供需平衡：
據ICSG，2019年全球精煉銅產量2392.9萬噸，消費量2432.6萬噸。ICSG在今年三月發布報告預測2020年銅礦產量增速在2%，低於五年平均4%，主要集中在中國、智利、剛果（金）和秘魯。2020年精煉銅產量2421.3萬噸，增速1.2%，低於五年平均3%。由於需求降幅大於供給，今年以來，銅略顯過剩。根據最新數據，WBMS統計全球3月銅累計過剩18.80萬噸，ICSG統計全球2月銅過剩13.1萬噸。
需求預測：
3月以來銅價的這一波反彈主要源於兩個因素，一是貨幣市場流動性增強，二是市場普遍預期最壞的時候已經過去，經濟在緩慢復甦。美聯儲明確表示將維持零利率到2022年，俄羅斯、印尼等還有降息空間的國家也還在降息周期當中。當前市場流動性足夠寬裕，波動率逐漸下滑，美元指數走弱，新興市場貨幣風險下降。下半年經濟復甦仍然面臨諸多的不確定性，預計今年後半年各國寬鬆計劃延續，銅價底部有支撐。
3月以來，為降低疫情帶來的經濟衰退，各國央行和政府祭出多項政策，利率被降至歷史最低，央行加大資產購買計劃；同時各國推出增加貸款，保障工人薪資水平等財政計劃抗擊疫情帶來的壓力。歐元區財政措施規模最大，德國、義大利等國財政支持超GDP的30%；美國除了2.9萬億美元的計劃之外，還提出了1萬億美元的基建投資，以及6000億美元的主街貸款。在如此大規模的貨幣及財政刺激之下，就業和房地產市場進一步走弱的概率不大。這兩個部門的穩定奠定了今年經濟觸底的基礎。
後市展望：
當前全球處於降息周期，各國為維持流動性，擴大量化寬鬆規模。二季度各國疫情管控導致經濟大幅走弱，但在解除封鎖之後逐漸復甦。後期走勢主要取決於疫情何時好轉以及經濟修復是否符合預期。若疫情惡化，經濟復甦進程放緩，後期銅價或緩慢下跌。但基於當前寬鬆的貨幣和財政政策，銅價底部支撐較強，大概率不會跌破今年低點。反之，若疫情出現好轉，經濟修復加快，則銅價可迎來一波強勁上漲。
一、行情回顧
2020年1月，銅價原本運行在歐洲弱復甦和美國相對強勁的預期之中，滬銅在49000元/噸和50000元/噸之間震蕩。但1月中旬，新冠肺炎開始在中國蔓延，並有愈演愈烈之勢，出於對中國經濟前景的擔憂，銅價開始回調。從1月下旬開始，中國大部分地區實行「封城」措施，以犧牲經濟的方式來對抗疫情，銅價大跌。3月份，新冠疫情開始蔓延到全球其他國家和地區，市場恐慌情緒升溫，帶動流動性緊張，銅價再次暴跌。
3月16日，美聯儲將聯邦基準利率降到0，並推出7000億購債計劃，3月23日，美聯儲表示將繼續購買美國國債和抵押貸款支持證券，不設額度上限，市場流動性危機緩和，銅價在4400美元/噸的阻力位開始回調。4月之後中國逐步重啟經濟，經濟數據反彈，引發了市場對各國解封之後的樂觀預期，雖然公布的經濟數據仍較差，但信心不斷增強，銅價延續上行。截止到6月15日，滬銅收於46280元/噸，較年初跌5.84%；倫銅LME3收於5739美元/噸，較年初跌6.97%；COMEX連續銅收於2.5850美元/磅，較年初跌7.63%。
圖1 LME銅和滬銅走勢
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖2 滬銅主力合約成交量及持倉量（手）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖3 LME投資基金多空頭持倉數量（手）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖4 COMEX非商業多空頭持倉數量（張）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
二、需求降幅大過供給，上半年全球精銅供應過剩
（一）2020年銅產量增速走低
根據海外主要礦企公布的數據，前12大銅企一季度產量260.4萬噸，同比增1%。從一季度的數據看，智利的礦山產量增長較明顯，拉動企業整體生產擴張。其中，智利國家銅業一季度產量36.1萬噸，同比增6%；南方銅業產量24.2萬噸，同比增6%；第一量子產量19.5萬噸，同比57%。而自由港、嘉能可、英美資源等產量均出現下滑。
圖5 全球主要銅企一季度銅礦產量（萬噸）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
據ICSG，2019年全球精煉銅產量2392.9萬噸，消費量2432.6萬噸。ICSG在今年三月發布報告預測2020年銅礦產量增速在2%，低於五年平均4%，主要集中在中國、智利、剛果（金）和秘魯。2020年精煉銅產量2421.3萬噸，增速1.2%，低於五年平均3%。其中中國貢獻65%的電解銅增量，智利電解銅產量將出現15%的降幅。
由於需求降幅大於供給，今年以來，銅略顯過剩。根據最新數據，WBMS統計全球3月銅累計過剩18.80萬噸，ICSG統計全球2月銅過剩13.1萬噸。
圖6 WBMS：供需平衡：銅：累計值（萬噸）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖7 ICSG：精銅過剩/缺口（千噸）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
（二）國內精銅和廢銅現貨均偏緊
截止6月15日，秘魯累計確診新冠肺炎病例23.7萬例，累計死亡病例5903例；智利累計確診新冠肺炎病例14.2萬例，累計死亡病例2283例，每日新增仍在高位。自3月南美封港以來，國內到港船隻減少，國內煉廠有精礦庫存維持，4月生產受影響較小。但市場預期5月原料緊缺。5月之後，秘魯和智利礦山開始逐漸復產，而疫情還在加速擴散，復工較預期緩慢。且智利在6月宣布將3月中旬以來實行的全國災難狀態延長90天，銅礦生產勢必受到影響，加上一到一個半月的船期，三季度銅礦供應預計偏緊。我國銅精礦進口60%左右來自秘魯和智利，因南美礦山開工和運輸影響，銅礦加工費在3月中旬以來持續下滑，目前僅處於51.5美元/噸的水平。預計要到四季度，加工費才會反彈。
廢銅方面，美日歐在3月進入經濟封鎖之後，廢銅流通受阻，且東南亞廢銅加工停滯、封港等均導致廢銅進口的減少。今年上半年廢銅和銅精礦國內進口量並不大。具體來看，截止5月，國內銅精礦累計進口2817萬噸，累計同比2.2%，增速較去年大幅下降；截止4月，國內廢銅累計進口29.2萬噸，累計同比降42.4%。銅供應預計要在4季度才逐漸寬鬆。
2月，國內疫情管控，現貨交易受阻，需求斷崖式下跌，銅貼水不斷擴大。三月經濟逐漸重啟之後，需求恢復，且銅價低位，下遊補庫增加，銅價升水不斷走高。直到6月，銅價恢復至接近年前水平，但下遊需求修復弱於預期，市場出現畏高情緒，升水走低。下半年隨著疫情改善，其對現貨交易影響將減弱。
圖8 中國銅冶煉廠粗煉費（美元/幹噸）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖9 進口數量：銅礦石及精礦：累計同比（%）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖10 進口數量：廢銅：累計同比（%）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖11 平均價：銅升貼水：上海物貿(600822,股吧)（元/噸）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
三、經濟觸底，年內銅價低位已現
3月以來銅價的這一波反彈主要源於兩個因素，一是貨幣市場流動性增強，二是市場普遍預期最壞的時候已經過去，經濟在緩慢復甦。
（一）流動性將延續寬鬆
3月多國股指觸發向下熔斷之後，美聯儲緊急宣布將聯邦基準利率降至零，並開啟量化寬鬆計劃。美聯儲本次量化寬鬆，除了常規操作之外重新啟用了2008年金融危機時期創造的CPFF、PDCF和MMLF。並計劃通過二級市場企業信貸工具（SMCCF）直接購買企業債券以防止金融市場在疫情的壓力下崩塌。韓國、英國等跟隨美聯儲降息，歐洲、日本等地區降無可降，推出各項資產購買計劃，各國央行資產負債表迅速擴張。在不足三個月的時間，美聯儲資產快速增長50%；歐央行資產增長15%；日本央行資產增長10%。德國、歐元區和日本國債收益率穩定在負值區間，美國10年期國債收益率在0.7%左右震蕩，美股反彈至年初水平，流動性擔憂大幅緩解。
今年全球經濟出現萎縮已是市場共識，如果出現第二波疫情，萎縮或會加深。美聯儲明確表示將維持零利率到2022年，俄羅斯、印尼等還有降息空間的國家也還在降息周期當中。當前市場流動性足夠寬裕，波動率逐漸下滑，美元指數走弱，新興市場貨幣風險下降。下半年經濟復甦仍然面臨諸多的不確定性，預計今年後半年各國寬鬆計劃延續，銅價底部有支撐。
圖12 美國：所有聯儲銀行：總資產（百萬美元）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖13 歐洲央行資產（百萬歐元）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖14 日本央行資產（千日元）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖15 美元兌新興市場貨幣指數
數據來源：Wind、國都期貨研究所
（二）經濟前景仍有不確定性
經濟預期方面，中國經濟在3月解封後迅速反彈提升了其他國家對經濟重啟的信心。
2月國內經濟活動從嚴管控，數據出現斷崖式下跌，2月製造業PMI35.70，服務業PMI30.1，大幅低於榮枯線；固定資產投資完成額累計同比-24.5%，創歷史新低；2月社消總額當月同比-20.5%，一季度GDP同比-6.8%，均是有記錄以來首次錄得負值。
3月，國內提出要逐漸復工復產，各行業經濟活動開始恢復，經濟數據快速修復。3月製造業PMI52，服務業PMI51.8，生產和消費預期大幅走高。固定資產投資完成額累計同比-16.1%，社消總額同比-15.8%，雖仍處於負值區間，但已經出現觸底回升的跡象。
海外各國公布的三四月份經濟數據走低，美國4月工業生產總值當月同比-16.25%，歐元區工業生產指數當月同比-28%，跌幅均超過08年金融危機水平。消費方面，美國4月個人消費支出當月同比-16.9%，歐元區零售銷售指數當月同比-19.6%，均大幅跌超往年歷史低位。5月多國重啟經濟，生產和消費部分恢復，市場預期經濟將逐漸回暖，各項先行指數回升。除日本外，5月美歐等國製造業PMI均出現反彈，而服務業PMI因消費受限，反彈力度較小，仍處於絕對低位。
今年各國均因新冠病毒調低經濟預期，3月份流動性枯竭引發市場對金融危機的擔憂。雖然經濟活動受阻導致投資和消費大幅下滑，但從房地產和勞動力市場來看，經濟較有韌性，並沒有崩盤的風險。歐洲、日本在二季度失業率均有上升，然而幅度較小，對經濟壓力有限。截止到4月，歐元區、英國、德國、日本、美國失業率分別錄得7.3%、5.8%、5.8%、2.8%和14.7%。美國雖然4月失業數據飆升，5月在各項刺激政策之下已經有所緩和。二季度房地產營建和銷售均因疫情管制受到影響，但各國房價保持堅挺，英國National Wide房價指數維持在歷史高位，並無大幅波動；美國NAHB住房指數在4月驟降之後迅速反彈，6月錄得58，高於50，房地產前景預期樂觀。3月以來，為降低疫情帶來的經濟衰退，各國央行和政府祭出多項政策，利率被降至歷史最低，央行加大資產購買計劃；同時各國推出增加貸款，保障工人薪資水平等財政計劃抗擊疫情帶來的壓力。歐元區財政措施規模最大，德國、義大利等國財政支持超GDP的30%；美國除了2.9萬億美元的計劃之外，還提出了1萬億美元的基建投資，以及6000億美元的主街貸款。在如此大規模的貨幣及財政刺激之下，就業和房地產市場進一步走弱的概率不大。這兩個部門的穩定奠定了今年經濟觸底的基礎。
圖16 國內官方PMI
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖17 歐美工業產出同比（%）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖18 美國個人消費支出同比（%）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖19 歐元區零售銷售指數當月同比（%）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖20 各國製造業PMI
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖21 美國：失業率（季調）（%）
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖22 英國：National Wide：平均房價指數
數據來源：Wind、國都期貨研究所
圖23 美國NAHB住房市場指數
數據來源：Wind、國都期貨研究所
截止到6月15日，全球累計新冠肺炎811.5萬例，累計死亡病例44萬例。當日新增規模超10萬，且並無放緩跡象。各國經濟重啟之後，初步被控制住的疫情再次擴散，每日新增病例呈上升趨勢。若疫情沒有好轉跡象，經濟活動價將持續受限，復甦或弱於預期。各國新冠肺炎疫苗項目加緊研發，最早或在年底投放市場。若疫情提前結束，銅價將再次迎來一波強勁上漲。
四、後市展望
當前全球處於降息周期，各國為維持流動性，擴大量化寬鬆規模。二季度各國疫情管控導致經濟大幅走弱，但在解除封鎖之後逐漸復甦。後期走勢主要取決於疫情何時好轉以及經濟修復是否符合預期。若疫情惡化，經濟復甦進程放緩，後期銅價或緩慢下跌。但基於當前寬鬆的貨幣和財政政策，銅價底部支撐較強，大概率不會跌破今年低點。反之，若疫情出現好轉，經濟修復加快，則銅價可迎來一波強勁上漲。
（責任編輯：陳狀 ）