原標題：全球銅礦生產復甦腳步蹣跚
2020年銅價跌宕起伏。一季度在疫情衝擊下，市場恐慌，銅價一度跌至4400美元/噸以下，擊穿大部分礦企現金成本。二季度主要銅礦產地智利、秘魯等南美國家疫情開始加速惡化，市場對銅礦供應的擔憂加劇，加工費TC持續下滑，隨著部分大礦企宣布礦山生產、運輸等經營受阻，銅價加速上漲。
2020年下半年隨著中國經濟持續好轉，歐美經濟刺激，美國大選落地，疫苗推進，銅價屢創新高。截至2021年1月8日，LME銅收於8084.5美元/噸，相較於2019年末收漲31.05%，在
有色金屬中表現最強。
圖為銅在
有色金屬中表現最強
2020年前三季度銅礦產量負增長，加工費處於絕對低位
全球前15大礦企2020年三季度產量受疫情等因素影響，下滑幅度仍較大，部分礦企由於擔憂疫情，限制人員、原料、產成品流動，再度調低產量預期，疊加近期南美地區部分礦山罷工幹擾，銅礦產量不確定性仍較高。
分礦企來看：
Rio Tinto產量大幅下滑6.06萬噸(-28%)。由於冶煉廠延遲重啟，以及礦山銅品位下滑，旗下位於美國的Kennecott銅礦產量下滑40%，冶煉產量下滑74%。受制於Kennecott冶煉問題，公司再度下調全年預期3萬噸。
BHP2020年產量下滑1.65萬噸(-4%)，旗下Escondida礦山由於疫情管控礦山運營人員減少以及礦山品位下滑導致產量受損，公司2021財年產量預期維持在156.25萬噸。
Antofagasta產量大幅下滑2.74萬噸(-14%)，主要由於旗下Los Pelambres檢修以及Antucoya礦區銅礦品位下滑導致公司銅礦產量。2020全年產量預期維持在72.5-75.5的區間下沿，但仍受制於沒有礦山因為疫情暫停生產的假定條件。
MMG2020年產量下滑1.34萬噸(-12%)。公司對2020年全年產量預期下調5萬噸，至38.15萬噸，Las Bambas礦山受疫情及運輸影響嚴重。
Vale2020年產量下滑1.07萬噸(-11%)，背後主要原因一是疫情對巴西及加拿大礦山生產的影響，二是Sudbury礦區檢修及銅礦品位的下滑。全年產量預期仍維持在37萬噸。
First Quantum產量增加1.89萬噸(+10%)，主要是由於Sentinel 和 Cobre Panama產量隨著運營逐步恢復，產量創紀錄增加。
表為全球前15大礦企2020年前三季度產量增長情況
Freeport產量微幅下滑0.91萬噸，公司基於生產現狀及對旗下礦山的評估，把2020年銷量預期上調1.36萬噸。
Anglo American產量增加0.68萬噸(+5%)，公司2020年銅礦產量預期維持在64.5萬噸不變。
綜合主要產地疫情及礦企的產量預期，預計短期銅礦產量恢復力度有限，銅礦加工費TC難有實質性回升。
2021年銅礦產量恢復性增長，但大概率在下半年才能有實質性體現
根據全球部分大型銅礦企業的產量預期，2021年銅礦產量恢復主要是對2020年疫情幹擾的恢復性增量，內生性銅礦產能釋放相對不足。2021年比較大的新增產能項目，譬如
紫金礦業旗下位於剛果的Kamoa-Kakula項目要在7月後才會投產。
恢復性增量方面，目前海外疫情仍較為嚴重，銅礦產量恢復至疫情前水平預估在二季度以後，上半年銅礦相對緊缺的狀態大概率難改變。
我們預計2021年全球銅礦增量91.7萬噸，增速在4%左右，但由於疫情恢復節奏及新增產能在下半年釋放，上半年銅礦大概率會延續相對短缺狀態。
短單加工費降至50美元/噸以下，銅冶煉廠經營壓力較大
中國銅業、
銅陵有色、
江西銅業以及金川集團與Freeport確定2021年銅精礦長單加工費Benchmark為59.5美元/噸，環比2020年下滑2.5美元/噸，側面佐證當前市場對2021年銅礦增長的預期並不是特別樂觀。
根據前文分析，我們認為加工費TC在2021年上半年之前難有實質性回升，下半年或將在銅礦產量逐步釋放後穩步走高。
國內部分冶煉廠已經虧損至現金成本，但由於國內大部分冶煉產能屬於國有企業性質，利潤對生產的影響相對鈍化，減產發酵周期拉長。
圖為短單TC下滑至50美元/噸以下(單位：美元/噸)
國內經濟持續好轉，海外復甦預期強烈，市場情緒整體向好
國內經濟持續好轉。國內經濟正常化，銅下遊各行業逐步恢復，其中出口相關及汽車、家電等行業表現亮眼，2021年隨著國內宏觀經濟繼續修復，銅消費整體有望維持高景氣度。
海外方面，隨著疫苗推進，歐美經濟體有望在2021年逐步恢復，從製造業角度看，當前歐美經濟持續處於擴張狀態，利好國內銅下遊終端產品出口消費(中國出口至海外銅材中間品疊加終端產品佔國內精銅消費量20%以上)。
節奏上，我們認為2021年上半年銅消費隨著海內外經濟從疫情中恢復，有望內外共振，下半年銅消費力度由於國內高基數等原因相對弱一些。
圖為主要經濟體製造業PMI(單位：%)
銅的金融屬性主要體現在融資、投資、投機三個方面。隨著歐美經濟刺激，疫苗推進，市場情緒進一步緩和是大概率事件，支撐基本金屬金融屬性。我們認為2021年在供需、金融屬性共振下，銅價有望出現階段性「爆炸式」行情。
圖為市場情緒緩和
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