（報告出品方/作者：中泰證券，陳寧玉、易景明、周鈴雅等）
核心觀點
通信指數先強後弱，從 5G 投資拉動向 AIOT 應用與終端創新驅動轉變。 回顧 2020 年，截止 12 月 7 日，通信板塊漲跌幅在行業指數中排名倒 數第三，全年上漲 0.4%，遠低於創業板（37.5%）和滬深 300（26.3%）， 在 TMT 板塊中弱於電子（34.3%）、計算機（9.7%）和傳媒（3.5%）。 2020 年 5G 開始規模建設，年初疫情推動線上經濟發展，通信指數先 強後弱，整體來看與 5G 建設節奏相關，同時中美關係和華為事件影響 了板塊的階段性走勢。從個股來看，雲基礎設施、光通信、衛星通信、 雲視訊和物聯網相關個股領漲。2021 年運營商將繼續加快 5G 建設， 但整體資本開支預計難超預期，我們認為 5G 投資需關注結構性機會， 重視 AIOT 應用與終端創新驅動的市場機遇。
5G 後期將加大雲網融合，雲資本開支呈現震蕩上行趨勢。目前我國已累計 開通 5G 基站超過 70 萬，2020 年新增 5G 宏基站約 58 萬，提前完成全年 目標，預計 2021 年中國運營商將新建 5G 宏基站持續增長，資本開支有望 穩步增長，關注後續集採份額和報價，產業鏈核心價值環節為主設備商與 光器件。同時 5G 網絡將前所未有地大量引入 IT 化技術和設備，實現網絡 切片和邊緣計算來支撐行業應用，ICT 綜合設備商將迎來市場機遇。網絡 是雲計算的基礎，5G 將推動雲計算的滲透率提升。雲計算與網際網路的寡頭 效應催生了超大型數據中心需求，5G 應用驅動數據流量的增長，數據中心 的資本開支呈現震蕩上行趨勢，200/400Gbps 的升級周期將加速。新基建 政策支持 IDC 短期供給增加，精選龍頭與優質資產，看好數據中心上遊 I CT 設備、光器件、UPS 電源、暖通設備的長周期機會。
5G 創新引領的「管-端-雲」技術周期，全球進入 AIOT 科技時代。11 月國 內 5G 手機出貨量 2014 萬部，我們預計全年 5G 手機出貨量有望達到 1.7 億部，5G 出貨佔比近 55%。除了手機，物聯網終端創新開啟，智能車、C PE 設備、5G 筆電、5G 電視、AR/VR 設備，包括內容端高清直播視頻、 雲遊戲等陸續成為科技巨頭創新重要方向。隨著電動化、智能化和網聯化 技術的發展，終端創新進入百花齊放階段，今年以智能電動車（二輪、三 輪、四輪車）、智能家電、電動工具為代表的終端產品迎來了大發展。智能 終端的計算單元（MCU 等為核心的智能控制器）和通信單元（基帶晶片為 核心的蜂窩模組），隨著智能終端創新、規模放量進入景氣周期，同時由於 中國相關廠商的製造成本優勢和工程師紅利，海外產能不斷向國內轉移， 中國龍頭廠商在全球的競爭力逐步顯現。
軍工通信與衛星通信受益於國防信息化建設。現代戰爭國防信息化將是長 期需求。目前美國已建成全球最先進的 C4ISR，陸軍信息化裝備已佔 50%， 海軍、空軍信息化裝備佔 70%。我國各國防信息化水平處於初級階段後期， 剛剛邁入到全面建設的第二階段，整體來看國防信息化有較大的發展空 間。國防信息化產業鏈主要包括雷達、衛星導航、信息安全、軍工通信 與軍工電子五大領域。軍工通信按照傳輸信道可以分為無線電通信（短 波、超短波、微波、衛星、散射等）、有線電通信和光通信。隨著我國 軍隊加強信息化建設，建立較為完善的網絡通信系統，未來部分數據量 較大的通信將會從窄帶通信向寬帶通信升級過渡，以 TD-LTE 為主要技 術的軍用寬帶移動通信有望廣泛應用，且向更高傳輸速率的 5G 網絡不斷演化發展。
投資策略與重點關注：把握 5G-IOT-AI-Cloud 科技創新周期，2021 年我 們建議沿著 5G 產業鏈、物聯網與智能終端、雲基礎設施、軍工通信與衛 星通信四個方向重點布局，聚焦優質資產與業績成長。（1）5G 產業鏈:中 興通訊、烽火通信、震有科技、亞信科技、光迅科技、仕佳光子等。（2） 物聯網與智能終端：移遠通信、廣和通、拓邦股份、和而泰、貝仕達克、 九號公司、聞泰科技、移為通信、鴻泉物聯、銳明技術等。（3）雲基礎設 施：寶信軟體、科華恆盛、天孚通信、中際旭創、新易盛、萬國數據、世 紀互聯、秦淮數據、奧飛數據、光環新網、數據港、紫光股份、星網銳捷 （銳捷網絡）、博創科技等。（4）軍工通信與衛星通信：上海瀚訊、七一二、 和而泰（鋮昌科技）、海格通信、中國衛通等。
風險提示：5G 投資規模及用戶數發展低於預期；物聯網應用發展低於預期； 海外貿易爭端懸而未決的風險；市場系統性風險；行業規模測算偏差風險 等
行情回顧與展望
通信指數先強後弱，基金持倉歷史低位
通信指數行情先強後弱，5G 建設階段性放緩。截止 2020 年 12 月 7 日， 通信板塊漲跌幅在中信行業指數中排名倒數第三，全年上漲 0.4%，遠低 於創業板（37.5%）和滬深 300（26.3%），在 TMT 板塊中弱於電子 （34.3%）、計算機（9.7%）和傳媒（3.5%），整體表現疲弱。回顧全年， 在二月份的市場整體行情中，疫情推動了線上經濟的發展，通信表現出 更強的彈性，漲幅一度超過 25%。二季度隨著疫情得到控制，訂單量和 復工復產快速修復，市場對 Q2 板塊業績向好預期做出反應，通信隨之 經歷另一輪上漲；然而從 Q3 至今，5G 基站建設完成全年目標，建設節 奏出現階段性放緩，板塊指數一路震蕩下挫，市場短期偏好發生遷移。
通信整體行情的變化主要由於：一方面，美國持續對華為等中國高科技 企業限制，影響了整體板塊的市場情緒；另一方面，2020 年 5G 啟動規 模化建設，5G 從主題向業績驅動轉變。一二季度基站建設較為集中， 工信部副部長劉烈宏表示，我國目前已開通約 70 萬 5G 基站，三四季度 階段性放緩，但我們對未來兩年 5G 建設持樂觀態度，整體主設備仍處 於向上景氣周期。5G 基礎設施建設會保持適度超前，產業界需著力破 解 5G 用電能耗高、室內覆蓋難、成本投入大等具體難題。最後，5G 應 用處於探索階段。由於疫情，3GPP 在今年 7 月才完成 5G R16 標準凍 結，R16 主要面向垂直行業應用，規範高可靠性低時延特性，以統一的 5G NR 替代工商業場景中的傳統區域網能更好地降本增效乃至優化業 態。短期看 5G 對於運營商增收不明顯，各個行業的 5G 應用場景處於 積極探索階段，運營商也在加大應用生態的培育和拓展。
雲基礎設施、光通信、衛星通信、雲視訊和物聯網相關個股領漲。截止 2020 年 12 月 7 日，通信相關個股漲幅居前的公司分別為：科華恆盛 （+152%）、新易盛（+106%）、寶信軟體（+95%）、星網宇達（+82%）、 振芯科技（+68%）,以及億聯網絡、天孚通信、國民技術、拓邦股份和 東軟載波。作為各領域代表性企業，反映出 IDC、光通信、衛星通信、 雲視訊和物聯網相關賽道的高景氣度和市場的樂觀預期。
移動互聯持續深化，流量增長仍是長期主線，與之相應價值地區的數據 中心的稀缺性已成共識，將協同 OTT 業務規模長期成長；數據中心內部 東西向交互流量數倍於移動流量，埠速率不斷升級，帶動光模塊放量 和持續迭代；疫情催化線上生活和工作方式變革，推動雲視訊在用戶端 的接納度快速提升，供給端也正持續創新匹配需求；從 4G 向 5G 的過 渡期，更多場景和終端納入蜂窩連接，通信模組空間在相當時間內處於 高景氣，國內廠商的競爭地位同時還在優化，而終端連接數放量、碎片 化場景帶動形態創新，也使得智能控制器需求快速發展；以我國高通量 衛星布局已臻完備為契機，衛星與地面通信將不斷強化協同，打開更多 具備長期商業效益的新市場。
通信板塊估值水平相對偏低，基金持倉處於歷史低位。截止 2020 年 12 月 7 日，通信板塊預測市盈率為 26x，全行業第 16，低於科創板（93x）、 創業板（44x）、中小板（29x），高於滬深 300（15x）；在 TMT 板塊內 低於計算機（53x），電子（50x）、和傳媒（29x），橫向比較處於偏低水 平。從三季報基金持倉一級行業變化看，2020Q3 通信行業基金持倉比 例為 0.95%，相比於 2020Q2 基金持倉佔比 1.37%，下降 0.42 個 pct， 2020Q1 基金持倉佔比為 2.42%，基金持倉環比持續下降，創近兩年新 低。
5G 投資穩步向上，運營商聚焦
5G 應用 中國 5G 建設引領全球市場
? 克服疫情影響，國內運營商提前完成 5G 建設規劃。今年國內 5G 全面 步入規模化，雖然受到年初疫情衝擊，但在政策面和產業共同推動下， 全年建設計劃依然提前完成：在 2020 中移動全球合作夥伴大會上，董 事長楊傑表示，中移動開通 5G 基站 38.5 萬個，提前完成全年 30 萬站 （年中報告上 調）目標，所有地級市和部分重點縣城提供 5G SA 服務， 聯合推出 5G 終端 150 餘款，5G 用戶逾 9000 萬；在天翼智能生態博覽 會上，中電信宣布實現 5G SA 規模商用，累計開通超過 35 萬個 5G 基 站，覆蓋全國 300 多個城市，建成全球最大的共建共享 5G 網絡；在 2020 華為全球移動寬帶論壇上，聯通研究院遲永生表示，截至 8 月底聯通和 電信共享 5G 基站規模達 30 萬，年底預計開通 38 萬。現今三大運營商 實際網絡建設進展已經超過年初的新建 50 萬站計劃。
? 歐美 5G 有所放緩，亞太穩步推進。美國宣稱 5G 建設最早，但主要圍 繞 28GHz 毫米波開展以 FWA 為主的業務，eMBB 仍計劃在 600、 800MHz 和 2.5GHz 展開，但因為 Sub-6GHz 被佔用，碎片化的頻帶成 為業務推進的最大障礙。歐洲延續務實風格，受限於經濟發展壓力，德 法英等重點國家進行了嘗試性投入和小範圍的 5G 商用，將依據中國進 展來評判後續策略。韓國於 2019 年 4 月開始 5G 商用，進展迅猛，2019 全年建站已接近 20 萬，2020 年幾家運營商相繼推出 5G SA 服務，並計 劃在 2022 年完成全國 5G 覆蓋，預計未來兩年將保持用戶數高速增長。日本發展節奏相對穩健，規劃到 2022 年建成 10 到 20 萬 5G 基站，主 要面向垂直行業應用。總體上，歐美地區受疫情和經濟雙重壓力 5G 推 進較緩，東亞地區發展相對穩健。
? 中國廣電或將建設 40 萬個 5G 基站。對於廣電 5G 的建設方案，湖南省 有線電視網絡（集團）股份有限公司 5G 工作組總監梁京指出，未來廣 電 5G 可將 700MHz 為基礎打底網，用 2.6GHz 以增強網絡能力，而 4.9GHz 作為容量補充。中移動為 2.6GHz 產業的主要推動方，廣電可參 考移動的 900MHz 及電信的 800MHz 網絡部署經驗，在初期階段實現薄 網覆蓋，後期再逐步進行完善網絡覆蓋。根據 DVBCN 廣電網，與 900MHz 比較，700MHz 的覆蓋半徑增加了 20%~30%，覆蓋面積增加 了 44%~70%，而所需站點減少了 30~40%。參考電信的 800MHz 建設， 通過四年的兩個階段建設共完成了 46 萬個基站，基本實現了全國的覆 蓋，我們預計廣電在低頻譜 700MHz 的基站，40 萬站左右能基本實現 全國覆蓋。
? 國內資本開支仍處於向上周期，預計明年新增 5G 宏基站持續增長。從 2019 年起，5G 帶動國內資本開支進入向上周期，有望持續三到四年。 依據 4G 投建規律，預計將經歷三年左右加速向上，2022 年有望達到增 速高點，開支水平接近 LTE 高點位置，2023 年國內總開支預計創下新 高，其後幾年逐步回歸。結合我們在《新基建視角下的 5G 網絡現狀和 發展》報告中的分析，預計 2013 到 2019 年 4G 階段總開支超 24000 億元，預計 2019 到 2025 年 5G 階段總開支約 29000 億元，累積幅度 大致提升 20%，增長顯著。新華社報導，在 2021 年全國工業和信息化 工作會議上，工信部部長肖亞慶表示，2021 年將有序推進 5G 網絡建設 及應用，加快主要城市 5G 覆蓋，推進共建共享，新建 5G 基站 60 萬個以上。截止至 12 月 24 日，工信部新聞發言人、信息通信發展司司長聞 庫表示我國 2020 年 5G 新建宏基站約 58 萬站，考慮到廣電 700MHZ 頻段基站約 40 萬站的需求，我們預計 2021 年國內電信運營商新建 5G 宏基站有望持續穩定增長。
? 長期看行業 5G 設備支出空間更加廣闊。當下正處在設備開支加速向上 的起點，規模有望長期向上。根據信通院，2020 年網絡設備規模有望超 2200 億（其中超 50%源自移動網，其餘來自固網），其後加速向上，2023 年或達到 3000 億元的規模高點。後期網絡建設重心將由廣覆蓋轉向深 度優化，網絡設備投資總規模有所下降，但 2025 年前仍有望保持在 2800 億元。2020 到 2025 年累積網絡設備投資規模約在 1.66 萬億。與此同 時，行業 5G 設備支出將迅速增長，從 2020 年的約 500 億元，到 2026 年將有望達到 2500 億元，並超過運營商網絡設備支出。到 2030 年由行 業投資主體帶動的設備支出預計將超過 5200 億元，佔比接近 70%。
通信設備商格局變化，中國廠商具備比較優勢
? 全球電信開支觸底，5G 建設帶動有望小幅提升。全球電信業資本開支 歷經了多年的小幅下降，在 2017 年觸及 3000 億美元的歷史低點，2018 和 2019 年逐步企穩在 3100 億美元左右，2020 年雖遭受疫情衝擊呈現 下滑，但在 5G 建設支撐仍有望逐漸小幅向上。根據 Omdia 預測，全球 電信資本開支長期 CAGR 約在 4~5%左右，我們預計在 2025 年有望超 過 3600 億美元水平，其中移動開支佔比跟隨 5G 穩步向上，份額將從 52%提升到 54%。
? 設備商格局高度集中，設備開支難再壓縮。雖然有很高的技術、資金和 服務門檻，但在規模長期縮減的壓力下，設備商競爭十分激烈，優勝劣 汰後的格局已經高度集中。根據 Omdia 數據，在 RAN 設備市場，前四 的廠商幾乎佔據了全部份額；光網絡設備市場中，前四的廠商佔比接近 90%；IP 承載市場，前四的廠商份額超過 90%；固網接入領域，絕大多 數市場被前三廠商佔據。高度優化後的競爭格局下，即使運營商有較強 議價能力，設備開支也很難進一步壓縮。
? 運營商降本重心轉向 Opex，海外廠商盈利承壓。在透明的供應鏈體系 中，除掉自研晶片引入的差異化，其他部分採購成本接近，因而設備開 支的壓縮使得不同訂單的商務條件差異也逐漸收窄。一直以來，海外供 應商主要通過營運開支中的部署、優化、軟體升級和硬體許可來提升軟 服務收入口徑比重，以較高毛利覆蓋期間費用。在全球運營商普遍面臨 管道化經營困境的當下，我們從中長期看，隨著降本重心開始轉向 Opex， 海外設備商在軟服務口徑的收入承壓，將進而影響到長期盈利能力。
對比海外設備商的綜合毛利率，Nokia 為綜合性設備商，毛利水平在 35~40%間，2020 年之前淨利率為負，高期間費用對盈利造成了較大壓 力；Ericsson 為無線設備商，過去毛利率明顯遠低於同行，反映出供應 鏈成本負擔較重，直到 2019 年毛利率才回歸到 35%左右，消化期間費 用有壓力；Ciena 和 Infinera 為光網絡設備商，在海外價值市場的商務 條件下有較高的毛利率，但只有 Ciena 表現出了相匹配的盈利水平； Juniper 和 Cisco 業務中有相當部分源自數通網，具有較高盈利水平。整 體看，海外廠商普遍需要更厚的毛利來支撐較高的期間費用，一旦商務 條件惡化，面臨的盈利壓力很難緩解。
? 中國定位 5G 引領，為本土企業打造先機。在經歷 2G 跟隨、3G 突破和 4G 同步之後，實現國內 ICT 產業全面引領，是 5G 階段最核心的歷史使 命。當前核心已不僅是份額的增減，而是以大規模 5G 建設為基礎，撬 動上遊自主實現產業升級，並以外部效應帶動全社會數字經濟的發展。 貿易保護和地緣政治，使國內科技產業受到的遏制和挑戰日趨嚴峻，以 安全藉口幹擾中國通信設備商競爭時有發生。5G 市場有逐漸分化的跡 象，本土廠商將以國內市場為基本盤，築牢發展先機。
? 在多方面具備比較優勢，看好中國設備商成長。經過前幾代的積累，國 內廠商在通信技術領域積累已十分深厚，5G 的許多專利和標準已經由 國內主導制定。高質量規模化製造也是中國企業的傳統稟賦，本土完備 的供應鏈集群和較高自主研發水平很難超越。大量成本較低的高素質人 力梯隊，更是主導長期競爭走向的核心優勢。可以判斷，在電信主設備 領域，格局仍將向著有利於中國廠商的方向優化，隨著疫情修復和海外 運營商盈利壓力加大，我們看好中國設備商在全球全業務領域的長期成 長。
關注 5G 套餐新模式，應用創新醞釀新業態（略）。
5G 手機換機潮帶動總體出貨量環比改善（略）。
5G 驅動萬物互聯，智能終端創新百花齊放
物聯網的發展分為三個階段
? 5G 推動移動網際網路向萬物互聯轉變。移動通信 2G 實現從 1G 的模擬時 代走向數字時代，3G 實現從 2G 語音時代走向數據時代，4G 實現 IP 化、 移動網際網路化，數據速率大幅提升。5G 最大的改變是構建了物聯網的 基礎網絡，從人與人之間的通信走向人與物、物與物之間的通信。5G 應用三大場景：eMBB（增強移動寬帶）、mMTC（海量機器類通信）、 和 uRLLC（超可靠低時延通信）。（1）增強移動寬帶場景指在現有移動 寬帶業務基礎上進一步提升用戶體驗，代表應用：4K 高清視頻、AR/VR、 遠程教育等。（2）海量機器類連接，代表應用工業物聯網、智慧城市、 智能家居等。（3）低時延高可靠，例如自動駕駛/輔助駕駛、遠程控制等。
? 物聯網應用可以分為消費物聯網和產業物聯網，消費物聯網將出現應用 熱點。消費性物聯網面向需求側的消費電子終端，與移動網際網路相融合 創新活躍度高，比如 PC、PAD、電子書、可穿戴設備、車聯網、無人 機、智能家居、智能硬體等。產業物聯網是指物聯網面向工業、農業、 能源、電力、交通、物流、零售、金融等行業應用，以及智慧城市和安 防等，成為行業升級的基礎設施。據 GSMA Intelligence 預測，從 2017 年到 2025 年，產業物聯網連接數將實現 4.7 倍的增長，消費物聯網連 接數將實現 2.5 倍的增長。但兩者的通信模組在規模效應和單體價值差 異較大。
? 物聯網發展的三個階段：連接-感知-智能。我們把物聯網的發展劃分為 三個階段，分別是第一階段連接數量的爆發，第二階段數據積累的爆發， 第三階段數據分析等新商業模式的數據。受益群體逐漸由上遊器件、物 聯平臺逐漸發展至服務提供商。
通信模組是物聯網的核心「連接器」
? 中國形成最大的 NB-IOT 網絡，進入 5G 時代物聯網增長將由 LPWAN 向高速率連接轉變，通信模組單體價值將大幅提升。近兩年我國三大運 營商快速推進 LPWA 的 NB-IoT 網絡進入商用，eMTC 大規模推廣。國 內蜂窩物聯網設備大部分由 2G 承載，海外主要由 3G 和 4G 來承載。全 球42%的蜂窩物聯網連接由2G網絡承載，超過30%的連接由4G承載。 IoT Analytics 預計 2017-2023 年，LPWAN 連接數將實現 109%的年復 合增長。4G 物聯網目前處於起步階段，2020 年邁入 5G 時代，5G 高速 率寬帶物聯網模組也將逐步放量。
? 2G/3G 加速退網，Cat 1 連接主力時代已到來。2020 年 5 月 7 日，工信 部發布了《關於深入推進移動物聯網全面發展的通知》，引導新增物聯網 終端逐步退出 2G 或 3G 網絡，全面向 NB-IoT 和 4G(LTE Cat1)遷移;並 計劃到今年年底使移動物聯網連接數達到 12 億，實現縣級以上城市主 城區普遍覆蓋，重點區域深度覆蓋。Cat.1 終端上行峰值速率僅有 5Mbit/s， 支持 VoLTE 和低速率數據且成本較低，目前蜂窩物聯網連接主要分為三 類，60%的物聯網連接需要窄帶網絡提供服務，比如抄表、市政設施、 路燈、智能停車、環境管理領域，10%的物聯網高速連接需要 4G Cat 4 以上或 5G eMBB 提供服務，如自動駕駛、視頻監控、遠程醫療等，而 有 30%的中低速業務需要 Cat.1、eMTC 網絡提供服務。目前窄帶業務 和高速業務已有成熟的網絡和產業生態，而佔比 30%的中低速率物聯網 網絡和相關產業生態還相對空白。
? 預計 2022 年全球蜂窩通信模組市場規模近 300 億元。根據 Techno Systems Research 統計，2017 年的全球物聯網蜂窩通信模塊出貨量 為 1.62 億片，到 2022 年將增長到 3.13 億片。分網絡制式來看，TSR 預計 2019 年全球蜂窩通信模組出貨量超過 2 億片，其中 3G 出貨量 3700 萬片，LTE 出貨量 89.4 萬片，NB-IOT 出貨量 22 萬片，2G 出 貨量 73.1 萬片。預計 2022 年蜂窩通信模組市場規模接近 300 億元，其中 LTE 和 NB-IoT 是細分領域增長最快的兩個細分市場。NB-IoT 增 速較快，從 2018 年 2.8 億元增長到 22 年 28.7 億元，接近 10 倍， LTE 市場從 2018 年 90 億增長到 2022 年的約 230 億元
? 廣域模組寡頭競爭市場結構，移遠成為全球第一大蜂窩物聯網模塊供應 商。廣域通信模組尤其是蜂窩物聯網模組具有更為明顯的規模化效應， 在全球市場中形成了少數幾家出貨量較高的寡頭佔據大部分市場。據 Counterpoint 統計，2018 年，芯訊通、Sierra Wireless、泰利特、金雅 拓、U-blox、移遠通信六家廠商的出貨量佔據全球蜂窩物聯網模組出貨 量 51%的份額，營收佔全球 71%的份額。此外，據 BergInsight 統計， 2019 年全球蜂窩物聯網模塊出貨量增長 22％，達到 2.65 億件，移遠通 信首次超過 SierraWireless，成為第一大蜂窩物聯網模塊供應商。2020 年受到疫情影響，蜂窩物聯網模塊供應商終端市場的銷售出現差異，就 數量而言，公用事業是最大的終端市場。
? 國內廠商規模效應初顯，市場份額從海外廠商向國內廠商轉移。從銷售 收入來看，國內廠商近幾年增速較快，毛利率方面，國內廠商與海外廠 商的差距也在逐步縮小。國內通信模組廠商收入呈現快速增長趨勢。移 遠通信、廣和通、有方科技 2020 年前三季度分別實現營業收入 42.08 億元、19.68 億元、4.32 億元。通信模組廠商盈利能力保持穩定，穩中 有升，2020 年前三季度移遠通信、廣和通、有方科技的毛利率分別為 20%、30%、19%。
智能控制器隨著終端創新景氣度提升
? 智能控制器是以微處理控制器（MCU）或數位訊號處理器（DSP）晶片 為核心，含有電子線路硬體、嵌入式計算機軟體、塑膠五金結構件等若 幹組成部分，經過電子加工，集成自動控制技術、傳感技術、微電子技 術、通訊技術、電力電子技術、電磁兼容技術等為一體的電子產品。智 能控制器廣泛應用於家用電器、電動工具、汽車電子、開關電源、個人 護理、工業控制、醫療器械等領域。從三季度來看，國內主流控制器廠 商拓邦股份、和而泰、貝仕達克、朗科智能營收均呈現快速增長態勢。 短期看全球疫情影響下，加大了小家電、電動工具產品的銷售，國內地 產竣工帶來大家電的增長。從長期來看，我們認為智能控制器作為下遊 終端產品的計算控制單元，隨著各類終端的智能化、電動化與聯網化的 發展趨勢，智能控制器隨著智能終端的創新進入景氣周期，其硬體核心 MCU 或 DSP 晶片也在不斷升級，帶來單個產品價值的不斷提升，預 計在終端產品的價值佔比為 5%-10%。
? 據中金企信國際諮詢預計 2020 年，全球智能控制器市場規模將達到 15,000 億美元。同時根據前瞻產業研究院預測，2018-2023 年，中國智 能控制器行業將保持年 12%左右的增長率，到 2023 年，中國智能控制 器行業市場規模將突破 3 萬億元。
? 下遊行業分布廣泛，汽車電子、家用電器、電動工具為主要應用領域。 一方面，智能控制器下遊行業自身市場規模的壯大將拉動智能控制器的 市場需求量不斷提升。近年來，家用電器、汽車電子等行業市場規模整 體呈現擴大趨勢。另一方面，隨著經濟發展及人民生活水平的不斷提高， 各種設備將朝數位化、功能集成和智能化方向發展，智能控制器在已有 應用領域及市場中的滲透率將得到進一步提高。在家電領域，智能控制 器不斷更新換代，家電與智能家居融合趨勢增強，家電產品以及家居用品、工業設備正在經歷由機械化、電子化時代向智能化時代轉變的過程， 並且智能化步伐日趨加快；同時，智能控制器在健康與護理產品、電動 工具和汽車電子等領域的應用率也不斷提升。
? 智能化、節能化、網絡化發展趨勢帶動家電更新迭代速度加快。全球家 電行業規模整體呈擴大趨勢，據 GFK 統計，2018 年全球家電（不包含 消費電子類產品）零售額規模約 4625 億美元，其中大家電約 3607 億 美元，小家電約 1018 億美元。從 2004 年至 2018 年，大家電和小家 電零售額市場規模複合增長率分別為 5.5%和 5.1%。據國家統計局數據， 2019 年我國家用電冰箱、家用吸塵器、家用洗衣機等家電總產量達 5.19 億臺。據中國家用電器協會公布的數據顯示，2019 年全年，家電全行業 累計主營業務收入達到 1.6 萬億元，累計利潤總額達 1,339 億元，分別 較 2014 年增長 13.48%和 43.67%。
? 電動工具應用領域進一步拓寬，市場規模快速增長。電動工具品種繁多， 根據國家標準，電動工具分為手持電動工具、可移動式電動工具和電動 園林工具三類，被廣泛應用於建築道路、金屬加工、木材加工、戶外園 林等國民經濟各個領域。據 Zion Market Research 的數據，2017 年至 2021 年，全球電動工具市場預計將實現增長逾 74.4 億美元，2018 年 全球電動工具市場規模達到 270 億美元，預計到 2025 年全球電動工具 市場規模將達到 360 億美元左右。據中國電器工業協會電動工具分會統 計，2013 年我國電動工具市場規模為 585.12 億元，2019 年達到 1411 億元，年均複合增長率為 13.4%。
? 電動工具呈鋰電化、無繩化趨勢。隨著下遊市場需求多元化，電動工具 呈現小型化、便攜化的發展趨勢，無繩類電動工具滲透率逐步提升，據 國家海關總署、EVTank 統計，無繩類電動工具佔比從 2011 年的 30% 提升至 2019 年的 60%左右。同時，隨著鋰電技術的發展進步，其高能 量密度、長循環壽命在電動工具中應用越來越廣泛，2019 年在無繩類電 動工具中佔比達 87%，2019 年全球鋰電類電動工具產量超過 2.4 億臺， 逐步佔據主導地位。
? 我國是世界主要的電動工具出口國和生產基地。根據中國電器工業協會 電動工具分會年報統計，2019 年我國手持電動工具整機出口數量為 2.89 億臺，同比增長 3.42%，出口金額為 87.33 億美元，同比增長 3.76%， 出口比例達到 80%。
? 電動工具行業景氣度持續提升，複合式工具成為主流。隨著電動工具在 家庭應用普及率的提升，電動工具將承擔多種用途，一機多用或成套復 合式工具逐漸成為未來電動工具發展新趨勢。行業經過一輪洗牌，落後 產能出清，市場集中度提升帶來盈利水平恢復。電動工具第一梯隊廠商 有 TTI、史丹利·百得、博世等。受海外疫情影響，消費者生活習慣有 所改變，下遊需求增長，2020 年上半年 TTI 實現營收 43.11 億美元，同 比增長 12.82%，實現歸母淨利潤 3.32 億美元，同比增長 16.34%。
? 海外產能向國內專業，產品快速迭代與專業分工趨勢下，市場集中度進 一步提升。我們觀察到從 2020Q3 行業景氣度提升，表現在整體行業收 入增速加快、行業盈利水平恢復。行業發生的主要變化：（1）終端智能 化浪潮，智能控制器價值提升，毛利率提升。（2）家電、電動工具等智 能終端品類不斷增多，例如出現咖啡機、烤箱等新品，推動控制器市場 增長。（3）智能控制器的專業性越來越高，家電企業越來越多的選擇 ODM、JDM 模式，外放控制器給第三方專業廠商，供應商議價能力提 升。（4）國內供應商技術實力提升，具備成本優勢，海外同類公司受疫 情影響，海外家電等大廠商開始逐步向國內控制器企業轉移訂單，海外 業務毛利率高於國內。（5）行業經過一輪洗牌，落後產能出清，市場集 中度提升帶來盈利水平恢復。據 EVTank 統計，全球電動工具行業已形 成較為穩定和集中的競爭格局，SB&D、TTI、Bosch、Makita、HiKOKI 等大型跨國公司佔據了 70%以上市場份額。其中 TTI 的智能控制器供應 商主要為拓邦股份、貝仕達克、和而泰、朗科智能，據貝仕達克招股說 明書顯示，這 4 家供應商合計佔 TTI 智能控制器採購額的比例達到 80% 以上。更重要的是，隨著智能控制器聯網化和智能化升級，控制器作為 智能終端底層控制基礎，有天然入口優勢，數據分析和後端服務的價值， 將會從量變逐步發展到質變。
uRLLC 促進智能網聯車落地，應用端加速孵化
? 車聯網是 M2M 最確定和最有價值的市場。隨著「將汽車變為第四塊屏 幕」—電視、電腦、手機、汽車屏幕時，車聯網應運而生，如今，已進 入智能汽車時代，「無人駕駛」的出現，將會減少交通事故的發生，挽救 數千人的性命，緩解擁堵，減少燃料消耗和汙染，同時將會讓車主的用 車生活變得更加輕鬆、簡單。中國車載 M2M 設備還主要應用於客運車 輛、貨運車輛、危險品運輸車輛領域。據世界汽車工業協會統計，2017 年全球汽車產量 8730.25 萬輛。據公安部統計數據顯示，2018 年國內 廣義乘用車保有量 2.4 億輛，年銷量 2272 萬輛，同比下滑 6%，但仍然 全球銷量第一，新能源車銷量 125 萬輛（新能源車 100%聯網），車聯網 滲透率在快速提升。我們預計 2025 年有望實現所有汽車聯網。除了乘 用車，工程車輛的資產追蹤管理需求旺盛。
? 市場規模預計：Gartner 預計車聯網市場成熟階段後，產業鏈各環節營 收佔比為：終端傳感器及晶片廠商佔比 10%，通信模塊設備廠商佔比 20%，通信運營服務佔比 10%，平臺服務商佔比 20%，垂直行業應用解 決方案商佔比 40%。根據工信部《車聯網（智能網聯汽車）產業發展行 動計劃》，2020 年車聯網滲透率將達到 30%以上，新車駕駛輔助系統 （L2）搭載率達到 30%以上，聯網車載信息服務終端的新車裝配率達到 60%以上。據我們測算至 2020 年全國前裝 T-box 市場規模將達到 65.25 億元，五年 CAGR11.85%。此外，由於汽車後裝市場與消費者習慣密切 相關，市場格局分散，麥肯錫統計及預測，2017 年全球汽車後裝市場規 模將達到 8000 億歐元，中國市場約 900 億歐元，預計未來汽車後市場 將每年增長 3%左右，2030 年規模達到 12000 億歐元。
? uRLLC 增強促進車聯網商用落地，應用端加速孵化。uRLLC 主要場景 包括無人駕駛汽車、工業互聯及自動化、交通安全和控制等，要求極低時延和高可靠性。從功能上看，R16 標準對（uRLLC）低時延和高可靠 均進行了增強，實現空口單向時延小於 1ms，可靠性達到 99.9999%， 技術方面，網絡切片可以讓行業應用和公共網絡之間實現隔離，不同應 用的分層也可以讓運營商有更靈活的計費方式，依託網絡切片增強等技 術保障端到端 uRLLC 業務的性能。
短期uRLLC最直接的應用將是V2X車聯網，V2X車聯網市場空間廣闊， 根據前瞻產業院預測，2019 年我國 V2X 市場規模已達到 200 億美元， 隨著 R16 標準凍結後，預計下階段支持 5G 的 C-V2X 標準也將完成制 定，5G V2X 提供了超低時延、超高可靠、超大帶寬的無線通信保障和 高性能的計算能力，藉助於「人-車-路-雲」的全方位連接和信息交互處 理，我國 V2X 行業將迎來高速增長期，2022 年市場規模有望達到 500 億美元。我們認為在 R16 標準推動下，商用路徑逐漸清晰，5G 相關的 應用端將加速孵化。
? 多家車企推出電動化平臺，零部件企業加速洗牌。汽車平臺可以儘量使 用相同生產線，降低生產製造成本，同時，基於同一平臺可以提高新車 型開發效率，縮短研發周期，隨著電動車及智能駕駛產業的快速發展， 從 2015 年開始，各大車企陸續推出電動化汽車平臺，包括奔馳的 MEA 平臺、大眾的 MEB 平臺、吉利的 PMA 平臺、比亞迪的 e 平臺等等。從 成本上看，汽車平臺可以大量採用通用的零部件和模塊化總成，使不同 車型實現資源共享。由於零部件的大規模通用，車企的採購要求將更加 嚴苛，對零部件企業的研發、規模化生產能力等綜合實力要求更高，同 時，電動汽車平臺化發展後，車企的零部件供應商將從針對單一車型選 擇不同供應商，轉變為基於某個電動汽車平臺選擇幾個固定的零部件供 應商，零部件供應商將大幅減少，加速下遊競爭。
? 華為發布 HiCar 車機系統，加速布局智能汽車領域。華為發布 HUAWEI HiCar 車機系統，是為車機與手機互通互聯的解決方案，可以實現與手 機無感連接，並提供了 30 多種應用，滿足駕車時的導航、音樂、電子 狗、停車位尋找等各種實用功能。據華為公布，目前已有 20 多個汽車 廠商接入 HiCar 車機系統。包括沃爾沃、上汽榮威、比亞迪、廣汽傳祺、 吉利、長安、領克等豪華品牌、國產傳統車企和造車新勢力，同時 HiCar 系統已經合作了 150+款車型，2021 年計劃預裝超過 500 萬臺。
公有雲集中度提升，雲巨頭 CAPEX 周期波動上行
公有雲市場集中度提高，需求呈現結構性變化
? 雲計算三要素計算、存儲、網絡，5G 驅動雲計算大發展。5G 網絡建設 應用了雲化的技術，同時網絡也是雲計算技術的必要條件，5G 從成本 和需求兩個方面促進雲計算的發展。5G 承載網和無線網升級將使得單 位比特數 輸的成本下降，移動終端連接數的高增長驅動網絡流量的指數 增長，對於算力和存儲的需求大幅擴大，企業 IT 業務向雲遷移趨勢不可 逆轉，視頻、物聯網、人工智慧等新業態更加依賴雲計算新技術。IDC 預 測全球數據總量 2020 年達到 47 個 ZB(1ZB=10 億 TB=1 萬億 GB)， 2025 年達到 163 個 ZB。隨著大數據、分布式存儲、AI 和高速計算等 業務的飛速發展，雲數據中心規模急劇增長。我們目前仍處在 4G 應用 周期，4G 創造了移動網際網路的空前繁榮和雲計算的大發展，預計 5G 將 推動雲計算的滲透率達到新的發展階段。
? 全球雲計算市場穩定增長，我國 SaaS 市場發展潛力大。據 Gartner 統 計，2019 年，全球雲計算市場規模 1883 億美元，同比增長 20.86%， 其中，其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 市場規模分別為 439 億美元、349 億 美元、1095 億美元，同比分別增長 26.1%、23.8%、18%。預計至 2023 年全球雲計算市場規模將超過 3500 億美元，年均複合增長率約為 18%。 據信通院統計，2019 年我國公有雲市場規模為 689.3 億元，同比增長 57.6%，其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 市場規模分別為 453 億元、42 億 元、194 億元，同比分別增長 67.4%、92.2%、34.2%，受新基建政策 影響，國內市場 IaaS 市場持續增長，2020 年受疫情影響，市場對 SaaS 的接受周期縮短，預計未來發展將加速。
? 中國公有雲市場集中度高，需求呈現結構性變化。據 IDC 統計，2020 Q2 阿里雲、騰訊雲、華為雲、電信天翼雲、AWS 位居 IaaS+PaaS 市場前 五，佔據 76.6%的市場份額，市場整體正持續向頭部廠商靠攏，阿里雲 排名第一，市場份額 41.4%。在新冠疫情+新基建的影響下，雲計算的 市場教育成本減少，市場競爭也逐漸有序化、多元化。疫情直接刺激的 線上需求，視頻、醫療、遊戲行業有望高於整體增長水平或者邊際加速。 而製造、零售、旅遊、交通行業在 2020 年將低於整體增速水平，政府 行業為了降低疫情對經濟的影響，將持續加大投資。
? 電信運營商入局公有雲，5G 商用新機遇。從新進廠商來看，中國移動 加入了公有雲戰場，移動雲緊抓雲業務發展的戰略窗口機遇，以「雲網、 雲邊、雲數、雲智」四個融合實現差異化突圍，成為市場上強有力的競 爭者之一。7 月 16 日，中國電信明確提出「新建系統 100%上雲，存量 系統三年上雲」的工作目標，降本增效提感知，助推企業數位化轉型提 升競爭力。為保證上雲工作有序進行，中國電信制定了「MBOD 四域協 同」的上雲策略。根據中國電信 2019 年年報，目前中國電信天翼雲已 經完成 2+31 資源池的整體布局，在 31 個省均有核心節點和數據中心， 此外還有 2000+邊緣計算節點。
雲資本開支呈現震蕩上行趨勢（略）。
政策支持 IDC 短期供給增加，精選龍頭與優質資產（略）。
數據中心整體擴容，關註上遊投資機會
? 數據中心建設將拉動上遊產品需求快速增長。數據中心成本費用支出， 包括投資成本（CAPEX）以及運營成本（OPEX）兩大部分。數據中心 總擁有成本 TCO =數據中心折舊+數據中心運營成本+伺服器折舊+服務 器運營成本。受不同等級設計、規模、地址、建設速度等條件影響，數 據中心建設成本差別很大，一個機架建設成本通常在 10-15 萬左右，通 常供電和製冷暖通建設投資佔 80%，機房建築和園區配套佔 20%。一個 機櫃的放置的伺服器數量也有較大差別可能通常是十幾臺到二十幾臺服 務器，專業評估往往採用 IT 設備關鍵負載功率定義，每瓦建造成本衡量， 因為採購的伺服器或者網絡設備不同，價格相差很大，ICT 採購費用也 有很大不確定。我們通過案例試圖量化數據中心的成本結構，伺服器佔 數據中心 TCO 成本的絕大部分，伺服器購買和維護成本佔比 78%。一 般 ICT 設備採購成本中伺服器、網絡設備、存儲設備、安全設備和光模 塊/光纖等佔比分別為 69%、11%、6%、9%和 5%。
? 微模塊數據中心能耗更具優勢，市場需求旺盛。隨著 IT 設備技術與效率 的不斷改進，數據中心 PUE 值明顯降低。微模塊數據中心採用機櫃式（列 間）空調，製冷更為精準，可避免額外損耗，同時結合水冷系統、自然 冷卻系統，PUE 顯著降低。根據計世資訊研究，按照微模塊數據中心的 出貨量，2019 年中國微模塊數據中心市場規模達到 68.7 億元，同比增 長 26.8%，預計 2020-2024 年，微模塊數據中心市場將持續保持 20% 以上的增長速度。2019 年在微模塊數據中心市場銷售額超過 1 億的企 業不足 10 家。2019 年，科華恆盛、維諦、華為共佔據 43.7%的市場份 額，其中科華恆盛以 10.79 億元的銷售額，15.7%的市場份額位居市場 第一。
? 2020 Q3 全球園區交換機恢復同比增長，2021 年 200/400Gbps 的升級 周期將加速。Dell'Oro Group 的最新報告顯示，全球園區交換機市場收 入在連續兩個季度出現高位個位數百分比下滑後，三季度市場整體同比 增長近 3 個百分點，驅動力主要來自非雲板塊(包括電信服務提供商和大 型企業等)。歐洲和亞太地區推動了這一增長恢復，北美地區連續第四個 季度下降，中國市場的銷售額連續兩個季度實現了強勁的兩位數百分比 增長。中國市場的這一增長由雲服務提供商--阿里巴巴、騰訊、字節跳 動和快手等的強勁需求推動。亞太地區以及歐洲的其他國家也都受益於 放寬的封鎖措施以及一些大型電信運營商交易。2020 年前三季度，收入 份額增長的供應商為新華三（H3C）、銳捷和白盒交換機供應商，25Gbps、 100Gbps 和 400Gbps 佔前三季度埠出貨量的 50%以上。隨著 2021 年年初 Facebook 和 2021 年下半年微軟的採用，200/400Gbps 的升級 周期將加速。
? 市場格局：由於電信網交換設備通常涉及跨網絡轉發，強調路由功能， 通常被稱之為路由器市場，除此之外的乙太網交換機市場，稱為交換機 以示區分。通常面向數據中心和企業網。全球交換機市場主要參與企業 為思科、華為、HP、Arista、Juniper 和新華三，上述 6 家企業在全球 交換機市場的合計市場份額為 80.90%。國內企業級交換機市場的主要 參與企業為華為、新華三、思科、星網銳捷和邁普技術，上述 5 家企業 在國內企業級交換機的合計市場份額為 91.70%。我們認為對於國內市 場，國產替代與白牌化趨勢下行業競爭格局或有改變 。
? UPS 作為數據中心的電力基礎設施，為數據中心的 IT 系統（伺服器、 存儲設備和網絡組件）提供可靠電力，保證 IT 系統的穩定運行，此外 還為其他設備如照明、警報、傳感器、火災監測器、冷卻裝置和除溼器 提供電力。隨著全球步入資訊時代，UPS 應用更加廣泛，全球市場及中 國市場均穩步增長。據賽迪顧問統計，2019 年，中國 UPS 市場規模達 到 72.3 億元，隨著 UPS 在數據中心、金融、交通、製造等行業的應用 逐漸擴大，UPS 將在 2020 年之後迎來又一波增長。據前瞻研究院統計，2017 年全球 UPS 市場規模達到 73.8 億美元，同比增長 1%。分區域來 看，經濟發達的國家和地區是 UPS 的主要消費市場，發達國家 UPS 市 場成熟度高，全系列 UPS 產品需求旺盛。
? 從行業來看，電信、網際網路、金融是對 UPS 需求較大的前三行業。三 大行業對 UPS 的需求超過 UPS 整體市場需求的 50%，其中電信行業 佔比最高，2019 年電信行業對 UPS 的需求佔比為 21.3%，網際網路和 金融行業佔比分別為 17.6%、14.8%。受數據中心的不斷擴建，2019 年 三大行業對 UPS 的需求佔比均有所上升；此外政府行業對 UPS 電源 也存在大量需求，但受近年政務雲的影響，政府單位自建數據中心減少， 所以政府行業 2019 年的需求佔比相比 2018 年有所下降。2019 年交 通行業對 UPS 的需求佔比 8.9%，近年國內大力興建高鐵、城際軌交， 交通行業對 UPS 的需求正不斷增長，未來市場空間有望進一步放量。
? 從功率來看，大容量、模塊化 UPS 產品市場需求快速增長。從應用功 率大小來看，UPS 可分為大功率、中功率、小功率三種。大功率 UPS 電源是指功率在 10KVA 以上的產品，可進一步細分為 10-50KVA 產品和 50KVA 以上產品;中功率 UPS 電源是功率在 3-10KVA 之間的產品，小功 率 UPS 電源則是功率在 3KVA 以下的產品。目前，大容量、模塊化 UPS 產品市場需求快速增長，市場需求向高端產品轉移，據 CCW Research 統計，2019 年中國 10KVA 以上 UPS 銷售佔比超過 80%，其中 100KVA 以上 UPS 佔比達 43.8%。
? UPS 市場進口替代趨勢明顯，科華恆盛、華為已經擠進市場前三。根 據前瞻研究院統計，2019 年國 UPS 廠商已超過 2000 多家，銷售額過 億的企業不足 15 家，其中超過 5 億的僅有 6 家，2019 年科華恆盛、 維諦技術、華為、山特、施耐德、科士達、伊頓、易事特等八家企業共 佔據 UPS 市場 78.3%的份額。各家廠商在不同的細分市場積累了一定 的技術優勢，形成了一定的行業壁壘。從品牌來看，近年國內品牌不斷 發力，UPS 市場進口替代趨勢明顯，科華恆盛、華為已經擠進市場前三， 科士達、易事特等國內品牌近年在市場的份額也有明顯提升。
優選數通側光模塊，矽光應用或帶來新格局變化
? 疫情推遲海外 5G 建設，電信光模塊需求放緩。2020 年受疫情影響，全 球 5G 建設部署整體放緩，海外電信光模塊需求推遲，國內三大運營商 資本開支進入上升周期，國內基站建設有條不紊，無線前傳光模塊國內 需求強勁，中回傳光模塊持續放量，在經歷 2020 年價格回歸後，我們 認為目前前傳單價已趨近價值中樞，我們預計前傳光模塊價格後續調整 空間有限。中回傳由於技術難度更高，競爭格局相對更好，對價格起到 一定支撐作用。海外方面，2021 年疫情有望逐步得到控制，疫情期間暴 露出信息基礎設施不足的問題有望在疫情後加快修復，壓制的海外需求 將快速釋放，國內廠商無論在產品性能還是交付能力方面都具備優勢， 國內廠商有望直接受益海外訂單市場爆發。
? 數通 100G 生命周期延長。由於移動互聯快速滲透，業務發展階段性飽 和，ICP 廠商在 2019 年調整了資本開支，謹慎規劃面向下一代埠速 率的升級。從另個角度，這樣的調整延長 100G 生命周期，在經歷了四 年的商業成功後，持續的降價和技術優化，使 100G 產品的性價比表現 十分突出，根據 LightCounting 預測，從 2020 到 2024 年，100G 出貨 量將從年 1500 萬隻提升到接近 3500 萬隻，生命周期大幅延長。
? 短期 200G 和 400G 都將歷經快速增長，400G 是長期主流。短期來看， 根據 LightCounting 預測，2020 年 200G 預計為 30 萬隻，400G 預計超 過 50 萬隻。到 2024 年 400G 充分放量，有望達到 800 萬隻/年，年復 合增速 70%以上。其中 200G 預計 2023 年增速放緩，2024 年量穩定在 300 萬隻不到的水平。從長期看 200G 增長將顯著放緩，400G 將是下一 代乙太網光模塊的主流。根據 Omdia 的發貨數據，200G 的模塊種類只 有 100m SR4 和 2km FR4 兩種，其中 100m SR4 只有旭創和光迅兩家 供應商。反觀 400G 的模塊種類達到了 5 種，對應大廠商皆對 100m、 500m 和 2km 模塊進行了布局，產業配套完善。
? 矽光方案將有望廣泛應用於 400G 以上高速光模塊。400G 矽光方案逐 漸起量，一方面是其性能成本綜合優勢相對於 400G 分立式光模塊已經 可比；再者下遊廠商希望藉助 400G 周期培育技術和產業鏈成熟，更好 促進其在 800G 和 1.6T 能模塊中普及，未來矽光方案將贏得更多應用市 場。根據 Yole 預測，矽光模塊市場規模將從 2018 年的 4.5 億美元上漲 到 2024 年的 41.4 億美元，CAGR 達到+44.5%，是成長最快的技術路 線。
? 國內廠商優勢穩固。國內市場快速發展，整體需求佔據了全球過半。憑 借精密設計和規模製造優勢，產品性價比突出，中國已經成為光模塊需 求和製造中心，全球產值也在向國內集中。根據 lightcounting 報告，預 計 2020 年中國光模塊廠商將主導全球市場，市場份額佔比將有望超過 50%，2021 年國內廠商優勢有望持續加強。建議積極關注國內龍頭光模 塊廠商中際旭創、新易盛，上遊晶片和器件廠商天孚通信、仕佳光子， 矽光賽道博創科技等。
軍工通信：受益於國防信息化建設
國防信息化是未來我國軍費開支重要方向
? 強軍政策持續推進我國軍隊機械化信息化。為建設世界一流國防力量， 中央先後發布多項推動我國軍隊機械化信息化建設的強軍政策，黨的十 九大報告中明確提出到 2020 年，我國軍隊實現機械化、信息化建設取 得重大進展。2019 年 7 月份發布的《新時代的中國國防》白皮書再次提 到「推動機械化信息化融合發展，加快軍事智能化方向發展」，我國軍隊 信息化發展將是長期必然趨勢。
? 我國軍費佔 GDP 比重長期保持 1.9%左右，低於全球平均水平 2.2%， 仍有較大提升空間。根據 SIPRI2020 報告，中國 2019 年軍費總開支達 到 2160 億美元，同比增長 4.4%，總量上達到全球第二，但從人均國防 支出來看，我國人均國防支出水平較低，2019 年我國人均國防支出僅為 187 美元，低於全球人均水平 249 美元，相比美國的 2,230 美元存在明 顯差距。從軍費佔比 GDP 比重來看，根據 Statista 數據，中國 2019 年 軍費佔 GDP 比重僅為 1.89%，低於全球 2.2%的水平，綜合人均軍費和 軍費在 GDP 佔比等上看，我國軍費開支水平仍有較大提升空間。
? 我國軍費中裝備費佔比持續提升。軍費開支主要可以分為裝備費、訓練 維持費和人員生活費三大塊，根據《新時代的中國國防》白皮書顯示， 自 2010 年開始，國內裝備費在軍費開支中持續提升，到 2017 年提高達 到 41.11%，從全球來看仍處於中等水平，根據天秦裝備招股說明書， 歐美及亞洲的主要軍事國家用於裝備方面的支出佔國防支出的比例大致 為 40%-45%，我們認為，在我國國防現代化建設過程中，隨著全方位 軍事體制改革的推進，裝備費在國防支出的總體比重有較大的上升空間， 從而帶動軍用無線通信市場需求。
? 現代戰爭國防信息化將是長期需求。目前美國已建成全球最先進的， C4ISR，能滿足美國軍方各種通信的需求。據上海瀚訊招股說明書，美 國陸軍信息化裝備已佔 50%，海軍、空軍信息化裝備佔 70%。2020 年 前後美國主戰武器裝備將實現完全信息化。由於技術進步和正在轉型的 軍事條令的驅動，歐洲軍事通信工業得以迅猛發展，包括軟體無線電臺、 數據鏈、班級電臺、用於近距離致遠的空-地鏈路和衛星通信等領域。根 據 Globalfirepower2020 報告，我國陸軍武器裝備數量上接近美軍，但 海軍空軍相差較大，裝備方面還存在較大的代際差異，難以滿足當前信息化要求，未來我國武器裝備市場有望持續更迭。根據中央軍委三步走 戰略要求，預計到 2050 年我國才能實現陸軍數位化，目前來看國內戰 術電臺滲透率處於較低水平，各軍種信息化水平也處於起步階段，武器 裝備信息化將是長期需求。
? 國防信息化的發展分為網絡化國防、信息化國防、智慧國防和智能國防 四個階段。當前以美國為代表的發達國家已經渡過了第一、第二階段， 正處於第三階段後期，並即將過渡到第四階段。而我國仍處於初級階段 後期，剛剛邁入到全面建設的第二階段。軍隊通過信息化的整合實現一 體化的作戰能力：將目標探測跟蹤、指揮控制、火力打擊、戰場防護和 毀傷評估等功能實現一體化，將聯合指揮中心和各軍種之間的作戰組織 實現一體化。國防信息化產業鏈主要包括雷達、衛星導航、信息安全、 軍工通信與軍工電子五大領域。
軍用通信從窄帶到寬帶升級空間大
? 軍工通信按照傳輸信道可以分為無線電通信（短波、超短波、微波、衛 星、散射等）、有線電通信和光通信。其中無線電通信按照帶寬又可以分 為窄帶移動通信和寬帶移動通信。軍事通信分為戰略通信、戰役通信和 戰術通信。目前我軍戰略通信網以地下有線通信（電纜或光纜）為主， 並輔以微波、衛星、對流層散射等無線通信手段。戰役、戰術通信網中 則以短波、微波等無線通信手段為主，結合使用了野戰被覆線、對稱（同 軸）電纜、野戰光纜等多種有線通信手段，衛星通信系統使用較少。隨 著我國軍隊加強信息化建設，建立較為完善的網絡通信系統，未來部分 數據量較大的通信將會從窄帶通信向寬帶通信升級過渡，以 TD-LTE 為 主要技術的軍用寬帶移動通信技術有望廣泛應用，且向更高傳輸速率的 5G 網絡不斷演化發展。
? 上市公司主要參與軍工通信中下遊環節。軍工行業由於產品的特殊性， 上遊材料和器件一般由軍方科研院所供應，上市公司主要參與到中下遊 系統以及終端層面的組裝和軟體方面的服務。其中上海瀚訊從事寬帶設 備和終端，並配套相關應用軟體和調度指揮系統等方案。從事窄帶終端 的廠商有七一二、海格通信和海能達等，七一二產品覆蓋全波段，主要 是窄帶無線通信終端，海格通信主要是各頻段的手持和背負的各種機動 平臺終端，海能達產品主要是終端設備，但民用是其主要收入來源。
? 注重研發投入，鞏固自身競爭優勢。軍工產品定製化程度高，對於供應 商設計製造交付能力有重大考量，需要持續高研發投入，2020 年前三季 度，上海瀚訊和七一二研發費用率在 25%左右，海格通信研發費用率為 15%，研發人員佔比在 30%~46%之間，厚積人才，推動公司所處賽道 的技術持續升級，鞏固自身競爭優勢。
? 上海瀚訊是國內為數不多從事軍用寬帶行動網路設備核心供應商，產品 已用於火箭軍和部分陸軍，整體仍處於導入階段。公司近五年營收和淨 利潤複合增長率均在 40%以上，在軍工信息化的推動下，預計 2021 年 訂單仍能維持高增長。
? 七一二是國內軍用無線裝備核心供應商，目前已經實現了全波段和全軍 種覆蓋，在軍工信息化刺激下，軍用產品迎來持續爆發。除軍用產品外， 公司來自民品營收比例大概 20%，未來新基建政策兌現，公司將繼續發 力民用專網例如鐵路和軌交領域，鞏固自身優勢，享受政策紅利。
? 海格通信是國內無線通信和衛星通信供應商，產品覆蓋全頻段，已經實 現晶片-模組-天線-終端-運營一體化布局，軍用產品有望享受行業信息化 帶來的紅利。衛星通信方面，2020 年，我國北鬥衛星導航正式開通，目 前商用模式在持續探索，未來公司將積極探索北鬥新商業模式，助力衛 星通信加速發展。
衛星通信商用路徑逐步清晰
? 衛星通信能實現全球無盲區覆蓋。衛星通信具有抗毀性強、覆蓋範圍廣、 通信距離遠、部署快速靈活、通信頻帶寬、傳輸容量大、性能穩定可靠、 不受地形和地域限制等優點，可以實現有線電話網和地面移動通信網均 無法實現的廣域無縫隙覆蓋。因此對於廣大低業務密度地區來說，使用 衛星通信系統比建設地面通信網更經濟，同時，對於某些類型的業務和 應用場合，衛星通信系統具有一定的優勢，如視頻廣播、網際網路接入、 國際（越洋）通信等。
? 軍用有望成為衛星通信商用重要窗口。2020 年 7 月 31 日，我國自主研 制的北鬥三號全球衛星導航系統開通，可為全球用戶提供全天候定位、 授時服務。北鬥作為我國衛星導航的中堅力量，將在軍事應用中適配單 兵式、艦載式、機載式和作戰指揮平臺等產品，終端的導航通信一體化 趨勢明顯。隨著我國軍隊機械化進入尾聲，下一步軍用信息化意願將加 強，軍用有望成為北鬥衛星通信商用的重要窗口。
? 衛星發射成本的降低和星座通信系統建設將有望刺激衛星通信迎來新 的高速發射期。隨著「一箭多星」發射工藝方面升級，加大火箭部件回 收再利用，火箭發射成本近年來逐步降低，據 TechWeb 報導，SpaceX 獵鷹重型火箭在最大有效載荷的情況下，每次的發射成本大約為 1.5 億 美元，不及競爭對手的 40%，發射成本的巨 大優勢是的 SpaceX 的太 空「星鏈」計劃已進入實施階段，國內「鴻雁」全球衛星星座通信系統也在穩 步推進，為我國衛星通信應用產業的發展帶來了新的機遇。
? 中國衛通作為國內唯一擁有自主可控商用通信廣播衛星資源的衛星通信 運營商，擁有優質的通信衛星資源與豐富的頻率軌道資源，具備國際先 進、自主可控的衛星網際網路應用服務能力，是國內市場最主要的衛星空 間段運營服務供應商，未來將持續享受衛星通信商用帶來的紅利。
? 中國衛星是國內微小衛星研製龍頭，是衛星航天五院旗下衛星上市平臺。 在新基建政策強力支持下，各大國有企業 推進衛星網際網路和空天一體化 網絡建設，目前我國 「鴻雁」星座組網初具雛形，「鴻雁」星座首發星採用 了中國衛星子公司深圳東方紅研製的 CAST5 高性價比微小衛星平臺， 在功能密度和性能上進一步提升。衛星組網將是中長期方向，相關設備 製造方面開支將會持續維持較高水平，隨著公司份額提升，將帶來公司 業績持續增長。
? 和而泰子公司鋮昌科技，主營業務是微波毫米波、相控陣 TR 套片的設 計、研製、生產和銷售，相控陣雷達 IC 全國定點三家中唯一民營企業。 微波毫米波射頻模擬相控陣 T/R 套片的功能會包括低噪放、大功率功放、 移相、衰減、控制等。其產品已經批量應用於星（衛星）載、彈（飛彈） 載、機（有人、無人飛機）載雷達設備。公司加大力度開發新的應用領 域市場，特別是衛星網際網路和 5G 毫米波通信市場。擬分拆鋮昌科技至 境內證券交易所上市。
投資建議與估值
? 通信指數先強後弱，從 5G 投資拉動向 AIOT 應用與終端創新驅動轉變。回 顧 2020 年，截止 12 月 7 日，通信板塊漲跌幅在行業指數中排名倒數第 三，全年上漲 0.4%，遠低於創業板（37.5%）和滬深 300（26.3%）， 在 TMT 板塊中弱於電子（34.3%）、計算機（9.7%）和傳媒（3.5%）。 2020 年 5G 開始規模建設，年初疫情推動線上經濟發展，通信指數先強 後弱，整體來看與 5G 建設節奏相關，同時中美關係和華為事件影響了 板塊的階段性走勢。從個股來看，雲基礎設施、光通信、衛星通信、雲 視訊和物聯網相關個股領漲。2021 年運營商將繼續加快 5G 建設，但整 體資本開支預計難超預期，我們認為 5G 投資需關注結構性機會，重視 AIOT 應用與終端創新驅動的市場機遇。
? 5G 後期將加大雲網融合，雲資本開支呈現震蕩上行趨勢。目前我國已累計 開通 5G 基站超過 70 萬，超額完成全年目標，預計 2021 年中國運營商將 新建 5G 宏基站約 90-100 萬站（700MHZ 基站約 40 萬），資本開支有望穩 步增長，關注後續集採份額和報價，產業鏈核心價值環節為主設備商與光器 件。同時 5G 網絡將前所未有地大量引入 IT 化技術和設備，實現網絡切片 和邊緣計算來支撐行業應用，ICT 綜合設備商將迎來市場機遇。網絡是雲計 算的基礎，5G 將推動雲計算的滲透率提升。雲計算與網際網路的寡頭效應催 生了超大型數據中心需求，5G 應用驅動數據流量的增長，數據中心的資本 開支呈現震蕩上行趨勢，200/400Gbps 的升級周期將加速。新基建政策支 持 IDC 短期供給增加，精選龍頭與優質資產，看好數據中心上遊 ICT 設備、 光器件、UPS 電源、暖通設備的長周期機會。
? 5G 創新引領的「管-端-雲」技術周期，全球進入 AIOT 科技時代。11 月國 內 5G 手機出貨量 2014 萬部，我們預計全年 5G 手機出貨量有望達到 1.7 億部，5G 出貨佔比近 55%。除了手機，物聯網終端創新開啟，智能車、CPE 設備、5G 筆電、5G 電視、AR/VR 設備，包括內容端高清直播視頻、雲遊 戲等陸續成為科技巨頭創新重要方向。隨著電動化、智能化和網聯化技術的 發展，終端創新進入百花齊放階段，今年以智能電動車（二輪、三輪、四輪 車）、智能家電、電動工具為代表的終端產品迎來了大發展。智能終端的計 算單元（MCU 等為核心的智能控制器）和通信單元（基帶晶片為核心的蜂 窩模組），隨著智能終端創新、規模放量進入景氣周期，同時由於中國相關 廠商的製造成本優勢和工程師紅利，海外產能不斷向國內轉移，中國龍頭廠 商在全球的競爭力逐步顯現。
? 軍工通信與衛星通信受益於國防信息化建設。現代戰爭國防信息化將是長期 需求。目前美國已建成全球最先進的 C4ISR，陸軍信息化裝備已佔 50%， 海軍、空軍信息化裝備佔 70%。我國各國防信息化水平處於初級階段後期， 剛剛邁入到全面建設的第二階段，整體來看國防信息化有較大的發展空 間。國防信息化產業鏈主要包括雷達、衛星導航、信息安全、軍工通信 與軍工電子五大領域。軍工通信按照傳輸信道可以分為無線電通信（短 波、超短波、微波、衛星、散射等）、有線電通信和光通信。隨著我國軍 隊加強信息化建設，建立較為完善的網絡通信系統，未來部分數據量較 大的通信將會從窄帶通信向寬帶通信升級過渡，以 TD-LTE 為主要技術 的軍用寬帶移動通信有望廣泛應用，且向更高傳輸速率的 5G 網絡不斷 演化發展。
? 投資策略與重點關注：把握 5G-IOT-AI-Cloud 科技創新周期，2021 年我們 建議沿著 5G 產業鏈、物聯網與智能終端、雲基礎設施、軍工通信與衛星通 信四個方向重點布局，聚焦優質資產與業績成長。（1）5G 產業鏈:中興通訊、 烽火通信、震有科技、亞信科技、光迅科技、仕佳光子等。（2）物聯網與智 能終端：移遠通信、廣和通、拓邦股份、和而泰、貝仕達克、九號公司、聞 泰科技、移為通信、鴻泉物聯、銳明技術等。（3）雲基礎設施：寶信軟體、 科華恆盛、天孚通信、中際旭創、新易盛、萬國數據、世紀互聯、秦淮數據、 奧飛數據、光環新網、數據港、紫光股份、星網銳捷（銳捷網絡）、博創科 技等。（4）軍工通信與衛星通信：上海瀚訊、七一二、和而泰（鋮昌科技）、 海格通信、中國衛通等。
風險提示
? 貿易爭端懸而未決的風險，中美之間經貿磋商不斷反覆，需要保持高度關注；
? 5G 投資規模及用戶數發展低於預期，運營商沒有給出具體的投資規劃，在 實際投建之後有可能總規模或者節奏不及預期；
? 物聯網應用發展低於預期，物聯網應用領域較為廣泛，影響行業發展的因素 較多，存在短期行業拓展不及預期的情況；
? 雲計算廠商資本開支不及預期，雲計算業務受到技術發展和宏觀經濟影響， 雲計算廠商會根據業務發展的情況調整資本開支，存在短期行業拓展不及預 期的情況而降低資本開支，各類社會資本積極進入 IDC 領域，或有部分區 域短期供過於求的風險；
? 市場競爭加劇的風險，競爭從業務布局、核心技術、人才、資金和政策等方 面展開，存在新的進入者導致市場競爭加劇的風險；
? 市場系統性風險，新冠疫情，全球和國內宏觀層面相關因素仍可能對市場產 生系統性影響；
? 行業規模測算偏差風險；
? 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的情況，提醒 投資者注意上述風險
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