攝像頭模組龍頭的成長之路

文|申文冠

歐菲光在世紀初原本是生產光纖通訊元器件的企業，在2001在年網際網路泡沫後由如今的大股東蔡榮軍接手後經歷了幾次重大轉型，2001-2010主營為光學的紅外截止濾光片（IRCF），2011-2013主營為電容式觸控螢幕，2014-2017為攝像頭模組，2017攝像模組業務打入蘋果產業鏈，同時擴產雙攝像頭模組，布局傳感器業務（2016以總計143萬歐元的對價收購荷蘭Senseg 100%的股權做指紋識別模組）

歐菲光幾輪的戰略轉型都是暴力果決的，其經營戰略為：1） 尋找滲透率較低的電子子賽道； 2） 通過併購/購買大量設備實現產能擴張和規模效應降低單位產品固定成本； 3）享受滲透率上升帶來的業績釋放； 4）價格戰佔領市場取得龍頭地位； 5）重複流程。

在這種以產能擴張佔領市場的經營戰略下，歐菲光進行了/正在進行多項業務的布局，各有成敗：

• 電容屏業務——2008年佔全部手機份額8%；2010年歐菲光開始布局電容觸控螢幕，並在2012年募集15億元投資於電容屏擴產準備價格戰；
• 雙攝像頭業務切入——2016年滲透率5%，2017年歐菲光以2.43億美元的對價收購索尼華南100%股權，其原本擁有蘋果50%前置攝像頭模組和10%後置攝像頭模組份額；
• 指紋識別模組——2015年國內智慧型手機指紋識別滲透率僅12%；
• 智能駕駛ADAS（高級駕駛輔助系統）——2019年國內滲透率5%左右；
• 液晶顯示模組業務——2014年募集10億元開發，不及預期，2017虧損1400萬；
• 移動網際網路業務——2015 年以439.11%溢價率現金收購融創天下布局移動網際網路編碼，承諾當期實現淨利潤為1.35億元，實際淨利潤為-8523.4萬元，導致歐菲光當期計提1.69億元商譽減值損失。

這種經營模式需要滿足A預判的子賽道精準B消費電子處在高景氣成長區間C大規模的產能擴張和價格戰；其結果是單雙攝業務押對賽道，取得龍頭地位；電容屏同樣在2012-2015享受行業紅利並贏下價格戰，但也在2018年產能過剩遭遇存貨減值大幅計提的危機；對於不同經營模式的移動網際網路、技術護城河高的液晶顯示模組業務則沒有得逞，而智能駕駛業務則仍然等待其是否會大規模投入並進行驗證。

2018年業績變臉、存貨減值計提極大地傷害了市場投資者，其中包括40多家公募基金，股價也進行了腰斬和三個月時間的低位橫盤，截至2020年4月30日股價處在去年年報公布前，本文一大任務在於觀測其財務數據是否得到改善，並討論當前5G手機終端迭代配合攝影模組要求提高的現實預期差是否能支撐歐菲光的發展。

（一）光學光電業務（攝像模組+表內電容觸控屏業務）

攝像頭模組——是一種用於可攜式攝像設備的核心器件，主要由sensor（圖像傳感器）、lens（鏡頭）、VCM（音圈馬達）、FPC（柔性電路板）、connector（連接器）等零件構成。其主要應用於手機、筆記本電腦、平板電腦、智能家居、智能穿戴、車載、VR/AR及安全監視等領域。上左圖以iPhone攝像頭供應鏈為例對供應鏈進行了拆分。）整個智慧型手機產業中，以蘋果手機為拆解對象來看，成本消耗最大的三個零件為：顯示面板（21.21%）、線 路板（20.59%）、攝像頭模組（13.13%）

攝像頭模組業務屬於攝像頭供應鏈的中遊，屬於比較典型的重資產業務，對資本支出的要求極高：舉雙攝產線為例，一條COB (Chips on Board, 板上晶片封裝)產線投資至少1000萬元，AA設備（攝像頭主動調焦設備）單件300萬，反應在報表上就是2014-2018年固定資產和在建工程的快速提升。

上下遊：

攝像模組的上遊為零部件製造商：

1）鏡頭——代表公司有大立光（毛利率68%）、舜宇光學（毛利率41.5%）

2）音圈馬達——代表公司有TDK（毛利率26.83%）；

3）紅外濾光片——代表公司有水晶光電（毛利率27.84%），過去屬於利基市場，迭代後護城河提升，歐菲光2011年後退出競爭；

4）COMS傳感器——代表公司有索尼（毛利率40.10%）、三星（毛利率46.03%）；

5）圖像處理器——代表公司有德州儀器（毛利率65.11%）、恩智浦（51.57%）、微芯科技（52.51%）。

攝像模組的下遊為終端整機廠，包括手機、電腦等。

由於攝像頭業務2019年佔總業務比重過半，在此分析歐菲光上下遊情況：

2019年供應商CR5佔比37.31%，比2018有所提升（35.3%），其中70%鏡頭來自大立光；

2019年客戶CR5佔比83.61%，同樣比2018有所提升（81.93%），主要原因是大客戶金立有違約情況合作中斷，目前主要客戶華為、小米、OPPO、聯想、蘋果。

產業技術壁壘和集中度：

技術壁壘：CMOS傳感器＞鏡頭＞音圈馬達＞濾光片＞模組；

產業鏈集中度：CMOS傳感器（CR3=73%）＞鏡頭（CR3=53%）＞音圈馬達（CR3=42%）＞濾光片＞模組（CR3<30%）；模組業務中，歐菲光市佔率13.3%、舜宇光學（港股）市佔率9.5%、丘鈦科技（港股）市佔率6.5%。

價值分布：CMOS傳感器（38%）＞鏡頭（27%）＞音圈馬達（15%）＞模組（10%-15%）。

整體而言，歐菲光的攝像模組業務從產業鏈看附加值較低/毛利率低（12%）、技術壁壘低（但高技術壁壘的大部分被國外壟斷），產業鏈集中度較低；歐菲光的壁壘在於其重資產的特性，通過規模效應達到低成本佔領市場，戰略在2012-2017年較成功，享受了行業發展的紅利，但在2018年在行業總量到頂（4G末），技術迭代（4P-6P/7P，單雙攝-多攝）的情況下出現產量過剩、原材料被迭代失效等情況（同樣情況出現在其觸控螢幕業務）。

市場對於歐菲光的擔憂在2018年報發布業績變臉、減值大幅計提、試圖引入國資失敗等現象下達到頂峰。在技術方面，截至2017年單攝產能720KK/年（導致2018部分產能過剩），雙攝產能180KK/年，雙攝目前滲透率還在提高，但單攝則逐漸出現被迭代的現象；同時注意到2019年4月華為發布P30和P30Pro中，歐菲光只進入了P30三攝模組供應商，而P30Pro四攝則只有舜宇光學和立景（立訊精密）。

但這種擔憂目前得到一定緩解。以2020最新發布的華為P40來看，歐菲光在兩個機型前後攝像頭都有供應，包括前置的雙攝，後置的三攝和五攝。技術水平方面目前以4-5P為主，19年6P開始小批量出貨。

從未來發展方向來看，需要注意目前前置攝像頭市佔率丘鈦科技領先歐菲光，而後置則仍然需要觀測歐菲光多攝產能的跟進情況。

在觸控屏業務大部分出表的情況下，2019年剩餘的觸控屏業務不再公布，同時攝像模組業務數據也沒有公布，只能觀測到整體的光學業務數據，在這種情況下2019年光學業務仍然維持7.74%增長。更新：天風會議中歐菲光高管提到2019年攝像頭模組營收是 306 億元，同比增長了 25%，出貨量超 6.6 億顆。同時對比舜宇光學科技，光學業務2019營收增長46.6%，其中出貨量手機鏡頭41.3%、車載鏡頭25.4%、手機攝像模組27.7%

觀測到此項業務毛利率驟降到8.42%，部分原因為電容屏業務毛利降低後併入，此外攝像模組向低端安卓用戶滲透，出貨量增加了30.56%，拉低了毛利率。

此外可以注意到，2019年歐菲光戰略改變後在攝像模組產業鏈開始向上遊鏡頭業務延伸（目標應該是往舜宇光學對齊鏡頭+模組），在2018年底收購了富士天津鏡頭工廠及富士集團鏡頭相關專利，加強了公司在手機鏡頭領域的專利布局。2019年，公司鏡頭產品實現營業收入6.85億元，其中對客戶實現營業收入5.02億元，對內自供攝像頭模組實現營業收入1.83億元，營收佔光學業務營收1.7%，自供部分佔模組成本不到1%，仍然處在起步階段。此項業務同時有助於公司智能汽車業務（車載鏡頭及攝像頭產品、倒車影像系統、環視系統）的發展。

歐菲光攝像模組未來發展方向有四：7P+多攝模組+前置屏下攝像頭+上遊零部件自主可控（鏡頭）。

（二）出表的電容觸控屏業務

歐菲光的電容觸控屏業務始於2011年，2011-2013享受行業紅利後在2013年業務加槓桿和同業宸鴻科技打價格戰，佔領市場的代價是2013-2015年毛利從20.04%下跌到12.84%。技術路線方面，由於發展時間較早，運用的是外掛式的電容技術（OGS、GFF），因此13年擴張的產能在2018年受到技術迭代的降維打擊，疊加在液晶屏項目的試水失敗，導致18年和19年一季度大規模的資產減值計提（19年完成核銷14.2億）。歐菲光的補救措施為將主要開展非美國大客戶相關的觸控螢幕和觸控顯示全貼合模組等觸控顯示相關業務的安徽精卓51.88%股權進行轉讓（總價款18億）出表，剩下的面對美國客戶部分的業務併入大類不再公布細分數據。

（三）微電子業務（傳感器業務——指紋識別+3D Sensing模組）

此項業務數據包括指紋識別產品和實際為攝像模組零件中的3D Sensing模組。據2019年年報顯示，公司指紋識別產品實現營業收入69.52億元，同比增長41.33%，出貨量2.55億顆，同比增長21.87%。公司指紋識別產品綜合毛利率16.69%，同比提升3.78個百分點，主要是因為高端光學屏下指紋識別產品及超聲波指紋識別產品出貨佔比增加。 公司3D Sensing模組實現營業收入40.67億元，出貨量9,720萬顆，公司3DSensing模組綜合毛利率為11.81%。

屏下指紋識別（生物識別）

2019年是屏下指紋爆發的元年，在全面屏的趨勢下，屏下指紋能夠較好的進行融合。由於技術原因，目前屏下指紋只能在OLED上實現，隨著OLED滲透率的提升屏下指紋的需求也進一步被激發。根據CINNO預測，2020年OLED屏下指紋手機出貨量有望超過4億部。隨著適配LCD屏的屏下指紋解鎖方案出現，以及屏下指紋識別將從單點識別到大面積甚至全屏指紋識別升級，屏下指紋識別將迎來更大的市場空間。此外，為適應5G到來後天線的新要求，屏下指紋需要做得更小和更薄，超薄屏下光學指紋可能成為未來主流方向。歐菲光是屈指可數具備光學屏下指紋和超聲波指紋技術的企業，2017產能已經到達400KK，2019年出貨量為255KK，2017既有產能計算營收往上還有56%空間。

3D Sensing

到2020年，3DSensing市場規模可達到108.49億美元。ToF（Time of Flight） 技術的量產落地應用，結合AR/VR相關產品，有巨大的應用想像空間，有望加速AR、VR時代的到來。根據TSR的預測，採用後置ToF的智慧型手機出貨量在2020至2022年將分別達到1.5 億部、2.5億部、3.5億部，呈現快速增長的態勢。

其他光電傳感器（光電傳感、壓電傳感、射頻傳感）

在研SiP（系統級封裝技術）、Haptics（觸控反饋技術）、UWB（超寬帶通信技術）等新技術，開發Glance Camera、WLO（準直鏡頭）、超聲波雷達和毫米波雷達（面向智能汽車業務）等新產品。

（四）智能汽車業務

歐菲光在智能汽車業務主要從車載攝像頭零部件賽道切入智能座艙和智能駕駛，研發高像素高清環視攝像頭，前視ADAS攝像頭等，開發下一代智能駕駛域控制器。此項業務2018-2019年為35.6%、9.35%，分析硬體部分是計入光學業務的，此項應該為配套的軟體和控股子公司的業務反饋，佔總營收不過1%影響較小。

行業景氣度方面，全球車載攝像頭市場空間2020年將達170.5億元，未來普及輔助駕駛後，預計體量將達680億元。2019年全球車載鏡頭市場出貨量約1.45億隻，同比增速超過 40%，2020年預計出貨量將能夠達到1.79億隻，對應89億市場規模。目前國內ADAS系統攝像頭絕大部分滲透率低於5%，符合歐菲光一貫的選擇條件，歐菲光在2016年投入8億、2.05億參股北汽新能源、1.68億收購華東汽電70%股權及南京天擎48%股權、2018年以2800萬美元收購富士膠片100%股權及其所有的專利（獲得手機和車載鏡頭相關專利和許可共計1040件）。但同時2018年募集資金中達11.57億原本投向智能汽車電子的部分轉向攝像模組，因此2019年營收增速放緩。但從未來發展方向看，其智能汽車業務最有望在運用既有產能下實現放量，從19年年報也能看到公司仍然對智能汽車業務持續投入研發。

與另一巨頭舜宇光學的對比：

主要對比點如下：

18年遭遇行業轉型升級是營收保持正增長（15.97%）淨利潤下降14.15%，19年營收同比增長45.86%，過去十年維持高速增長，ROE逐步提升，從增長率和穩定性來說都優於歐菲光，CAPEX對經營的拉動效應更是遠高於歐菲光。

從發展過程來說，舜宇光學從光學零件（鏡片）發家，以鏡片業務為依託將光電產品發展為主營，發展戰略穩定，技術護城河較高；毛利率方面光電產品13%，光學零件44%，光學儀器43.2%。

其光學零件目前佔比23.25%，但前文提到，鏡頭作為攝像頭模組產業鏈的上遊，所佔價值為27%，附加值較高，此項自營，垂直程度高，意味著成本降低毛利率高，模組業務不容易受上遊供應商議價壓力。補充：鏡頭方面，龍頭大立光，市佔率39%，蘋果主供應商，同時也供應安卓機，毛利率70%；目前來看確定技術節點達到7P的就是大立光和舜宇光學。

技術方面，在3D TOF產品方面，其技術可運用於機器人視覺、人臉支付、智能零售、智能物流等，目前聚焦於機器人（掃地機器人）；同時AR/VR已經開始布局、智能汽車業務已經研發出可應用於第四等級自動駕駛的雷射雷達車載鏡頭並獲得量產訂單。

資本結構方面，資本負債率57%，債務結構長短比17：41，歐菲光11：60，舜宇光學債務結構更為合理

總結來看，舜宇光學更符合「掌握核心科技的龍頭」的選股邏輯，但同樣也一定程度上反映在其股價上（PB 9）。因此，選擇歐菲光就是選擇一個靠體量發家目前在消化轉型的企業，風險性較大，但體量大能帶來更高的研發投入，屏下指紋業務放量支撐增速，同時鏡頭業務和智能汽車的業務也可能實現彎道超車帶來超預期表現。

（我司分析師郭錦強對本文有重大貢獻）