未來三年蘋果產業鏈大陸廠商之間誰會勝出?

終端硬體以及各個機型銷量預判：1)蘋果(AAPL.US)：手機經歷過2G到5G的通訊迭代周期，20年蘋果開啟5G+ID創新大周期，存量用戶換機+華為禁令等多因素影響下我們中性預判21年銷量有望超過2.3億部;2)安卓：判斷21年三星、小米(01810)有望出貨3.1、2.2億臺;3) 可穿戴：AirPods 21年預期出貨1.2億，iWatch21年出貨4000萬。4) 華為：禁令下，華為意在發力筆電+可穿戴。

上中下遊都有機會。蘋果供應鏈中遊國產化程度高，未來三年關注從中遊模組到下遊次組裝及組裝滲透，同時考慮到全球供應鏈安全，在海外設廠管理能力突出的需要重視，過去兩年已經看到立訊精密、歌爾股份、比亞迪電子(00285)享受下遊成品組裝帶來的高成長。安卓供應鏈未來三年隨品牌客戶變化中遊廠商份額集中依舊有投資機會、上遊材料、晶片自主可控不斷滲透，整機組裝預計將向龍頭集中。過去兩年能夠看到聞泰科技向半導體延伸，也能看到上遊卓勝微的快速滲透，更能看到品牌帶來的模組廠商切換。

中臺的替代之路，模組向FATP 演繹。我們判斷臺灣EMS市場會逐漸被大陸廠商蠶食，由於1) 00年開始臺灣電子產業遭遇瓶頸，體現為自主品牌衰弱、上遊核心技術依然落後、依然以組裝廠和晶圓代工廠商為主導; 2)投資Capex較為謹慎, 貨幣資金存量較高; 3) 激勵制度缺乏，人才流失; 4) 大陸技術追趕;5) 管理層年紀大，缺少經營發展動力; 6) 臺灣撤出大陸轉產東南亞等地，大陸企業加速全球化布局;7) 偉創力(FLEX.US)等撤出國內廠商EMS市場，大陸廠商從國內終端開始承接滲透EMS。

蘋果產業鏈大陸廠商之間誰會勝出?從估值、業績體量、經營質量、發展路徑進行對比，業績彈性(23年空間/19年營收)從高到底分別為比亞迪電子3.56、領益智造2.93、立訊精密2.88、歌爾股份2.73、信維通信2.53、藍思科技1.98、鵬鼎控股1.5。因此，展望至2023年，我們首選領益智造、比亞迪電子、立訊精密。

結合估值水平和成長性明年優選：領益智造。根據蘋果產業鏈從中遊模組/零組件到下遊次組裝/FATP滲透的邏輯，立訊、比亞迪電子成長邏輯已經在股價上得到反應。展望未來，結合估值水平以及未來三年空間，我們看好領益智造21年表現，公司作為大客戶「一站式」精密智造解決方案提供商，是北美大客戶模切、衝壓、CNC戰略供應商，19年收購賽爾康，從零組件進軍次組裝/組裝，補全SMT及FATP技術，具備全球生產管理水平，預計將藉助下遊成品鞏固加強精密零組件盈利能力。

投資建議：對於未來三年消費電子的成長，我們預計蘋果產業鏈的公司將大舉向下遊成品組裝滲透，三類公司將勝出，有成品NPI開發能力，有海外優秀管理能力，能夠通過上遊組件持續盈利的。安卓產業鏈仍然有中遊模組份額提升成長邏輯，短期關注華為份額切換帶來的增長。向上遊材料、半導體、設備等挖掘高附加值是長邏輯，同時伴隨行業屬性從消費向5G應用、IOT、新能源汽車、智能醫療橫向擴張。產業鏈重點推薦領益智造、聞泰科技、比亞迪電子、立訊精密、工業富聯、歌爾股份等。

風險提示：5G進展不及預期、5G換機節奏緩慢、公共衛生事件影響加劇

1.對於重要終端整機的銷量判斷

5G+ID創新，多因素促進下蘋果有望於21年出貨超2.3億部。蘋果07年發布第一臺手機，截至2020年已經經歷過2G-5G 三代通訊迭代周期以及7代ID的創新，具體看，通訊方面：07年為2G通訊，08-12年為3G通訊，13-19年為4G通訊，20年4款新機均支持5G通訊，從銷售數據來看，蘋果出貨量在2015年時隨著4G+智慧型手機滲透達到峰值2.3億部，此後在2億部左右波動;ID方面：除了07年第一款新機外，08-16年每兩年進行一次ID創新，自17年開始創新周期從2年延長到3年，20年中框從圓角改為垂直角開啟了新一輪的ID創新。目前蘋果目前有約10億左右的存量用戶，為蘋果每年的銷量提供了堅實的保障，此外，華為事件的發生導致空出來的高端機型的份額有望被主流品牌如蘋果瓜分，為蘋果銷量提供了一定的彈性，此外，蘋果有望持續進行外觀ID大創新，多因素拉動下我們判斷21年蘋果銷量有望超2.3億部。

華為受到禁令限制，其他安卓終端品牌廠商有望受益。根據SA預測，今明年華為銷量將為1.93、0.59億部，yoy-20%、-69%。華為退出的市場份額我們判斷高端的主要由蘋果、三星等瓜分，中低端機型部分利好小米、OV等品牌。疊加公共衛生事件恢復、遞延需求釋放、5G換機等因素，我們判斷明年三星、小米、有望出貨3.1、2.2億臺。

TWS耳機持續滲透+手錶新功能/續航加持，看好AirPods、iWatch出貨量。AirPods：17-19年出貨量約為1400、3500、6000萬，yoy+150%、71%，假設2020年出貨9500萬部，那麼AirPods累計銷量為2.04億，我們用累計銷量/存量用戶代表AirPods的滲透率，測算出滲透率約為20.4%，我們判斷未來AirPods會維持年25%的增長率，21年、22年預期出貨1.2億、1.5億，中長期展望AirPods可達年出貨量2億部(與手機接近1：1出貨量)。iWatch：20年第六代iWatch新增血氧檢測、睡眠追蹤、洗手檢測等新功能，此外，支持eSIM獨立號碼，續航能力提升至一天半，我們判斷手錶將會複製TWS耳機的成長路徑，維持年15%左右的增長，預計21、22年出貨4000、4500萬。

禁令下，華為搶攻筆電+可穿戴。華為於20年公布「1+8+N」全場景智慧戰略，其中，1代表手機，8代表平板，PC(個人電腦)，穿戴，智慧屏，AI音箱，耳機，VR，車機，N」則是基於「8」的基礎上，又進一步的連接更多的設備，主要包括五個模塊：1)移動辦公：2)智能家居;3)運動健康;4)影音娛樂;5)智能出行。在中美貿易+華為禁令的影響下，華為意在提高非手機產品份額，大力發展如平板、電腦、可穿戴等產品的市佔率。其中，華為筆記本電腦目標百億營收。

2.未來三年我們應該關注什麼?

蘋果供應鏈中遊國產化程度高，未來三年關注從中遊模組到下遊次組裝及組裝滲透，同時考慮到全球供應鏈安全，在海外設廠管理能力突出的需要重視。安卓供應鏈未來三年隨品牌客戶變化中遊廠商份額集中依舊有投資機會、上遊材料、晶片國產化不斷滲透，整機組裝預計將向龍頭集中。更長期關註上遊如材料、晶片的國產化機會。

2.1.蘋果未來三年關注中遊模組到下遊組裝的滲透

蘋果供應鏈整體情況：中國供應商數量及核心供應商數目持續提升。中國大陸/中國臺灣供應商2017-2019年分別為20/42家、34/45家、41/46家，佔比分別為10.0%/21.0%、15.5%/22.5%、20.5%/23.0%，2019年中國大陸香港臺灣三地供應商佔比合計達到43.5%。

蘋果供應鏈上中下遊競爭格局：中遊「國產化」率較高，上下遊逐步開始滲透。

上遊：國產化空間大，大陸企業開始突破。主要包括材料、設備、半導體、被動元器件等，半導體方面主要有：蘋果自研處理器+臺積電代工、高通-基帶晶片、存儲-美光/海力士/三星、射頻晶片-Qorvo/村田/Skyworks等、模擬晶片-德州儀器/意法半導體等，設備方面，部分設備蘋果自研，雷射設備由大族雷射、華工科技提供，被動元器件、晶片/被動元器件方面看到大陸企業開始突破，如麥捷科技、兆易創新，但由於晶片等上遊技術門檻比較高，我們判斷近三年內國產化率比較依舊較低。

中遊：主要包括零部件以及模組等，如屏幕、攝像頭、結構件、電池、馬達、聲學、天線、無線充電等，由於中遊中國公司進入較早，所以滲透率已經較高，預計未來仍能看到份額切換提升的成長空間。

下遊：目前臺系五哥主導，大陸廠商未來三年主要發力板塊。目前蘋果組裝供應商主要由臺資企業主導——鴻海、和碩、緯創、仁寶、廣達，中國廠商從下遊新產品開始切入如AirPods，目前立訊和歌爾主導90%以上的AirPods的組裝、iPad Touch由比亞迪電子代工。系統級的產品如iPhone、iPad等自2020年大陸廠商開始切入，手機方面：立訊於20年7月與大股東立訊有線共同出資33億收購WIN旗下的崑山緯新和江蘇緯創，其中崑山緯新是緯創旗下iPhone組裝工廠;iPad方面：比亞迪電子19年切入iPad組裝，預計於今年年底有14條iPad產線，現已實現多條產線量產，我們判斷未來三年大陸廠商的主要邏輯是從中遊次組裝往下整機遊組裝開始滲透。

2.1.1.「模組→次組裝/組裝」邏輯在股價上反應：立訊、比亞迪電子

立訊精密：從連接器廠商成長成為整機精密製造平臺型龍頭，早年橫向收購宣德等連接器公司鞏固連接器優勢，後續憑藉精密化、微型化、一體化能力+深度綁定客戶進行行業縱向產品橫向延申拓展，目前進入企業級如基站天線/光模塊、消費電子應用方面天線、馬達、聲學、光學、汽車電子等細分零部件行業。在蘋果客戶方面，公司歷年為蘋果提供多條產品線產品，如手機轉接頭/Lightning、iWatch 無線充電/錶帶、MacBook Type-C 、ipad Lightning/內部線等，18年正式進入零部件如天線、線性馬達、無線充電等供應，2020通過收購緯創和資通，業務從零部件延申至整機組裝，成為首家代工iphone的大陸廠商，同時為蘋果提供具備一定系統概念產品的AirPods組裝。

比亞迪電子：為垂直整合一站式服務能力的手機零部件平臺龍頭廠商，是全球唯一一家能夠大規模提供塑膠、金屬、陶瓷、玻璃、複合板材等全系列結構件和整機設計製造解決方案的公司，公司歷年抓住通訊迭代零部件機遇，上市以來公司營收經歷過三次翻倍飛躍，(07-09年、09-14年、14-18年，17年之後整個經營規模走上坡路，產品線多元化，目前有三大營收板塊(營收佔比)——手機筆電85.6%(零部件、組裝)、新型智能硬體11.4%、汽車智能系統3%。經營理念上，公司致力於圍繞客戶做產品，將組裝業務當作項目引流渠道/業務平臺，組裝/零組件相互協同。在蘋果客戶方面，公司先前進入了鍵盤金屬件和組裝、充電器塑膠外殼、手錶陶瓷後蓋等配件的組裝，於19年切入iPod Touch以及iPad的組裝，預計於20年底iPad組裝產能，正式進入蘋果系統級產品組裝。

2.1.2.蘋果產業鏈加速海外擴張，海外管理能力重要性突出

印度推出三大激勵計劃，吸引海外投資提振本土電子業發展。為吸引海外科技企業投資，提升當地電子製造業發展，印度電子和信息技術部在20年6月公布了三項刺激性計劃，預計投入總共5000億盧比(約合66.5億美元)，計劃提振電子製造業，以吸引全球公司在手機和相關部件製造方面的投資，三項計劃分別是1)生產掛鈎激勵計劃(PLI);2)電子元件和半導體製造業促進計劃(SPECS);3)改進型電子製造業集群計劃(EMC 2.0)。具體看PLI計劃，2019-20財年度基準年之後的5年時間內，對合格公司在印度製造並涵蓋在目標細分市場的貨物的增量銷售和增量投資(超過基準年)給予4%至6%的激勵，計劃累計激勵支出約為410億印度盧比。

終端廠商及相關供應鏈加速轉移印度，平衡供應商風險。蘋果方面：根據媒體統計數據，截至19年8月，蘋果在全世界有59座代工廠，分布在四個國家，中國52座，其他國家合計僅有7個，分別是印度3座，美國和巴西各2座。由於貿易戰的爆發，為平衡供應商風險，蘋果加速供應鏈的轉移。此外，配件方面，蘋果也有望將中國3成的AirPods轉移至越南，約300-400萬產量。此外，全球另一大終端品牌三星於18年在印度諾伊達開設了工廠，目前三星已經成為印度第二大智慧型手機大廠，且三星正向印度地區投資5億美元生產顯示器。供應鏈方面，組裝廠商以及模組/零部件廠商加速在印度增資成立公司設廠增大海外產能。

海外建廠考驗管理層管理能力，鴻海為目前海外布局建廠能力最強的公司之一。目前，鴻海在中國大陸、巴西、墨西哥、日本、越南、印尼、捷克、美國和澳大利亞等地都設有工廠，80年代來中國建廠投資是成功的管理案例，同時幫助中國大陸製造業快速提升。自88年6月鴻海在中國深圳寶安開設第一家大陸工廠後，隨著改革開放的深入公司持續布廠，目前富士康在大陸建立了七大產業園，包括珠三角/長三角/環渤海44個富士康廠區(科技園)。根據鴻海的擴張歷史，我們預計中國大陸的電子公司在出海擴張的過程中會面臨如下問題，管理能力將成為未來這些公司勝出的評價標準：

1)勞工管理：究竟是本地領導管理還是外派中國人管理，這在鴻海的歷史中也能看到臺灣幹部與本地幹部的磨合問題。從目前多數大陸電子公司出海看還是以中國高管為主，預計未來能夠採用更多本地高管的公司可能勝出。

2)語言種族宗教：相比越南未來三年大陸公司都會面臨印度投資問題，種族宗教種姓制度等問題將凸顯，管理不善可能影響開工，直接影響利潤率。

3) 政府/土地/投資/稅收：海外投資預計大陸公司都將處在同一起跑線，沒有了地方政府的差異化扶持是否能夠持續維持高利潤率水平值得驗證。

2.2.安卓未來三年看中下遊份額集中+上遊國產化

安卓供應鏈未來三年隨品牌客戶變化中遊廠商份額集中依舊有投資機會、上遊材料、晶片國產化不斷滲透，整機組裝預計將向龍頭集中。

下遊ODM市場份額集中，聞泰華勤雙寡頭格局。全球前10大廠商除了蘋果均開始與ODM廠商合作開發中低端智慧型手機以及手機生態鏈產品，2019 年，TOP5 手機 ODM 公司智能機出貨 2.85 億部，yoy+2000萬部，智慧型手機客戶聚焦於OPPO, 小米，華為，三星，聯想和 LG 等手機品牌。其中智能機出貨 TOP3 ODM 廠商聞泰，華勤和龍旗佔比超過 90%，聞泰和華勤雙寡頭的優勢繼續放大，聞泰19年出貨1.1億部，yoy+22%，華勤出貨0.85億部，yoy+0.1%，龍旗出貨0.73億部，yoy+22.3%;從業績方面來看，2019 年聞泰和華勤 ODM 業務營收規模均超過 300 億元，單機價值超過 300 元。

中遊零組件目前競爭格局分散，未來份額有望持續集中。安卓陣營中遊零組件份額依舊比較分散，同時隨客戶變化大，都依然有份額持續提升的邏輯。具體從光學方面來剖析，2019年全球攝像頭模組前四名分別為歐菲光12.6%、舜宇光學11.5%、丘鈦8.6%、SEMCO8.4%，餘下的供應商則主要為安卓陣營的供應商，多家供應商份額較為均衡，信利4.8%、Holitech4.8%、LG-innotech4.8%、Foxconn4.5%;從國內供應商前15強來看(主要為安卓供應商)，除去頭部三家廠商外，信利、盛泰、三贏興、合力泰、眾鑫、富士康、鑫晨光、聯合影像、四季春、金康、世嘉、聯創、群暉等攝像頭模組廠商出貨量相差較小，份額較為均衡。

上遊：貿易戰加速國產化進程。從射頻器件來看，射頻前端主要起到收發射頻信號的作用，它包括功率放大器(PA)、雙工器(Duplexer和Diplexer)、射頻開關(Switch)、濾波器(Filter)、低噪放大器(LNA)等五個組成部分。濾波器：saw主要廠商有村田47%、TDK21%、太陽誘電14%，baw主要廠商有博通87%，國內目前廠商有麥捷科技、三環集團、中電德清華瑩、信維通信、好達電子等，PA被Skyworks、Qorvo、Broadcom、Murata佔據，CR4=97%，國內PA設計公司主要有中科漢天下、唯捷創芯、紫光展銳等;射頻開關國產已經有突破，卓勝微是目前國內最大的開關供應商，已經進入三星、華為、小米的供應鏈，此外，展銳等廠商亦有出貨。

2.2.1.聞泰科技模式：從ODM往上遊半導體IDM延申

聞泰收購安世半導體，從ODM往上遊半導體IDM延申。聞泰為ODM龍頭廠商，包括手機、平板、筆電、IoT、智能硬體、汽車電子等領域，服務的客戶均為全球主流品牌，已經與90%以上的主流品牌建立合作關係。公司於19年併購安世半導體，安世半導體為分立器件、邏輯器件和 MOSFET 器件的全球領導者，其於17年從NXP獨立出來，以IDM的模式進行運營，覆蓋了半導體產品設計、製造、封測等全部環節，目前擁有兩座晶圓廠以及三座封測廠。併購完成後，聞泰已經形成兩大主營業務板塊半導體和通訊，已經形成從晶片設計、晶圓製造、半導體封裝測試到通訊終端、筆記本電腦、IoT、智能硬體、汽車電子產品研發製造於一體的龐大產業布局。藉助安世，聞泰成功實現材料與晶片的獨立研發出貨，反過來聞泰也為安世拓展下遊新能源汽車等領域的客戶群提供了豐富的渠道，形成產業鏈上下遊協同效應，完成一大步「進階」。

2.2.2.卓勝微模式：產品線不斷擴張，持續受益國產替代

國內射頻前端龍頭，受益於國產替代趨勢。卓勝微為專注於射頻前端晶片研究、開發與銷售的公司，於2012年正式成立，2019年創業板上市。主要向市場提供射頻開關、射頻低噪聲放大器等射頻前端晶片產品，並提供IP授權，應用於智慧型手機等移動智能終端。卓勝微憑藉快速高效的研發創新能力、經驗豐富的研發管理團隊、優良的供應鏈管理和成本控制水平、完善的品質管理體系以及坐擁國內外知名移動智能終端客戶資源的六大優勢，已成為國內智慧型手機射頻開關、射頻低噪聲放大器的領先品牌，公司目前為全球第五大、國內第一大射頻開關設計公司，射頻開關全球市佔率5%。公司的射頻前端晶片應用於三星、小米、華為、聯想、魅族、TCL 等終端廠商的產品，其中，19年三星和小米合計收入佔比約45%。

持續拓展產品線打造射頻平臺型廠商。持續拓展產品線打造射頻平臺型廠商。公司實現了多個產品領域的第一：率先基於RF CMOS工藝實現了射頻低噪聲放大器產品化、先行推出集成射頻低噪聲放大器和開關的單晶片產品、率先採用12寸65nm RF SOI工藝晶圓生產高性能天線調諧開關晶片、領先推出適用於5G通信制式中sub-6GHz頻段射頻前端晶片和射頻模組產品;此外，20年公司持續進行產品整體布局、拓展儲備包括模組的新產品，具體包括4G/5G模塊，DiFEM接收端模塊，LFEM、LNA Bank和WiFi FEM，其中，DiFEM、LFEM、LNA Bank三個產品已經在智慧型手機品牌廠商量產出貨，WiFi FEM目前已在路由器廠商量產。此外，公司發定增募資30億元，開展高端射頻濾波器晶片及模組研發和產業化項目以及5G通信基站射頻器件研發及產業化項目, 與Foundry共同投入資源合作建立前道晶圓生產專線，建立高頻高性能濾波器的工藝平臺。

2.2.3.同質化產品需要客戶帶來成長

歐菲光從觸控屏龍頭到光學攝像頭龍頭，伴隨華為穩步增長。10年公司上市時為國內智慧型手機觸控屏供應商，12年時公司成立南昌歐菲光技術有限公司，從觸控顯示屏切入攝像頭領域，16年底開始公司單月攝像頭模組出貨量穩位居全球第一，2018年，公司率先實現了三攝像頭模組的大規模量產出貨，已成為行業內的雙攝和多攝模組的主流供應商。且公司是目前國內為數不多的具備3D人臉識別模組量產能力的廠商。此外，公司於18年收購富士天津車載鏡頭工廠和手機及汽車鏡頭相關專利及許可，垂直整合上延鏡頭板塊。從業績上來看，攝像頭模組營收從13年的5.88億元增長到18年的244.39億元，6年的複合增長率為86%。

另一方面，近兩年依舊能夠看到同興達這樣同類型公司在客戶扶持下快速成長，成長方式依靠客戶支持能夠完全複製，攝像頭同樣進入放量期。公司主要產品為中小尺寸液晶顯示模組、攝像頭模組， 主要應用於手機、平板電腦、數位相機、儀器儀表、車載等領域，主要客戶為華為、OPPO、vivo、聯想、TCL、三星、亞馬遜、MOTO、海康威視、偉易達等;攝像頭模組客戶包括華為、三星、聞泰、華勤、傳音等。公司綁定龍頭+產能逐步釋放，業績穩步增長。2015-2019年，公司營收由20.19億元增長至61.96億元，CAGR+32.36%;歸母淨利潤由0.7億元增長至1.11億元，CAGR+12.22%。20H1，公司歸母淨利潤達0.83億元，同比增長197.40%，主要系1)綁定龍頭客戶，訂單飽和，市佔率逐步提升，2)18年布局的贛州高端設備智慧工廠已實現產能釋放，3)公司橫向一體化戰略奏效，攝像頭模組已釋放產能並實現盈利。

2.3.蘋果安卓均衡發展是大趨勢

蘋果扶持下的紅色供應鏈反哺本土終端廠商，形成正反饋，蘋果安卓業務齊發展。電子黃金十年，大陸廠商從「蘋果」畢業，具備精密製造能力，逐漸成為平臺型公司，後智慧型手機時代降成本為重點，紅色供應鏈爆發份額持續提升，中遊模組板塊大陸廠商成為中堅力量，紅色供應鏈也在蘋果新品中承擔更重要的角色，新產品的研發上也優先選擇大陸廠商(無線充電、AirPods等);此外蘋果扶持下的紅色供應鏈反哺本土終端廠商，大陸終端企業崛起後又會帶動本土的供應鏈，形成正反饋。本土終端廠商的供應鏈基本與蘋果的相重合，廠商蘋果安卓營收趨於均衡。

安卓→蘋果：先前主要做安卓客戶的廠商開始切入蘋果，案例比亞迪電子、聞泰科技。比亞迪電子做安卓的零部件如塑膠、金屬、玻璃等起家，業績經歷過3次翻倍騰飛，其中金屬中框佔比安卓金屬的40%，業務體量做大後進行老產品新客戶的拓展，早年切入蘋果，做鍵盤金屬件和組裝、AirPods塑膠殼子、充電器塑膠外盒，並於19年切入iPod Touch、iPad的組裝，來自蘋果的營收有望從18年的10億提升至20年的100億，公司iPad產能爬滿後，蘋果有望在21年成為公司最大的客戶。聞泰科技在成為最大的ODM公司後先後開拓LG、三星、OPPO 等重要國內外客戶，打開了ODM的新市場，在獲得北美大客戶的認證後也有望快速進入產業鏈環節。

蘋果→安卓：蘋果供應商也開始切入安卓，案例領益智造、中石科技。領益智造：公司為國內金屬小件龍頭(模切/衝壓/CNC)，蘋果為其最大客戶。反向收購上市整合後，目前形成了精密小件、結構件(東方亮彩)、模組、組裝四大板塊，其中精密小件也逐步從蘋果拓展至小米、OV、華為、三星等安卓廠商;結構件方面在非A客戶的份額也持續提升，展望非A的營收快速增長，藉助賽爾康的平臺加速進入高產值的組裝領域;中石科技：為致力於用導熱/導電高分子技術提高電子設備可靠的專業化企業，產品主要包括導熱材料、EMI屏蔽材料及電源濾波器等，公司於14年成為蘋果石墨供應商，16年切入模切供應鏈，與蘋果的合作項目包括手機、筆電以及平板等;安卓方面，公司也積極拓展新產品新客戶，公司可伸縮石墨散熱模組專利技術已成功在大客戶摺疊屏手機中批量商用、且已經獲得國內通訊行業大客戶材料供應商資格，有望隨著後續5G建設建設放量提高非A營收佔比。

3.哪些公司會勝出?

3.1.向FATP 演繹擴大收入利潤，臺灣成長歷史復盤

筆電手機潮流+產業鏈轉移，臺灣企業成為全球電子關鍵力量：臺灣電子產業發展50餘年，從早期推動PC組裝和周邊零組件標準化，衍生出完整電子產業生態鏈，在產業高度群聚效應推動下，已在全球電子產業處於關鍵性地位，並累積堅強OEM/ODM、IC全產業研發與製造實力。臺灣企業從上世紀80年代開始進行專業化生產，隨著電腦產業的興起以及產業鏈的轉移，誕生了廣達、仁寶、和碩、緯創以及英業達等代工五巨頭，此外，也推動了電腦零部件行業的發展，比如做主機板的微星、技嘉，做面板的友達、奇美(與群創合併)，做內存的南亞、華亞科等等，且誕生了多個自主品牌如Acer、HTC、ASUS，均挺進世界前500強。05年起把握住智慧型手機興起，在代工方面誕生了鴻海，此外也打造了IC設計、製造和封測一條龍體系(聯發科、臺積電、日月光)。截至20世紀末，臺灣身為亞洲「四小龍」之首，電子產業達到頂峰，1997年臺灣資訊電子產品位居世界前三的有：主板、監視器、晶片代工居第一，筆電、IC設計/封裝和網卡居第二，桌上型電腦居第三。

以鴻海為例剖析臺企發展：收併購成為EMS帝國。鴻海公司成立於1974年，前身為鴻海塑料有限公司，最初的產品為黑白電視機旋鈕，以做模具起家，80年代隨著個人電腦興起，公司以成熟模具技術進入個人電腦連接器領域，正式更名為鴻海精密集團，90年開始進軍IT終端代工領域，且收購華升、廣宇進行逆向整合成為鴻海集團，隨後持續建設工廠/收購組裝工廠補全藍圖：00年建立宏訊電子為UT代工小靈通、03年收購摩託羅拉3G手機組裝廠、05年收購奇美通訊進軍高階手機及模組設計代工，此外，公司在個人電腦、通訊、消費電子以及汽車電子等領域都積極進行投資併購、迅速擴大集團板塊。2018年被福布斯評選為全球上市公司第105位(與騰訊並列)，並在美國《財富》雜誌2018年全球500大公司排行榜中位列第24名，系臺灣唯一入前百的企業。

鴻海產品線廣覆蓋，以「eCMMS」模式進行產業上下遊垂直統合、建立經濟規模。公司旗下各關係企業的研發、設計、製造、銷售、售後服務等領域包括從上遊半導體、零部件到、模具、設備、機器人到下遊OEM/組裝、品牌和渠道，旗下擁有6個產品事業群(A-B、S)。

為什麼臺灣企業逐漸開始沒落?產業遭遇瓶頸，人才流失+投資謹慎創新步伐較慢。2000以後臺灣電子產業逐漸走向衰弱，具體表現為1) 缺乏品牌：受到智慧型手機的衝擊，筆電的自主品牌如華碩、宏碁、HTC等走向沒落，目前筆電市佔率較小，智慧型手機也未能突破;2) 上遊核心技術依然落後：如DRAM、面板等;3)依然以組裝廠和晶圓代工廠為主導，從臺灣電子產業產值來看，除10年金融危機後反彈性大幅增長，近10年來臺灣電子產值呈現波動震蕩的形式，多個年份出現個位數的下滑，顯現缺乏增長動力。此外，我們選取臺灣組裝五哥與蘋果產業鏈一二線標的進行財務指標對比：大陸企業業績彈性更大，營收和淨利潤增速更快，在此我們不進行盈利能力的對比，因為所在的產業鏈環節不同，盈利能力會由於競爭格局及價值分配有所差異。

投資Capex較為謹慎, 貨幣資金存量較高。選取Capex/總營收比值為企業投資意願指標，臺灣組裝五哥的均值常年為1%，相比來看，大陸蘋果產業鏈一二線標的均值在20%波動。此外，我們選取貨幣資金/總資產為企業留存現金意願指標，臺灣組裝五哥的均值常年為20%，大陸蘋果產業鏈一二線標的均值在15%左右波動，近年下降至10%。

激勵制度缺乏，臺灣面臨人才流失: 臺灣薪資歷年漲幅較為緩慢，工業的經常薪資工業、電子零件、電子光學2000-2019年20年的複合增長率分別為1%、2%、2%，相比來說，大陸擁有更健全的員工激勵制度以及企業文化，願意為人才支付更高的薪酬， 員工提拔制度更為不拘一格。立訊、歌爾、信維等均在過去10年推出股權激勵計劃，授予管理及業務骨幹人員期權或者股票。在人才結構上，陸資企業高管吸引了更多的臺灣籍人才(詳見立訊高管結構)。隨著A股的分拆上市制度建立，預計也能夠看到更多的電子公司高管持股子公司平臺，享受新平臺成長機會。

管理層年齡差距，大陸高管更具備經營運作精力：臺灣企業的另一大問題是公司找不到繼承人，目前董事長年齡均值在66歲左右，年齡最大的已經達77歲，相較來看，大陸董事長年齡均值在51歲左右，正值壯年、更具備經營運作精力，更有動力發展好公司。

3.2.加速全球化布局，競爭EMS市場

臺灣產業撤出大陸，大陸公司則加速全球化布局。中美貿易戰加速臺系EMS廠商撤出大陸轉移至東南亞/印度以減少關稅影響以及降低供應鏈風險，主要EMS廠商鴻海、廣達、仁寶、英業達、緯創、和碩等目前在中國大陸產能比重基本在7-8成，高的佔比至9成，目前臺系廠商正籌備往印度、東南亞越南/泰國、臺灣等地轉移產能，其中為緯創預計明年非大陸產能佔比要到50%，鴻海、緯創也已經在印度設廠。此外，大陸公司亦加速全球化布局，聞泰、藍思、立訊、比亞迪電子、鵬鼎加速海外布局，通過設立海外子公司、增資海外公司擴充海外產能。

貿易戰下偉創力退出華為EMS，貿易戰下的紅色供應鏈增多，大陸廠商承接組裝市場。在美國商務部對華為啟動制裁後，美國代工廠偉創力與華為中止合作退出華為EMS項目，富士康與比亞迪電子承接偉創力退出產能。貿易戰背景下，為了保證供應鏈安全，大陸廠商有必要有動力從中遊的零組件/模組往下遊的整機組裝滲透。

3.3.大陸企業之間哪些公司會勝出?

我們選取了A股蘋果產業鏈的主要標的：立訊精密、歌爾股份、領益智造、比亞迪電子、信維通信、藍思科技、東山精密、鵬鼎控股，從估值、業績體量、經營質量、發展路徑進行對比，最後按照公司各發展板塊、asp、份額對23年營收空間進行一個測算，上述一二線標的的業績彈性(23年空間/19年營收)從高到底分別為比亞迪電子3.56、領益智造2.93、立訊精密2.88、歌爾股份2.73、信維通信2.53、藍思科技1.98、東山精密1.87、鵬鼎控股1.5。因此，展望至2023年，我們首選領益智造、比亞迪電子、立訊精密，結合估值水平來看，明年重點推薦領益智造。

估值：我們選取當前市值/2021年wind一致預期淨利潤=21年PE，縱向對比，我們判斷立訊精密、歌爾股份、鵬鼎控股已經處於估值中樞偏上位置(立訊19年估值14x-31x、歌爾16-57x、鵬鼎13-33x)。橫向對比，信維通信、東山精密、領益智造、比亞迪電子相對於蘋果產業鏈估值較為合理/低估。

營業體量：立訊精密>比亞迪電子>歌爾股份>藍思科技>鵬鼎控股>領益智造>東山精密>信維通信

經營&資本質量：從扣非後ROE、ROA、ROIC指標來看，立訊、信維、鵬鼎為經營質量較為優質的公司，立訊指標分別為22、11、18%，信維指標分別為20、13、17%，鵬鼎控股指標分別為14、10、13%;從存貨周轉率來看，立訊、信維、藍思較為佔優，指標分別為8、6、8%。資本質量：除了東山精密資產負債率較高外72%，其他蘋果一二線標的負債率基本在40-50%。

發展路徑：綜上所示，我們認為蘋果供應鏈中遊國產化程度高，未來三年關注從中遊模組到下遊次組裝及組裝滲透，更長期關註上遊如材料晶片的國產化機會;近三年我們認為立訊精密、比亞迪電子、領益智造為突出的從中遊零部件成功拓展至下遊的廠商，未來三年持續看好。

對比立訊精密、歌爾股份、領益智造、比亞迪電子、鴻海在產業鏈各環節綜合能力：

材料：以海外公司為主，如LCP(村田)、模切/屏蔽/導電/散熱材料(3M、中石、邁銳、杜邦、Parker Hannifin、Laird、Nolato等)，立訊精密和歌爾股份比較缺乏材料方面的儲備，正在積極補足，領益材料則具備磁材(硬磁/軟磁)、無線充電(鐵氧體、納米晶)等材料能力，比亞迪電子具備陶瓷粉體自供的能力，鴻海旗下的工業富聯具備刀具材料的研發控制能力。

零組件：領益原有優勢在於零組件，為蘋果精密小件如模切/衝壓/CNC的主力供應商，立訊歌爾組裝較為強勢但是小件相對技術欠缺;比亞迪電子零組件如塑膠、金屬、玻璃陶瓷起家，旗下組裝和零組件業務協同發展，鴻海零組件涵蓋中框、PCB、鏡頭、面板、半導體，行業覆蓋較為全面，垂直協同效應明顯。

模組：A股裡面立訊精密、歌爾股份能力最為突出，已經具備 AirPods完整的 NPI 能力;立訊從18年切入無線充電、馬達、天線等模組，且體內外具備聲學、光學模組、連接器等模組製造能力;歌爾股份做聲學模組起家，為蘋果微型揚聲器和Earpod耳機領域的主要供應商;領益智造積極籌備如散熱、轉軸、馬達、無線充電等模組的團隊，有望受益於產業鏈轉移帶來的海外製造機會。

FATP：鴻海FATP能力最強，具備手機完整 NPI 能力，組裝產品涵蓋手機/電腦/伺服器/電視/網絡設備/機器人/耳機/機車;大陸公司裡FATP能力：立訊精密>比亞迪電子>歌爾股份，立訊精密旗下組裝產品包括AirPods、iWatch、iPhone(體外)，歌爾股份旗下則包括TWS以及VR/AR組裝，比亞迪電子主要是手機以及NB;此外，領益智造收購賽爾康，補全了SMT以及FATP能力，並且積極配合客戶在海外如印度建立手機的組裝產能。

海外布局和企業管理：鴻海早年來華進行投資，情況跟目前臺資陸資廠商為了供應鏈安全轉移產業鏈到印度/東南亞類似，目前已經在大陸、巴西、墨西哥、印尼、越南、捷克、美國等地建立了產地，就海外布局及管理來看，鴻海是能力最強的公司;內資企業裡面，海外布局進度比亞迪電子>領益製造>立訊精密>歌爾股份，具體來看，,立訊、歌爾目前只在越南有布局產線，領益通過收購賽爾康補全了海外板塊，比亞迪電子則在德國、匈牙利有產地，且印度/馬來西亞等地正在建設中。

4.未來的延展和未來的機會，消費電子外滲透

4.1.VR/AR是5G最適合落腳點之一

VR/AR是5G最適合落腳點之一。虛擬實境涉及「五橫」技術架構：「五橫」是指近眼顯示、感知交互、網絡傳輸、渲染處理與內容製作，優質的VR體驗(初級、部分、深度、完全沉浸)對網絡環境有極高的要求：1) 超清畫面實時傳輸對網絡帶寬的要求;2) 低延時處理。5G適合VR/AR的特質在於：1) 高傳輸速率，5G網絡最高傳輸速度每秒超過 10Gb，有利於8K及以上超高清內容的傳輸和實時播放;2) 邊緣計算，處理下沉用戶，減少數據傳輸和反饋的時間，根據IMT-2020制定的指導方針，5G支持500km/h的移動速度，延遲小於10ms，VR/AR優質體驗得以實現。

VR/AR預計在2020年開始加速發展。VR: 隨著5G建設推進、政府政策支持、技術創新加速、內容生態多元以及產業鏈成熟成本下降，VR出貨量預計於2020年開始加速增長，2024年出貨量達到637萬臺;2020-2024年的CAGR為41.1%。AR: 展望未來預計隨著5G的推進、核心技術的突破和內容應用的積累，AR消費市場將2020年開始飛速發展，頭顯達到百萬級出貨量;根據IDC預測，2024年AR出貨量或達4111萬臺。

VR/AR爆發，利好相關電子產業鏈。VR產業鏈主要分為硬體、軟體、應用、服務四大塊。硬體方面，零部件主要由四大部分的電子元器件組成：晶片、傳感器、顯示系統、光學器件(透鏡、鏡頭、全景相機等)、外殼結構件組成;設備分為輸出設備及交互設備，輸出設備按照形態分為頭盔、眼鏡、一體機，交互設備包含動作捕捉、頭部追蹤、收拾識別、聲音感知及全景視頻。以Oculus Rift為例，整體Oculus Rift的BOM成本約為206.1美金(包括組件成本組裝測試)，其中頭盔單元成本為138.56美金，佔比67.23%，代工測試成本則為6.5美元。從結構來看，VR內部組件數量及複雜程度遠高於智慧型手機，組裝代工難度更高，根據 BI，Oculus Rift 內部的組件超過 200 個，而智慧型手機(平均組件在 40-50 個)。

4.2.AIoT有望爆發，利好相關電子產業鏈

智能物聯網(AIoT)是指系統通過各種信息傳感器實時採集各類信息(一般是在監控、互動、連接情境下的)，在終端設備、邊緣域或雲中心通過機器學習對數據進行智能化分析，包括定位、比對、預測、調度等。全球物聯網應用出現三大主線，一是面向需求側的消費性物聯網，即移動物聯網，涵蓋可穿戴、智能硬體、智能家居、車聯網等消費類應用，二是面向供給側的生產性物聯網，進行工業、農業、能源等傳統行業的融合，三是基於物聯網構建的智慧城市。產業物聯網和消費物聯網齊頭並進，據 GSMA Intelligence 預測，從 2017年到2025年，產業物聯網連接數將實現4.7倍的增長，消費物聯網連接數將實現2.5倍的增長。全球物聯網收入在未來幾年將增加三倍以上，由2019年3430億美元(人民幣2.4萬億元)，增長到2025年1.1萬億美元(人民幣7.7萬億元)。

AIoT有望爆發，利好相關電子產業鏈。IoT產業生態可以劃分成硬體、網絡連接、平臺及各領域的應用服務四個主要層次。其中，硬體是實現物聯網運載功能的柱石，網絡連接是基礎，物聯網平臺是樞紐，而應用服務則是垂直行業拓展價值的出口。硬體方面，零部件主要由三大部分的電子元器件組成：晶片(通信晶片、定位晶片等)、傳感器(物理傳感器、化學傳感器、生物傳感器、RFID、攝像頭等)和無線模組(通信模組和定位模組)。應用服務終端產品包括可穿戴設備、智能家居、消費電子等。

4.2.1.小米發展：全球IoT平臺巨頭，Lot營收體量第二大

公司為全球IoT平臺巨頭，堅定「手機+AloT」策略。公司採用自產+「生態鏈」模式孵化硬體，構建了手機配件、智能設備以及生活消費的產品矩陣，目前已經投資孵化超過210家公司，包括90多家專注於發展智能硬體及生活消費品的公司，有利於鞏固小米生態系統，其中華雲、華米都已上市。打造了移動充電寶、空氣淨化器、掃地機器人、平衡車等爆款產品，小米loT平臺目前已經連接1.32億臺智能設備，支持2000款設備，是目前全球最大的物聯網平臺。判斷IoT板塊為小米為區別其他終端廠商的優勢所在，有助於提高客戶粘性，持續擴大硬體接入，奠定後續發力服務用戶數。

發展歷程：小米從2014年起成立專門研究IoT連接模組的部門，致力於智能模塊的開發，發展以手機為核心的IoT戰略;2017年IoT被作為四大業務之一寫入招股說明書，商業化已初現崢嶸;2017年11月宣布AIoT全面開放，正式進入IoT戰略第二階段(開放智能場景聯動功能，全面搭建AIoT生態鏈);2019年3月成立AIoT戰略委員會，同年4月小米旗下的全資子公司松果電子團隊進行重組，部分團隊分拆組建新公司南京大魚科技，南京大魚半導體將專注於半導體領域的AI和IoT晶片與解決方案的技術研發，標誌「手機+AIoT」雙引擎戰略落地。

發展策略：從手機到智能音箱作為所有設備的連接核心，重在個人和智慧家庭方面的智能化應用，搭建IoT生態。小米IoT的方向是先解決硬體產品的聯網問題，以手機為核心連接所有設備，故在2014年成立了專門研究智能模塊的部門;後憑藉投資的方式孵化生態鏈，切入家電、廚具市場;通過開發者平臺實現與第三方企業的合作，向「平臺化」進軍。AI+LoT兩手抓，強化AI和IoT聯動發展打造AIoT平臺，智能音箱成為新突破口。繼手機之後，小米看好語音控制中心，欲將智能音箱打造成AIoT產業發展的新突破口。

硬體品類：1) 小米自主設計和研發產品：智能電視、人工智慧音箱及智能路由器、智能手錶、智能空調;2) 小米生態鏈產品; 3) 第三方產品(可在小米有品進行銷售)

IoT體量：IoT與生活消費產品為公司智慧型手機之後的第二大營收板塊，15-19年5年CAGR為48%，19年營收為621億元，營收佔比30%，毛利率為11.2%，yoy+8.84%。

4.3.新能源汽車的電子化大浪潮

汽車電子行業是將電子信息技術應用到汽車所形成的新興行業。從廣義上講，汽車電子從基礎元器件、電子零部件、車載電子整機、機電一體化的電子控制系統(ECU)、整車分布式電子控制系統、與汽車電子有關的車外電子系統等軟硬體。從系統看包括零部件系統、車內、車際網絡。現代汽車電子集電子技術、汽車技術、信息技術、計算機技術和網絡技術等於一體，包括基礎技術層、電控系統層和人車環境交互層三個層面，經歷了分立電子元器件控制、部件獨立控制及智能化、網絡化集成控制應用三個發展階段。目前汽車電子產品可以分為電子控制系統和車載電子裝置兩大類，其中電子控制系統性能直接決定著汽車整車的性能。

消費升級+新能源促進汽車電子單機價值提升，市場前景廣闊。14-18年受益於國家政策補貼和市場空白，新能源汽車滲透率和銷量持續高速增長，雖然2019年6月6日國家改變對新能源汽車的政策方向，減小扶持力度，但仍持有鼓勵態度。預計未來新能源汽車銷量提升趨勢不變，預計 2022年我國出貨量達到355萬輛。極大提高汽車電子需求。同時，隨居民消費水平提升，車型往中高端汽車、新能源汽車佔比提升，汽車電子產品成本佔整車比例也逐步上升。此外，當前國內前裝車載電子滲透率相較於日本(80%)，依然存在很大提升空間，據中國產業信息，預計2022年中國汽車電子市場規模將達到9968億元，2017年至2022年的CAGR達到11.5%。

汽車電子穩步增長，帶動相關行業產業鏈。全球汽車電子產業結構也不斷調整，汽車電子產業鏈呈現多元化發展態勢。汽車電子產業鏈上遊為汽車電子元器件，主要包括車用半導體晶片及其他分立器件。中遊為系統集成商，包括嵌入式系統開發、MCU/ECU模塊開發、汽車電子供應商，下遊為汽車整車廠商。近年來，一些大型一級零部件製造商通過介入供應鏈的其他環節領域構成新的產業鏈格局和競爭優勢。 整體來看，由於美國、歐洲、日本等發達國家和地區汽車產業起步時間早，已經積累了顯著的技術優勢。市場上Tier1系統集成商行業集中度高(前10廠商市佔率超過70%)，國內廠商技術相對落後，主要供應汽車電控單元產品。

4.4.醫療信息化持續迭代升級，藍海市場規模有望破千億

醫療信息化持續迭代升級：管理→臨床，數據協作智慧醫療顯雛形。國內80年代開始醫療信息化的探索，整個醫療信息化發展經歷了四個發展階段：1) 1998年HIS管理信息化階段, 主要在於實現管理的規範化和電子化;2) 2008年CIS臨床信息化發展，主要在於診療流程信息化呈現;3) 2015年院內數據集成CDR，主要在以數據做協同，業務集成交互和數據共享;4) 2017年區域數據共享GMIS，在於信息共享以及融合利用，目前大部分醫院從管理信息階段向CIS臨床信息化升級迭代，目前醫院CIS建設的實施程度不足50%，只有部分三甲醫院有智慧醫療的雛形。

我國醫療電子產業高速增長，中長期市場規模有望破千億，關注配置醫療健康功能的可穿戴設備。我國醫療電子行業年增長率>15%，11-19年複合增長率為17%，2019年我國醫療信息化市場規模為592億元，預計到2023年市場規模達到1006億元，5年複合增長率為11%，為藍海市場。行業發展重點關注1) 配置了醫療健康功能的可穿戴設備將會成為領域中強勁動力，如蘋果20年新款6代iWatch支持無創檢測血糖;2) 5G+醫療，包括康復機器人、AI輔助診斷等;3) 醫療保健物聯網：配置物聯網支持的生物傳感器的設備及應用。

5.投資建議

對於未來三年消費電子的成長，我們預計蘋果產業鏈的公司將大舉向下遊成品組裝滲透，三類公司將勝出，有成品NPI開發能力，有海外優秀管理能力，能夠通過上遊組件持續盈利的。安卓產業鏈仍然有中遊模組份額提升成長邏輯，短期關注華為份額切換帶來的增長。向上遊材料、半導體、設備等挖掘高附加值是長邏輯，同時伴隨行業屬性從消費向5G應用、IOT、新能源汽車、智能醫療橫向擴張。產業鏈重點推薦領益智造、聞泰科技、比亞迪電子、立訊精密、工業富聯、歌爾股份等。

6.風險提示

5G建設不及預期： 若未來5G基站建設規劃滯後，將導致5G網絡鋪設進程，從而影響5G的用戶體驗，挫傷市場對於5G產品的熱情。

5G換機節奏緩慢：若未來2年市場對5G智慧型手機熱情度和接受度不高，導致5G智慧型手機無法大面積投放市場，市佔率低，前期對於5G建設投入的資金和人力成本將無法及時彌補，行業內扭虧艱難，影響市場對後續5G產品研發的積極性。

公共衛生事件影響加劇：若公共衛生事件繼續反覆導致多國無法快速恢復正常產能水平，對於電子製造產業鏈中勞動力佔比較多的組裝產業會有顯著影響，影響出貨量，進而阻礙行業收入規模的快速擴張。

(編輯：馬火敏)