來源：愉見財經
我知道周金濤的預言其實小錯誤蠻多，但一個證券市場康波周期，真是一美遮百醜了。在這個A股放量1.5萬億元交易日的晚上，估計人心都浮躁，我寫啥銀行業務都乏人問津了。那好我知趣，乾脆來點刺激的。
周勇、周金濤兩位作者，發布於2006年7月5日的長江證券研報，探索繁榮起點論的進一步拓展，題為《繁榮的起點並非沸騰的年代》。其中預言：作為第五波長波周期中心國的中國，或將在2020年代出現首次證券市場大繁榮，同時，可以肯定的是，支撐此次大繁榮的主導力量將是發生在中國的新一輪技術革命或能源革命， 而不單單是人民幣升值。
此外這份研報的論點還包括：
- 對國際經濟史的研究表明：虛擬經濟首次大繁榮，均是在工業化中後期，一國經濟真正崛起的過程中出現的。而且虛擬經濟大繁榮的產生有三個重要前提：1、經濟出現新亮點；2、樂觀主義蔓延；3、財富效應顯現。
- 在中周期回落趨勢下，中國經濟很難出現新的經濟亮點，這限制了樂觀主義情緒的蔓延，同時虛擬化程度較低的中國股市的財富效應也並不明顯，這些都表明中國證券市場還僅僅是處於大繁榮的起點階段，遠不能與美國沸騰的1920年代相提並論。
- 處於繁榮起點階段的中國市場將以擴容作為主基調，大繁榮來臨前的股市曲折上升的過程也可以界定為擴容牛市。擴容的真正含義包括兩方面，一是顯性擴容，即新老劃斷後再融資和IPO；二是隱性擴容，主要表現為上市公司的併購重組、資產注入等行為。
- 對於繁榮起點論的進一步拓展，有助於我們在市場繁榮過程中保持一份理性。帶著這份理性，我們認為，在繁榮的起點階段，股價的上漲絕不能簡單依靠估值推動，微觀層面的企業行為和制度層面的產品創新將成為推動市場前進的主導力量。
以下為報告原文。（為保證作者邏輯通暢，我們沒有進行刪節；並請再次注意本報告撰寫時間為2006年7月，因此文中提及的「下半年」、「15年後」等均從此時間點開始計算。）
繁榮的起點並非沸騰的年代
▍一國經濟的真正崛起是造就大繁榮的基礎
通過研讀《新美國經濟史》、《非理性繁榮》、《泡沫經濟學》、《華爾街博弈》等著作，我們發現成熟經濟體的首次虛擬經濟大繁榮，均是在工業化中後期、經濟大幅增長並且綜合實力大幅增強的情況下出現的，一如美國沸騰的 1920 年代和日本的 1980年代。這究竟是一種巧合還是一種必然邏輯。對於這個問題，我們認為最核心的問題是要搞清虛擬經濟與實體經濟的決定關係。
在去年年底的年度策略報告《中國虛擬經濟的繁榮與泡沫》中，我們已經對虛擬經濟與實體經濟的關係作了一個梳理。這裡我們想補充的一點是，虛擬經濟領域的大繁榮本質上是一國經濟崛起的體現。也就是說，只有實體經濟的發展進入了一個相當高的高度之後，整體的綜合國力明顯增強，同時經濟虛擬化也已經逐步展開，財富效應使得虛擬經濟對實體經濟的反作用更加明顯的情況下，才能出現虛擬經濟的大繁榮。回顧美國的 1920 年代和日本的 1980 年代，無不是其整體經濟實力有了質的飛躍之後才發生的。
以美國為例，正是 19 世紀中後期重化工業時期的經濟高速增長，為其後期的股市大繁榮埋下了伏筆。美國自 1860 年進入了重化工業時代，製造業發展迅速，《新美國經濟史（下）》第 457 頁寫到 「…在 1810 年並且甚至在 1860 年，美國工業產值落後於英國、法國並且可能也有德國。但是，到 1894 年，美國工業產值比世界上其他任何國家都高。一站前夕，美國工業產值是其三個最大競爭對手——英、法、德——的總和。」 此時，雖然美國經濟已經取得高速增長，在全球的經濟地位已經躍升為第一，但是美國的真正崛起卻是在一戰以後。遠離戰場的美國在第一次世界大戰中獲得巨大的經濟利益，瞬間由 1914 年欠款約 37 億美元的債務國變成 1920 年月外貸近 126億美元的債權國，並在 1920 年代不情願地成為了世界的領導者。
我們認為，美國一戰後的真正崛起是孕育股市大繁榮的內在基礎。美國在 19 世紀末到 20 世紀初的前二十年，尚未成熟的華爾街市場也是跌宕起伏，經歷了多次的繁榮與蕭條，但是 1920 年代的首次虛擬經濟大繁榮最終卻是建立美國經濟真正崛起的基礎上，並受到多種因素或條件的制約才爆發出來的。
▍證券市場大繁榮究竟是怎樣產生的？
前面我們想要表達的觀點是，證券市場大繁榮的出現有一個重要基礎，那就是一國實體經濟的大發展，或者說一國經濟的真正崛起。但是當一國經濟真正崛起以後，證券市場何時會大繁榮，還需要多種因素或條件的配合。根據我們對主要國家證券市場大繁榮的歷史考察，我們發現虛擬經濟大繁榮的出現有三個前提條件，它們的關係也是相輔相成的。首先需要實體經濟的配合，也就是說實體經濟必須有亮點出現；其次這種實體經濟的增長通過投資者信心的增強，導致樂觀主義的蔓延；最後，可能也是最重要的條件是虛擬經濟的財富效應要足夠明顯，也就是說證券市場的繁榮需要反作用於實體經濟，對實體經濟形成新的支撐，這也是我們前期所說的虛擬經濟化解實體動態無效的一種體現。
· 新的經濟亮點
在虛擬經濟與實體經濟博弈的過程中，實體經濟對虛擬經濟起到決定作用，因此虛擬經濟大繁榮的爆發首先實體經濟出現新的經濟亮點，這種亮點可能出現在長周期衰退期內中周期繁榮階段，這一階段，由於實體經濟總體趨勢是衰退的，微觀主體更加強調創新，這會導致中周期繁榮的出現，從而放大投資者的樂觀情緒，對第二點形成支撐。
1920 年代美國經濟呈現出的眾多經濟亮點，成為美國股市走向大繁榮的催化劑。首先電力開始在生產中廣泛應用。1919 年，美國製造業中 55%的能源來至於電力，到了 1929 年這一比重提高到了 82%。其次，電力的廣泛使用也使得電器產品得以廣泛應用。在 1920 年代初期還鮮為人知的電器產品，例如收音機、電冰箱、吸塵器等，到了1920 年代末開始大量進入普通家庭。第三，汽車消費時代的到來也成為經濟中的新亮點。分期付款方式的引入也為普通居民購買汽車提供了便利，1919 年約 5%的家庭貸款買車，到了 1929 年約四分之一的家庭購買了汽車，其中一半多是貸款買車。而汽車工業對經濟的刺激作用，不僅體現在汽車製造本身，而且體現在與汽車相關的行業，例如，煉油、公路等。此外，電力和汽車的普及也使得 20 世紀的 20 年代成為美國一個主要的建築興旺時期。
上面描述的是美國經濟 1920 年代的繁榮圖景，電力在生產中的廣泛使用和汽車消費時代的到來形成了經濟中最大的經濟亮點，促使 1920 年代美國的製造業生產率以超速速度在增長。我們認為這是促使美國在 1920 年代樂觀主義蔓延，並爆發證券市場大繁榮的主導因素。
· 樂觀主義蔓延
經濟生活中出現的新亮點往往會使得投資者的樂觀主義情緒開始蔓延，這是我們所強調的虛擬經濟產生大繁榮的第二個條件。我們認為，樂觀主義氛圍是連接實體經濟與虛擬經濟紐帶，促使實體經濟的新亮點迅速為證券市場所反應。新的經濟亮點出現以後，難以評估的預期收益在樂觀情緒的支配下往往會出現高估，從而出現所謂的資產價格泡沫。在美國沸騰的 1920 年代很多公司採用了新的生產技術和方法，因此其預期收益很難根據過去的經驗評估，在樂觀的情緒下，很容易出現高估的傾向。作為對照，可以看出，在當時屬於「傳統產業」的鐵道公司，由於採用的是眾所周知的技術，能夠產生比較穩定的股息，所以泡沫較小。如同《非理性繁榮》一書所述，美國歷史上先後出現了四次樂觀主義（如下表），每次都由此引發出一波證券市場大繁榮。
我們再看日本的情況也是如此，日本重化工業時期是在 1960 至 1970 年代，而日本虛擬經濟的首次大繁榮卻出現在 1980 年代，並於 1989 年代達到頂峰。回顧日本 1980年代可以發現，當時日元正處於大幅升值之中，日本經濟地位也上升為全球第二、政治地位也有了顯著提升，全體國民都沉浸在幸福和驕傲之中，充分說明日本經當時瀰漫著樂觀主義氣氛，虛擬經濟爆發大繁榮也就有了現實的條件。
· 財富效應顯現
與前面兩個條件不同的是，第三個條件構成反向循環，它要求財富效應必須足夠強，市場不能被邊緣化，否則股市的繁榮由於沒有反饋效應，失去了持續上漲的基礎。股市的上漲，帶來投資收益的提高，最終反過來刺激消費，這一過程實際上是使得原有的實體經濟支撐虛擬經濟的單項循環變成實體經濟與虛擬經濟相互支撐的雙向循環，在某種程度上促使虛擬經濟繁榮更加持久。這就是我們所強調的實體與虛擬的博弈機制中的重要一環。
下面這張表是 IMF 對財富效應的一項研究結果，主要結論如下：第一，隨著金融體系的發展，尤其是資本市場的深化，「財富效應」在多數國家呈現上升的趨勢。第二，總體來看，包含住宅和股票的「財富效應」在「市場主導型」國家明顯大於「銀行主導型」國家。毫無疑問中國在相當長一段時期內將是屬於銀行主導型國家，股市的財富效應遠遠弱於房地產的財富效應。股市對經濟增長的拉動作用也沒有房地產那麼明顯，從這個角度看，中國仍需要較長時間來培育足夠的股票效應，才能夠迎接股市大繁榮。
如果按照上述三個前提條件來考量目前的中國 A 股市場，顯然中國股市走向大繁榮還是任重道遠，在中國經濟中周期回落趨勢下，實體經濟增長找不到太多新的經濟亮點，這限制了樂觀主義的蔓延，同時虛擬化程度較低的中國股市的財富效應也並不明顯，這些都決定了中國股市還僅僅是處於大繁榮的起點階段，與美國 20 世紀初或日本 1960 年代存在更多的相似性。
中國的證券市場大繁榮：2020 年代？
上一個章節的談論我們已經證實了中國僅僅是繁榮的起點階段，還遠沒有到能爆發大繁榮的年代，但是大繁榮究竟何時會出現，這本身一件相當難以預測的事，我們這裡也僅僅是做這樣一種嘗試，我們相信分析的邏輯可能比結果更加重要。在這裡我們的預測更多的是從經濟周期的角度出現，因為經濟周期決定著實體經濟的運行軌跡，而實體經濟的大發展又決定虛擬經濟的演進脈絡，所以我們堅信經濟周期對預測虛擬經濟大繁榮有著極其重要的參考意義。
▍經濟周期與證券市場大繁榮
經濟周期是在實體經濟呈現規律性運動的基礎上抽象出來的，研究經濟周期與證券市場大繁榮之間的關係本質上就是研究實體經濟與虛擬經濟之間的關係。在我們尋找虛擬經濟大繁榮的過程中，驚奇地發現虛擬經濟的運行軌跡與實體經濟有著極強的關聯性，證券市場大繁榮往往會長波周期的衰退期出現。
如上圖 4 和圖 5，英國在 1820 年代的上半期爆發出了首次證券市場大繁榮，一個世紀以後，美國進入沸騰的 1920 年代，也爆發了美國證券史上首次大繁榮。由於虛擬化程度的限制，英國當時的繁榮程度遠遠不及美國 1920 年代的大繁榮，但是它們的本質是一致的，都出現在長波經濟周期的衰退期。這一點我們可以從雅各布.範杜因的長波周期理論得到驗證。
那麼為什麼大繁榮往往會在長波周期的衰退期出現呢？我們認為，長波周期的衰退期本身就是實體經濟陷入動態無效，而虛擬經濟開始起到平滑作用的重要階段。所以，從實體經濟與虛擬經濟表現來看，虛擬經濟的繁榮對實體經濟起到了反向刺激作用，使得實體經濟在長波周期的衰退期依然出現一波中周期繁榮。這種衰退期內出現的中周期繁榮又進一步激發了投資者的樂觀主義蔓延，推動虛擬經濟出現泡沫式大繁榮。當然長波衰退最終是不可避免的，當中周期繁榮不可持續的時候，投資者預期的逆轉會導致泡沫的崩潰，進而導致實體經濟由衰退走向蕭條。這就是虛擬經濟大繁榮通常在經濟長波周期的衰退期產生的最大邏輯。
▍下一次證券市場大繁榮：中國，2020 年代？
· 為什麼會是 2020 年代
前面我們已經論證了長波周期的衰退期往往會產生虛擬經濟大繁榮，但是雅各布.範杜因劃定的長波經濟周期並沒有對第五波長波周期有明確的預測，因此如果要尋找下一次證券市場大繁榮的話，我們首先就需要對第五波長波周期進行劃分，以判斷第五波長波周期究竟何時進入衰退期。
對於這個問題不少學者都有所研究，其中陳漓高在《技術進步與經濟波動》一文中將第五波長波周期的繁榮期劃定為 1991-2000 年，但是我們認為，第五波長波周期的繁榮期更可能是 1991-2010 年，而衰退期將在 2020-2030 年。做出這判斷依據主要有兩點：一、經濟數據證實進入 21 世紀以來世界經濟仍處於繁榮階段。2000-2005 年間世界經濟平均看來仍然是處於高速增長之中，而且世界銀行最新公布的數據也預計，全球經濟在未來幾年內仍將保持高速增長，其中美國的經濟增長 2008 年以前仍可望保持 3.3%以上的增速，這些都說明第五波長波周期的繁榮期遠沒有在 2000 年結束。二、經驗表明長波周期中的繁榮期應該可以持續 20 年左右。回顧前四博長波周期（如表 3），繁榮期都持續了 20 年左右，我們有理由相信第五波長波周期繁榮的結束點將是在 2010 年左右，而不是 2000 年。
如果這種推論是正確的話，我們可以做一個大膽的猜想，2020 年代或將爆發一波新的虛擬經濟大繁榮，而由於第五波長周期的中心國可能已經由美國轉移到中國，那麼這一階段或許將是中國的股市大繁榮階段，而且隨著這波大繁榮的到來，中國的經濟增長也將達到頂峰。
· 為什麼會是中國
如同 19 世紀是屬於英國的、20 世紀是屬於美國的，很多人都認為 21 世紀將是屬於中國的。這就意味著中國將在第五波長波周期中必然會扮演中心國的角色。事實上，我們對中國經濟的分析也符合對世界長波周期的判斷。按照一般國家工業化需要 20年計算，中國本輪的高速經濟增長將可持續到 2010 左右，這會帶動世界經濟保持強勁增長。湖北大學一項課題研究《第五次世界經濟長波與我國面臨的戰略機遇》提出中國需要利用第五波長波周期的上升期的契機抓緊發展，我們的想法剛好相反，如果我們肯定中國經濟是第五波長波周期的中心國，那麼支撐世界經濟上升的必將是中國經濟，也就是說中國經濟對世界經濟而言是「因」而不是「果」。
在年度策略專題《繁榮的起點》中，我們已經指出中國的現在與日本的 1960 年代有著太多的相似，從而中國未來證券市場大繁榮的產生過程也將與日本有一定的相似性。但是在這裡，我們需要補充的是，中國的證券市場大繁榮可能將遠遠超過日本1980 年代的大繁榮，就主要原因在於，中國將取代美國成為第五波長波周期的中心國，而日本經濟雖然在 20 世紀後半期崛起，但是它始終沒有取代美國成為長波周期的主導國。
我們認為，今後 20 多年內人民幣升值的大背景將是促使中國股市出現大繁榮的一個重要因素，但絕不是最關鍵因素。中國本土出現的新的技術革命或者能源革命或將是主導下一次證券市場大繁榮的核心因素。未來從未來過，在這裡我們尚不能完全描繪出未來 30 年內中國經濟的繁榮圖景，但是我們堅信中國在應對人民幣升值和能源危機面前所爆發出的巨大潛力，將成為支撐中國經濟出現新的經濟亮點的關鍵。正如我們前面論述的那樣，經濟亮點的出現才能夠點燃下一次的證券市場大繁榮。到那個時候，有了繁榮起點階段的制度完善和虛擬化程度的不斷提高，爆發於中國的首次證券市場大繁榮將會超越日本 1980 年代的大繁榮。
繁榮起點的中國市場：擴容是主基調
前面我們之所以花了較長篇幅論證大繁榮產生的基礎和條件，以及中國何時會出現大繁榮，無非是為了澄清一個觀點：中國股市的大繁榮可能需要在 15 年以後才會出現，而目前我們仍然處在大繁榮的起點階段。這一觀點有助於我們時刻保持一份理性，在市場上漲時不會高呼偉大的時代，在市場下跌也不會悲嘆熊市的到來。在大繁榮的起點階段，我們對行情的性質有清醒的認識。
▍擴容是繁榮起點階段的基本特徵
就中國市場而言，擴容將是繁榮起點階段的基本特徵。中國股市的財富效應還相當缺乏，這就要求經濟虛擬化程度必須不斷提高，便於股市儘早走出邊緣化的狀態。從實體經濟與虛擬經濟發展互動關係來看，當實體經濟取得較快的發展以後，會催生虛擬經濟部門的快速發展。中國股市目前一系列的制度完善和即將開始的大擴容，就是在前期中國高速增長的背景下展開的。實際上 19 世紀末 20 世紀初美國工業結構的變化，也催生了美國金融市場的結構變動，美林等現代投資銀行的成立、華爾街帝國的崛起都標誌著美國逐步由銀行主導型國家向市場主導型國家轉變，這也符合實體經濟虛擬化的發展方向。
國外有學者專門對比過不同收入水平國家的證券化率（股票總市值佔 GDP 比例），結果如下圖 5 所示，收入水平越高的國家證券化比例越高，20 世紀末高收入國家的證券化率已經超過 1，而低收入國家仍然在 0.2 以下徘徊。從不同國家證券化率的對比來看（表 4），大繁榮的產生與證券化率存在著明顯的正相關關係，美國在 1929 年第一波大牛市中的證券化率為 0.75，為 20 世紀上半期的最高點，到 1999 年的又一波大牛市中，證券化率才上升到 1.52。相反，德國的證券化率一直較高，其股市也是不溫不火，並沒有出現日本 1980 年代的大繁榮。
與收入水平較高的工業化國家相比，中國目前的證券化率仍然是偏低的。年輕的中國股市在 2001 年以前的繁榮，導致 2001 年證券化率達到接近 60%的高峰，但在此之後隨著股市的下滑，證券化比率持續降低，目前為止證券化比率不到 20%，這充分說明中國經濟的虛擬化程度是相當低的。如此滯後的資本市場絕不可能產生足夠的財富效應。正因為此，市場的擴容將是這一階段的主要基調，所以，在市場的大幅擴容中，我們很難相信市場會出現泡沫化的過程。優勝劣汰將是市場運行的主要方式。所以，在繁榮的起點階段，尤其需要理性。
· 市場擴容的真正含義
對於一個新興市場來說，擴容是培育財富效應的必不可少的先決條件。這種擴容的真正含義可能包括兩方面，一方面是傳統意義上的顯性擴容，即新老劃斷後再融資和 IPO，另一方面可以界定為隱性擴容，主要表現為上市公司越來越多的併購重組、資產注入等行為。
目前大多研究市場擴容的報告集中在再融資和 IPO 這一方面，市場對這種顯性擴容也是愛恨交加，既擔心擴容對市場資金形成的壓力，又希望從新股熱潮中分一杯羹。相反隱性擴容，如央企的整體上市，企業之間的併購重組等隱性擴容卻成為市場的一道靚麗的風景線，這些企業行為的出現迅速地改變了投資者對上市公司的資產質量和未來業績的預期，從而在估值水平沒有任何改變的情況下，公司股價得以迅速提升，最終市場的擴容在市場規模不斷擴大中不知不覺中的完成。
仔細閱讀《新美國經濟史》就可以發現，美國在 1897 至 1904 年間爆發了第一次併購浪潮。在這七年中，美國的工業結構發生了重要的變化，100 家最大的公司規模增長了 400%，並控制了全國工業資本的 40%。這次以橫向併購為主的浪潮推動了美國工業化的發展，並為企業產生了巨大的壟斷利潤。其中最突出的是華爾街的傑出代表摩根在 1901 年組建了合眾國鋼鐵公司，這使得人們長久以來的將眾多分散的鋼鐵企業合併為若干大企業的願望最終得以實現，使相當多的人認為新的「利益共同時代」已經到來，這也極大刺激了投資者的樂觀主義情緒，為後期的大繁榮埋下了種子。
擴容背景下的中國市場：估值修正的過程
明確了繁榮起點的中國市場將以擴容作為主基調之後，我們就能對行情的演進脈絡有一個更為清晰的認識：在繁榮的起點階段，股價的上漲不是依靠估值推動，而更多的是來自多樣化的企業行為。
▍繁榮起點期的股價上漲不能依靠估值推動
在一個以不斷擴容為主基調的市場中，我們就不得不思考擴容對市場意味著什麼，我們能從中把握什麼機會。大繁榮的起點階段，股價的上漲絕不是依靠不斷抬高行業或公司的估值水平，實際上美國在 1901 年-1920 年，即 1920 年代的大繁榮爆發的前期，市場的估值水平是從高位不斷向下調整的，直至 1921 年市盈率降至 4.8 倍才開始反轉，創下迄今無法逾越的歷史最低紀錄。所以，如果我們明確了我們尚處於繁榮的初級階段，那麼我們就不能對估值水平的盲目提升抱有太大期望，產生泡沫的最根本的因素是投資者的預期，或者叫投資者信心，而這種信心本質上是由人的心理因素所決定的。從行為經濟學的角度來看，在繁榮的起點階段，經濟基本面並不能帶來樂觀氣氛的蔓延，人們絕不會對持續攀升的股價不產生動搖。
擴容意味著更多能代表中國經濟高速增長的公司進入到股市中來。擴容所補充的新鮮血液將是股價提升的基礎。比如就銀行業而言，如果中國股市不引入中國銀行、中國建設銀行這樣的中國銀行業巨頭，股市是無法真正分享中國經濟高增長過程中銀行業的成長收益的。所以，現在對中國股市而言，大盤藍籌的上市或許對市場資金的供求產生短期衝擊，但是長期而言，市場的擴容最終必將使得中國資本市場的融資結構與中國經濟的發展結構相一致，從而實體經濟與虛擬經濟的之間互動關係將變得更為協調，這正是產生大繁榮所必需的。
· 估值水平將在市場擴容中逐步修正
中國目前這樣一個起點階段，整體的估值水平與美國 1900 年代類似，估值水平相對較高，究其原因，主要在於中國股市作為一個僅有十多年歷史的新興市場，其證券類金融產品的稀缺造就了市場的高溢價。隨著擴容的不斷深入，原有的品種變得不再稀缺，這必然帶來估值水平的向下修正，基本面開始變為支撐股價的唯一有效的基礎。中國股市的估值水平在 2001 年的繁榮中出現最高點，自此以後市場的市盈率水平整體來講，是不斷向下修正，2001 年一季度末市盈率水平高達 60 倍之後，整體水平穩步下滑。現在關鍵的問題是這種估值水平的持續修正何時會截至，就目前情況看，我們還看不到這種修正完全終止的意味。從當前的短周期反彈接近尾聲的判斷來看，估值水平更沒有理由過度攀升。
而且需要澄清的是，以股權分置改革為主體的制度變革帶來的不同利益主體的利益趨同只是起到了對估值體系的正常修復，並不是導致估值水平上升的原因。估值水平必將在擴容中得以進一步修正，相反股價的提升卻可能依靠擴容後的基本面改善得以實現。至於制度創新或者說制度跳躍對市場的影響，後文將作進一步探討。我們相信在當前中國經濟虛擬化剛剛起步的階段，市場的活躍程度將不斷提高，但是證券市場的繁榮往往是以大幅波動為特徵，決不是一往無前式的大繁榮，也不可能產生太多的估值泡沫。同時，中國經濟的基本面以及全球市場也對中國股市的繁榮起到一定的制約作用。
繁榮起點的機遇所在：企業行為和制度創新
以上是我們對繁榮起點論的進一步澄清，我們並非想要說明中國股市沒有機會，我們只是強調，中國的證券市場大繁榮尚未到來，我們需要在市場的繁榮過程中時刻保持理性。這也是我們半年度策略主題「繁榮與理性」所要表達的核心思想，帶著這份理性，我們認為下半年市場的投資機會集中在以下兩個方面，一是微觀層面的企業行為，二是制度層面的產品創新。其中，企業行為既包括外科手術式的併購重組，也包括內科調理式的自主創新，前者短期內見效快，後者長期更顯中堅企業風採，兩者都帶來公司基本面的改善，從而為股價上升提供堅實基礎。
▍企業行為與中國證券市場大繁榮
對於企業行為的關注，我們在 2006 年年度策略專題報告《繁榮的起點》中就已經有了詳細的論述。併購重組和自主創新被列為 2006 年證券市場的兩條投資脈絡。我們近期的報告也分別圍繞這兩條主線在展開。自主創新主要集中在幾大製造業領域，我們前期已經有了一系列的跟蹤報告。在這裡我們對併購重組予以了更多的關注，在我們眼裡上市公司的併購重組行為本身就是大擴容的一種形式。
無獨有偶，與美國 19 世紀末 20 世紀初相類似，日本在 1960 年代也爆發了第一次併購浪潮。如下圖，合併和改組的規模在進入了 1960 年代以後，呈現急劇增長的趨勢。60 年代資本在 10 億日元以上的合併案例中，屬於同一領域的橫向合併佔 50%，表明 60 年代合併的主要目的是擴大生產規模，實現規模經濟，增強國際競爭力。而且，鋼鐵行業也成為日本最突出的併購領域，日本兩家最大的鋼鐵公司八幡公司和富士公司，在 1970 年進行了併購，組成新日本制鐵公司，新公司的鋼鐵產量佔日本鋼鐵總產量的 42.8%，成為世界上鋼鐵產量最大的公司。
我們相信，在鐵礦石價格不斷上漲而國內鋼鐵產能又出現過剩情況下，鋼鐵行業的併購行為將越來越多，美國和日本先後爆發的鋼鐵行業併購熱將會在我國重演。長江證券研究員張發餘在最新的一份併購專題報告中，也已經對上市公司併購重組的投資機會進行了重新的梳理，主要結果如下表，併購重組的行業機會主要集中在四大類：一是以採掘業、電力、金屬非金屬為主的能源和原材料行業；二是服務行業，如交通運輸、批發零售貿易和金融行業；三是高技術行業和技術裝備行業，主要包括機械設備儀表行業、電子行業，醫藥生物製品行業和信息技術行業；四是房地產行業。
▍制度創新與中國證券市場大繁榮
在繁榮的起點階段，制度層面的產品創新更多是要平滑市場擴容對資本市場的短期衝擊，也就是為了擴容提供一個良好的氛圍。我們傾向於把全流通背景下的制度跳躍定義為一個短期衝擊。因為從長期的角度來看，目前一系列的制度變革不過是前期制度變革擱淺的一種集中性釋放，對市場短期衝擊較大，但並不影響長期趨勢。上面我們提到了新老劃斷後 IPO 和再融資規則的變化，本身促使市場由過去的硬性財務約束向純市場約束轉變，充分顯示制度創新對一個擴容市場的重要影響。
下半年可能集中推出的制度創新包括股指期貨、融資融券以及引入 T+0 交易制度等等，這些制度最大的特點，無非是兩個方面，一是增加的市場的活躍程度，二是增加市場的避險工具，兩者的最終目的都是為了讓市場再擴容過程中能夠順利地成長。在當前特定的市場背景下，宏觀經濟的不穩定預期將凸現制度創新對市場人氣的拉動作用。我們將對制度層面的產品創新保持高度關注，並及時推出專題報告。
綜合下來，我們認為下半年的市場將難以出現類似有色金屬的行業整體性的投資機會，微觀層面的企業行為和制度層面的產品創新將成為推動市場前進的主導力量。而在這一過程中，我們始終需要對市場保持一份理性，因為大繁榮需要相約 15 年之後。