，並且將延長礦山運行時間超過50年。
3.2 Rio Tinto
Kennecott項目：2019年礦石品位下滑導致銅產量下降，2020年該礦銅礦石品位將繼續下滑，但預計在2021年第一季度隨著東部邊幫開採逐步過渡到南部邊幫的開採，礦石的品位將會提升。2020年第二季度，該項目冶煉廠將會進行為期45天的例行檢修維護工作。在2019年12月3日，公司宣布通過一項針對Kennecott礦山總計15億美元的投資計劃，旨在進一步推進南部邊幫項目第二階段的廢石剝離以及基礎設施的建設，使得礦山的運作時間延長至2032年，並在2026至2032年期間進入到礦體新區域的開採工作。
Oyu Tolgoi地下礦項目：關於地下礦詳細的開採設計工作仍在進行中，預計在2020年上半年完成，並將在下半年形成最終估算，包括開發階段成本支出以及該項目的規劃。
3.3 Freeport
Lone Star項目：對於Lone Star可溶浸銅礦項目的開發始於2018年，預計將在2020年底開始貢獻產出。該項目初期銅年產量預計在2億磅（約9萬噸），並且未來有擴產的可能性。同時，該項目已經發現有相當可觀的硫化礦資源，公司將根據鑽探結果來制定未來開發計劃。
Grasberg Block Cave：該項目的地下礦石已經開始進行開採，出自與露天礦相同的礦脈。2020年礦石產量預計能達到每天3wt，到2023年能達到13wt/天。
Deep Mill Level Zone（DMLZ）：DMLZ地下礦位於Grasberg礦體的東部，目前產量仍在爬坡階段，預計2020年日礦石產量能夠達到2.8wt，到了2022年，日礦石產量可達到8wt。由於崩落採礦法的特性決定，Grasberg Block Cave和DMLZ兩個項目未來的產量將持續關注並且在獲取更多資料後會進行修正。
隨著PT—FI的採礦權由2031延長至2041年，公司承諾在印尼建設一個新的冶煉廠，預計在2023年12月21日完工。目前冶煉廠的選址已經完成，工程和技術設計正在進行中，預計將在2020年正式施工建設。
3.4 First Quantum
Cobre Panama項目：該項目已於2019年9月1日正式開始進行商業性開採，在第四季度，項目的建設和試運行基本完成，最後一條選礦線在12月中旬上線。2020年該項目將繼續產能爬坡。
3.5 OZ Minerals
Carrapateena礦：該項目已於2019年四季度開始有銅精礦的產出，2020年全年將處於產能爬坡階段，預計到2020年底可以達到滿產。隨著產能不斷提高，預計2020年銅的產量為20000-25000t。
3.6 MMG
Las Bambas因為堵路事件而導致大量銅精礦堆積在礦山，截至2019年年底，仍有5wt銅金屬量堆積於礦山，預計此庫存將在2020年二季度中旬提取並運輸出去。公司認為2020年是Las Bambas轉變過度的一年，重點在於第三個球磨機的建成以及Chalcobamba礦坑的開採，其中Chalcobamba的礦坑預計在三季度投入生產，因此預計礦山全年銅產量為35-37wt。
3.7 Teck Resources
Quebrada Blanca Phase 2項目的土木施工正在進行，項目預計在2021年四季度完成建設，在2020年實現滿負荷生產。QB3項目正在進行鑽探和工程研究工作，並準備在2020年進行可行性研究。
3.8 Southern Copper
秘魯
Tia Maria項目：在2019年7月8日獲得了開工許可，期間暴力抗議之後，當局暫停了施工許可證，SCCO不得不在8月取消工作，以允許官員評估居民和地方當局對工廠建設地點的異議。隨後在10月30日，秘魯政府為SCCO延誤已久的Tia Maria銅礦開了重要的綠燈SCCO希望該項目能在2020年之前完成；一旦建成，該礦預計將在估計的20年使用壽命內每年生產12萬噸銅。
墨西哥
Buenavista銅鋅礦項目：目前完成了基礎工程，正在進行環評。預計在2022年3季度開始產出，銅年產量為2萬噸。
Pilares-Sonora項目環境許可證已經獲得，目前正在申請更多用地。項目預估2021年下半年開始投產，年產量3.5萬噸銅當量的銅精礦。投產時間落後於此前預估的2020年。
El Pilar-Sonora項目，預計2023年投產溼法銅項目。
3.9紫金礦業
Timok銅金礦上帶礦可行性研究報告已經完成。根據可研，Timok上帶礦服務年限為13年，年均產銅7.73萬噸，其中投產前三年分別產銅5.15萬噸、13.54萬噸、14.49萬噸。Timok銅金礦上帶礦目前前期工作進展順利，預期將於2021年投產。2020年是旗下重點礦山項目的建設的關鍵時期，包括塞爾維亞Timok銅金礦和剛果（金）卡莫阿—卡庫拉銅礦，爭取實現2021年投產並實現實現設計產能的30％，2022年實現設計產能的70％，2023年達產。