國盛證券:國內一線模組廠,丘鈦科技(01478)借勢光學行業創新實現...

公司 國盛證券：國內一線模組廠，丘鈦科技(01478)借勢光學行業創新實現飛躍 首次覆蓋「買入」評級 2020年5月13日 16:09:32 國盛證券

本文來自 國盛證券。

報告摘要

國內一線攝像頭、指紋模組廠，技術、產能領先。丘鈦科技(01478)是國內領先的手機攝像頭模組和指紋模組製造商。按出貨量計算，公司手機攝像頭模組業務排名行業第三名，指紋業務排名行業第二名。2019年全年營收為131.7億元，歸母淨利潤為5.42億。

攝像頭和指紋識別技術創新持續推動產品升級、需求增長。光學鏡頭作為智慧型手機最重要的賣點之一，過去幾年技術創新不斷。攝像頭歷經從低像素到過億像素、從單攝到多攝、從普通鏡頭到廣角、長焦、潛望式攝像頭、3D感測攝像頭等多個維度升級。未來兩年手機攝像頭行業仍將處於高景氣周期。在指紋識別模組行業，傳統的電容式指紋識別模組市場因全面屏普及和3D人臉識別應用而逐步萎縮，但是屏下指紋方案應用使得指紋識別浪潮捲土重來，產品結構升級驅動行業新一輪增長。

製造實力雄厚，光學、指紋業務雙輪驅動。丘鈦科技在智慧型手機攝像頭模組生產能力上保持行業一流水平，綁定行業內主要下遊品牌客戶。通過與頭部手機品牌商的合作，公司掌握行業創新動向、搶佔前沿技術風口，在配合大客戶設計研發中提升能力，進一步鞏固優勢，形成發展正循環。

丘鈦科技的光學模組業務主要靠出貨量持續高增長推動，2019年出貨量4.1億件，同比增長53.8%，最近五年年均複合增長33%;指紋業務主要靠產品結構升級驅動，公司順應全面屏潮流，為核心客戶旗艦機型供貨更高價值量的屏下指紋識別模組，未來兩年是屏下指紋發展紅利期，指紋業務有望重新煥發新生。

收購新鉅，進軍鏡頭業務、印度擴張版圖。公司2017年收購臺灣鏡頭公司新鉅科技，為新鉅導入客戶，並將新鉅的短焦鏡頭技術應用於屏下指紋模組，協同效應已經顯現，新鉅2018年下半年已經扭虧。新鉅未來還會加大RGB鏡頭研發力度，並在臺中建廠擴產，業績值得期待。另外，丘鈦科技已經邁出海外擴張第一步，配合客戶在印度建廠，產能已經在2019年開始釋放，打開成長新空間。

盈利預測與估值。公司在3月初完全恢復生產，二季度訂單充沛。我們預測公司2020-2022年收入分別為175、210、236億元人民幣，2020-2022利潤分別為7.3、9.0、10.5億元人民幣。參照同行估值，結合丘鈦科技的行業地位和業務特點，給予目標價13.6元港幣，對應19倍2020年PE，首次覆蓋予以「買入」評級。

風險提示：公共衛生事件對手機產業鏈的負面影響，5G手機普及慢於預期，攝像頭技術進步快、競爭加劇。

1. 深耕模組製造，躋身行業龍頭

1.1 技術領先的攝像頭模組頭部供應商

國內領先的模組供應商。丘鈦科技(01478)成立於2007年，2014年在香港主板掛牌上市，是一家全國領先的攝像頭模組及指紋識別模組製造商。公司掌握攝像頭模組製造中使用的板上晶片封裝(COB)、薄膜覆晶封裝(COF)、板上塑封(MOB)及晶片塑封(MOC)等技術，批量生產及銷售各類高附加值模組。

產品持續推陳出新，2018年7月量產前置3D結構光模組，2019年10月量產一體式三攝和TOF模組，2019年11月量產6400萬超高像素攝像頭模組。指紋識別模組生產技術也是處於行業領先水平，2019年3月量產第二代光學式屏下指紋業務，12月量產超薄光學屏下指紋模組。憑藉先進的製造水平，公司從成立到現在十多年裡，一直與頭部手機品牌建立緊密的合作關係，目前最大的客戶是Vivo、華為、OPPO和小米(01810)。

公司股權架構簡單，持股集中。何寧寧先生於2007年成立了崑山丘鈦，並通過丘鈦投資有限公司間接持有上市公司65.09%股權，是公司最終控制人。公司的行政總裁王健強和銷售副總胡三木分別持有0.96%和0.21%股權。

1.2 攝像頭和指紋模組出貨量均居行業前列

公司整體業績穩中有升。近幾年，雖然全球手機出貨量增長停滯，但國產智慧型手機品牌市佔率持續上升。丘鈦科技作為頭部模組廠，也在核心國內客戶崛起的背景下砥礪前行，銷售規模收入持續增長，2019年收入和利潤都創公司歷史新高，分別為132億和5.4億。過去五年複合增長率分別為43%和40%。

丘鈦科技的營收變化主要受產品需求周期影響，2016年收入同比增長較快，主要得益於公司的指紋模組大規模量產上市，2019年主要是因為手機攝像頭模組出貨量大增，疊加屏下指紋識別滲透率提升。盈利能力則主要受產品結構、傳統產品價格跌幅等因素影響。2018年業績表現不佳，主要是因為為了打入新客戶接了低毛利低單價訂單，加上電容式指紋售價下跌和人民幣貶值等因素。

主營業務為攝像頭模組及指紋識別模組。公司經營業務可分為攝像頭模組製造、指紋識別模組製造兩大塊。其他收入主要為廢料銷售所得收益。截至2019年年度，攝像頭模組收入為103.6億元，佔總收入的78.7%;指紋識別模組收入為27.6億元，佔比20.9%。

目前丘鈦科技的攝像頭模組產能排名行業第三，指紋模組產能排行行業第二。攝像頭模組出貨量仍在攀升，2019年攝像頭模塊的銷售數量達到4.1億顆，較2018年2.6億顆增加了約53.9%。其中高端攝像頭模組佔比提升，1000萬像素及以上攝像頭模塊佔銷售數量的約53.8%。指紋識別模塊的銷售數量為1億顆，同比下降5.2%，原因是公司放棄了部分低毛利率的傳統電容式指紋識別模塊項目。

2. 5G加速普及催生換機潮，產品創新推動模組行業高景氣

2.1 5G時代開啟，智慧型手機迎來換機潮

近年來，全球智慧型手機市場持續輕微萎縮，銷量減少到14億左右。隨著5G加速普及，2020年開始將迎來新的一波「換機潮」，為智慧型手機市場帶來新增量。根據IDC預測，2020年5G智慧型手機出貨量將達到所有手機的8.9%，為1.235億部。到2023年，預計這一數字將增長到全球智慧型手機出貨量的28.1%。

另一家調研機構Counterpoint報告預測到2020年，中國市場5G手機產品預計將突破100款，並於第三至第四季度覆蓋至2000元以下中端及中低端價位段，5G手機在中國市場的出貨量2020年預計將超過1.5億臺。

根據中國信通院公布的實際數字，2020年1-3月份，國內手機4895萬臺出貨中，5G手機出貨1406臺，佔28.7%。儘管今年手機市場受公共衛生事件影響不確定性增加，但是中短期5G推動銷售的因素還在，長遠來看，智慧型手機在光學等領域仍有不少創新進步空間，將持續驅動需求。

全球智慧型手機市場呈現強者愈強的態勢，前五名市場份額集中度持續提升。三星持續保持第一名地位，但市佔率增長停滯，2016年市場份額為21.2%，2019年為21.6%，蘋果(AAPL.US)市場份額略有萎縮，從2016年的14.7%下降到13.9%。前五名份額增量主要來自華為和行業前五中的其餘兩名(小米、OPPO、VIVO之二)。華為超越蘋果成為全球銷量第二，市佔率持續攀升，從2016年9.5%上升到2019年17.6%，直追三星。

根據IDC預測， 2023年安卓陣型手機市佔率87.4%，蘋果為12.6%。2018-2023年，安卓出貨量CAGR 1.7%，蘋果為-2.2%。

2.2 攝像頭行業高景氣，技術革新持續帶動需求增長

2.2.1 光學下遊應用廣泛，手機是最主要的應用

光學攝像頭主要應用在智能行動裝置，手機攝像頭技術快速迭代。在光學領域的眾多應用中，智慧型手機是最主要的應用，佔整體出貨量的75%，平板和普通功能手機佔攝像頭出貨量9%和7%。隨著5G的臨近，加上手機用戶對攝像功能的要求持續提升，手機攝像頭市場需求旺盛，預計2019年全球智能型手機鏡頭出貨總量已經到達43億顆。

手機攝像頭產業鏈成熟，各環節行業集中度高。手機攝像頭的部件主要包括鏡頭組(Lens)、紅外濾光片(IRCF)、音圈電機(VCM)、圖像傳感器(CIS)、模組封裝等環節，其中圖像傳感器是手機攝像頭中成本最高的部件，佔據了52%的價值量，其次是模組封裝，佔20%的價值量。

車載攝像頭市場增長潛力巨大。車用鏡頭主要用於輔助駕駛和行車環境監測，目前佔整體攝像頭出貨量較小，全球來看只有千萬級別，未來有巨大的成長空間。

車載攝像頭主要包括內視攝像頭、後視攝像頭、前置攝像頭、側視攝像頭、環視攝像頭等。目前攝像頭車內主要應用於倒車影像(後視)和360度全景(環視)，高端汽車的各種輔助設備配備的攝像頭可多達8個。未來高端車載攝像頭可在環視、ADAS方面持續發展，協助車主感應周圍環境、停泊車輛，也可通過面部識別、動作感知等實現智能座艙。

汽車產品使用環境複雜，所以車用攝像頭的性能參數要高於智能行動裝置用攝像頭。車載鏡頭部件的生產企業大多是傳統的相機鏡頭生產商，包括Sekonix、Fujifilm、舜宇光學、大立光、玉晶光、聯合光電等企業，而模組方面，舜宇是全球汽車鏡頭模組出貨量最大的公司，歐菲光、丘鈦科技最近都在積極布局。

2.2.2 手機攝像頭創新不斷，持續創造新需求

攝像頭像素穩步提高。像素是消費者最關注的攝像頭基礎參數，是攝像頭發展的主線。2000年9月夏普發布的J-SH04是世界上第一款可以攝像的手機，當時攝像頭的像素只有11萬。三年夏普發布的J-SH5353 的攝像頭已經突破100萬像素。2007年9月，三星發布SCH-B600，宣告手機攝像頭進入千萬像素新紀元。小米2019年9月發布CC9 pro，主攝像頭已經達到1億像素。從攝像頭發展的演進歷史來看，像素進步的速度在放緩。

自2015年以來，千萬像素逐漸成為蘋果和安卓旗艦機型標配。蘋果從iPhone 6s/6s Plus開始到iPhone 11，後置主攝像頭均為1200萬像素。華為Mate和P系列攝像頭像素穩步提升，2020年3月推出的P40 pro主攝像素已經達到5000萬。小米的設計方案更為進取，最近推出的機型小米CC9、小米10 Pro主攝像頭達到一億像素。除了後置鏡頭像素提升以外，前置自拍攝像頭也在升級，華為P40 pro前置攝像頭像素達到3200萬。

攝像頭數量增加，通過不同組合改善拍攝效果。由於手機厚度限制了攝像頭內部空間，單個攝像頭獲得的光信息有物理瓶頸，所以多攝應運而生。多攝模組通過不同類型的攝像頭組合，提升整體拍攝效果。

從2016年後置雙攝元年開始，攝像頭的數目就在持續增加。根據Counterpoint統計，2018年手機平均搭載2.84顆攝像頭，同比增長6.77%。截止2019年3月，三星三攝及以上手機滲透率最高，達到27%，華為則以23%位居第二。而從整體數據來看，目前市場中三攝手機滲透率為15%，預計到2020年末將達到35%，到2021年突破50%。2020年春季華為最新發布的旗艦機型P40pro+，前後合共8個攝像頭(後置4個RGB攝像頭+1個TOF、前置1個RGB攝像頭+1個TOF，1個屏下指紋識別攝像頭)。在未來兩三年裡，由國產品牌引領的多攝潮流將持續提升智慧型手機的機攝比。

塑料材質光學鏡頭仍會是主流，玻璃鏡頭漸成趨勢。一般情況下，若其他參數相同，鏡片的數量越多，光線過濾、鏡頭成像和色彩還原的效果越好。目前手機鏡頭的主流材質是塑料，隨著手機攝像頭對成像質素的要求越來越高，鏡片數目也逐漸從5P(Plastic)增長至6P、7P，甚至8P。IDC 預計2018年後置鏡頭的6P 滲透率約為40%。鏡頭P數的增加提高了攝像頭的設計難度，降低了生產製作過程中的良率，7P鏡頭比6P鏡頭的良率顯著下降，8P的設計難度更大。

玻璃透鏡透光性好、折射率高，一片玻璃透鏡的效果大致等於2片塑料透鏡。一個7P鏡頭，通過5P+1G(Glass)或者3P+2G就可以實現減薄。早在2017年LG V30最早應用玻塑混合鏡頭方案，華為2019年也在榮耀20 Pro和榮耀V30 Pro中採用6P+1G鏡頭。玻璃透鏡打磨難度大，現有工藝的生產成本高，目前產量並不大，但玻塑混合鏡頭較塑料鏡片鏡頭有更優的光學性能，很有可能成為未來手機鏡頭的發展趨勢。

潛望式攝像頭提供了攝像頭結構設計新思路。為了解決手機厚度對鏡頭厚度的限制，潛望式攝像頭應運而生。潛望式攝像頭的圖像傳感器(CMOS)不是位於鏡頭後面，而是垂直放置在手機內。外部光線通過反射鏡折射而非直射到傳感器。由於鏡頭從豎著排放變成橫放，鏡頭的厚度就突破了手機機身厚度的限制，鏡頭內有足夠的空間實現更高的光學變焦倍數。華為P30 pro，華為P40 pro，Oppo Reno，Vivo X30 pro等上市機型都已經在使用潛望式攝像頭。

3D感測應用場景豐富，結構光和TOF模組需求有望增加。結構光3D感測技術，是通過近紅外雷射器，將具有一定結構特徵的光線投射到被拍攝物體上，再由專門的紅外攝像頭進行採集。TOF 是飛行時間(Time of Flight)技術的縮寫，其原理是使用傳感器發出經調製的脈衝紅外光，光束遇物體後反射，傳感器通過計算光線發射和反射時間差或相位差，來換算被拍攝景物的距離，以產生深度信息。兩種3D技術各有所長，結構光功耗小，在短距離識別時精度高，安全性高;而TOF模組體積小，工作距離遠，適用環境廣。目前，結構光技術主要應用於解鎖以及安全支付等方面，而TOF技術主要用於智能機後置攝影，並在AR、VR等領域有一定的作用。

蘋果自2017年9月發布的iPhone X 就開始應用結構光方案，推出的目的是實現人臉識別，取消Home鍵指紋解鎖，這個設計一直沿用到最新一代的 iPhone 11 系列。安卓陣型剛開始也是打算通過結構光方式切入3D感測，以實現人臉解鎖，小米8透明探索版、OPPO Find X 和華為Mate 20 Pro 都是採用前置結構光方案，但由於成本高和技術上的不成熟，加上屏下指紋識別技術的推出，安卓廠商基本上放棄結構光路線，華為2019年後推出的旗艦機型P30、Mate 30以及2020年3月推出的P40系列均改用屏下指紋識別。

安卓陣營對3D感測研究方向轉向TOF。前後置TOF模組可以應用於拍照背景虛化、人臉識別、拍攝距離感測、AR 體感遊戲等功能。華為P40 pro+前後都配備了一顆TOF模組。

2.2.3 攝像頭模組行業格局逐漸明朗，集中度提升

根據調研機構Yole 預測，2018年全球攝像頭模組市場規模達到271億美元，未來五年將保持9.1%的複合年增長率，預計2024年將達到457億美元，份額前三名分別是LG innotek、三星電機、Semco和富士康。

2019中國智慧型手機攝像頭模組出貨量排名前三的是歐菲光、舜宇光學和丘鈦科技。未來市場份額還會向頭部集中，主要因為：1)頭部公司研發生產能力強，能跟上行業的技術進步，獲得下遊客戶中高端產品訂單，盈利能力更強。目前一個單攝模組的平均售價在4-5美元，毛利率只有單位數，而一個三攝模組售價在30-40美元，毛利率能達到20%左右;2)行業資金門檻在提高，建造1KK/月產能的資本開支在7000萬元左右;3)大模組廠才能綁定大客戶，下遊手機生產商的市場份額也在向頭部集中。

2.3 屏下指紋識別驅動手機指紋識別產品升級，行業迎來新的產品周期

2.3.1 手機指紋識別市場持續增長，國內模組龍頭出貨量領先

指紋識別技術是準確可靠的生物身份信息鑑別方式之一。指紋識別晶片的產業鏈分為兩大部分，一部分為晶片傳感器電路方案和算法設計，另一大重要環節就是指紋識別晶片傳感器的製造、封裝以及模組製造。國內領先的晶片設計廠商有匯頂科技、敦泰科技、思立微等;晶片製造有中芯國際、臺積電等大型晶片製造廠;封測由華天、長電等國內大廠負責;模組製造的龍頭是歐菲光、丘鈦科技。

根據調研機構Yole的估計，2017年指紋識別市場規模31.2億美元，預計到2022年會增長到47.2億美元。

蘋果2013年下半年開始發布具備指紋識別的手機 iPhone 5S，國內主要指紋模組廠從2015年開始出貨，當年歐菲光的指紋模組出貨量約2000萬件，收入7.9億元，而丘鈦科技處於起步階段，出貨7000件。到2018年，歐菲光出貨2.1億件，營收49億元，丘鈦科技出貨1億件，收入21.8億元。根據旭日大數據統計，2017年國內指紋模組出貨量6.7億件，2018年國內指紋模組廠商的出貨量排名前五名分別是歐菲光、丘鈦科技、東聚、信利和江蘇凱爾。歐菲光和丘鈦科技市場份額領先，行業龍頭地位穩固。

2.3.2 指紋識別技術推陳出新，全面屏普及掀起屏下指紋熱潮

從技術層面和發展歷程來看有三種指紋識別方式：電容式、光學式和超聲波式。三種方案中，最成熟的是電容式指紋識別技術，通過指紋sensor與導電的皮下電解液形成電場，指紋的輪廓、高低起伏會使兩者之間產生電壓差，藉此可實現準確的指紋測定。該方式識別率高，對環境無特殊要求，晶片以及相關的傳感原件對空間的佔用在手機設計的可接受範圍內，因而使得該技術在手機端得到了廣泛應用。光學式指紋識別原理是利用光線反射成像識別用戶指紋，該類型指紋模塊對使用環境的溫度溼度都有一定的要求，因此最初未受到關注，後來因為穿透能力強、適用於屏下指紋，才慢慢流行起來。超聲波式指紋識別則是靠特定頻率的信號反射來探知指紋的具體形態，這一類指紋模塊也具有極強的穿透力強，且可以實現立體指紋識別。目前光學式和超聲波式指紋識別是屏下指紋識別兩個路線。

指紋識別發展經歷了電容式指紋和屏下指紋兩個階段。蘋果2012年以3.56億美元收購指紋晶片公司Authen Tec，打開了指紋識別解鎖智能設備新紀元。2013年到2016年，是指紋識別發展的第一階段，蘋果首先應用了電容式指紋識別，然後安卓系跟進。隨後，出於提升屏佔比的考慮，蘋果在2017年推出的iPhone X中取消Home鍵，轉用3D結構光人臉識別，至今一直採用這個設計。而安卓陣型剛開始有嘗試過跟隨蘋果使用人臉識別，後來基於技術路徑和成本方面的考慮，回歸到指紋識別，將屏下指紋方案應用到全面屏手機中。

電容式仍是現在中低端機型的主要指紋識別方案。電容式指紋識別的晶片擺放位置通常又分為三種：蓋板式、Coating(鍍膜)式、隱藏式(包括Under Cover Glass、盲孔Under Glass以及In Glass 3種)。蓋板式方案在晶片表面用藍寶石、玻璃或者陶瓷的電容式等材料保護;Coating鍍膜則指直接在指紋晶片表面鍍一層保護膜。Coating成本較低，用於更為低端的機型，但表面鍍膜層容易磨損。隱藏式電容指紋識別方案推出主要是為了迎合取消Home鍵的趨勢。隱藏式Under Glass則是將指紋識別模組安放在屏幕下方，若屏幕厚度超過300um就需要挖一個盲孔將玻璃局部打薄放置模組，In Glass是指將sensor融進玻璃之中，目前工藝難度較大不具備量產能力。電容方案的穿透能力有限，儘管能放在面板玻璃的下面，也沒有辦法進一步放在顯示屏下方，制約了顯示屏面積，所以無法適應全面屏大趨勢。

目前電容指紋識別主要用於非全面屏的中低端手機，或者作為廉價的折中方案，通過側置、後置的方式應用在全面屏手機，所以，電容指紋識別市場未來會持續萎縮。

全面屏手機已成趨勢，屏下指紋產品打開指紋識別應用新周期。按照傳播的介質，屏下指紋分為光學方案和超聲波方案。目前出貨量大的還是光學式屏下指紋，主要原因是1)屏下超聲波指紋是主動式感應，要持續保持工作狀態，功耗較大;2)將模組貼到OLED屏幕下面時，貼膠密度有差別不會導致光學效應的變化，但是對聲學效應影響很大;3)超聲波指紋量產難度較大。安卓陣型2018年推出的第一款屏下指紋識別手機vivo X20 Plus就是採用超聲波方案，三星2019年旗艦機型Galaxy S10也是採用超聲波屏下指紋方案。屏下指紋已經開始流行，但是技術還有很大的進步空間，LCD屏下指紋和全屏幕屏下指紋識別是兩個很有可能在未來實現的技術進步方向。

目前的屏下指紋識別模組主要是配套OLED屏幕使用，因為OLED自發光、面板薄、透光性好。LCD液晶分子不能自發光，需要背光光源輔助發光，背光很容易幹擾光學指紋識別，而且LCD透光性不好，屏下如果安裝傳感器很難讀取到指紋。目前市面上還沒有採用LCD屏幕手機採用屏下指紋識別產品，但是小米在2020年3月份對外宣布已經研發出LCD屏下指紋，計劃在紅米K30手機中應用。LCD屏幕的價格比OLED價格便宜，除了旗艦機型以外，市場上大部分的手機還是使用LCD屏幕，如果LCD屏下指紋識別技術成功量產上市，滲透率將有望在中低端機型快速提升。

另外一個屏下指紋的技術發展方向是全屏幕指紋識別，即在屏幕的任何位置，都能直接感應解鎖。Vivo在2018年2月發布的概念機APEX 2018和2019年1月發布的APEX 2019分別實現了半屏和全屏指紋識別，但是至今市面上還沒有類似產品量產推出。

目前的屏下指紋識別都是應用Underdisplay方法，指紋晶片在OLED屏幕固定位置的下方，未來如果能實現In display設計，將傳感器做到整個AMOLED屏幕裡面，就可以更方便地實現全屏幕指紋感測。In display技術需要指紋識別產業公司和屏幕廠公司協作設計，加大了研發難度，離技術成熟還有比較長的時間。

3. 晉身一線模組廠享受行業成長紅利，積極布局出海和鏡頭業務打開成長空間

3.1 持續綁定大客戶，受益品牌廠商與供應鏈集中度提升

3.1.1 丘鈦科技已經進入主流客戶供應商體系

早在2013年，丘鈦科技就已經跟當時國內的一線品牌聯想、中興等有合作關係。隨後華為、OPPO、Vivo和小米(HOVM)崛起，丘鈦科技憑藉領先的研發生產能力始終能打進這些國內一線客戶供應商名單，短時間內即參與客戶核心型號產品供貨。華為最新旗艦機型 Mate 30，P40pro，Vivo雙模5G旗艦手機X30的部分攝像頭模組也是由丘鈦科技生產，大客戶的信任足以證明公司的實力和行業地位。

3.1.2 品牌廠商集中度提升，供應鏈集中度也會跟隨提升

全球智慧型手機市場呈現強者愈強的態勢，前五名市場份額集中度持續提升，CR5從2016年的57.3%上升到2019年70.6%。三星和蘋果份額停滯，國內一線品牌HOVM獲取了市場份額增量，而國內中小品牌生存空間壓縮，聯想、中興、酷派等品牌手機銷量持續萎縮，金立被爆出因資金鍊危機裁員斷貨，魅族也連續第三年出現大幅裁員，行業加速洗牌。手機模組行業裡，通常一線的手機品牌廠商會與一線模組廠合作，二三線的手機品牌與二三線的模組廠合作，所以中小型模組廠也會被加速淘汰。丘鈦科技綁定HOVM，將是行業整合的得益者。

得大客戶得市場的另一個深層次原因，是因為光學領域近年來創新明顯加快，從單攝到多攝，從低像素到高像素，從4、5P鏡頭到高P數或者玻塑混合鏡頭，從普通鏡頭到各類特殊結構鏡頭，設計和製造難度大幅提升，對供應商研發生產實力是一個很大的考驗，能力強的公司才能獲得大客戶訂單，獲得了大客戶訂單反過來又使大模組廠能始終緊跟行業創新風向、搶佔風口，從配合大客戶研發中提升能力，對實力不夠強的同行進行降維打擊，進一步鞏固優勢。

3.2 鏡頭模組成長空間大，指紋業務煥發新生

3.2.1 攝像頭行業高景氣，公司出貨量持續增長

過去幾年，光學鏡頭模組由於下遊應用的豐富，以及手機單機攝像頭數目(機攝比)增加，出貨量持續攀升。丘鈦科技2012年的攝像頭模組出貨量2393萬件，到2019年已經增長到2.6億件。根據Yole的預測，全球智慧型手機的機攝比小於3，而華為即將推出的新款旗艦型號手機P40pro很可能配備8個光學相關的攝像頭模組。行業高景氣下，丘鈦科技攝像頭作為一線模組廠，出貨量的成長空間還很大。

由於創新持續，光學產品技術含量越來越高，近年來光學模組的新產品價值量會有所提升，而相同規格的舊產品，通常一年後的價格降幅是10-20%。丘鈦科技過去注重研發，通過產品結構優化保持出貨均價穩定，過去兩年掌握了結構光、TOF、4800萬像素和光學屏下指紋識別模組等難度較高的生產工藝，3200萬像素以下攝像頭模組佔整體出貨量29%，目前於大面積、超薄和LCD光學屏下指紋模組開發上也有實質性進展，並正在推進6400萬像素和1億8000萬像超高像素等攝像頭模塊研發。

雖然公司從產品力和出貨均價的角度跟行業頂尖水平還有差距，但是基於出貨量已經在行業排名第三的市場地位和下遊廠商同一型號產品通常選用2-3個供應商的習慣，我們認為丘鈦科技不會掉隊而且有望向頂尖水平靠攏。

3.2.2 屏下指紋模組出貨提升，指紋識別業務煥發新生

丘鈦科技和同行歐菲光都是在2015年開始生產指紋模組，到2016年開始釋放產能，2018年開始增長放緩。電容式指紋識別方案受到蘋果3D結構光人臉識別，安卓陣營品牌曾經想轉投人臉識別，但是從技術難度、成本和屏佔比考慮，最終選擇投奔屏下指紋識別，並且趨勢已經確立。未來一兩年，安卓機型電容式指紋會逐步退出，轉為屏下指紋方案。又因為目前光學屏下指紋的應用遠多於超聲波屏下指紋，所以應用光學指紋模組路線的丘鈦科技是行業趨勢的受益者。加上目前市場上屏下指紋技術只適用於OLED屏幕的局部區域，未來還有應用於LCD屏和全屏幕識別的可能，丘鈦科技的屏下指紋產品有望實現持續的升級，驅動新一輪收入利潤增長。

3.3 經營進取，收購新鉅科技獲取上遊製造經驗，印度產能擴張開啟海外成長之路

3.3.1 收購新鉅科提升鏡頭製造能力

丘鈦科技於2017年斥資12.47億元新臺幣(折合約2.9億人民幣)以21.88元新臺幣價格收購臺灣鏡頭廠商新鉅科技(3630.TW)5701萬股，佔新鉅科技全部股份的36%，成為新鉅第一大股東。新鉅多年來專注於光學鏡頭、組件的設計研究和製造，掌握有大量的智慧財產權、光學鏡片專利，有助於丘鈦科技逐步實現模組關鍵零部件自供，提高綜合毛利率及訂單響應速度。新鉅2017年(收購當年)營業收入11.07億元新臺幣，其中手機鏡頭鏡片佔30-40%收入，手提和平板電腦鏡頭鏡片佔50%，生產線位於廣東東莞，月產量15KK/月。2019年8月，丘鈦科技又以82.8元新臺幣的價格，認購新鉅科增發的719萬股新股，完成後持有新鉅6419萬股份，佔比34.7%股份。

被收購後的新鉅在研發上有不少突破，2018年成功研發光學屏下指紋識別方案需要的短焦鏡頭，配合匯頂出貨，抓住了2019年屏下指紋市場興起的機遇，獲得大量訂單。通過丘鈦科技協助導入客戶、推進3D模塊等技術應用、加大在新鉅的採購比例和資源整合等措施，新鉅在2018年下半年實現扭虧，2019年已經錄得5.06億元新臺幣的淨利潤，2020年實現5P鏡頭的量產並不斷提升產品良率。新鉅科未來還會大力發展RGB鏡頭業務，並在臺中建廠擴產，預計未來將繼續開展6P鏡頭的開發。

垂直鏈條整合是公司提升長期核心競爭力的關鍵。一來丘鈦科技可以保障鏡頭的供應，優化材料採購價格，加強模組封裝和材料技術兩塊業務的溝通合作，自己來實現產品設計，而不是像現在很多時候要去跟隨客戶或者關鍵零部件上遊的設計;二來上遊鏡頭技術門檻更高，新鉅在RGB鏡頭上已有積累，在結構光和屏下指紋兩個領域有優勢，持續整合協同能提升丘鈦系的綜合實力和跟上下遊客戶議價的能力。

3.3.2 積極配合小米布局印度，打開海外成長空間

中國智能市場市場飽和、勞動力價格上升，手機廠商品牌早就開始尋找東南亞、南亞、非洲的新機會，供應鏈也隨之遷移，LG Innotek和夏普兩家蘋果後置攝像頭模組供應商，2017年已經在越南布局產能，國內的手機零部件供應鏈廠商亦有同樣的趨勢，促使國內攝像頭模組廠轉向東南亞及印度等地。

小米手機走終端性價比路線，非常契合目前印度人目前的消費水平，2018年開始已經成為印度最暢銷品牌。截止2019年9月，小米已經在印度銷售過億臺手機。根據Canalys的數據，印度2019年智慧型手機銷量2.8億，小米年銷售4290萬居銷量第一名，第二名三星3230萬，第三名和第四名分別是Vivo和OPPO分別為2470萬和1610萬，行業CR4從2017年的31.9%上升到2019年41.3%。丘鈦科技印度工廠選址北方邦，生產基地首期項目已經完工，2019年年底產能4KK/月，2020年預計會擴充到8KK/月，北方邦工廠將會成為丘鈦科技在崑山製造基地以外的第二大製造中心，承接更多安卓客戶中高端訂單。

4. 盈利預測、估值與投資建議

4.1 盈利預測

收入：丘鈦科技2018年收入增長緩慢，原因有：1)與一個新客戶處於合作早起階段，為客戶供應低端攝像頭模組，拖累了整體產品結構;2)電容式指紋技術成熟，單價下降較快，而新產品如光學屏下指紋識別模組的應用還不廣泛，無法抵消舊產品價格下行。2019年情況已經逆轉，客戶將雙攝和三攝模組分拆採購，令公司出貨量大幅上升，從2018年2.6億顆上升到4.1億顆，同比增長54%;屏下指紋也開始提升指紋模組單價，從2018年17.1元上升到2019年30元。

我們預期在2020和2021年，光學的創新仍將推動模組出貨均價上升，機攝比提升也會增加市場模組需求，攝像頭模組有望迎來價量齊升。屏下指紋識別滲透率提升，將使得指紋模組出貨均價高於2018年。

毛利率：影響公司毛利率的主要有下面3方面原因：1)價格與產品組合：光學模組同規格產品每年價格會下降15-20%，要維持較高的均價和毛利率必須持續保持產品結構升級;2)

產能利用率和自動化程度：公司從2018年開始自動化改造，對當年毛利率有所影響，目前效果已經顯現，根據我們基於公司產能和產量的估算，產能利用率在2019年也有所提升，有利於降低生產過程中單個出貨對應的經常開支;3)匯率：公司的主要成本如CMOS等主要是美元結算，人民幣的迅速貶值/升值，會讓公司無法將成本影響傳導到價格，導致毛利下降/上升。

費用：銷售費用和管理費用穩中有降，我們假設2020-2022年公司銷售費用率分別為0.1%/0.08%/0.08%，2020-2022年管理費用率分別為0.8%/0.8%/0.8%。研發費用因為銷量上升，佔銷售收入比有所下降，但是保證公司的製造工藝能跟隨光學發展，我們預計2020年和2021年仍會有比較大的投入。

4.2 估值分析及投資建議

我們預測公司2020-2022年收入分別為175、210、236億元人民幣，2020-2022利潤分別為7.3、9.0、10.5億元人民幣。參照同行估值，結合丘鈦科技的行業地位和業務特點，給予目標價13.6元港幣，對應19倍2020年PE，首次覆蓋予以「買入」評級。

5. 風險提示

公共衛生事件對手機產業鏈的負面影響：疫病肆虐延後了2020年春節後製造業復工時間，影響手機產業鏈的協作。對短期經濟造成影響，降低年度人均收入水平，壓抑消費意欲。

5G手機普及慢於預期：5G是未來一兩年手機行業增長的主要驅動力，如果全球5G的推廣和普及慢於預期，可能導致智慧型手機換機潮延後，出貨量增長遲滯，進而影響手機零部件需求。

攝像頭模組設計、製造水平無法跟上行業快速發展：公司的設計和製造水平和行業最頂尖水平仍然有差距，攝像頭技術進步飛快，公司一旦在技術上被同行拋離，就有可能丟失市場份額。

（編輯：羅蘭）