來源：金融界網站
一、2018年製造業投資增速顯著回升
根據國家統計局2017年公布的《國民經濟行業分類》，製造業共包含31個大類行業，從固定資產投資金額佔比來看，集中度較低，只有11個行業佔比超過3％：非金屬礦物製品業9.6％，計算機、通信和其他電子設備製造業7.1％，電氣機械及器材製造業7.1％，化學原料及化學製品製造業7.0％，通用設備製造業6.8％，專用設備製造業6.7％，汽車製造業6.4％，金屬製品業5.7％，農副食品加工業5.7％，橡膠和塑料製品業3.5％、紡織業3.4％，合計佔比68.9％。
圖1:製造業各行業固定資產投資額佔比
資料來源：WIND，天風證券研究所
從投資增速來看，分化也比較明顯：2018年全部製造業固定資產投資完成額同比增長9.5％，化學纖維製造業、家具製造業、非金屬礦物製品業等增速超過20％，農副食品加工業、紡織服裝、服飾業、酒、飲料和精製茶製造業則出現負增長。
圖2:2018年製造業各行業固定資產投資增速排序（％）
資料來源：WIND，天風證券研究所
2017年製造業投資增長4.1％，2018年增速比2017年提高了5.4％。超過6成的行業投資增速高於2017年，回升幅度較大的行業主要包括：黑色金屬冶煉及壓延加工20.9％，非金屬礦物製品18.1％，菸草12.8，木材加工及木、竹、藤、棕、草製品11.6％，專用設備10.7％，金屬製品10.7％，石油加工、煉焦及核燃料加工業10.2％，化學原料及化學製品10.0％。
二、哪些行業貢獻最大
以各行業投資金額佔製造業總投資額的比重為權重，利用行業2017V.S.2018投資增速的變化，可以計算各行業對製造業投資增速變化的貢獻。
匯總來看，2018年製造業5.4％的增速回升中，貢獻較高的行業包括：非金屬礦物製品2.01％，專用設備0.84％，化學原料及化學製品0.78％，金屬製品0.71％，電氣機械及器材0.6％，黑色金屬冶煉及壓延加工0.51％，通用設備0.37％，木材加工及木、竹、藤、棕、草製品0.34％，上述行業合計抬升製造業投資增速6.16％。
也有一小部分行業拉低了製造業投資增速：計算機、通信和其他電子設備-0.74％，農副食品加工業-0.23％，汽車-0.5％，紡織服裝、服飾業-0.23％。
圖3:各行業對製造業投資增速回升的貢獻（％）
資料來源：WIND，天風證券研究所
三、製造業投資高景氣兼具周期性和結構性因素
對拉動貢獻較高的幾個行業進行分類，可以發現2018年製造業投資的高景氣兼具周期性因素和結構性因素。周期性因素體現在部分周期性行業2018年投資加速上升，是推動製造業投資修復的主要力量；結構性因素體現在高技術製造業的持續高增長，近年來對製造業的貢獻越來越大。
1。 周期性因素
一是與3-4年的經濟短周期（庫存周期）有關。本輪庫存周期從2016年年中前後進入復甦期，疊加強力的供給側去產能和環保限產政策，工業品價格在2015年年底觸底後大幅反彈。受益於此，工業企業利潤增速在過去2年處於較高水平，相關行業逐漸從盈利修復過渡到資本開支擴張，固定資產投資增速也從2017年開始修復。此外，2017年年底以來房企進入高周轉模式，2018年房屋新開工面積增速由年初的2.9％大幅反彈至年底的17.2％，因此建築項目開工階段相關的工業品需求強勁，2018年固定資產投資增速加速回升。
代表性行業有：黑色金屬冶煉及壓延加工業（鐵/鋼/合金的冶煉和加工）、非金屬礦物製品業（6成以上是水泥和水泥製品製造、磚瓦石材等建築材料製造）、金屬製品業（5成以上是建築相關的結構性金屬製品和金屬配件等）、木材加工及木、竹、藤、棕、草製品業（木材加工、人造板製造、建築用木材及組件的製造加工）。
二是與8-10年的產業中周期有關。「4萬億」一攬子計劃出臺後，2009年前後購置的大量機械設備等在經過8-10年的折舊後開始集中更新換代，因此最近2年各類機械設備的銷售高增長和投資修復兼具經濟短周期回暖和中周期更新換代的因素。此外，在打好汙染防治攻堅戰的要求下，部分行業加大了在環保方面的投入，可能也對製造業投資有一定拉動。
代表性行業有：通用設備製造業（金屬加工機械、通用零部件等）、專用設備製造業（採礦、冶金、建築專用設備，化工、木材、非金屬加工專用設備等）、電氣機械及器材製造業（電機、電線、電纜、光纜及電工器材製造等）。
2。 結構性因素
除中短期的周期性因素之外，2018年製造業投資的高增長也兼具經濟結構優化的結構性因素。根據統計局公布的數據，高技術製造業投資同比增長16.1％，2017年為17.0％，2016年為15.8％。
根據統計局發布的《高技術產業（製造業）分類（2017）》，高技術製造業主要包括6大類：醫藥製造，航空、太空飛行器及設備製造，電子及通信設備製造，計算機及辦公設備製造，醫療儀器設備及儀器儀表製造，信息化學品製造。2018年，高技術製造業固定資產投資金額佔製造業總投資金額的比重約為14.5％，據此計算2018年製造業投資9.5％的增長中約2.3％由高技術製造業貢獻。
四、2019年製造業投資增速怎麼看
總量層面，企業投資固定資產需要有可支配的自由現金流，因此企業的資金周轉情況對後續投資行為有一定指示作用。央行公布的季度調查數據「5000戶工業企業景氣度擴散指數：資金周轉狀況」反映了樣本企業對當季資金周轉情況的判斷，對1-2個季度之後的製造業投資增速有一定指示意義，該指數從2018年4季度起有所下滑，但高於2014-2017年的水平。
圖4:製造業投資領先指標開始邊際回落
資料來源：WIND，天風證券研究所
按部門劃分，民間固定資產投資的統計口徑為扣除國有及國有控股企業、三資企業（中外合資經營企業、中外合作經營企業、外商獨資經營企業）中外商獨資及控股企業後的數據。2018年民間製造業投資佔全經濟體製造業投資金額的87.8％，按照製造業投資增速9.5％、民間製造業投資增速10.3％推算，非民間製造業投資增速僅為4.1％。民間投資高速增長的部分原因在於2016-2017年經營狀況持續改善，參考上市公司3季度報的數據，民企上市公司ROE從2016年的7.6％回升至2017年的8.1％。但2018年經濟下行疊加信用收縮，民營企業的融資和經營壓力相對更大，2018年3季度報ROE回落至7.8％，預計2019年民間製造業投資增速大概率回落。
按行業劃分，利用庫存周期的邏輯，可以大致判斷各周期性行業所處庫存周期的靜態位置和動態趨勢，進而推斷未來一段時間的行業景氣度。將庫存周期分為以下幾個階段：被動去庫存（PPI↑庫存增速↓），主動補庫存（PPI↑庫存增速↑），被動補庫存（PPI↓庫存增速↑），主動去庫存（PPI↓庫存增速↓），可以看到多數行業正處於被動補庫存和主動去庫存階段。
結合各行業庫存周期的位置和基本面，周期性因素料將減弱。第一，2019年基建投資修復有限、房地產開工階段的趕工結束，新開工增速大概率回落，預計水泥、鋼鐵等中上遊工業品需求下滑，供給側約束鬆弛後可能量價齊跌，黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物製品業、金屬製品業景氣度下行；第二，預計房地產建安投資和竣工增速有所修復（詳見《如何理解最近一年房地產數據「異常」》），因房屋施工後期、竣工期對銅、鋅、鋁等有色金屬需求量大，有利於有色金屬冶煉及壓延加工業，但家具、家電（隸屬電氣機械及器材製造業）等後周期行業的景氣度修復可能要稍晚一些；第三，預計汽車、電子等順周期行業的景氣度下行持續至2019年3季度前後。此外，機械設備的集中更新換代已經持續近2年，預計後續需求逐漸回歸正常，疊加出口外需回落，通用設備、專用設備製造業景氣度下行。
預計製造業投資高景氣的結構性因素還將維持。中長期經濟結構調整的迫切要求下，政策和資金對高技術製造業的支持力度有望持續加碼，預計高技術製造業投資在保持高速增長的基礎上小幅回落。假設2019年高技術製造業投資同比增長14％-15％，其他製造業整體增長4％-5％（2018年為8.4％），則製造業投資增速可以保持在5.5％-6.5％，節奏上可能是前高后低，年末企穩。
風險提示
上半年經濟韌性超預期；寬信用政策效果不及預期