民營企業最大的風險是政策風險！——沈文榮（沙鋼集團董事長）
【引子】
2016年，我們團隊發布了《中國殭屍企業研究報告》，產生了廣泛影響，得到了高層領導多次批示。之後，我們多次到地方調研殭屍企業。2017年我們到北方一個殭屍企業，它是生產建築材料的。老闆說，前幾年市場行情很好，於是他果斷建廠，2015年建成時環保標準達到了當時的先進水平。然而，很快就颳起了環保風暴，環保標準不斷升級。建材行業屬於敏感行業，地方政府不願冒險，企業建成就開始停產，每年損失幾百萬元。更沒想到的是，當時老闆完全用自有資金建廠，都沒想到去貸款。現在自有資金沒了，貸款也貸不到。因此老闆後悔連連，都怪這種政策變動的不確定性。
調研回來之後，我就下決心一定要研究不確定性，因為它幾乎決定了企業的生死存亡。如果生產者沒法形成穩定的預期，談何利潤最大化？如果消費者沒法形成穩定的預期，談何效用最大化？因此，當我的博士生阮睿說想以不確定性作為博士論文的主題時，我欣然同意。事實上，我在2018年1月還準備去上海做一次關於企業應對不確定性的演講，只是因為時間衝突放棄了。
知易行難。相信誰都不會否認不確定性的重要性，問題是如何度量呢？目前主流的方法是史丹福大學教授Bloom等人開發的經濟政策不確定性指數（EPU）。按照他們的方法，中國所有企業每月或者每年都只有一個相同的不確定性指數，從而無法區分不同企業對不確定性的主觀感知。
在這篇剛剛發表於《世界經濟》雜誌第6期的文章裡，我們主要的創新就是提出了一種測算企業不確定性感知的新指標。我們根據每個上市公司的年報，計算其中表達不確定性的詞語（例如「不尋常」、「十分複雜」）佔年報詞語總數的比例。這個比例越高，就表示企業高管感受到的不確定性越高。這樣，我們就可以計算每個企業感受到的不確定性程度，這是一個企業級指標。當然，有人可能會質疑：如果企業明知前景悲觀，仍然在年報中鼓吹前途光明呢？我們認為這種行為不太可能是常態。畢竟，投資者如果多次發現市場行情很好，而企業仍然不賺錢的話，企業高管就有被解僱的風險。因此，在有效市場假設下，我們相信上市公司的年報所透露的不確定性，就是高管感知到的不確定性。2018年，合作者之一瀋吉在人民大學的一個小型國際會議上報告了我們這篇論文，當時Bloom教授就在會場，他表示很有意思。
使用2007-2018年中國A股上市公司數據，本文的主要結果是：第一，感知到政策不確定性升高的企業會減少實業投資並增加持有金融資產。就是經濟形勢越不明朗，企業越是可能「脫實向虛」，或者秉持「現金為王」的理念。原因是，不確定性很高時，投資可能打了水漂，不如等待以後的機會；而持有金融資產上升，是因為金融資產更容易變現，企業可以隨時保住必要的現金流。第二，不確定性主要對民營企業有影響，對國企沒有影響。第二點耐人尋味，我們留待下一步研究。
需要說明的是，本文初稿完成於2018年，那時海晏河清、天下太平。文章發表的當下，江山依舊，而風月不再，世界面臨新冠肺炎和貿易衝突帶來的高度不確定性。研究不確定性的本文以一種不確定性的概率碰上了更大的不確定性。但是，我們研究不確定性的目的，是希望世界減少不確定性，早日回歸「和平與發展」。
以下是本文的摘要和導論，如果非經濟類讀者不願意看，那麼你只要看我上面的「引子」就夠了。專業學者可能很想知道，我們究竟是如何構造每個上市公司的不確定性感知指數的，別急，等我們再發一篇論文，就會公開每個上市公司感知到的不確定性指數。
——聶輝華 2020年6月24日
《企業不確定性感知、投資決策和金融資產配置》
聶輝華 阮睿 瀋吉
內容提要現有經濟政策不確定性研究將不確定性視為外生衝擊，並沒有測度和區分不同企業的政策不確定性感受差異。本文使用文本挖掘方法，從2007-2018年中國A股上市公司年報中提取信息，構建衡量企業對政策不確定性感知程度的指標，並研究政策不確定性對企業投資決策和金融資產配置的影響。實證分析表明，在控制宏觀因素後，感知到政策不確定性升高的企業會減少投資並增加持有金融資產，且上述結果主要受民營企業樣本驅動。渠道分析表明，政策不確定性感知會通過提高財務成本以及抑制管理層激勵降低投資支出；同時，對於金融投資相對實業投資收益-風險比（即Sharpe-ratio）更高的企業，金融資產配置數量隨不確定性感知指標升高而增加更多。本文的研究表明，企業不確定性感知對當前穩投資、穩預期工作具有重要的政策意義。
關鍵詞企業不確定性感知 企業投資 金融資產配置
本文發表於《世界經濟》，2020年第6期。
一 引言
企業作為一個理性的經濟主體，需要根據未來期望成本和收益進行決策。政府的經濟政策會在很大程度上影響企業的預期成本和收益，因此政策會對企業經營決策產生重要影響。如果經濟政策頻繁變化，就會給企業帶來很大困擾。近年來，越來越多的文獻關注加總的經濟政策不確定性對企業行為的影響（Julio和Yook，2012；Wang等，2014；Gulen和Ion，2015；Crowley等，2018）。
第一類文獻使用股票市場的隱含波動率（VIX）來衡量宏觀的經濟不確定性（Bloom，2009）。但是金融市場的波動和實體經濟面臨的不確定性有很大差異。例如槓桿率變動會引起VIX變動，而經濟不確定性卻可能沒有變化（Ozturk和Sheng，2018）。第二類文獻利用外生事件，並結合企業對這些外生變量的依賴程度衡量企業面臨的總體不確定性。這些外生事件包括：選舉或國際峰會召開等政治事件（Julio和Yook，2012；Kelly等，2016）、能源價格和貨幣匯率波動（Stein和Stone，2013）、貿易協定籤訂（Handley和Limao，2015）等。但是這些事件都只能捕捉到不確定性來源的某一方面，而非全局的經濟不確定性。即使是與經濟政策相關的政治事件，也只能捕捉到一部分經濟政策不確定性。第三類文獻使用基於新聞文本的經濟政策不確定性指數，例如Baker等（2016）開發的經濟政策不確定性指數（EPU），其中包括中國分指數。類似地，Sheng等（2019）、Huang和Luk（2020）分別使用中國內地報紙文本構建了中國整體的經濟政策不確定性指數。其中Baker等（2016）開發的EPU指數為學界普遍接受，並得到廣泛應用（例如Wang等，2014；饒品貴等，2017；張成思和劉貫春，2018）。
Baker等（2016）的經濟政策不確定性指標（EPU）推動了不確定性對企業行為影響的研究進程，但該指標存在以下幾個問題。第一，EPU指數是國家層面的，在同一個時間點上對所有企業有且僅有一個觀測值，從而無法區分企業個體面臨的經濟政策不確定性的差異。由於EPU指數是時間序列，在研究經濟政策不確定性對中國企業的影響時，無法在面板數據回歸模型裡加入時間固定效應，因此也就難以完全排除其他宏觀經濟因素對企業的影響。第二，當使用EPU指數時，我們假設所有企業對不確定性的感知都是同質的。但現實中，同一國家內部不同地區不同行業的經濟政策各不相同，處於這些地區和行業的企業面臨的經濟政策不確定性也勢必會有所差異；而且個體預期的形成方式多種多樣，即使面對完全相同的政策環境，企業的不確定性感知也很難整齊劃一。基於以上兩點考慮，我們認為有必要開發一種衡量中國企業個體對經濟政策不確定性異質性感受的指標。
構造企業個體對經濟政策不確定性的感受指標具有非常重要的理論價值。首先，在奈特（Knight，1921）看來，不同企業對宏觀形勢不確定性的感受有所差異，這正是企業家精神的表現，也是企業經營業績差異的重要來源。其次，凱恩斯指出，不確定性是現代經濟社會的根本屬性之一（Keynes，1936）；個體根據其掌握的有限信息和有限的信息處理能力對未來狀態形成主觀預期並做出決策；個體間信心的異質性和互動關係，以及由此造成的群體信心波動是經濟起伏的根本心理原因。再次，Bloom（2014）也承認，不確定性是微觀主體的主觀感受，不同微觀主體感受到的不確定性是不一樣的，它們也必定彼此不同。
然而，目前幾乎沒有關於企業個體面臨經濟政策不確定性的感知指標。本文嘗試使用上市公司披露的年報文本，提取指標衡量企業個體面臨的經濟政策不確定性。理由如下。首先，從上市公司年報、盈利報告等文本中提取公司經營狀況相關信息的做法已經被廣泛應用。較早的研究通過衡量這些文本的可讀性（Li，2008；Loughran和McDonald，2014）、語調（Feldman等，2010；Loughran和McDonald，2011；Davis等，2015）等來獲取企業實際經營的信息。近年來，越來越多的研究重點關注從上市公司相關文本中提取特定內容，比如企業的競爭策略（Hoberg和Phillips，2010）、經營前景（Li，2010）和融資約束（Loughran和McDonald，2014）等。其次，Hassan等（2019）使用美國上市公司業績電話會議文本提煉企業面臨的政治風險指標，業績電話會議和年報都出自公司經營者對當前客觀經營狀況的表達。最後，證監會在《上市公司信息披露管理辦法》中要求上市公司在年報中披露公司經營面臨的不確定性，並對年報行文的規範性、嚴謹性均作出了嚴格要求。基於以上文獻和法規，本文從上市公司年報文本中提煉指標用于衡量企業感知到的政策不確定性的做法具有可行性。
本文的主要內容是使用文本挖掘方法分析中國上市公司年報文本，提煉出衡量每個上市公司每年對經濟政策不確定性的感知指標（Firm-EPU，此後簡稱FEPU），並分析企業對經濟政策不確定性的感受如何影響企業投資和金融資產配置決策。我們發現，企業面臨的經濟政策不確定性增加會導致企業減少投資並增加持有金融資產的。異質性分析表明，經濟政策不確定性上升會顯著抑制民營企業的投資並提高其金融資產配置，但對國有企業投資行為和金融資產配置的影響並不顯著。這一結果背後可能的原因是國有企業受到逆周期經濟調控政策影響更多，所以無法採取措施應對面臨的經濟政策不確定性。進一步的渠道分析表明，經濟政策不確定性會通過提高企業財務成本，以及減弱管理層激勵的方式，使企業的投資支出受到抑制。同時我們還發現，即使我們控制了企業進行金融投資的收益-風險比（Sharpe-ratio）與實業投資的相對比例，企業的經濟政策不確定性感知仍然會顯著提高企業持有金融資產的數量，這說明在控制外在因素之後，企業經濟政策不確定性感知指標仍能對企業的投資決策產生影響。
除此之外，本文還把企業不確定性感知指標分解為國家（整體經濟）層面、行業層面和企業個體層面三個來源，比較了三種不同來源的不確定性對企業投資行為和持有金融資產的影響。我們發現國家層面的不確定性只貢獻了對企業投資行為影響的解釋力的11.34%。也就是說，宏觀經濟不確定性的衝擊並不足以解釋企業投資行為在剔除了個體固定效應和時間固定效應以後的變動。在控制宏觀環境變動後，行業層面和企業個體對整體不確定性衝擊的異質性感知依然會抑制企業的投資行為。這一結果從側面支持了構建企業層面不確定性指標的重要性與必要性。同時我們還發現我們的企業不確定性感知指標擁有很好的外推能力，說明這一指標造成過擬合問題的可能性較低。
與既有文獻相比，本文的貢獻主要體現在以下三個方面。第一，我們構建了企業層面的經濟政策不確定性感受指標，這是一個衡量不確定性的新指標。既有研究中，外生事件和EPU均僅能表示宏觀上的不確定性高低，無法衡量微觀主體對經濟政策不確定性的感受。我們通過挖掘上市公司年報文本，獲取每個企業的政策不確定性感知，從而彌補了這一空白；為後續開展跨地區、跨行業或跨所有制企業的不確定性比較研究提供了一個微觀基礎，從而有利於推進當前關於政策不確定性的深入研究。第二，本文揭示了不確定性對企業行為影響的新機制。關於經濟政策不確定性對投資支出的抑制作用，現有文獻大部分關注實物期權機制和融資約束，而本文發現經濟政策不確定性通過經理人風險厭惡機制導致投資支出下降。第三，我們證實了即使考慮到可能影響企業投資決策的外在因素，企業對不確定性的感知仍然會對投資決策產生顯著影響，這豐富了我們關於宏觀不確定性衝擊對實體經濟造成影響的微觀作用機制的理解。
本文餘下部分的結構安排如下：第二部分介紹指數構建方法，第三部分為研究設計，第四部分為回歸結果分析，第五部分為穩健性檢驗，第六部分是進一步討論，第七部分將EPU與FEPU進行比較，最後是結論。
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