（報告出品方/作者：國金證券，羅露、邵藝開、 陳蓉芳）
報告綜述：
投資策略
隨著宏觀因素對 5G 和通信板塊行情的邊際影響減弱，中觀產業趨勢和微觀 公司經營成為決定後市表現的主導力量。2021 年通信板塊仍將是結構性行 情，圍繞 5G、雲計算、物聯網三條主線，我們看好各細分領域低估值和高 成長 ICT 龍頭公司的投資機遇。
重點標的：中國移動（運營商），中興通訊（主設備商），中際旭創（光模 塊），金山雲（IaaS），移遠通信（物聯網模組）。
行業觀點
5G 投資從運營商投資驅動向消費者消費驅動過渡，21 年重點關注運營商、 主設備商、光通信和 RCS 等細分領域投資機會。預計 21 年 5G 全年建設總 量在 100-110 萬站之間，三大運營商+廣電全年資本開支總量預計在 4000 億 左右。三大運營商有望逐步走出代際切換經營壓力期，從估值上看處於全球 窪地。主設備商仍是當前 5G 優選投資標的，光通信市場持續高景氣下建議 關注數通光模塊和光晶片龍頭。5G 應用和服務端仍在培育期，關注 5G 消息 全面商用後帶來的 RCS 生態服務商投資機會。
21 年中國雲計算市場仍是大年，看好雲基礎設施和 SaaS 投資機遇。1） IaaS：大型雲廠商持續加碼資本開支，2020Q3 美國 FAMGA 資本開支 YoY 29%，BAT YoY 47%。建議關注頭部 IaaS 廠商和具備差異化優勢的成長型 廠商。2）IDC：中國 IDC 市場總體仍處於快速增長期，未來三年預計 CAGR 30%左右。規模擴張仍是 IDC 廠商增長根本途徑，建議關注一線城市 具備資源優勢的第三方 IDC 龍頭。3）伺服器：經過 2020 年 H2 短期庫存調 整，2021 年 Q1 有望迎來小陽春，全年維持在較高景氣度水平。4）SaaS： 我國企業級 SaaS 廠商處於關鍵轉型期，龍頭廠商通過定製開發突破頭部客 戶，並擴展到腰部客戶，打開 TAM 從而帶來盈利與估值提升。國內 SaaS 行業市場教育已經成熟，技術儲備、國產化替代需求及相關政策支持已就 位。當前建議關注財務、人力等通用細分領域轉型龍頭及大顆粒場景中的垂 直龍頭。
物聯網走向產業落地，關注一橫三縱投資機會。標準統一、技術融合、巨頭 入局三重共振下，物聯網從概念性質、政策導向趨近產業落地。未來的五年 將是物聯網做大連接的五年，率先受益的是傳感、晶片、模組、MCU、終端 等硬體廠商，平臺和服務價值兌現周期延後。在應用層面，重點關注車聯 網、智能家居、衛星網際網路等優先落地的大顆粒場景，具備行業 know how、連接規模和數據智能優勢的玩家將成為最大贏家。
「智能化」是智能汽車領域最重要主線，當前主要機會在供應鏈。我們測 算，中國乘用車增量市場總規模將從 2020 年的 2000 億增長到 2030 年的 1.8 萬億，複合增速 25%。智能化帶來的單車平均增量從 1 萬元上升到 7 萬 元。圍繞智能化這一主線，我們認為需要把握從供應鏈到整車廠再到應用和 服務的三波浪潮。第一波浪潮中，我們看好汽車智能化時代中國供應鏈的崛 起，建議從全球化擴張、國產化替代、新賽道洗牌三個維度，重點關注增量 空間大、單車價值高的細分賽道中，已經建立起競爭壁壘的行業龍頭。
風險提示
5G 商用進展不及預期，公有雲發展放緩，智能駕駛產業發展不及預期。
一、復盤與展望，
5G 行情從設備商產業鏈向新興 ICT 產業轉移 2020 年的通信板塊投資充滿了挑戰。通信（申萬）指數全年下跌 8.33%，跌 幅位居全體板塊前列。一方面，中美貿易摩擦加劇、華為禁運升級對板塊形成 了一定壓制；另一方面，隨著 5G 商用落地，市場對過去兩年形成的過高預期 進行了一定的修正。
即便如此，我們看到部分細分板塊表現仍相當優異。軍專通信、天線射頻、物 聯網全年漲幅超過 20%；光模塊及器件、衛星通訊導航、雲計算漲幅超過 40%； 雲視訊漲幅甚至超過 100%，全年漲幅達到 171%。 從持倉看，當前通信機構持倉也處於歷史較低水平。
3G 時期，申萬通信機構持 股比值在 4%-5%之間，4G 周期申萬通信機構持股比例在 3-4%之間，而 Q3 最 新數據顯示申萬通信機構持股比值僅為 2.12%。
我們認為，無論是板塊行情的分化，以及機構在通信板塊持倉的不斷降低，背 後都反映了通信行業外部融合、內部分化以及價值鏈轉移的行業客觀趨勢。一 方面，ICT 和傳統行業在不斷的融合，信息通信技術成為各行各業的基礎設施， 加速各行業和企業的數位化進程。
另一方面，通信行業內部開始分化為「舊」和「新」兩個部分，即傳統的通信設備產 業鏈以及物聯網、雲計算等新經濟部分。「舊」的偏周期，「新」的偏成長。傳統的 通信設備製造業呈現出較強的周期性，其經營業績主要受運營商資本開支所影響。
同時，在通信行業中逐步分化出的物聯網、雲計算，這些子行業都處於生命周 期的高速增長階段，受運營商資本開支的周期性變化影響非常小。其根本原因 在於，這些子行業中的產品、技術開始從通信行業向其他行業進行擴散和滲透， 從而打開了新的市場空間。
站在更長的一個時間維度，回顧 4G 周期，產業鏈上中下遊依次受益，5G 周期 從設備商產業鏈向新一代 ICT 產業逐漸轉移。4G 投資周期有明顯的次序，上 遊網絡規劃廠商如國脈科技、天線射頻廠商如武漢凡谷等領漲，再向中興通訊、 烽火通信等主設備商傳遞，再到下遊雲計算、物聯網等應用爆發。5G 時代，產 業鏈價值分布由設備商產業鏈向新一代 ICT 產業轉移，IDC 龍頭寶信軟體、物 聯網模組龍頭移遠通信等漲幅較大。
同時，2020 年在疫情衝擊和地緣政治的影響下，我們看到全球 ICT 供應鏈正在 加速重構。各國各地區應對疫情的隔離阻斷，過去長期穩定的水平化分工 ICT 產業鏈被迫進行調整。5G 產業發展捲入地緣政治，美國政府主導的「去 C 化」 與中國企業自主的「去 A 化」兩股潮流並進。
展望未來，行業的融合與分化、供應鏈的重構仍將持續，未來的通信板塊仍將 是結構性行情。擁抱確定性的產業趨勢，與優秀的公司共同成長，是應對外部 宏觀不確定性的最佳方式。隨著美國大選落地，地緣政治等宏觀因素對 5G 和 通信板塊行情的邊際影響減弱，中觀產業趨勢和微觀公司經營成為決定後市表 現的主導力量。2021 年通信板塊的投資考量將更多的從至上而下轉到至下而上， 圍繞 5G、雲計算、物聯網三條主線，我們看好各細分領域低估值和高成長 ICT 龍頭公司的投資機遇。
二、5G 投資從運營商投資驅動向消費者消費驅動過渡，重點關注運營商、主設備商、光通信和 RCS 等細分領域投資機會
我們認為 5G 主題投資將分三波演進。第一波運營商投資驅動,重點看運營商資 本開支走勢和結構變化；第二波消費者消費驅動，重點看龍頭終端、ICP 企業 供應鏈價值分布；第三波企業和行業投資驅動，重點看大顆粒行業如網際網路、 製造、能源、電力等行業數位化進展和龍頭企業投資走向。
當前 5G 板塊正處在第一波業績驗證和第二波主題投資的過渡期。第一波運營 商投資驅動的設備商供應鏈行情已經從預期走向業績驗證階段，第二波消費者 消費驅動的應用和服務行情開始孕育。
我們預計 5G 整體建設進度不會像 4G 時代那樣高歌猛進，但仍會保持適度超 前。預計 21 年 5G 全年建設總量在 100-110 萬站之間，佔全球建設總量的 70% 左右。其中三大運營商預計建站規模 70 萬左右，廣電預計建站 30-40 萬左右。 預計三大運營商 21 年資本開支將在 20 年的基礎上保持溫和增長，增長幅度在 10%左右，加上廣電新增的 300 億左右投資，全年資本開支總量在 4000億左右 。
展望 2021，我們相對看好運營商、主設備、光通信等細分領域全年表現，同 時建議關注 5G 第一個規模商用場景 RCS 領域的相關投資機會。
2.1 關注21 年運營商板塊的整體投資機會
21 年運營商有望逐步走出代際切換經營壓力期。參考 2G-3G、3G-4G 代際切 換期，運營商需要加大資本開支進行網絡升級，同時新業務成長需要一定培育 期，經歷 1-2 年的經營切換期。相比 4G 周期，5G 投資相對會更加溫和，21年三大運營商資本開支不會出現 3、4G 時期的高速增長。從投資強度指標 （Capex/Revenue）看,3G 時期的峰值在 41%，4G 時期的峰值在 34%，而 21 年我們預計該指標在 27%左右，資本開支壓力相對減弱。
三大運營商 ARPU 值開始企穩回升。目前，5G 手機滲透率已超過 70%， 5G 套餐推廣甚至快於 4G，即使短期內沒有出現殺手級 5G 2C 業務， ARPU 值下滑趨勢已得到逆轉。
從估值上看，中國三大運營商 H 股處於全球窪地。無論是 PE、PB 還是 EV/EBITDA，與其他全球主要運營商對比，三大運營商 H 股都處於最低水平。 近期紐交所決定將三大運營商 ADR 除牌，我們認為對三大運營商的經營和中 長期股價表現影響極為有限。目前，三大運營商尤其是 H 股股價已明顯低估， 建議投資者積極布局。
2.2 主設備商仍是 2021 年 5G 優選投資標的
無論華為禁運解除與否，中興全球市場份額向上趨勢不會改變。華為運營商業 務不會出現大的斷供風險，20 年全球無線市場份預計衝頂 40%。禁運長期存 在假設下，由於晶片供給問題，市場份額將逐漸回落至 30%左右水平。
華為在海外丟失的市場份額將主要由愛立信和諾基亞填補，預計愛立信未來三 年市場份額將穩定在 27%左右。由於在中國市場表現不佳，諾基亞的市場份額 預計將回落至 15%左右。
參考 4G 時代，我們預計三星公司的全球無線市場份額在 5G 建設初期出現的 躍升難以持續，2020 年後隨著其優勢市場（韓國，北美等）份額在全球的佔比 逐漸變小，市場份額將快速回落至 5%左右。 預計中興將是未來三年市場份額增長最為確定的主設備商。目前中國 5G 基站 建設總量在全球 5G 市場份額已佔到約 70%。
預計 21 年後中興在中國市場份 額將穩中有升。我們同時看好公司在 21 年後海外 5G 市場逐漸放量後的份額擴 張，預計未來三年（21-23）公司在全球市場份額每年將會有 3-4PP 的上升。 看好公司成為 5G 時代全球設備商市場份額再平衡的最大受益者，建議投資者 積極關注。
2.3 光通信市場持續高景氣，建議關注數通光模塊和光晶片龍頭
5G+數據中心需求共振下，我們認為未來光通信市場將維持高景氣度，預計全 球光模塊市場規模 21-22 年複合增長率在 15%以上。
電信市場光模塊增長將相對溫和，主要增量仍將來自數據中心市場。400G 光 模塊預計在未來三年將快速起量，參照 100G 路徑，21-22 年出貨量有望連續 翻番，建議重點關注具備先發優勢的龍頭公司中際旭創、新易盛等。
同時，在上遊光晶片領域，當前光通信晶片市場規模約 38.5 億美元，到 2025 年增長至 88.5 億美元，5 年複合增速 18%。在市場規模擴大、國產替代加速的 大背景下，國內光晶片龍頭有望跑出，建議關注西安源傑（暫未上市）、武漢敏 芯（暫未上市）、仕佳光子等。
2.4 5G 應用和服務端仍在培育期，關注 5G 消息商用進展
基於 5G 的應用和服務將開始萌芽，5G 消息將成為第一個落地的 5G 規模應用。5G 消息是 4G 向 5G 過渡期的精準供給。運營商動力與能力匹配，作為行業主 導者推動業務成功的概率最大。未來運營商連接-生態-服務三步走，近景有望 將傳統簡訊市場 400 億空間提升到千億規模；遠景融合雲、大數據、AI 等新型 ICT 技術，運營商 5G 消息業務實現消息平臺轉型，市場空間可達 3000 億。 5G 消息預計 21 年 Q1 即可全面商用，重點推薦關注 RCS 生態服務商投資機會。
三、雲計算——2021 年仍是雲計算大年，看好 IDC、伺服器景氣度
探底回升及 SaaS 高成長機會 3.1 中國雲計算處於長期高速發展期
對標美國，IT 基礎設施、產業政策、經濟環境、產研學氛圍等方面差異造成中 國落後美國 5 年以上，但中國已具備相應的產業環境，處於快速發展期：1）IT 基礎設施日趨完善，2014 年中國網際網路寬帶接入埠數 4.05 億個，2020 年 H1 已達 9.31 億個，光纖接入佔比從 2014 年 40.4%提升至 92.1%；2）過去十 年中國宏觀經濟穩定增長，GDP 增速穩定在 5%-10%，即使今年 Q1 短期受到 疫情影響也能快速恢復，體現強韌性，為網際網路、雲計算產業奠定經濟基礎；3） 2011 年美國把雲計算發展上升到國家戰略，中國 2015 年發布《國務院關於促 進雲計算創新發展培育信息產業新業態的意見》，加快推動產業升級；4）阿里、 華為等企業借鑑美國成熟的產學研一體化體系進行探索（阿里與海內外高校合 作建立實驗室，華為公告未來 5 年將聯合各社區和高校培養 500 萬開發者，並 投入 15 億美金用於生態建設），構建相互促進的生態系統，促進研究成果商業 化落地。
移動網際網路深化、物聯網走向規模複製、企業數位化轉型加速三大因素將持續 推進中國雲計算景氣度提升。截止 2020 年 10 月，中國 5G 用戶數累計超過 2 億，從 2 月開始月度複合增長率高達 29%。5G 手機出貨量不斷提升，10 月單 月出貨量 1676 萬部，滲透率已達 64%，且 10 月下旬華為與蘋果同時發售新機 型，5G 手機出貨量與滲透率有望進一步提升。
今年疫情加速移動網際網路深化，消費端需求遠未見頂。3 月移動網際網路接入流 量 256 億 GB，雖然後續出現回落，但總體快速增長趨勢不變。我們認為在線 辦公、娛樂方式已被大眾廣泛接受，省去最終用戶的教育成本。當前消費者流 量使用主要集中在視頻、購物、生活服務方向，我們認為其他殺手級應用 （VR/AR 遊戲等）爆發之前，主要流量使用仍將集中在高清視頻等領域。
同時，5G 網絡推動物聯網走向規模複製。中國 5G 建設走在世界前列，當前已 建成 71.8 萬站，約佔世界總體建設數量的 70%。大帶寬、低時延、廣連接的 5G 網絡已開始在工業和生產領域發揮作用，推動物聯網走向規模複製，2020 全年中國物聯網連接數預測超 70 億，未來將帶來數據流量的爆發，促進雲計 算產業發展。
企業數位化轉型仍是雲計算需求增長的最主要驅動力。與美國等發達國家相比， 中國企業上雲率低，2018 年僅為 38%，而美國則已達到 80%。政府與企業通 過業務上雲降本增效，來自政府和企業的數位化新需求不斷地湧現。
以上因素使雲計算景氣度持續提升，2019 年全球雲計算市場增速 20.86%，中 國增速 38.6%，增速遠超國際水平，我們認為未來幾年將持續保持 30%左右增長率。
3.2 IaaS：大型雲廠商持續加碼資本開支，行業增長確定性強
中國公有雲服務結構與海外情況倒置，基礎設施先行。全球公有雲以 SaaS 模 式為主導，佔比 60%以上。中國從 2014 年起 IaaS 市場規模增長顯著，佔公有 雲比重從不到 40%快速提升到 60%以上。
我們認為中國前期由於 IT 基礎設施與歐美等發達國家存在較大差距， IT 基礎 設施投資與雲化基本同步。同時，我國目前處於雲計算發展早期階段，雲廠商 布局相對較晚，亞馬遜 06 年布局雲計算，阿里巴巴 09 年正式成立雲計算有限 公司。我國上雲企業以網際網路公司為主，傾向自己開發軟體，不購買 SaaS 服 務，短期內 IaaS 規模增長更快，IaaS 領域確定性更強，投資機會豐富。後續 隨著基礎設施建設完善，SaaS 增長率將快速提升。
海內外頭部 IaaS 廠商份額提升，公有雲格局集中化明顯。由於 IaaS 業務需要 投入大量資本開支和研發費用，生態、規模效應顯著。全球 top 4 格局穩定， 亞馬遜、微軟、阿里、谷歌市場份額從 15 年 48.9%提升到 19 年 77.3%；中國 IaaS 廠商格局變動較大，華為成長速度快，15 年到今年 Q1，CR3 從 51.6%提 升到 70.7%。我們認為中國 IaaS 頭部市場未來走向穩定的集中，若沒有差異 化競爭優勢，小廠商的份額會被大廠蠶食。但下遊客戶存在混合雲、多雲部署、 供應商平衡等需求，具備差異化競爭優勢的小廠商在未來仍有生存空間，建議 關注金山雲等。
我們建議關注頭部 IaaS 廠商的持續成長機會。全球主要雲廠商季度營收同比 增幅20%以上，行業整體成長性強。騰訊未單獨披露季度數據，但 19 年財報 披露雲業務收入超 170 億元，增速超行業平均。對比中美主要雲廠商營收增速， 阿里雲 Q3 增速顯著。受益於數位化轉型，尤其是網際網路、金融、零售等行業 解決方案高速增長，阿里雲季度營收 149 億元，同比增幅達 60%（亞馬遜雲增 幅 29%，微軟 Azure 增幅 48%）。中國公有雲市場快速發展，政府與傳統企業 處於數位化轉型期，且 14 億人口構成超大規模消費市場，視頻、直播、新零 售等行業發展迅速。伴隨國內網際網路企業出海等現象，我們判斷國內雲服務廠 商在全球市場份額仍具備廣闊提升空間。
從資本開支來看，海內外雲廠商 19 年 Q4 之後資本開支轉正，表明雲計算產業 仍處於上升周期。2020Q3 美國 FAMGA 資本開支同比增幅 29%，中國 BAT 資 本開支同比增幅 47%。下遊雲服務需求是拉動雲廠商資本開支的根本驅動力。 IaaS 市場仍然需求旺盛，因此從中長期看 IaaS 相關投入仍將處於高景氣周期。
3.3 IDC：區域供需不平衡將長期存在，建議關注一線城市掌握核心資源的第三方
IDC 廠商 IDC 作為雲計算產業的基礎設施，受益於下遊產業發展，處於快速增長期，我 們判斷行業未來三年仍能保持 30%左右增長率。網際網路與雲計算企業的發展提 升對數據存儲與計算的需求，隨著 5G、人工智慧、物聯網等新技術興起和發 展，未來需求將進一步擴大市場空間。此外，新基建政策持續釋放利好。美國IDC 以改建、擴建為主，中國仍以新建為主。中國由於起步較晚，處於高速發 展階段，未來將保持 25%-30%左右增速增長，總產業規模預計從 2019 年的 1562 億翻倍至 3201 億元。
從數據產生地來看，目前中國 IDC 存量遠遠落後。中國作為全球最大的數據產 生地，每年產生的數據量超過全球的 23%，但目前大型數據中心存量僅為全球 的 8%，儲備不足。隨著中國數據產生量的持續高速增長，IDC 行業具備較大 的成長空間。儘管當前各 IDC 廠商處於跑馬圈地、加速建設階段，實際有效供 給未必滿足未來市場需求。對於時延、安全性要求高的業務仍需布局在一線城 市，而一線城市政策收緊，即使二線城市供給增加，區域供需不平衡仍將長期存在。
我們建議關注在一線城市具備土地、水電資源優勢的第三方 IDC 廠商。當前全 球第三方 IDC 廠商佔據主要市場份額，而我國 IDC 產業仍由電信運營商主導， 存在早期資源和規模優勢。但云計算與網際網路產業發展對數據中心的性能、能 耗提出更更高要求，且北京、上海等一線城市限制機架用能指標，並要求新增 數據中心的 PUE 低於 1.3 或 1.4。第三方 IDC 廠商在客戶響應速度、定製化、 運維和成本管理具備優勢。我國運營商在 IDC 領域市場份額從 17 年 52.4%下 降至 49.5%，我們判斷第三方 IDC 廠商份額將進一步提升。
規模擴張仍是 IDC 廠商獲得增長的根本途徑，市場集中度有望提升。經過產業 鏈調研，我們發現 IDC 廠商對於未來幾年市場需求較為樂觀，近幾年偏好快速 擴張戰略以獲得營收增長。IDC 產業需重資產投入，當前國內有數千家取得 IDC 牌照的廠商，第三方 IDC 廠商個體份額基本不到 5%，市場較為分散。全 球龍頭 Equinix 通過 15 年收購英國的 Telecity Group、17 年收購美國運營商 Verizon 的 IDC 業務，迅速開拓全球市場。我們加總資本開支與併購規模作為 總建設投入，截至 2020 年 H1，Equinix 的累計併購規模佔比高達 48%，而國 內龍頭萬國數據併購規模僅佔 14.3%。參照 Equinix 發展路徑，國內 IDC 廠商 或通過加快收購以擴充產能，彌補自建與租賃方式所無法滿足的需求增長。市 場集中度提升將利好萬國數據、世紀互聯、寶信軟體、光環新網等廠商。
3.4 伺服器：短期市場回調不改長期高景氣預期
伺服器作為網絡架構的主要硬體設施，受益於中國雲計算行業高速增長。根據 IDC 數據，2020Q3 全球伺服器市場營收同比增速放緩至 2.2%，出貨量輕微下 滑 0.2%，但中國區伺服器市場營收增長 14.2%，仍然保持較快增長。
Q3 上遊伺服器晶片廠商營收下降，伺服器龍頭浪潮信息 Q3 單季度營收下降， 我們認為主要原因為 Q2 疫情爆發提前預支 Q3 需求。單季度盈利波動不改雲 計算產業長期高景氣的判斷。
下遊雲巨頭資本開支高速增長，需求旺盛，我們判斷 2021 年雲計算產業仍處 於上升周期。根據歷史經驗，雲計算行業上升周期一般持續至少 8 個季度。經 歷全球主要雲廠商 18 年資本開支過熱、19 年去庫存，19 年 Q4 國內 BAT 資本 開支較全球率先恢復 35%正增長。Q3雖較Q2 的 97%高增速相比有所回落， 仍高達 47%，超過美國 29%的增幅。追蹤伺服器上遊 BMC 晶片廠商信驊披露 的月度收入數據，儘管公司 8 月開始營收出現負增長，但已在 11 月恢復正增長， 預見 21 年雲計算產業仍有望維持高速增長。
5G 商用在即，數據流量爆發將帶動伺服器市場增長。參考韓國發展情況，5G 用戶人均流量使用約為 4G 用戶的 2.5 倍。我國 5G 用戶規模以每月 25%以上 增速穩步提升。根據歷史經驗，每次移動通信技術代際升級，用戶 DoU 平均提升十倍，因此預測 2025 年 5G 用戶 DoU 將達到 50G/月。5G 商用疊加邊緣計 算等新場景將推動伺服器、存儲等 IT 基礎設施需求增長，而且對於數據處理、 計算的要求更高，智能計算、人工智慧與伺服器融合產品將更具市場空間。根 據 IDC 預測數據，2020 年全球伺服器市場規模 1200 萬美元，2025 年為 2133 萬美元，幾乎翻一番。
3.5 SaaS：多因素催化，處於關鍵轉型期，當前仍是布局時點
從市場規模來看，國內 SaaS 市場整體落後於美國 5-10 年。2019 年， Salesforce 雲業務收入達到 1105 億元，而我國整體 SaaS 行業的市場規模僅 341 億元。但由於國內的 SaaS 市場正處於雲轉型期，增速大約是全球的兩倍， 高速增長帶來廣闊發展空間。
中國 SaaS 市場相對落後主要有三大因素：首先是國內信息化水平較低，美國 已經進行了數十年的信息化建設及普及，而中國的市場意識及信息鋪墊明顯落 後於歐美，信息化、數位化建設並不完善，企業並不注重管理效率的提高。其 次技術水平的不足，我國的 SaaS 企業多而不精，技術水平的滯後、產品穩定 性的薄弱。最後是渠道商的缺席。在傳統軟體時代，渠道商的地位舉足輕重， SaaS 時代訂閱制減少了渠道商的營銷收入，續約制降低了渠道商的安全感， 導致渠道商的推廣意願較低，獲客成本高，市場擴張緩慢。渠道商仍是當前國 內推廣企業級 SaaS 的主要阻力。
對比美國，我國企業級 SaaS 廠商處於關鍵轉型期，各項財務及業務指標有待 提升，定製化開發是痛點。我國大企業對於定製化開發要求高，SaaS 廠商需 投入較高研發費用，且開發周期長。若是功能相似的產品又會陷入價格競爭， 降低公司盈利能力。美國企業產品標準化程度高，易擴展 TAM（Total Addressable Market，可參與市場空間），即：原產品的能力可拓展到其他領域， 既有業務的天花板能被打破，市場參與空間增加，攤薄前期費用投入，盈利能 力強。但中國的 SaaS 廠商通過與大企業加深合作，完成標杆項目後可將產品 簡化、模塊化，後續中小型企業勾選部分需要的功能即可，未來產品擴展性仍然可觀。
儘管中美存在差距，但我們認為國內 SaaS 行業的發展拐點已至，當前仍是布 局時點。首先，國內 SaaS 行業的市場教育已經成熟，技術儲備、國產化替代 需求及相關政策支持已就位。經過近十年的教育普及，企業對信息化的認知從 紙質材料電子化的淺層階段演變成企業數位化需求，恰逢國產化替代機遇。其 次，國內 SaaS 企業自身發展迅速。雖發展規模相對較小，但金蝶、用友等轉 型企業依託自己的行業理解力和品牌效應，不斷擴大自己市場份額。貿易摩擦 以來，自主可控觀念在國內日益明顯，疊加雲轉型的深入，我們認為，SaaS 模式為國內軟體企業提供了彎道超車的機會，SaaS 行業的發展拐點已至。
傳統軟體商、創業型 SaaS 廠商和網際網路企業是我國 SaaS 市場主要參與者， 互相競爭與合作。網際網路廠商與創業型廠商生態合作更為普遍：當前網際網路廠 商主要聚焦偏重 IaaS 與 PaaS 層級的業務，SaaS 賽道布局較少，未出現大規 模競爭，在行業垂直與業務垂直領域（如教育、零售、CRM、財稅等）網際網路 廠商作為技術廠商被集成。創業型 SaaS 廠商與轉型 SaaS 的傳統軟體商之間 的競爭更為直接：傳統軟體滲透率較高的大型企業對於金蝶、用友等傳統型廠 商信任度更高，但創業型廠商在部分細分領域佔據優勢，因此也有合作或投資 併購，如：金蝶國際投資紛享銷客（CRM）與數瀾科技。網際網路廠商與傳統軟 件商各自探索發展路徑，並進行生態合作：網際網路廠商具備流量優勢，傳統軟 件商側重高定製化的 SaaS 產品，但是兩類市場參與者都選擇做厚中臺，提供 低代碼無代碼的開發平臺，提升產品的深度和廣度，強化生態建設。
TAM 是影響企業級 SaaS 服務廠商估值水平的重要因素，直接決定企業未來收 入增長空間。根據《中國 500 強企業發展報告》，我國中小企業數量眾多。假設中國企業對於業務上雲接受度提高，選擇 SaaS 工具進行企業管理、降本增 效，未來訂閱模式滲透率提升。
參考美國部分公司 SaaS 滲透率已高達 95%及以上，根據產業鏈調查的企業客 戶單價進行測算，則 TAM 可達 5600 億元人民幣以上。且隨著我國企業數量不 斷增加，中國市場規模增長潛力可觀。其中，年收入規模大於 20 億元的大型 企業客單價高，但企業數量少；中小型企業客單價低，但數量眾多。把握腰部 客戶是 SaaS 軟體提供商獲得長期收入增長的關鍵，突破頭部大企業客戶則能 提升總體 ARPU 值。大型企業對於 SaaS 產品的需求並不局限於辦公自動化、 業務電子化等簡單功能，而是將產品與企業業務流程高度結合，真正成為企業 管理的工具。
中國企業級SaaS 市場集中度低，我們認為轉型雲計算的傳統 ERP 軟體商具 備最大增長潛力。根據 IDC 統計數據，中國 2020 上半年企業級 SaaS 市場前 五廠商佔比僅為 21.6%，市場分散、集中度低，在不同的應用市場競爭格局不 同，正值布局良機。
我們認為處於雲計算轉型關鍵期的傳統 ERP 廠商最具備增長潛力：用友、金蝶 等企業的傳統 ERP 軟體在大中型企業中滲透率與信任程度較高，是國產化替代 的首選；與大型企業合作緊密，深刻理解客戶業務流程，且有能力將與大企業 合作、大企業的管理經驗複製於中小企業，助力中小企業數位化轉型；金蝶與 用友在財務、人力等標準化程度高、相對通用的細分市場佔據市場主導地位， 且產品相對齊全，可參與市場空間大，增長潛力高。
創業型細分行業 SaaS 廠商相對而言 TAM 天花板更明顯，但明源雲等細分領域 龍頭 SaaS 廠商仍可藉助產品優勢和行業地位獲得快速增長，進而獲得較高估 值，同樣值得關注。阿里、騰訊等網際網路廠商更專注偏基礎設施的 IaaS 與 PaaS 市場，在 SaaS 市場中更多承擔被集成廠商的角色。
從估值角度看，中國 SaaS 服務商具備較大提升空間。美國上市 SaaS 企業超 70 家，不乏市值千億美金的企業。而中國大多企業仍未上市，主要的上市公司中僅用友市值超 200 億美元。美國企業平均 PS 接近 40 倍，中國不足 30 倍。 造成差異的根本原因為美國 SaaS 企業雲化程度高，即：雲業務收入佔比高， 經過前期研發與營銷費用投入，已步入相對穩定的增長期，營收與淨利潤增速 高。中國 SaaS 企業營收增速平均值 21%，不到美國均值的一半，淨利潤均值 仍為負。隨著中國 SaaS 企業轉型深入，雲業務收入佔比提升、業績逐步兌現， 未來市值仍有 30%以上提升空間。
四、物聯網走向產業落地，關注一橫三縱投資機會
4.1 掘金億物互聯，產業鏈感知層迎機遇
物聯網連接數超非物聯網，億物互聯掘金正當時。GSMA 數據顯示，2019 年 全球物聯網行業規模為 3430 億美元，到 2025 年達到 1.12 萬億美元，複合增 速超過 20%。根據 IoT Analytics 數據，到 2020 年底，全球 217 億連接設備中， 物聯網連接設備有 117 億。隨著全球物的連接數超越人的連接數，物聯網正在 成為跨行業、跨國別的新一代商業基礎設施，有望成為 ICT 領域未來三十年最 大的投資機遇。
國內物聯網進程領先，全球運營商連接數佔據前三甲。以運營商蜂窩物聯網連 接數來大致判斷全球物聯網發展進程，國內物聯網發展領先國際。根據 IoT Analytics 數據，2015 年中國移動蜂窩物聯網連接數最多，佔比 19%。到 2020H1，中國移動蜂窩物聯網連接數佔比達到 54%，聯通、電信佔比分別為 9%、11%。中國三大運營商蜂窩物聯網連接數佔比達 74%，居世界前列。我 國物聯網連接數超前，主要得益於國內網絡基礎設施建設完善以及政策推進。
物聯網連接還處於價值量較低的初期階段。縱觀全球物聯網業務營收情況，主 要運營商物聯網業務每月 ARPU 值都在 10 美元以內，中國 NB-IoT 連接數佔比 較多，每月 ARPU 在 1 美元以內。全球物聯網連接還處於初級階段，用戶價值 量較低。隨著連接數擴大和應用拓展，價值量存在上升趨勢。
物聯網跨越概念炒作期，走向產業落地。根據 Gartner 發布的技術炒作周期， 一項新技術的發展，通常先是萌芽，接著媒體炒作達到泡沫化頂峰後破滅，隨 著技術成熟最後達到應用高峰。根據 wind 物聯網指數的走勢，我們可以發現 2015 年是物聯網行業的泡沫頂峰，2016 年是物聯網板塊的相對谷底，2019- 2020 年物聯網板塊交易量和指數穩步爬升。我們認為，物聯網已經跨越了概念 炒作期，走向產業落地，是值得投資的成長子板塊。回顧 2020 年物聯網行業 發展，三大趨勢下投資節點將至：
趨勢一：標準趨向統一
通信標準落地，產業聯盟合作。1）通信標準落地：2020 年 4 月，工信部發布 《關於推動 5G 加快發展的通知》，提出推動 5G、LTE-V2X 納入智慧城市、智 能交通建設的重要通信標準和協議；5 月工信部發布《關於深入推進移動物聯 網全面發展的通知》，提出 NB-IoT 與 Cat1 將協同承接 2G/3G 物聯連接； 2020 年 7 月國際電信聯盟（ITU）決議將 NB-IoT 和 NR 一起正式成為 5G 標準。 2）產業聯盟合作：2020 年 12 月，在工信部的指導和支持下，我國 24 位兩院院士聯合 65 家頭部企業共同發起，聯合成立 OLA 聯盟。OLA 聯盟將致力於制 定萬物智聯的相應標準，實現與全球標準互認互通，促進相關科技和產業的發 展。
趨勢二：技術深化融合
物聯網分為感知層、網絡層、平臺層、應用層四個環節，每個環節技術的發展 都推動物聯網產業的前進，當前技術的升級主要體現在網絡層和應用層上。網 絡層面上，5G 的商用和 WiFi6 的推動進一步升級通信網絡，原來進展緩慢的 車聯網和工業物聯網得到加速。應用層面上，雲計算、AI、區塊鏈等技術與物 聯網的結合，提高了應用服務的價值。
趨勢三：巨頭規模入局
物聯網產業以前主要玩家是資本雄厚的網際網路巨頭，布局物聯網多個層級，構 建物聯網生態圈。目前可以看到的轉變是，全產業鏈上的巨頭大規模入局，共 同推進物聯網的進展。產業鏈上的巨頭主要可以分成三層：
1） 感知層：主要為底層的硬體製造商，包括晶片廠商（高通、華為）、傳感器 廠商（博世、博通）、模組廠商（Sierra Wireless、移遠通信）等等，各廠商 紛紛推出重磅物聯網產品，在研發成熟的硬體產品和降低元器件成本兩方 面發揮重要作用。
2） 網絡層：主要為電信運營商，主導物聯網網絡建設，加快物聯網網絡的商 用節奏。電信運營商也利用自身網絡通道的優勢，向產業鏈的上下遊雙向 延伸。
3） 應用層：主要為網際網路巨頭和傳統行業巨頭，網際網路巨頭著力的方向由 to C 端向 to B 端轉，傳統行業巨頭（如海爾、美的、西門子）主動推進物聯 網應用在自身所處領域的落地，並積極向其他行業複製。
（二）物聯網產業鏈細長，感知層最先受益
物聯網產業鏈延伸細長，感知層最先受益。物聯網產業鏈分成四個層級：1） 應用層碎片化；2）平臺層馬太效應顯現；3）網絡層多標準並存；4）感知層 集成化趨勢。未來的五年將是物聯網做大連接的五年，核心受益的是傳感、芯 片、模組、MCU、終端等硬體廠商。
4.2 車聯網是 5G 最重要應用場景之一，未來十年市場空間可達 2 萬億
政策先行，我國智能網聯汽車路線圖清晰。2020 年 11 月，國家智能網聯汽車 創新中心發布《智能網聯汽車技術路線圖 2.0》智能網聯汽車發展規劃，2020 年-2025 年我國 L2、L3 自動駕駛的智能網聯汽車佔汽車總銷量達 50%，CV2X 終端新車裝配率達到 50%，高度自動駕駛汽車實現限定區域和特定場景商 業化應用；2026-2030 年，L2-L3 級的智能網聯汽車銷量佔比超過 70%，L4 級 自動駕駛車型佔比達到 20%，C-V2X 終端新車裝備基本普及；2031-2035 年， 各類網聯汽車、高速自動駕駛車輛廣泛運行；2035 年以後，L5 級自動駕駛乘 用車開始應用。
車聯網前裝成為標配，搭載率逐步提升。根據高工智能汽車研究院統計，2020 年 1-9 月 4G 車聯網搭載上險量為 585.91 萬輛，同比增長了 44.22%；1-9 月前裝 搭載率為 46.21%，同比提升了近 20%。T-BOX 和車載模組作為汽車前裝的重 要硬體產品，目前已經逐漸成為了汽車市場的標配。
車企加快聯網新車滲透率，聯合各方布局 5G C-V2X。國內外主要整車廠積極 推動新車的車聯網功能，一汽、福特、長安、福特等計劃到 2020 年中國新車達 到 100%聯網率。同時整車廠加速布局 5G C-V2X，搶佔技術高地。2019 年 4 月 中國 13 家自主品牌車企正式發布中國 C-V2X 商用路標，鎖定 2020-2021 年時 間窗，推動 C-V2X 產業在中國的商業化應用。現階段各大模組廠商都在加速布 局 5G 車載通信領域，華為、移遠通信等 5G 通信模組已經實現商用 。
車聯網是 5G 下技術最成熟、空間最廣闊、產業配套最齊全的應用場景之一， 測算 2020-2030 年總量空間接近 2 萬億元，其中「聰明的車」、「智慧的路」、 「車 路協同」分別為 8350、2950 以及 7630 億元。目前，車聯網行業面臨政策、技術 與產業三重因素的共振，預計 2020 年產業增速超 60%：政策層面，車聯網產業 發展由國家意志推動，戰略、技術路徑和體系建設三個層面的政策頻出；技術 層面，車聯網關鍵通信技術 C-V2X 日漸成熟，從標準化到研發產業化再到應用 示範各環節均取得積極進展；產業層面，科技巨頭、整車廠以及雲廠商三大主 導力量深度布局，汽車網聯化及車路協同成當前焦點，產業加速走向規模落地。
基於「成本-收益」原則，車聯網的主要建設節奏將在「單體智能」和「協同智 能」之間往復切換。車側，我們認為 2020-2025 年 L1/2/3 自動駕駛滲透率將至 少翻 1 倍，單車價值量提升 15 倍以上，軟體價值量佔比提升到 30%以上；路 側，我們認為高速公路以及城市路口將是「智慧的路」落地優先方向，前期建 設以硬體設備投放為主；網側，行業發展初期以建立連接為主，伴隨 2020 年 的 5G 規模建網及 C-V2X 推廣，車路協同即將實現第一波規模化落地，從而拉 開車聯網從單體智能向協同智能發展的序幕。
我們認為，2020 年是車聯網規模化落地的元年，聰明的車、智慧的路以及車路 協同三個維度的建設將協同推進，從節奏上看當前車路協同 C-V2X 產業鏈尤為 值得關注，因此我們建議關注無線通信模組龍頭移遠通信，智能交通解決方案 廠商千方科技，RSU 廠商金溢科技、萬集科技，OBU/T-Box 相關廠商高新興以 及邊緣計算伺服器廠商浪潮信息等。此外，我們判斷單車智能將持續發展， L1/L2/L3 自動駕駛滲透率提升大勢所趨，因此建議關注相關受益廠商，包括智 能座艙軟體廠商中科創達、IVI 龍頭德賽西威、DMS 廠商銳明技術等。
4.3 智能家居—單品智能到全屋智能解決方案的落地
中國智能家居市場規模穩步增長，產品和生態為未來突破核心。我國智能家居 行業起步較晚，技術產品化進程迅速，推動我國智能家居駛入快車道。據 IDC 數據，2019 年中國智能家居產品出貨量 2.08 億臺，其中智能安防、智能音箱、 智能照明等單品出貨量較多。2020 年因為疫情等宏觀因素影響，預測同比增速 3%，成為市場發展的關鍵一年。智能家居市場傳感、AI 等技術尚在突破階段， 用戶體驗還需提升，整體生態體系尚未形成。在未來爆發型市場放緩的情況下， 產品力和生態為未來突破核心。
OLA 聯盟成立，推動智能家居互聯互通進程。12 月 1 日，由 24 位院士、中國 工業經濟聯合會，以及阿里、百度、海爾、華為、京東、小米、中國電信、中國信通院、中國移動等共同發起，多家機構聯合成立了開放智聯聯盟（Open Link Association，簡稱 OLA 聯盟）。OLA 聯盟旨在充分發揮國內物聯網產業優 勢，構建符合中國產業特點的、技術領先的物聯網統一連接標準和產業生態圈， 並向全球開放和推廣。根據 OLA 聯盟產品計劃，基於 OLA 聯盟互聯互通標準 的第一批產品，包括智能音箱、網關、路由器、空調、智能燈、門磁、以及雲 平臺和 APP 等，將實現跨平臺、跨品牌與跨品類的產品互通，大力推進了我國 智能家居發展進程。
智能家居從智能單品到一站式解決方案落地。智能家居發展初期，以單品終端 為主，Wi-Fi、APP 和雲是三大標配，智能音箱成為主要市場爭奪領地。隨著國 內網際網路巨頭阿里、小米等入局混戰，智能音箱進入低價放量周期。目前家庭 場景細分，智能設備種類增多，催生了如智能照明、智能攝像頭、智能開關等 成熟的智能產品形態，開啟一站式的智能家居全屋智能時代。未來，隨著物聯 網、雲計算、邊緣計算、人工智慧四大關鍵技術的快速進步，大量設備 AloT 化， 底層與雲端互聯進一步加深，在用戶數據大量沉澱的基礎上，構建畫像開展分析的需求深化。
智能家居產業鏈：上遊硬體國產化推進，中遊競爭格局「三分天下」。
上遊：智能家居上遊分為硬體和軟體兩部分。
硬體部分：智能家居所需的晶片與物聯網行業主流晶片基本一致，目前出貨量 較大的仍是海外的晶片廠商，如高通、英偉達、英特爾等，國內樂鑫科技堅持 AIoT 晶片研發創新，是物聯網 Wi-Fi MCU 晶片領域的主要供應商之一，有較強的進口替代實力和國內市場競爭力。智能控制器方面，國內龍頭企業有和而 泰以及拓邦股份。
軟體部分：軟體方面催化的焦點是物聯網無線通信技術，較為統一的行業通信 標準將逐步形成，使得智能家居隨時可控，國內主要參與者有華為、中興。雲 技術在智能家居中應用較廣泛，機器識別、模式識別等人工智慧技術也不斷提 高智能家居的交互能力，國內布局者有 BAT 和華為。
中遊：智能家居中遊包括智能單品生產廠商與平臺，有三類企業參與競爭。傳 統家電企業，如格力、海爾、美的等推出多種智能家電單品，在智能家電品類 豐富的基礎上和軟體服務商合作構建平臺生態系統。網際網路科技公司，如 BAT、 華為、小米，通過技術優勢布局智能家居生態，如小米推行「1+4+N」戰略， 以手機為核心，智能電視、音箱、路由器、筆記本電腦為入口，形成產品矩陣， 建立 IoT 平臺。創新型企業，分為兩大陣營，一類重點布局智能單品，如鹿客， 另一類提供解決方案，如歐瑞博。
下遊：智能家居下遊為面向用戶的銷售渠道，藉助線上線下實現全渠道銷售， 具體模式包括：電商平臺、O2O 銷售、智能家居體驗館等。
4.4 衛星網際網路納入新基建，迎來大規模量產
衛星網際網路將彌合數字鴻溝，2024 年高通量衛星收入超 300 億。2020 年 4 月 20 日，衛星網際網路首次被劃分到「新基建」範圍內。2019 年，全球網際網路滲 透率 53.6%，近一半世界人口處於「離線」狀態，衛星網際網路相比地面基站具 有覆蓋廣、成本較低、不受地形限制等優勢，是解決數字鴻溝，構建全球互聯 的重要方案之一。隨著技術升級，高通量衛星逐漸替代傳統通信衛星，2019 年 高通量衛星行業收入達 91 億美元，2018-2024 年複合增長率約為 30%，主要 收入來源有寬帶、移動通信、企業商用等。
衛星通信產業鏈延長，C 端市場空間拓展。目前，地面終端製造和衛星應用佔 據 9 成衛星產業收入，2030 年針對 C 端的寬帶業務、汽車、民航聯網服務是 全球衛星網際網路收入的主要來源。目前，衛星通信產業逐步與信息技術產業有 了深度融合，未來衛星通信服務將由單一資源運營向下遊增值信息服務延伸， 比如補足自動駕駛對網絡連接的要求，實現物聯網「全連接」應用場景等，為 C 端用戶提供優質的通信解決方案。
超萬顆衛星申報完成，我國衛星網際網路快速發展期。截止 2020 年 12 月 4 日， 中國衛星發射數量為 75 顆，位列世界第二，國內首個衛星物聯網行雲工程第 一階段完成。2020 年 9 月 28 日，我國正式向國際電聯提交了中國低軌巨型星 座的軌道和頻率申請網絡資料，衛星總數為 12992 顆，隨著一箭多星能力的提 升和發射成本的下降，中國將於 2021 年進入衛星發射密集期。
完成龐大的衛星組網工作的前提之一，衛星工廠大規模製造落地。國有企業方 面，中科院和上海市共建的上海微小衛星工程中心，二期計劃建設一座衛星創 新工廠；東方紅衛星近期與埃華路機器人合作，計劃通過智慧機器人實現商業 微小衛星局部生產線的裝配自動化。民營企業方面，銀河航天、九天微星、國 星宇航的衛星工廠都已正式落地，汽車巨頭吉利也開始加入衛星項目。
民營航天企業融資回暖，穩定持續的發射能力是關鍵。隨著 Space X 火箭回收 技術大幅降低發射成本，成功完成多次一箭 60 星的發射任務，商業航天投資 迎來熱潮。截止 12 月 4 日，根據 36 氪公布的信息，2020 年商業航天領域共 發生 14 次融資，有 8 次涉及金額超億，其中長光衛星完成 24.64 億元 Pre-IPO 輪融資，藍箭航天完成 13 億的 C+輪融資，銀河航天投後估值近 80 億元，成為衛星網際網路領域第一隻獨角獸企業，資金向頭部集中。相比海外巨頭 Space X 和 OneWeb，中國民營航天企業的發射能力仍有明顯差距，4 次商業火箭發 射中僅成功 2 次。實現商業閉環是企業未來持續發展的重點，穩定持續的發射 能力是首要的關鍵點。2020 年 11 月，星河動力的「穀神星一號」成功入軌， 藍箭航天試車成功，有望明年首飛。
預計未來 9 年內，我國衛星行業產值達 6000-8600 億元。根據 ITU 的規定，申 請的衛星星座需在 6 年內發射一半衛星數，在 9 年內完全發射完成。悲觀預期 在未來九年能發射 75%的衛星共 2450 顆，樂觀預期能發射 100%的衛星共 3500 顆。測算得到未來 9 年內，我國衛星行業產值達 6000-8600 億元。
投資策略上建議製造先行，再轉向產業鏈下遊投資。我們認為網際網路衛星星座 計劃會從衛星製造與發射，完成初步組網可提供服務後，再啟動地面設備製造 和衛星應用。產業鏈投資機會先對衛星製造、衛星發射等產業鏈上遊公司進行 投資，再逐漸轉向地面設備、衛星運營、衛星應用等產業鏈下遊公司。
衛星製造：「國家隊」主導，民營企業為補充。在衛星製造領域，我國企業以航 天軍工企業、國防科研院為代表的國有企業實力突出，能夠實現整星出口和發 射任務，佔據主導地位。衛星製造主要國有企業有：1）航天五院，從事空間技 術開發、太空飛行器研製等，已研製和發射了 200+顆太空飛行器；2）中國衛星（航天 五院控股上市公司），在小衛星研製、衛星地面應用系統集成、終端設備製造和 衛星運營服務等產業鏈多層布局；3）上海航天技術研究院，是我國氣象衛星、 遙感衛星的主要研製基地；4）航天科工二院，「虹雲工程」建設的主導者等。衛星製造的民營企業有九天微星、長光衛星、天儀研究院、國宇星航、千尋定位、 微納星空等初創企業，民營企業制度靈活，可以作為國企的有效補充。
衛星發射：航天科技集團和航天科工集團為我國運載火箭「國家隊」，民營企業 初步實現發射成功。航天科技集團和航天科工集團幾乎承擔了我國全部運載火 箭建設任務，其中航天技術集團旗下的長徵系列火箭可以實現從小型到重型， 從固體到液體火箭發動機、從串並聯式到串聯式全譜系覆蓋，目前長徵系列運 載火箭發射已突破 300 次大關；航天科工集團旗下的開拓者系列火箭和快舟系 列均是小型固體發動機火箭，主打近地軌道發射任務。初創的民營企業中，星 際榮耀、藍箭航天、零壹空間、翎客航天從 2018 年開始陸續完成首次發射任 務，目前民營火箭都處於成長期，大多都在緊鑼密鼓的從固體火箭向液體火箭 跨越的研製過程中。
衛星地面設備公司分散，中國衛通壟斷衛星運營市場。衛星地面設備分為地面 網絡設備和用戶終端設備兩大類，中國航天科技集團、中國衛星、北鬥星通、 海格通信、中海達等都涉及地面設備的建設。我國唯一一家衛星運營公司為中 國衛通，壟斷了衛星運營市場。基於衛星的應用廠商另有航天宏圖、華力創通、 超圖軟體、合眾思壯等。
五、智能駕駛：智能化是最大機遇，當前主要機會在供應鏈
5.1 華為入局智能汽車，產業價值鏈面臨重構
智能化是未來三十年前所未有的大機遇，汽車智能化是智能化時代最重要的場景之一。汽車行業將在一定程度上重演從功能機到智能機的轉變，產業供應鏈 和價值鏈都將面臨重構。當前，ICT 技術和汽車行業正在發生深度的融合，計 算和智能將成為行業新的戰略控制點。 傳統車市場規模約為智慧型手機的 3 倍，更具戰略意義。根據 IDC 數據，目前全 球手機出貨量約 18 億部，全球市場規模約 5000 億美元。根據國際汽車製造商 組織，2019 年全球乘用車出貨量為 6434 萬臺，汽車總體出貨量 9136 萬臺， 以乘用車均價 20 萬元計算，全球僅乘用車市場就達到約 1.8 萬億美元市場。相 較於 5000 億美元的智慧型手機市場，汽車市場對華為來說更具備戰略前景。
從時間節點上看，汽車智能化水平快速提升，汽車行業正在從傳統製造向科技 製造轉型。根據中國汽研，2020 年 1-10 月上市的 573 款新車中，239 款具備 L1 級自動駕駛功能，249 款具備 L2 級自動駕駛功能；2020 年 1-10 月 L1、L2 級駕駛輔助功能裝配率均已達到 40%以上，未來預計將繼續上升。
汽車行業電動化-網聯化-智能化三步曲，電動化、網聯化滲透率快速提升，智能駕駛仍處於初始階段。目前 L1/L2 級智能網聯車的滲透率雖然已接近 30%左 右，相當於 2011 年全球智慧型手機的滲透水平，但是全球智能駕駛還處於智能 化的初始階段。未來隨著 5G-V2X 逐步商用、高清地圖和車路協同落地，以及 單車智能化水平不斷提高，智能駕駛將逐步從 L1/L2 到 L3/L4 直至 L5 跨越。
華為此時入局智能汽車，是結合自身稟賦、順應行業趨勢的必然選擇。歷史上華為大規模戰略投入新的業務，一般要滿足兩個條件：一是市場容量足夠大； 二是從時間節點上說，市場處於滲透率快速提升的前夕.
華為最新發布全棧智能汽車解決方案品牌 HI，車聯網產品矩陣全面成型。2020 年 10 月 30 日，華為在年度新品發布會上發布了智能汽車解決方案獨立 品牌 HI（Huawei Intelligent Automotive Solution）。HI 全棧智能汽車解決方案 包括 1 個計算與通信架構和 5 大智能系統，智能駕駛，智能座艙、智能電動、 智能網聯和智能車雲，以及雷射雷達、AR-HUD 等全套的智能化部件。HI 全新 的算法和作業系統中包括三大計算平臺，智能駕駛計算平臺、智能座艙計算平 臺和智能車控計算平臺，以及三大作業系統 AOS（智能駕駛作業系統）、HOS （智能座艙作業系統）和 VOS（智能車控作業系統）。
1）1 個計算與通信架構。華為計算與通信架構根據汽車電子部件功能劃分為駕 駛、座艙和整車控制三個域，並提供對應三大計算平臺及作業系統。這一架構 幫助傳統車企加快軟體定義車進程，實現硬體可替換、軟體可升級的全新營運 模式。
2）5 大智能系統。華為完善車聯網端管雲布局，提供五大智能系統。端側提供 智能駕駛、智能能源系統，管側智能網聯繫統涵蓋通信模塊、T-Box、車載網 絡等一系列產品，雲側提供基於華為雲的自動駕駛雲服務和 HiCar 智能座艙系 統。
3）30+智能化部件。與傳統 Tier1 直面競爭，華為做智能汽車增量市場 Tier， 直接給車企提供雷射雷達、AR HUD 等智能化零部件。
目前，車聯網和智能駕駛市場被國際 Tier1 巨頭壟斷。華為自身定位是聚焦 ICT 技術，做增量部件供應商，面向 70%的增量市場。長期看，我們認為華為 有望填補國內空白，成為類似博世、大陸等世界級的 Tier1 供應商。
5.2 智能駕駛：重點布局感知+決策層，計算平臺和雷射雷達成長最強
智能駕駛系統是智能汽車區別於傳統汽車最核心的增量部分，可分為感知層、 決策層以及執行層，目前華為均有布局。感知層（眼、耳）：主要包括攝像頭、 毫米波雷達、雷射雷達等傳感器，實現對環境的感知。決策層（腦）：包括晶片 及計算平臺等，負責處理信息，並根據信息進行預測、判斷、下達指令。執行 層（手腳：包括制動、轉向等，負責執行指令，做出制動、轉向、變道等動作 智能駕駛的帶來的增量部件市場主要在感知層和決策層，執行層更多的是升級 適配。
我們測算中國乘用車市場智能駕駛（傳感和決策層）的增量空間到 2025 年達 到 2208 億元，到 2030 年達到 5000 億元市場規模。其中決策層價值量最高， 佔比超過 50%。從增速來看，計算平臺和雷射雷達成長性最佳，未來十年複合 增速超過 30%。
投資機遇：未來十年計算平臺、雷射雷達和車載攝像頭領域增長最為強勁，關 注供應鏈國產化和國際化機會
華為在智能駕駛領域具備強大的硬體和計算平臺優勢，華為的大力參與有利於 加速整個產業鏈的商業化進程。在感知層如攝像頭領域，國內已經出現了一批 具備全球競爭力的公司，如舜宇光學、豪威科技等，它們將同時受益於汽車市 場總量和份額的增長。長期看，雷射雷達和計算平臺未來十年的增長前景最為 強勁，目前這個領域仍處於跑馬圈地的階段，競爭格局遠未確定，可以重點關 注率先商用具備先發優勢和國際化擴張能力的龍頭公司。
國內行業重點公司
車載攝像頭：舜宇光學（光學鏡頭）、韋爾股份（圖像傳感器）
雷射雷達：禾賽科技、鐳神智能、速騰聚創
計算平臺：華為、地平線 線控制動：伯特利
5.3 智能座艙：車載信息娛樂系統為核心，關注在核心硬體、作業系統/軟體領 域具備競爭優勢的供應商
智能化將徹底改變傳統的商業模式，賣車將不再是價值變現的終點而是新的起 點。座艙是人車智能交互的中心,在人、車、家全場景中,多場景的一致性體驗是 座艙智能化的關鍵。
我們認為，智能座艙是目前智能駕駛進程中最為成熟的應用，預計到 2025 年 市場規模達到 1000 億元，到 2030 年達到 1527 億元。其中，車載娛樂系統佔 比最高達到 60%左右。智能座艙硬體和軟體開始分化，其中屏幕等硬體隨著工 藝成熟成本降低，車載娛樂等軟體協同隨著功能豐富單車價值量提升，未來投 資可關注具備集成化優勢，同時在核心硬體、作業系統/軟體領域具備競爭優勢 的 Tier 1 供應商。
智能座艙領域，整車廠、傳統 Tier1、網際網路巨頭往 Tier0.5 系統集成商趨近， 未來走向是跨界多領域融合開放，價值逐步向軟體/算法、應用和服務轉移。當 前重點關注具備集成化優勢，在核心硬體、作業系統/軟體領域具備競爭優勢的 Tier 1 供應商。
國內行業重點公司
作業系統：華為、阿里、中科創達
中控多媒體主機系統集成商：德賽西威、華陽集團、航盛電子
車載娛樂：百度、阿里、騰訊、華為
屏幕（HUD/儀錶盤/中控屏）：德賽西威、華陽集團、澤景電子
晶片廠商：華為、地平線 、全志科技
5.4 智能電動 ：政策驅動下滲透率快速提升,建議關注充電樁、車用功率半導 體等增量市場產業鏈投資機遇
「三電」是新能源汽車區別傳統燃油車最核心的部分.我們預測，2020 年中國 乘用車「三電系統」市場規模為 957 億元，於 2025 年達 2685 億元，於 2030 年達 6179 億元，2020-2030 年複合增速超 20%。
建議關注充電樁、車用功率半導體等增量市場產業鏈投資機遇
我們認為，電動汽車對於高功率密度和電機永磁同步的需求促使電驅動系統走 向高度集成化，對 IGBT 和碳化矽功率器件的需求持續提升，而高度耦合的功 率器件推動了冷卻系統的升級。除電池之外，華為在智能電動所有核心環節均 有深度布局，雖然和國內相關公司構成競爭關係，但在行業發展的初期，市場 遠未飽和，投資者更應關注行業滲透率快速提升的投機機遇.
國內行業重點公司
充電樁：特來電 電池：寧德時代、比亞迪
IGBT：斯達半導、比亞迪
碳化矽：山東天嶽、三安光電
熱管理：三花智控
5.5 智能網聯：車聯網前裝大勢所趨，模組和 T-Box 存中小公司突圍可能
我們認為車載模組、網關模塊、T-Box 是實現車載通信功能的主要車內部件， 經測算，中國乘用車市場未來單車聯網的價值空間到 2025 年達到 276 億元， 到 2030 年達到 408 億元，其中車載模組和車載 T-Box10 年複合增速在 10%以 上。
投資機遇：晶片仍是巨頭的遊戲，模組和 T-Box 存中小公司突圍可能
晶片仍是巨頭的遊戲，模組和 T-Box 領域中小公司有突圍可能。通信晶片及模 組領域，高通、華為等傳統移動端的晶片巨頭仍是主要玩家。晶片競爭壁壘更 高、回報更為豐厚，巨頭仍將長期聚焦晶片主業，晶片模組將以自用或者供貨 個別高端客戶為主。因此，傳統的晶片模組廠商在該領域仍存在突圍機遇。
國內行業重點公司
通信模組：移遠通信、廣和通
T-Box：華為、德賽西威、高新興
5.6 車雲服務： 車雲服務前景廣闊，憑藉全棧式服務華為有望後來居上
華為在車雲服務領域布局相對較晚，主要提供自動駕駛、高精地圖、車聯網、 V2X 四大塊增量車雲服務，未來有望在多雲化、混合雲化的趨勢下憑藉全棧端 到端優勢後來居上。
國內外科技巨頭均入場車雲服務，多雲化、混合雲化等趨勢下，未來十年還有 較大增長空間，產業鏈合作夥伴有望和華為車雲服務實現共同成長。建議按價 值鏈轉移順序從基礎設施建設、數據到應用與服務把握華為車雲服務產業鏈合 作夥伴的投資機會。
國內行業重點公司
ICT 基礎設施合作方：萬國數據、易華錄、中軟國際、神州數碼等；
智能語音合作方：科大訊飛等；
高精地圖合作方：四維圖新等；
車聯網合作方：上海博泰等；
車載應用合作方：嗶哩嗶哩、同程旅行、深愛聽、極豆等。
5.7 智能車主線下投資機遇
「智能化」是我們投資智能汽車大時代的核心關鍵詞和主線。圍繞智能化這一 主線，我們認為在智能汽車的總體投資節奏需要把握三波浪潮。
第一波，供應鏈。我們看好汽車智能化時代中國供應鏈的崛起，可以從三個維 度來把握投資機遇。一是全球化擴張機遇，在部分細分領域如電池、攝像頭、 網聯模組和車載通信設備等，國內的龍頭公司已經具備了全球化擴張的能力， 一旦進入全球核心 OEM 供應鏈，規模可以實現快速擴張。二是國產化替代機 遇，在部分細分領域如車用 IGBT、MCU、毫米波雷達、熱管理、線控等，部 分國內公司通過迭代升級，未來有望逐步蠶食替代海外巨頭的市場份額。三是 新賽道洗牌機遇，在部分細分領域如計算平臺、雷射雷達、高精度地圖、碳化 矽功率器件等，新技術的滲透和應用才剛剛開始，伴隨著自主品牌車企轉型和 國內造車新勢力的崛起，有望誕生新的細分領域世界龍頭。
第二波，整車廠和自動駕駛解決方案提供商。汽車智能化為中國車企提供了換 道超車的機會，不能適應智能化趨勢的車企將會被淘汰出局。這一輪洗牌才剛 剛開始，目前判斷誰是贏家還為時過早，可能到 2025 年中國新能源車的滲透 率到達 20%時，我們才能窺見端倪。整車廠會分化為兩個陣營，絕大部分造車 新勢力和部分傳統龍頭車廠會選擇垂直一體化模式，自研核心軟體和部分硬體； 大部分傳統車廠會提供製造和集成能力，和華為、Waymo 等掌握全棧自動駕駛技術的 ICT 巨頭深度合作。跑出來的整車廠和自動駕駛解決方案提供商，將 會拿走行業的絕大部分利潤，成為這一波浪潮的大贏家。
第三波，應用及服務。隨著車路協同基礎設施的普及和單車智能化水平的提升， 乘用車市場 L4 規模商用，Robotaxi 服務進入規模化運營，基於自動駕駛場景 的應用和服務開始爆發。自動駕駛基礎設施提供商、出行服務公司、以及移動 車聯網應用和服務平臺提供商將成為第三波投資浪潮的重點標的。
我們看好華為有望填補國內空白，比肩博世、大陸，成為 500 億美元的新型 ICT Tier1 供應商。除整車製造、電池等少數環節以及超聲波雷達、車載信息娛 樂整機等價值量較低的硬體外，華為在智能駕駛幾乎所有核心環節都有布局。
我們認為，華為的入局將推動中國的智能駕駛產業化進程，智能駕駛產業鏈中 長板協同、能力互補合作公司有望率先受益。如整車廠長安、北汽新能源，電 池龍頭寧德時代、高精度地圖廠商四維圖新等。
對於華為已經進入或正在布局的領域，如雷射雷達、計算平臺、IGBT 等細分領 域，由於行業滲透率較低或國產化才剛剛開始，TAM 市場空間夠大，已經布局 這些領域的其他公司仍有較大投資機會。總體上，考慮華為進軍智能汽車領域 還處於初始階段，產業鏈合作夥伴誰將受益、受益多少存在較高的不確定性， 未來需要持續動態跟蹤。
華為重點布局的智能駕駛、智能座艙、智能網聯、智能電動、車雲服務五大領 域，也是未來汽車智能化帶來的最主要增量市場。我們測算，中國乘用車市場 增量市場總規模將從 2020 年的 2000 億增長到 2030 年的 1.8 萬億元，10 年復 合增速 25%，智能網聯化帶來的單車平均價值從 1 萬元上升到 7 萬元。從結構 上來看，未來智能電動、智能駕駛、車雲服務佔比將超過 90%。目前智能電動 化佔比最高在 45%以上，智能駕駛將在中期發力，到 2025 年價值量佔比約 31%。當前階段車雲服務市場價值還未顯現，預計到 2025 年佔比達到 12%， 到 2030 年達到 30%。
上述五大領域中，建議投資者重點關注增量空間大、單車價值高的細分賽道， 如電池、雷射雷達、計算平臺、IGBT、地圖和軟體服務商、車聯網模組等。
全球自動駕駛產業處於高速成長期，產業鏈價值分布將從供應鏈到智能駕駛解 決方案廠商、整車廠再到應用和服務市場依次轉移，建議重點關注：
智能駕駛：舜宇光學/韋爾股份（車載攝像頭）、禾賽科技/鐳神智能/速騰聚創 （雷射雷達）、華為/地平線（計算平臺）、伯特利（線控制動）
智能座艙：華為/阿里/中科創達（作業系統）、華為/地平線/全志科技（晶片） 智能電動：寧德時代/比亞迪(電池)、斯達半導/比亞迪(IGBT)、山東天嶽/三安光 電（碳化矽）、三花智控（熱管理）、充電樁（特來電） 智能網聯：移遠通信/廣和通（通信模組）、華為/德賽西威/高新興（T-Box）
車雲服務：萬國數據/中軟國際（ICT 基礎設施合作方）、四維圖新（高精地圖）
六、重點標的
5G：中國移動/中國電信/中國聯通（運營商）、中興通訊（主設備商）、中 際旭創/新易盛（光模塊）、仕佳光子（光晶片）、夢網集團（5G 消息）
雲計算：金山雲（IaaS）、萬國數據/寶信軟體/光環新網（IDC）、浪潮信息 （伺服器）、金蝶國際/用友網絡（SaaS）
物聯網：移遠通信/廣和通（模組）、移為通信（終端）、和而泰/拓邦股份 （智能家居）、虹軟科技（AIoT）、中國衛星/海格通信/中國衛通/海能達 （衛星物聯網）
智能汽車：地平線（計算平臺）、舜宇光學（光學感知）、禾賽科技（雷射 雷達）、斯達半導（IGBT）、中科創達（作業系統）、德賽西威（智能座艙）
七、風險提示
5G 2C 業務目前尚未形成清晰的商業模式，行業應用尚需要 2-3 年的培育 時間，運營商 5G 資本開支意願可能低於預期；
ICP 資本開支增速放緩，公有雲業務發展可能不達預期； 企業上雲進度不及預期，行業競爭加劇，企業 IT 支出大幅縮減；
軟體國產化進展低於預期； 物聯網連接數增長不及預期，產業鏈發展滯後；
智能駕駛產業發展不及預期；
中美貿易摩擦升級風險。
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精選報告來源：【未來智庫官網】。