...電子(00285)三季報點評:主業拐點趨勢確認,蘋果「成品+結構件...

比亞迪電子(00285)前期發布了三季報，我們第一時間組織公司CEO及IR團隊電話會議解讀，結合三季度業務分析以及我們對公司未來趨勢跟蹤，我們認為公司當前明顯低估，更新公司觀點如下，我們亦在後文附上了三季報CEO電話會議的紀要。

評論：

1、Q3業績符合預期，主業盈利能力同比提升。

公司前三季度營收515億元，同比增長34%，毛利74.9億元，同比增長187%，歸母淨利潤43.3億元，同比增長322%，符合此前預告的不低於320%增速。對應Q3單季營收198億元，同比增長33%，環比減少12%；歸母淨利潤18.6億元，同比增長312%，環比增長3%，同比增長源於主業盈利能力提升及口罩增量，環比增長源於非A玻璃零部件利潤率環比提升。

2、Q3組裝及零部件實現客戶結構優化，玻璃陶瓷及智能硬體是增長亮點。

1）手機和PC業務：Q3組裝方面，公司積極完成了客戶結構優化，華為的減量影響獲得小米新增高階機訂單和iPad組裝增量對衝，毛利率Q3環比有所提升；零部件方面，塑膠受智慧型手機整體影響較大有所下滑，金屬件由於客戶相對均衡，營收前三季度同比仍略有增長，而玻璃和陶瓷同比增長100%以上，Q3延續上半年增速，且盈利能力環比亦有所提升。2）新型智能產品：前三季度營收同比增長50%以上，無人機、電子霧化產品、掃地機器人、遊戲相關硬體等出貨量增長迅猛。3）汽車智能系統：前三季度營收同比接近持平，Q3隨行業復甦。4）醫療防護產品：前三季度營收約130億元，Q3營收環比Q2略降，但由於設備折舊基本上半年完成，Q3利潤率環比提升，利潤貢獻環比相當。

3、Q4口罩業績貢獻將明顯降低，iPad組裝及結構件將成業務增長主動能。

公司在電話會議中展望全年營收700-750億區間，盈利50-55億區間，意味全年以及Q4單季營收及利潤均將實現同比大幅增長，從環比角度，預測區間中值意味著Q4營收略有增長，而盈利會環比有所下降；但考慮口罩業務在Q4營收和盈利貢獻將環比大幅下降，公司Q4主業表現並不差，或者意味著業務新趨勢的開始。經過一年來的前期認證和產能建設，公司iPad組裝從今年9月開始爬坡上量，到國慶節出貨百萬級，而整體Q4有望出貨近400萬臺，將帶來明顯營收貢獻，且公司iPad產線在明年還會有加量，也會有新增型號導入，而20年Q3蘋果公告Pad營收亦是同比大增46%，整體iPad銷量增長趨勢明確，亦給公司業務增長空間帶來額外彈性；此外，我們跟蹤到Apple Watch在9月新品發布後銷售超越預期，且明年新品望持續迭代帶來增量市場，公司參與手錶結構件陶瓷藍寶石背殼主力份額，當前接單量持續上行，以上蘋果業務有效對衝了Q4華為組裝業務的降量影響，並將成為公司未來幾年業務增長的主動能。

4、21年蘋果(AAPL.US)訂單放量+新型智能產品多點開花驅動主業高增長。

展望21年，口罩業績貢獻大幅降低，公司主業利潤更加清晰，蘋果訂單放量、非A穩步上行及新型智能產品等多點開花，驅動主業利潤高增長：

1）蘋果業務：我們在前篇深度報告中詳細闡述了蘋果鏈成品+零部件垂直一體化的大趨勢，而公司作為大陸少有的承接蘋果主要系統級產品iPad組裝的工廠，其份額提升空間可觀，且垂直一體化的推進將進一步推升盈利能力。我們判斷在iPad在更好的產品分層定位、生產力能力優化以及未來MiniLed背光等創新加持背景下，21年iPad銷量有望突破6000萬臺，而比亞迪電子經歷20Q4爬坡上量後，在21年亦將迎來iPad業務營收和盈利能力的大幅雙升，公司在明年春節前後還將在12條產線基礎上再增加2條大尺寸Pro大產線，產能份額將達到30%且望進一步提升，而配套的金屬結構件野望在明年Q1開始量產出貨，長線更有望導入玻璃；另一方面，Watch有望在21年繼續大幅創新，我們判斷總體出貨量望超4000萬臺，公司亦在背殼基礎上有望導入Watch玻璃前蓋，迎來手錶業務的量價份額全面提升。

2）非A消費電子業務：組裝方面望受益小米手機組裝份額顯著提升；玻璃蓋板繼20H1切入國內客戶前蓋及三星後蓋,份額繼續提升，同比持續高增長可期；金屬結構件在可穿戴領域亦有增量，穩中有升。

3）新型智能產品：電子霧化器、無人機等望持續放量。公司具備電子霧化器研究積累，正在開拓多個客戶，國內客戶ODM產品已經形成出貨，歐美菸草公司加熱不燃燒ODM產品21H2量產；無人機亦獲國內大客戶青睞，為行業級產品絕對主力供應商，消費級產品份額亦望達一半。以上產品盈利能力受益結構件垂直化、設計切入深度及新興領域溢價，較以往新型智能產品提升明顯。

4）醫療業務。我們判斷明年口罩業務營收利潤貢獻將明顯降低至穩態，不過考慮公司快速獲得了各類醫療資質認證也建立了海外渠道，公司未來有望拓展醫療設備業務的背景下，我們預測21年口罩業務營收利潤貢獻降低至50億收入，5億以下利潤。

總體而言，我們認為公司2021年主業業績將接力口罩業務，迎來大幅提升。

5、投資建議：新一輪增長趨勢確立，當前明顯低估，市值上升空間可觀。

我們認為在未來的電子產業鏈，掌握成品出海口並深度垂直整合已是大勢所趨。比亞迪電子作為國內具備深厚的材料研究、產品設計、結構件及組裝垂直整合能力的精密製造龍頭企業，憑藉優質的客戶資源以及前瞻的業務布局，新一輪的增長周期已開啟。公司在蘋果「成品+結構件」進階的長線發展前景已愈加明確，新型智能產品、智能汽車系統及醫療設備產品仰賴於研發&製造能力多點開花。公司正迎來主業經營拐點。我們預測公司20/21/22年營收為735/1065/1385億元，歸母淨利潤為52/55/70億元，其中醫療貢獻22/5/5億元，主營業績為30/50/65億元，當前市值對應現價33.3元港幣PE為12.4/11.7/9.2倍，相對A股可比龍頭21年PE仍明顯低估，市值上升空間可觀，建議把握布局良機。

風險提示：盈利提升不及預期, 客戶拓展不及預期，業務拓展不及預期。

附：比亞迪電子CEO三季報及經營戰略交流

時間：2020年10月29日 晚7點

嘉賓：比亞迪電子CEO王念強先生，IR總監蔡總

主持：招商證券 電子首席 鄢凡

招商電子鄢凡：公司前三季度營收515億元，同比增長34%，歸母淨利潤43.4億元，同比增長322%，三季度業績還是非常不錯的。作為蘋果鏈成品+零部件的優質公司，我們認為公司現在的價值還是比較凸顯的，我們今天特別邀請到了公司CEO王總和公司IR總監蔡總一起來和大家交流公司的三季報情況以及未來的發展戰略，首先有請蔡總和大家溝通一下三季報情況。

一、前三季度業績與未來展望

公司前三季度達成515億元的收入，毛利潤接近75億元，淨利43億元，整個業務發展得非常穩健。營收結構：手機和PC業務前三季跟去年相當，汽車電子跟去年持平，新型智能產品發展得非常好，同比增長50%以上。

1）手機和PC：主要是安卓業務以及 A客戶的一些業務。安卓業務方面，玻璃和陶瓷零部件業務同比增長100%以上。而且隨著玻璃和陶瓷產能規模和效率的提升，毛利率在第三季度也獲得了一定的提升，對整個零部件獲利能力也得到一定的加強。組裝業務方面，因為國內一大客戶受到美國因素的影響，在三季度整個 EMS組裝業務量受到了一點影響，所以同比增量跟我們前期的預期有一點差異，但因為我們在國內另一大客戶的手機組裝量在增加，小米系列的高端機型出貨量佔比今年也在增加，所以組裝業務整體規模還是持平的，但毛利率也獲得了一定改善，接近2%。北美大客戶是今年我們業務的一個亮點，三季度非常關鍵，我們在積極提升組裝產能，非常順利的完成了核心產品組裝產能的爬坡，達成了產能目標。將在第四季度看到這個產品有很好的放量。

2）新型智能產品，三季度同比增長了50%多，客戶進展非常順利，包含掃地機器人業務、美國大客戶相關訂單、無人機業務、遊戲相關硬體等，這些板塊業務增量都非常大。

3）汽車板塊，因為今年整個業務環境有一些影響，但我們整體規模上跟去年接近持平。

4）醫療防護用品，前三季收入接近130億元，四季度環比會有減少，但也會有一定的貢獻。

全年來看，收入應該會落在700-750億元的區間，跟我們中期跟投資者交流時有一定的變化，主要是國內一大客戶組裝業務，在三、四季度會有一點影響，其他的客戶（小米）的組裝、A客戶的組裝+零部件以及其他安卓客戶的零部件業務都發展得非常穩健，全年利潤預期應該落在50-55億元的區間。

未來比亞迪電子仍會不斷挖掘業務潛力，圍繞材料、模具、結構件、產品設計以及整機製造等方面核心能力，在安卓客戶以及A客戶、新型智能產品、汽車、醫療板塊等方面持續發力。展望未來，公司將進入前所未有的高速發展階段。明年將首次在收入上突破1000億，在利潤上會保持一個良好的增長。未來三年，圍繞著現有主營業務，爭取把營收做到2000億元，把利潤做到100億元。

二、Q&A

Q：公司在大客戶方面有一些不錯的進展，也拿到了系統產品，包括公司零部件、結構件業務，也有機會向大客戶逐步導入。請問從四季度到明年甚至以後，公司在大客戶方面的進展和發展策略是什麼樣的？

A：1）A客戶方面，我們目前手錶的結構件量較大，今年估計同比增長30%。在下一代的份額會更高，會達到40%~50%。陶瓷和前玻璃在產品線上是一套的。Pad方面，當前Pad已開始量產，下一代Pro在明年初量產,明年在Pad上有希望佔30%左右的份額。同時結構件進行配套。未來兩三年，我們會陸續切入Pad、可穿戴還有 Phone的結構件或玻璃蓋板。因為今年我們才開始做玻璃，明年量產，未來我們會有希望做Phone的玻璃。2）汽車電子方面，今年主要還是以母公司為主，明後年我們會有大的突破。現在在國內我們屏和模組已導入兩個品牌廠商，還開拓了一個日本大客戶，進入到他的供應鏈，給他做了一兩個車型，應該在明年底量產。未來幾年在汽車電子上有比較大的發展。3)醫療器械設備加上智能產品，包括無人機，未來幾年也有比較大的增長。我們現在給大疆無人機做全方位配套。盈利能力未來幾年也有一個比較大的提升，因為我們主要是做技術含量比較高、毛利水平相對較高的產品。特別是在A客戶上的增長，會幫助我們提高盈利能力。

Q：智能產品增長50%以上，手機玻璃和陶瓷零部件增長100%以上，還有新型智能產品增長50%以上，這個是指今年第三季度同比增長，還是前三季度的同比增長？

A：指的是前三季度的同比增長。

Q：三季度的毛利率達到較高的16.8%，二季度毛利率13.3%，但三季度收入減少了10%，為什麼在收入減少的情況下，毛利率可以提高這麼多？背後有什麼原因呢？

A：因為在口罩產品上我們採用一個比較激進的折舊方式，所以我們三季度後口罩的毛利較高，基本是一二季度毛利率的兩倍。

Q：如果撇除口罩，主業部分毛利率有沒有什麼改變？

A：主業這部分，主要是玻璃和陶瓷這部分的毛利率有提升。另外我們在安卓的組裝上當然也有一定的提升。其他幾個產品像金屬、塑膠還有新產品，汽車這些板塊的毛利率還是跟前期是持平。

Q：明白，您說組裝盈利能力的提升是指今年前九個月相對去年前九個月嗎？

A：是指的第三季度的環比情況。

Q：公司今年利潤還是相當不錯，但是可能市場還是有一點分歧在於大家可能認為今年的利潤裡口罩還是有一定佔比的，到明年的時候，如果衛生事件有些變化，可能明年口罩的利潤就會有些壓力，如果方便的話，能不能定性地給我們講一下，從明年的角度上來看，從利潤的預期上來說，包括口罩、A客戶這些大家比較關注的問題，因為其他業務的發展大家都還是比較認可的。

A：明年主要還是A客戶，因為A客戶大家也知道，無論是組裝還是結構件，毛利率都是比較高的。明年我們在Pad上面無論是營收還是利潤空間也是挺大的。另外還有一個利潤和規模比較大的業務是watch結構件。安卓系統裡面想要貢獻這麼多利潤也是挺難的，盈利能力大家也了解，因為國內的安卓系裡面幾家公司、幾家品牌商本身盈利能力就相對弱一些，因此不可能還讓供應商掙很多錢。我們盈利提升的原因，一方面A客戶營收佔我們差不多明年整個營收的一半，另一方面汽車電子和新型的智能商品明年也在放量。這幾塊業務看起來，我們實際上是在轉型。比亞迪電子迎來嶄新的階段。名義上還是比亞迪電子，實際上業務範圍、盈利能力、業務結構有很大的變化。

接下來再補充下安卓的情況。安卓的業務應該發展也不錯，尤其是安卓裡面的玻璃零部件增長也是很快的。還有安卓裡面的一些 PC和穿戴的結構件，手錶的還有筆電的這些結構件，也是增長的。組裝的話因為之前有過溝通，跟小米客戶的戰略合作。大家也知道，我們最近剛剛獲得小米最重量級的一個戰略合作夥伴定位，應該整體無論是零部件還是組裝，和小米客戶戰略合作的深度和廣度都是非常大的。當然可能明年增量貢獻較大的一個是A客戶業務，一個是毛利都還比較好的新智產品和汽車電子。

Q：現在其實也有些爭論，因為可以看到有一些廠去印度開廠。所以在這個情況下，大家可能有一點比較擔心，就是說在中國的產業鏈和印度之間會不會做一些平衡？咱們比亞迪電子怎麼看？從咱們的角度上來看未來比如組裝業務會不會到印度去，無論是咱們或者說蘋果的一些想法，怎麼看這個問題？

A：實際上我們已經在印度布局了，我們十幾年以前，在07年、08年的時候在印度就有基地了，那時候我們是跟諾基亞合作製造手機。所以實際上我們在印度已經有工廠，所以現在是根據A客戶的安排，我們去布局就好了。這個並沒有什麼，不管是A客戶還是其他客戶，他怎麼要求都好。這也是中國企業的一些優勢，因為不僅是工程師資源，大量的技工的資源，中國企業經過這麼多年的積累，已經具備不說全世界是最強的，最起碼是最強的製造能力。我們培養了這麼多的技術工人、工程師，這個是在全世界任何國家都比不了的。印度雖然他人口多，但想跟中國一樣培養這麼多人才、建設中國這麼齊全的配套設施，短時間起不來。我們就跟著客戶的要求來，印度已經在布局了。我們不僅有 A客戶還有像國內的小米客戶也在印度合作布局，以前就講過。本來今年要量產了，因為衛生事件現在估計會延後到明年。因為印度衛生事件比較嚴重，所以大家也不太敢去，我們也是要對員工的身體健康負責。目前還是請一些印度當地人來，慢慢地展開起來。

Q：今年智能產品這塊，我們感覺咱們做的電子菸也是一個藍海市場，規模方面現在做的量增速也非常高，想了解一下我們在電子菸方面的一個產品布局跟客戶開拓的一個情況，還有我們未來對市場的一些規劃？

A：其實電子菸這塊我們一直不好意思說。實際上在未來一兩年或者兩三年，這個可能還真的是一個比較大的板塊。因為現在國際上最有名的歐美菸草公司就三個，我們差不多都在介入。有一家我們以前做結構件和主板，而現在給他做ODM的產品，差不多明年開始量產。另外兩家的我們也正積極開拓，我們現在做的產品也比較豐富、全方位，不僅做加熱不燃燒的，也做煙油型的。所以未來兩三年會有一個比較大的增長點。

Q：您剛才提到就是說我們開發這種煙彈型的，裡面會包括我們幫客戶來代工生產煙彈、菸具這些嗎？

A：肯定的，那都是一套的。發熱器加上煙彈，都在一起。

Q：關於我們的汽車電子，也算是我們形成競爭力比較早的一個業務板塊，但我們品種好像還是偏單一一點，未來我們有沒有一些品類的擴張？

A：我們主要還是圍繞汽車的通訊和汽車的一些人機互動產品，像汽車的多媒體中控屏，還有汽車的一些Tbox通信產品等，未來也會有汽車的一些計算模塊，因為這些是跟比亞迪電子傳統的核心競爭力相關聯的。其實這個市場也是蠻大的，因為在車上如果全套都用的話，至少都是小几千元人民幣的規模。這兩年應該說是比亞迪我們自有品牌車的比重稍微大一點，明後年開始，我們外部的一些客戶的比重會越來越大，包含國內的一些汽車主機廠，包括一些海外的客戶，未來都會很快放量。

Q：這塊能不能再給我們具體展開一下，因為我們看到就是說汽車產品要切進去的話，可能前期研發要花個大概幾年時間，才會逐步的量產。現在的話大客戶大概在一個什麼樣的階段？

A：我們西南的有一個品牌已經要量產了，在第四季度量產。剛要上市的一個新車型。另外北方還有一個大廠也是年初要量產了。還有日本的大客戶，我們是現在開始跟他一起在研發。實際上這個也跟比亞迪母公司在合作，我們正式進入他的供應鏈體系是不容易的。所以跟我們合作的這些客戶把產品放到它的車型裡面去了，客戶以前都有配套很齊全的供應鏈的。所以大家看看我們這個開放的dlink系統，以前的系統基本上是封閉的。客戶等於是拿一兩款車型讓我們跟他一起設計，然後也是試著用開放的系統來做一做。估計到明年年底或者後年年初，開發期大概一年左右。我們前面都是正式籤開發協議的。估計在21年年底或者22年年初就會規模量產。當然我們比亞迪自己的車現在成長得也比較好，我們覺得量本身也比較大，今年就增長很多了，明年、後年估計也會增長很多。

Q：我們中國的這種電子產品，其實現在已經在全球上取得了非常領先的一個優勢。包括歐美的一些車企的話，有沒有說已經開始探討一些合作，準備切入到車型研發階段？

A：歐洲的客戶我們目前主要是tier1為主，包括跟大陸電子、哈曼等這些客戶合作，然後也有幫他們製造一些汽車4G、5G這些模塊的產品。

Q：關於公司的整體的營收規劃，我們明年、後年甚至大後年有沒有一份資本開支的計劃能夠分享一下？資本開支的結構具體是怎麼樣？

A：我們每年的資本開支基本上折舊大概在20億左右。像我們今年下半年投資就稍微多一點，上半年本來投資還挺小，才10個億都不到，到下半年我們就追加了很多。因為A客戶業務我們投的比較多。每年大概控制在30億左右上下。多也多不到哪去，少也少不到哪去，因為這幾年還是我們在高投入階段，我們在擴大規模，可能會超過30億，最多也不會超過40億了，估計基本在30多億這個水平。

Q：能不能再具體跟您請教一下，有多少是設備的，比如說我們CNC大概要採購多少臺，然後有多少是非設備的？

A：主要還是設備，大約佔70%-80%。10%-20%左右投一些廠房，因為廠房比較便宜，都是買地自己造，大量的仍然是設備。這裡面還有很多組裝、測試的設備。

Q：公司有空出一些產能，這些產能給小米的話，之後給小米的擴產計劃還會繼續嗎？

A：現在H客戶那邊也還是有一些量，不是完全沒有。小米那邊主要在西安做。整體上還是不夠。

Q：三季度口罩營收的增長沒有產能增長多是什麼原因？

A：產能最高的時候在六七月份。上半年口罩的營收大概是86億，前三季大概接近130億。因為國內不少品牌也做起來了，所以我們的出貨量有一些減少。

Q：汽車電子這邊咱們是只做硬體組裝還是也會配合一些軟體設計方面？

A：我們做汽車這些中控系統都是包含硬體軟體一起的，是一個完整的車載平板電腦了。

Q：關於電子菸這一塊，咱們如果要做的話，美國需要一個認證，咱們什麼時候會去送認證？

A：我們自己不會送認證，是客戶送的，我們只要配合進度就可以。

Q：那小米的結構件和玻璃上面明年有沒有一些大概的規劃？

A：明年份額應該會佔的更高，會做全套的，我們現在幾個工廠給他做這些，是一體化出貨的。

Q：口罩加工人員的安排。

A：目前，我們加工口罩的人員已經全部轉移到做A客戶業務了。還是十分慶幸當時加工口罩儲備了4、5萬人，不然沒有足夠人員去做A客戶業務。隨著A客戶業務量的增長，我們後續會繼續加人，春節期間估計還要大規模招人。

Q：公司口罩業務採用加速折舊的方式，預計今年年底全部折舊完畢？

A：準確的說，絕大部分口罩生產的折舊已經在上半年折舊完畢了。

Q：口罩訂單的可見期限是未來幾個月？

A：很難說。歐美衛生事件很嚴重，但是歐美人已經習慣了，並不重視衛生事件這件事。現在很多歐美人戴的是布口罩。我們主要供應客戶是醫療體系，如醫院、公務人員等。與戴布口罩、不重視衛生事件的一般人員相比，醫療機構、公共部門人員還是繼續使用口罩的。我們現在也主要為這些人員提供。

Q：在醫療產品和設備市場，公司的電子設備設計、製造能力具有競爭優勢。今年，公司已經切入醫療市場，未來會先突破哪些產品品類？

A：首先會突破醫療設備，設備的市場規模比較大，一般是以幾十億為單位。我們認為我們做幾億沒有意義，至少幾十億以上規模。只有達到幾十億規模，我們才會花大力氣去開發、研究。

Q：公司醫療市場明年上半年會有一些重大突破？

A：是的。我們主要是要合作，因為醫療器械比較專業，只靠自己研究比較慢。目前公司醫療器械的合作夥伴主要是研究機構。

Q：公司EMS和組裝都是上行的，20Q4利潤展望？

A：20Q4利潤主要依賴於傳統主營業務，口罩業務下滑的比較多。20Q2、Q3利潤高是因為口罩貢獻比較好。公司20Q4的pad出貨量約400萬隻，玻璃陶瓷、新型智能產品在四季度表現都很好。

Q：公司對20Q4口罩業務營收的預計是多少？

A：口罩屬於標準品，很難有長期預測。我們會按照自己對行業趨勢的判斷來儲備一些口罩庫存，然後接到客戶訂單再發貨。按照我們對市場需求的判斷，20Q4的口罩收入和20Q3相比會少一些。

管理層總結髮言：

未來幾年比亞迪電子在現有的主營業務和客戶平臺上會發展得非常好。我們初步預測在2022年，我們的收入規模可以在1400億元水平，爭取後續挑戰2000億的營收規模。而在這個過程中，公司整體的盈利能力應該也會隨著我們收入規模的增加而快速提升。這些也是受益於我們 A客戶現有的一些核心產品，如PAD和未來更多的一些核心產品的組裝，還包括玻璃、金屬、陶瓷等零部件等持續放量，以及我們在幾個安卓大客戶的戰略深挖，還有在新型智能產品，像電子霧化、掃地機器人、遊戲以及無人機板塊業務的持續放量。應該說未來幾年將是比亞迪電子高速發展、高速成長的一個階段，我們也歡迎各位投資人持續關注，並和我們保持一個密切的溝通。

（編輯：張金亮）