（報告出品方/作者：財信證券，黃紅衛）
1 通信行業行情回顧
先漲後跌，下半年跌幅靠前。從收益率來看，2020 年年初至 12 月 23 日申萬通信板 塊指數累計下跌 9.39%，同期上證 A 指和滬深 300 指數分別累計上漲 10.93%和 22.23%。 從時間上來看申萬通信指數在今年 3 月份漲幅領先於各指數，7 月份之後，隨著貿易爭端 加劇以及三季度業績擔憂，通信板塊開始大幅跑輸市場，且與各指數的漲幅剪刀差持續 擴大。
板塊收益率排名上，2020 年年初至 12 月 23 日相對累計漲跌幅上申萬通信板塊在全部28 個申萬板塊中排名第 26 位，跌幅僅次於房地產和採掘。
漲跌幅靠前的股票基本與企業基本面以及所屬子行業景氣度呈現正相關關係，漲幅 居前的企業來自於業績彈性靠前的光模塊、物聯網和雲視訊，剔除上市不足一年的新股 後申萬通信行業漲幅排名前五的股票為新易盛（+84.99%）、七一二（+70.69%）、廣和通（+67.53%）、會暢通訊（+54.59%）和廣哈通信（+50.02%）。今年業績表現不佳的企業 標的，跌幅相對靠前。
從整體估值水平來看，截止 2020 年 12 月 23 日申萬通信板塊整體法估值 PE（TTM， 剔除負值）為 36.32 倍，估值處於歷史後 21.40%分位，自 2009 年起整體法的估值中位數 為 47.06 倍；申萬通信中位數法估值（TTM，剔除負值）為 51.40 倍，估值處於歷史後 24.40%分位，自 2009 年起中值法的估值中位數為 60.39 倍。估值角度來看，當前板塊 PE 處於歷史偏低的位置，且後市持續走低，一定程度上反應市場認為隨著 5G 建設推進，投 資機會向下遊應用遷移，通信板塊製造業屬性成分上升，在市場競爭下成本優化幅度弱 於收入端單價的下降。
2 通信行業 2020 年前三季度業績回顧
2.1 前三季度營收穩步增長，疫情影響下盈利疲軟
前三季度申萬通信板塊營收略有增長，增量主要由頭部運營商與設備商貢獻。2020 年前三季度申萬通信行業實現整體營收 5170.10 億元，同比增長 2.31%，剔除中興通訊與 中國聯通後實現營收 2175.2532 億元，同比下滑 2.89%。受益於移動業務 ARPU 值止跌企 穩以及新興業務的快速增長，中國聯通實現營收 2253.55 億元（+3.79%）； 5G 作為疫情 下的逆周期調節政策，設備商前三季度迎來快速增長，實現營收 741.29 億元（+15.39%）， 板塊整體營收的增量由電信運營商與設備商貢獻。
從盈利能力來看，同一可比口徑下通信行業 2020 前三季度實現淨利潤 189.77 億元， 同比下降 9.25%，如果剔除中國聯通和中興通訊後淨利潤 114.82 億元，同比下降 7.91%， 淨利潤增速下滑的原因包括中興通訊 2019 年的非經常性損益和 5G 市場競爭帶來的毛利 率下降。從收入增速分布來看，2019 前三季度通信行業共有 39 家錄得營收正增長，其中 有 11 家收入增速大於 100%，增速在 50%-100%的企業共有 11 家，增速在 20%-50%的企 業共有 8 家；共有 57 家營收出現下降，其中營收下降幅度較大超過 20%的數量為 45 家， 板塊業績分化明顯。
單季度通信板塊營收 2020Q1 顯著受到疫情影響，較 2019Q4 環比下滑 19.52%，低基 數疊加新基建政策，板塊 2020 年第二季度營收迅速回暖，實現單季度營收 1843.84 億元， 環比增長 22.51%，達到今年營收峰值，2020 年第三季度板塊營收環比略下降 1.23 個百分點。
由於淨利潤更易受到季節性的非經常性損益影響，其波動幅度高於營收波動幅度。 2019 年第四季度受鵬博士、通鼎互聯和*ST 實達計提減值影響，單季度實現歸母淨利潤 -95.10億元，而2020年板塊整體歸母淨利潤由2020Q1的31.11億元增長至2020Q3的84.18 億元，環比保持雙位數以上增長。
2.2 行業上遊毛利率持續下滑，
行業毛利率持續下滑，上下遊剪刀差擴大。從行業整體毛利率水平來看，通信板塊 2020 年前三季度毛利率水平約為 25.14%，處於過去五年毛利率水平的歷史低位，但整體 下滑幅度不大；如果剔除中興通訊與中國聯通後，行業整體毛利率水平下降趨勢明顯， 前三季度毛利率由 2016 年的 25.40%下降至 2020 年的 20.93%，下降 4.47pct。2020 年中 國移動 2020 年 5G 二期無線網主設備集採中 5G 基站價格超預期下降至均價 16 萬元，市 場出現不良競爭現象，通信行業上下遊毛利率剪刀差也在 2020 年擴大至 4.21 個百分點， 反應下遊設備商在市場競爭中將絕大部分成本轉嫁至上遊零部件廠商，考慮到無序競爭 不利於建設質量與後續維護，工信部也明確落地相關管理辦法約束此類行為，我們預計 2021 年基站價格下滑幅度將有所收窄。
行業整體費用率較 2019 年小幅下降，銷售費用率持續下滑。在 2020 年營收規模略 有上升下，通信行業 2020 年前三季度整體費用率由 2019 年的 19.81%小幅下降至 19.12%。 其中，銷售費用率連續 5 年下降，2020 年前三季度錄得銷售費用率 7.36%，較 2016 年同 期下降 3.01pct；研發費用率保持增長，2020 年前三季度研發費用佔營收比重的 4.89%， 同比增長 0.40pct。
2.3 細分子板塊業績分析
光模塊/器件、通信技術服務和雲視訊營收增速居前，天線射頻、軍工與衛星通信和 物聯網營收增速靠後。2020 年前三季度營收同比增速前五依次為：光模塊/器件（+16.35%）、 通信技術服務（+14.84%）、雲視訊（+8.20%）、通信設備（+4.78%）和 IDC（+4.60%）； 天線射頻（+0.15%）、軍工與衛星通信（-7.17%）和物聯網（-12.73%）板塊增速靠後。
IDC、光模塊/器件和雲視訊淨利潤增速居前，通信設備、物聯網和通信技術服務淨 利潤增速靠後。2020 年前三季度淨利潤同比增速前五依次為：IDC（+72.01%）、光模塊/ 器件（+38.85%）、雲視訊（+29.26%）、軍工與衛星通信（+9.90%）和光纖光纜（-23.16%）； 通信設備（-38.97%）、物聯網（-56.06%）和通信技術服務（-58.97 %）板塊增速靠後。
從營收與歸母淨利潤兩個維度來看，疫情在線需求的激增直接刺激了流量板塊相關 設備的建設與出貨量，包括光模塊/器件、雲視訊和 IDC 均表現優異，與施工進度密切相 關的通信子板塊等利潤下滑更為嚴重。
3 海外網絡向 5G 切換，國內建設進度領先
3.1 國內 5G 建設進展迅速，華為與中興通訊市場份額擴大
海外 5G投資推遲，國內 5G基站建設迅速。GSA 公布的 11 月全球 LTE 和 5G 網絡 報告顯示，目前有 129 個國家/地區正在投資 5G 移動或 5G FWA 家庭寬帶網絡，截止至 2020 年 11 月中旬，52 個國家/地區的 125 家運營商宣布推出兼容 3GPP 標準的 5G 服務（移動服務或 FWA 網絡），同時 GSA 確認有 58 家運營商正對 5G SA公網進行投資。由於受 到新冠疫情影響，部分海外運營商推遲在 5G 方面規模投資計劃，延緩 5G 網絡推出時間 表，導致全球電信設備市場的增長主要貢獻自亞洲地區。我國 5G 建設進展迅速，截至 10 月，全國已開通 5G 基站超 70 萬，提前完成 2020 年 5G 基站 55 萬個建設目標，基本 實現了地市級 5G 網絡覆蓋，中國移動表示全年開通 5G 基站超過 39 萬個，國內 5G 網絡 建設在全球居於領先地位。
受益於國內 5G超前性建設，華為與中興通訊市場份額擴大。Dell'Oro 預計前三季度 全球電信設備市場同比增長 5%，並預計在 2021 年將繼續增長約 3%~4%，整個市場 2021 年收入接近 900-950 億美元，如考慮國內運營商資本開支情況，粗略計算國內市場佔全 球市場份額約 50%。受益於國內 5G 的超前性建設以及在國內招標份額的領先，華為與 中興通訊前三季度全球收入份額均有所提升，華為整體收入份額達到 30%，佔據全球電 信設備供應商的第一位，中興通訊以 11%的收入份額提升至全球第四，該份額的變化主 要來自於高集中度市場 5G 推進的影響。
電信設備禁令對國內設備商出口造成擾動，5G合同數籤訂放緩。在部分國家出臺禁 止特定供應商提供 5G 相關設備的政策下，給予包括愛立信、諾基亞和三星等廠商市場擴 擴張的機會，從統計數據來看，愛立信與諾基亞在 2020 年均新籤訂接近 40份5G 訂單， 而國內設備商 5G 新籤合同數明顯放緩，2020 年上半年中興通訊實現海外收入 154.48 億 元，同比下降 10.12%，根據工信部統計數據，我國通信設備製造業出口交貨值增速在 6 月份達到頂峰後迅速下降。
3.2 明年海外 5G 投資景氣度為關鍵，國內資本支出溫和增長。
海外 4G 投資迅速下降，疫情推延 5G 建設導致海外電信投資景氣度存疑。2019 年 我國在 5G 規模建設期之前進行了大規模的 4G 擴容，隨後在 2020 年進行 4/5G 建設期切 換，國內運營商 5G 建設的公共屬性與逆周期財政調節手段較好的承接了 4G 投資的斷崖 式下滑。據 GSA 統計國外運營商情況，截止 2020 年 11 月全球新推出 4G 商用網絡少於 20 張，顯著低於 2019 年，而疫情導致海外運營商重新規劃頻譜資源與網絡建設，如明年 4G 投資的下降表現為趨勢性而 5G 未見明顯的規模建設跡象，將導致海外電信投資景氣 度或推遲一年。
國內電信資本支出溫和增長，無線基站側量價平衡。2020 年運營商全年資本開支預 計將達到 3348 億元，較 2019 年的 3003 億元增長 11.49%，其中用於 5G 的資本開支約為 1803 億元，同比增長 337.62%。從投資結構上來看，歷史上無線端資本開支佔比佔全部 資本開支比重基本維持在 40%以上，並在 2020 年達到 54.06%，無線支出佔運營商總資 本支出比重上升明顯。展望 2021 年，國內電信資本開支預計增長幅度約為 4%~4.5%，其 中無線側投資份額依然維持較高比例，整體基站投資保持量價平衡，建設規模預計在 90 萬站左右。
4 2021 年展望：關注 5G 應用落地，尋找需求推動下的技術創新
4.1 運營商：To C 業務邊際改善，To B 業務價值重估
上半年運營商業績向好，ARPU 值邊際改善。2017 年以後受 4G 後周期與運營商競爭影響，運營商 2019 年營收增速與淨利潤增速均出現不同程度下滑。2020 年上半年隨著 運營商策略轉向多方合作，市場間競爭趨緩，運營商收入均實現正增長，而共建共享方 案降低資本開支，中國電信與中國聯通盈利能力大幅好轉，上半年淨利潤增速分別為 0.29% 和 32.33%。每月每用戶平均收入（ARPU）方面，中國聯通 2020Q3 ARPU 值為 43.1 元， 比 2020 年上半年環比增長 3.11%；中國移動 2020Q3 ARPU 值為 48.9 元，比 2020 年上半 年環比下降 2.78%，但比 2019 年降幅明顯縮窄；中國電信 2020Q3 ARPU 值為 44.4 元， 降幅持續縮窄。
回顧歷史，運營商平均 ARPU 值整體保持下滑態勢，其中 2G 時代市場由壟斷轉向 競爭導致 ARPU 值快速下滑；2009 年後 3G 時代受移動通信業務滲透率持續提升和 3G 用戶的增加，ARPU 值降幅顯著縮窄，並在移動通信滲透率超過 90%，3G 用戶滲透率超 過 30%的 2013 年不降反升至 59 元；4G 時代面臨移動業務滲透率過 100%，政策要求流 量資費降低的不利因素，ARPU值下降時期多於上升時期，僅在 2016 年 4G 滲透率為 58.24% 時和 2017 年 70.33%時分別上升 1 元。
2021 年 5G DOU 值增速與資費降幅決定 ARPU 值彈性。以中國移動為例，由於移 動綜合 ARPU 中語音資費佔比已下降至約 16%，流量資費較大程度決定 ARPU 彈性，展 望 2021 年，考慮到 2019 年 5 月份工信部和國資委聯合印發《關於開展深入推進寬帶網 絡提速降費，支撐經濟高質量發展 2019 專項行動的通知》，通知要求行動網路流量平均 資費降低 20%以上，我們假定該政策在十四五期間延續，20%為流量資費最低降幅，同 時中國移動 5G 用戶數在 2021 年達到 3.60 億戶，2022 年 5G 用戶滲透率為 55%。
短期來看，5G 用戶主要由 4G 用戶遷移過來，滲透率較低時無法彌補單 MB 流量資 費的下降，隨著 2021 年更多用戶向 5G 遷移，ARPU 值的潛在提升來自於：一、5G 套餐 流量難以被用戶完全消耗，冗餘帶動 5G ARPU 上升；二、5G 時代運營商合作性競爭， 短期流量資費下降幅度有望趨緩，根據測算如流量資費降幅小於 32%，運營商無線綜合 ARPU 值有望提升。
To B 業務深入布局，去管道化嘗試打開市場空間。以中國移動為例，通過在政企市 場持續推進「網+雲+DICT」智能化服務，不斷積累行業客戶，2020 年上半年中國移動政 企客戶總數達到 1129 萬家，DICT 收入達到 209 億元，同比增長 55.3%，其中移動雲收 入 44.6 億元，同比增長 556.4%，雲計算成為未來運營商發展政企業務的關鍵環節，中國 移動明確未來通過投入 1000 億將目標鎖定至第一陣營的雲服務商，而作為新型基礎設施 的雲服務和物聯網，運營商天然在資源布局、客戶拓展與信任度上具備優勢，2020H1 中 國移動 DICT 收入僅佔總營收的 5.36%，落後於中國聯通與中國電信，其去管道化嘗試打 開市場空間。
4.2 IDC 產業鏈：供需關係邊際偏緊，關注技術需求驅動下的投資機會
4.2.1 政策助力國內 IDC 供給快速增加，需求端亟待催化
數據量高增長疊加「新基建」政策，我國數據中心機架規模快速增長。根據賽迪研 究院數據，預計 2019 年底全國在用數據中心規模約為 265.8 萬架次，規劃在建數據中心 規模約為 185 萬架，供給端呈現迅速擴大的趨勢。地域分布上，一線城市消費領域與公 共事業旺盛的需求和完善的網絡設施使得數據中心呈現環一線城市分布的特點，圍繞北上廣深的燕郊、廊坊、烏蘭察布、崑山、南通和惠州等地進展迅速，冷存儲和離線業務 也多安放在西部地區。
5G 應用發展滯後，流量增速進入 30%時代。在用戶數和使用時長增長放緩，單手 機終端 APP 安裝數量存在使用上限的情況下，移動網際網路流量無論是總量上還是均值上 增長逐步回落，根據工信部數據，2020年前10月份移動網際網路接入流量達到1338億GB， 同比增速為 34%，移動網際網路接入月戶均流量達到 11.46GB，較 2014 年 4G 初期的 0.16GB 增長超過 71 倍，較 2018 年底的 8.59GB 增長 33.41%。用戶文本到圖片到視頻的閱讀模 式路徑下，以短視頻和直播為代表的高流量應用紅利正在消失，5G 手機及套餐的推廣增 加運營商收入，但在流量端的增長上稍顯乏力，反應當前符合 5G 高帶寬低延時特性的應 用還未在消費者中廣泛使用，4G 增量已很難維持高增速。
超高清視頻、AR/VR 和物聯網等成為支撐流量增長的下一代應用。參照 IMT2020 的技術指標，5G 用戶體驗數據速率達到 100Mbit/s，較 4G 時期有了 10 倍增長，同時延遲時間由原本的 10ms 縮短至 1ms，使得超高清視頻與 VR/AR 應用等成為可能，以 8K 超高清視頻為例，其直播或點播帶寬至少需要 200M，意味著 4G 網絡 100Mbps 的速率無法滿足要求，而 5G 提供的下行 10Gbps 的速率完全能夠提供技術支撐；而 VR/AR 需要 的沉浸式體驗環境則對時延要求敏感，5G 技術在無線側將時延縮短至 1ms 將加速應用落 地。
供給端核心資源收緊趨勢不變，環評指標上限軋平增速。一線城市對數據中心建設 規模和 PUE 指標逐步縮緊，如北京全市禁止新建和擴建 PUE 值 1.4 以上的雲計算數據中 心，中心城區則全面禁止新建和擴建數據中心，上海要求 2020 年新增機架數量嚴格控制 在 6 萬架以內，PUE 要求在 1.3 以下，部分政策同時還要求單項目規模應控制在 3000 至 5000 個機架以內；兩年內未能開工建設的 IDC 項目不再辦理節能審查續期。如此類政策 在一線或周邊城市擴散，環評指標上限將降低 IDC 運營商增速，估值存回落風險。
4.2.2 海外雲計算市場 2021 年前景預期樂觀
海外雲計算廠商資本開支快速增長，對 2021 年資本開支展望積極。海外雲計算廠商 資本開支在 2019 年 Q2 後呈現出逐季增加的趨勢，同時疫情使得線上需求暴增直接拉動 了相關基礎設施投資，從海外雲計算廠商近期公布的財報數據來看，亞馬遜、微軟和谷 歌均保持正環比增長（亞馬遜資本開支大幅增長主要為物流網絡建設，如果剔除亞馬遜 則其餘三家資本開支同比基本持平），在對 2021 年的展望上，Facebook 預計將繼續加大在數據中心、伺服器等網絡基礎設施，預計明年資本開支同比增長 31.25%~43.75%。
上遊伺服器廠商營收變化顯示下半年景氣度分化。英特爾數據中心晶片需求基本與 雲計算行業景氣度相關聯，2020 年 Q3 英特爾雲數據中心實現單季營收 59.05 億美元，同 比下降 7.73%，環比下降 17.03%，並預計來自雲伺服器訂單的放緩將持續。但與英特爾 變化趨勢高度一致的 BMC 廠商信驊科技月度營收在經歷近 3 個月下滑以後，11 月錄得 營收 2.28 億新臺幣，環比轉增長 20.82%。上半年疫情原因導致二季度下遊過度備貨，隨 著三季度的持續去庫存，信驊 11 月月度營收數據環比大增 20%以上或暗示整體去庫存進 入尾部階段，
光模塊產業鏈指引 200G/400G 速率產品進入放量階段。光模塊主要電晶片生產商 Inphi 預計第四季度收入約為 1.85-1.89 億美元，同比增長 96.80%~101.64%，並在 2020Q3 1.81 億美元基礎上延續環比增長，公司在 50G/100G PAM4 DSP 晶片上具有領先的技術優 勢，其樂觀的業績展望顯示高速率 200G/400G 光模塊產品正逐步放量
200G/400G 產品 2021 年逐步成為主流部署選擇。帶寬升級和數據中心東西向流量的 快速增長需求下一代高速率光模塊產品，隨著博通在 2018 年 10 月宣布 Tomahawk 3 交換 晶片實現完全合格化量產，支持線速率 400G、200G、50G 互聯，同時在 2019 年 12 月 11 日宣布 Tomahawk 4 晶片開始交付，支持 64 埠 400G 交換路由，數據中心 leaf/spine 埠逐步配套升級至 200G/400G，隨著價格端 400G 產品單 GB成本向 1 美元/Gbps 靠攏， 產業鏈加速落地。
4.2.3 關注需求驅動下的技術創新機會
功耗與成本推動高速率光模塊向矽光和 CPO 方案演進。隨著交換接口速率向單通道 100GB 速率升級，基於 III-V 材料體系下的半導體光晶片面臨性能瓶頸，為補償該缺陷所 採用的提高通道數和採取新的高階調製方式都會帶來體積、功耗和封裝成本，同時 InP/ GaAs 襯底下晶圓材料生長受限，需要單獨進行技術開發工藝線，這對於全球規模僅為百 億美元級的光模塊市場而言，其成本隨工藝開發難度的上升而難以接受，同時多通道傳輸也增加了光器件的功耗，交換接口速率未來從 25.6Tbps 進一步向 51.2Tbps 升級，光模 塊的功耗佔比逐步提高，成為數據中心功耗不可忽視的環節。
基於矽的半導體材料相對於 InP 和 GaAs 等材料，其成本更加低廉，且除雷射器以外 大部分有源與無源器件產品均可以採用矽來實現，引入矽光技術後，通過光器件的高度 集成，可以節約晶片和器件成本，如能解決光源問題，則可以復用當前 CMOS 工藝和 FAB 的低製程產能，降低成本。未來包括 CPO 方式的引入，在功耗與成本上能夠部分替代熱 插拔形式。
伴隨 IDC領域逐步向 400G產品過渡，矽光產業規模快速增長。根據 Yole 市場報告， 2019 年用於數據中心領域的矽光模塊出貨量接近 350 萬個，產生 3.64 億美元的收入。並 預計矽光市場將由 2019 年 4.8 億美元增長至 2025 年 39 億美元，複合增速近 40%，數據 中心市場成為矽光最主要的應用場景，接近 36 億美元。
矽光將在 400G DR4 上取得更高份額，並在更高速率和相干上得到更廣泛的應用。在 100G 產品上，矽光雖然在短距 500m PSM4 方案上可節約器件和組裝成本，但 100G CWDM 上，傳統方案在技術可靠性和成本上均具備優勢。而在 400G 速率及以上時，受制於EML 的成本與供應能力，矽基在尺寸、高調製帶寬和成本上的優勢得以凸顯，矽光 將在 400G DR4 上取得更高份額，並在更高速率和相干上得到更廣泛的應用。
數據中心建設提速，能耗問題面臨挑戰。數據中心規模的迅速增加直接推動 IDC 耗 電量的走高，2017 年，我國數據中心總耗電量為 1200 億~1300 億千瓦時，佔全社會用電 量的 1.90%~2.06%，IDC 預計到 2020 年 IDC 耗電量佔全社會用電比例的 2.71%，並在 2025 年進一步提升至 4.05%。在用電量大幅增加的情況下，核心一線城市 PUE 指標紛紛收緊， 目前包括北京、上海等地要求新建 IDC PUE 小於 1.3，廣州和深圳限制相對寬鬆但也優 先支持 PUE 值在 1.3 以下，傳統運營商可通過建在高緯度、臨水源或電力資源豐富的地 區通過自然方式降低能耗，但地理限制不利於貼近剛需市場，新的溫控技術開始逐步應 用市場。
未來計算性能和單機櫃功率密度的提高推動溫控技術升級。成本端，數據中心電力 出費用佔整體運營支出的一半以上，且傳統方案中僅有約 50%能耗來自於 IT 設備，其餘 則為散熱能耗和供電能耗，因此降低 PUE 值的一個關鍵方向便是儘可能降低在散熱方面 消耗的電力，而未來計算性能和單機櫃功率密度的提高也使傳統風冷方案捉襟見肘。
液冷方式顯著降低 PUE 和電力成本，逐步進入應用期。液冷可分為浸沒式、冷板和 噴淋三種部署方式，直接式浸沒液冷通過直接接觸 IT 設備，其散熱性能優越，但機櫃改 造成本、消耗品氟化液價格等推高 TCO 成本，短期來看其投資回收期與傳統方案相比不 佔據絕對優勢，間接式液冷方案中冷板式方案不需要昂貴的水冷機組和較好的兼容性成 為一種選擇，後續隨著數據中心集中化和性能需求，浸沒式液冷滲透率有望逐步提升。 目前，中國首座 5A 級綠色液冷數據中心阿里巴巴仁和數據中心在杭州落地，整體 PUE 值低至 1.09，液冷技術開始進入應用期。
4.3 物聯網模組：成本優勢助力國內廠商份額提升
4.3.1 下遊應用擴張帶動連接數高增長
以最簡單的功能為例，具有對物與物之間基本通信需求的行業都可能是物聯網技術 的潛在客戶，當前包括離散製造、流程製造、交通運輸業和公用事業在物聯網技術上投 入最多，其中製造業的物聯網支出主要為支持製造業務和生產資源管理，通過採用物聯 網技術來降低製造成本和增強運營效率。交通運輸方面，超過一半的物聯網支出用於物 品監控，其次是車隊管理。公用事業行業的物聯網支出將主要為智能表計支出。
物聯網設備連接數將繼續維持高增長。全球範圍上，根據 GSMA 統計數據顯示， 2010-2018 年全球物聯網設備連接數複合增長率達 20.9%；2018 年全球設備連接數高達 91 億個，並預計在 2025 年設備聯網數量達到 252 億個。中國範圍內，以運營商運營數據 為例，由於國內步入「共享經濟時代」，三大運營商設備連接數據在 2017 年迎來爆發性 增長，連接數達到 2.29 億，較 2016 年增加了 1.19 億，並在 2019 年底中國移動、中國聯 通和中國電信的物聯網連接數分別達到 8.41 億、1.9 億和 2 億，較 2018 年分別同比增長 52.63%、72.73%和 86.92%。按照一個物聯網設備至少需要一個通信模組來看，設備連接 數高增長將帶動模組出貨量的增加。
4.3.2 LTE 和 LPWAN 制式漸成主流帶來替換需求
不同用戶終端等級對應物聯網不同應用場景。隨著 2/3G 退網的推進，基於 NB/4G LTE/5G NR 的物聯網技術組合承擔未來物聯網連接的要求。當前物聯網應用場景對物聯 網技術的需求呈現出「10%-30%-60%」的金字塔結構，即高速業務佔約 10%，中端速率 佔總需求的 30%，低速率業務佔 60%，NB-IoT 對應的是 60%的窄帶業務。
大多數 2G設備逐步向 NB-IoT 轉移。目前大多數物聯網設備都掛在 2G 網絡上，在 GSM 退網的大背景下，其前景不甚樂觀，獨立部署的 EC-GSM 組網頻譜在 2.4Mhz，運 營商規劃難度較大也一定程度造成了頻譜的浪費。在 R14 版本下，NB-IoT 上下行速率上 分別達到 150Kbps/100Kbps，具備全面替代 GPRS 速率的能力；在容量與覆蓋增強上均提 升了至少 1 倍，有力支撐了廣連接的特性；終端不再集成 GPS 模塊，耗電量和定位時延 下降至 GPS 方案的一半，同時改善了移動性，能夠更好的覆蓋新應用場景。價格上，根 據中國電信江蘇分公司公布的 2020 年 NB-IoT 模組集採結果，中標價格在 13.47-14.80 元之間，從技術與經濟角度均具備替代 GPRS 的能力。
在工信部發布的《關於深入推進移動物聯網全面發展的通知》中明確了物聯網連接 技術遷移的方向，新增物聯網終端不再接入 2G/3G，其中 NB-IOT 承接低速率、移動性 較差和不需要語音要求的場景（智能電錶、智慧農業、家庭安防等）。隨著 NB 成本與 2G GPRS 相比大致相當，原有 2G 應用的遷移和新興應用的湧出支撐出貨量增長，前期為商 業推廣犧牲的利潤有望在規模效應下恢復，NB 市場有望迎來爆發。
LTE Cat.1 與 LTE Cat.4 作為中速率連接技術對 NB 進行補充。對於上下行速率要求 更高、存在多媒體語音需求和中高處理性能的應用（如工業自動化、視頻監控和車聯網 等），由 4G 演進過來的 LTE Cat.1 與 LTE Cat.4 則能夠提供支持，更進一步的要求則考慮 5G 模組，因此未來將會出現 NB/LTE/5G 並存以覆蓋不同需求分層的局面。
目前全球範圍內 42%的蜂窩物聯網設備連接由 2G 網絡承載，僅 31%的設備連接是由 4G 承載，而隨著全球 2G 網絡逐步退出以及 NB-IoT 對 2G 物聯網設備的取代性，2G 設備將在未來五年逐步淘汰，而NB-IoT 設備預計將在2025年佔據全球物聯網連接的45%， 5G 產品則將應用在高帶寬與低時延領域，包括智能製造和車聯網，預計能夠在 2025 年 佔據 10%左右的設備連接份額，從而形成 NB-IoT 主導低速率、廣覆蓋應用場景、4G 補 強中高速率、5G 主導高帶寬、低時延應用場景的結構分層，產品層次更加清晰。
根據 Berg Insight 數據顯示的，2019 年全球物聯網模塊出貨量為 2.65 億個，同比增 長 22%，未來低功耗的符合 3GPP 規範 LTE 與 LPWA 模組將逐步取代 2/3G 模組，成為 未來蜂窩通信模組銷量的重要組成部分。預計到 2021 年，3GPP LPWA 模組與 4G 模組將 在數位化趨勢中明顯受益，出貨量將分別達到 1.4 億片與 1.3 億片，預估對應市場空間分 別為 28 億元與 105.3 億元；5G 模組在車聯網、安全監控、工業網際網路上的應用推廣將逐 步帶動銷量，為模組市場進一步空間。
4.3.3 規模帶動效益，國內廠商佔據成本優勢後來居上
成本以晶片為主，規模與產品升級帶動毛利率上升。從成本結構來看，物聯網模組 主要成本來自於原材料費用與委外加工費用。上遊零部件主要包括各類晶片（記憶、射 頻、基帶等）、PCB 和阻容感元器件，其中各類晶片佔據原材料成本的主要部分。由於上 遊晶片供應商市場集中，採購規模成為影響成本的關鍵因素。從下遊需求來看，由於通 用模組具有標準化的特點，各大廠商提供的產品區別不大，市場競爭激烈，同時大規模 商用要求模組價格下降至合理區間，因此只有做大規模才能攤薄固定成本，穩定利率
國外廠商難盈利，國內廠商出貨量市場份額迅速擴大。營收端上，國內廠商得益於 較低的產品與國內物聯網市場的發展，近年來營收規模迅速擴大，移遠通信近五年 CAGR 高達 92.14%。盈利能力上，由於國內廠商 2G 模組出貨量較大，同時需要面臨國內模組 競爭激烈的影響，毛利率低於海外廠商，如排名靠前的日海智能和移遠通信毛利率在 20% 及以下，較 Sierra wireless 和 Telit 低了約 10 個百分點。但在淨利率上，國內廠商盈利能 力與穩定性遠高於國外廠商，而國外廠商常年在收支平衡線上掙扎，其中 Telit 在 2019 淨利潤大幅增長的原因來自於其他異常開支，如果扣除這一部分後略虧損。在國外昂貴 的人力成本下，海外廠商難以支撐其全球性的銷售網絡和持續性的研發投入，在規模上 愈發難以與國內廠商競爭。
海外廠商開始收縮費用開支，業務聚焦於高利潤板塊。為應對國內廠商的競爭，海 外模組廠商開始收縮費用開支，選擇性放棄部分通用模組領域，如 Sierra Wireless 縮減研 發團隊並將車載前裝部分出售給廣和通，Telit 將研發中心轉移到印度、義大利和韓國， U-Blox 專注於汽車通訊與工業網際網路板塊。
根據 Berg Insight 數據顯示，2019 年全球蜂窩物聯網模組前五大供應商合計佔據 71% 的市場份額，其中移遠通信以 18%的市場份額位居第一，前五大供應商中國內廠商取得 兩席，合計佔據全球市場的 31%。
4.4 物聯網智能控制器：廣泛的終端智能化需求帶動市場增長
智能控制器作為完成特定控制功能的單元，原材料包括 IC 晶片、MOS 管、PCB、 五金件和其他電子元器件，其廣泛應用於汽車電子、家用電器、電動工具等眾多領域。 2017 年，全球智能控制器應用領域分類中，汽車電子佔比為 25%，家用電器佔比為 20%， 電動工具及工業設備裝置佔比為 16%，三大領域合計佔比為 61%；地域分布上，亞洲需 求量佔全球總需求量的 43%，其次為歐洲和北美，分別佔到全球需求量的 22.60%和 19.80%。
4.4.1 家用電器：家電市場穩健增長，智能家居增速較快
智能控制器是各類家用電器的核心零部件之一，大部分特定的方程式功能均由其控 制和實現，對家用電器實現功能的多少、功能實現的精度/反應速度/可操作性等均起著關 鍵作用。隨著家用電器多樣化、節能化和智能化的趨勢，其內部需要實現的功能更加多 元化，給智能控制器行業帶來了新的機遇。
全球家電市場穩健增長，智能化家居增長迅速。根據 Statista 數據顯示，2019 年全球 九類主要家電銷售規模達到 2031 億美元，同比增長 3.4%，小型家電近年來拓展迅速， 預計 2019 年全年小家電銷售額達到 1035 億美元左右，同比增長 9.3%。隨著傳統家居與 新興網際網路公司對家用產品聯網化的投資以及相關技術的成熟，消費者對具有網際網路功 能的智能設備的採用快速增加，網際網路用戶習慣向物聯網設備遷移帶動智能家居市場快 速成長，智能恆溫、智能電錶、空氣調節和照明控制等應用率逐步提升，MarketsandMarkets 數據顯示，全球智能家居市場預計從2020年的783億美元增長到2025年的1353億美元， 複合增速約 11.6%。
家電市場集中度較高，海外廠商外包智能控制器業務。無論是國內還是國外市場， 家電行業均表現出集中度較高的特點，GFK 數據顯示 2018 年全球大家電零售額 CR10 約 為 73.6%，小家電零售額 CR10 約為 69.2%，海外綜合型家電廠商如伊萊克斯、惠而浦、 飛利浦和博世-西門子等傾向於將智能控制器外包給 ODM 或 OEM 廠商，國內大家電企 業外包控制器的比例在 50%-60%左右。如按照收入佔比 5%~8%計算，全球家電智能控制器市場規模為 153.3~245.3 億美元，僅考慮海外四大家電廠商，則為 34.5~55.2 億美元， 目前國內智能控制器廠商在家電智能控制器領域收入均在 30 億元人民幣以下，市場天花 板較高。
4.4.2 電動工具：競爭格局穩定集中，無繩化帶來市場增量
智能控制器在電動工具中主要起到包括控制電機的轉矩或轉速，而電源為控制器進 行供電，在電動工具中控制器單元主要包括：模式切換單元；工作閾值設定單元；存儲 單元；狀態檢測單元和處理單元。作為電動工具中的核心單元，據估算，智能控制器在 下遊整機產品價值的平均佔比約為 5%，控制器佔總產品價格 5~10%左右。
按照博世的電動工具產品型號分類，電動工具產品主要包括了電鑽、衝擊鑽、電錘、 電鎬、充電式起子、角磨機、曲線鋸、電刨、熱風槍和雲石機等十類產品，涵蓋了建築 裝配、農林也、道路礦山和金屬採掘等各個行業。電動工具具有悠久的使用歷史，尤其 在歐美、日本等地區被廣泛的運用。
電動工具具備低值易耗品的屬性，其千億級的全球市場拉高智能控制器產業「天花 板」。由於電動工具工作環境一般較為惡劣，其包括碳刷和轉子等部件壽命隨使用次數降 低，同時不正確的使用和保管方式也容易造成電動工具的損壞，帶來每年全球電動工具 市場穩定增長，根據 Grandview Research 的數據顯示，2019 年全球電動工具市場規模達 到近 323 億美元，並預計 2027 年全球電動工具市場規模將達到 409 億美元左右，複合增 速約為 4.2%，按照控制器佔總產品價格 5~10%估算，2019 年全球電動工具智能控制器市 場規模約為 16.15~32.3 億美元，並預計在 2027 年增長至 20.45~40.9 億美元。
無繩化和鋰電化是當前電動工具升級的核心趨勢。電動工具多數應用場景主要為室 外作業，便捷性和輕型化成為更符合消費者需求的產品，導致無繩電動工具市場規模迅 速提升，預計 2020 年無繩電動工具市場空間將超過 180 億美元，佔全球電動工具市場份 額的 58.63%。與之匹配的是，鋰電池受益於低成本與性能優勢，在無繩電動工具中滲透 率迅速提升，鋰電池在電動工具上使用從 3 串發展到 8-10 串，應用數量成倍增加，根據 EVTank，2019 年全球範圍內鋰電池在無繩電動工具中的滲透率達到近 87%，無繩化和鋰 電化成為當前電動工具升級的核心趨勢，推動控制器佔電動工具整機價值量提升：1）隨 著無繩化與鋰電化率提升，電動工具對鋰電池控制器的需求增加，其單價要高於傳統控 制器；2）電動工具新品類的開拓與集成功能的增加也帶動產品附加值提升。
競爭格局穩定集中，頭部廠商營收增速相對穩定。全球電動工具行業已形成較為穩 定和集中的競爭格局，參與廠商主要分布在歐美與日本，包括史丹利百得、創科實業（TTI）、 博世、牧田、實耐寶等大型跨國公司，電動工具行業市場集中度較高，2019 年 CR5 佔據 了 52%左右市場份額，CR9 佔據了 65%左右的市場份額。從營收增速來看，史丹利百得、 TTI 和牧田等頭部廠商營收增速較快，絕大部分年份跑贏行業整體速，市場向頭部集中趨 勢不變。
我國智能控制器廠商在電動工具領域規模較小且多集中供應 TTI，後續客戶開拓有 望帶來新增長潛力。目前我國主流智能控制器廠商在電動工具收入規模在 5-10 億左右， 其中拓邦股份行業收入約在 11 億左右，佔行業市場份額不到 10%，且國內廠商主要供應 TTI，在其餘電動工具廠商中份額較低，其中 TTI 的智能控制器供應商為 8 家，其中拓邦 股份、和而泰、朗科智能及貝仕達克 4 家合計佔 TTI 智能控制器採購的 80%以上份額， 我們預計 2019 年四家廠商對 TTI 銷售收入約為 28.26 億元，佔 TTI 營業成本的 8.49%， 佔 2019 年 TTI 營業收入的 5.19%，考慮控制器佔總產品價格 5~10%左右，單廠商依然保 留一定的空間，如後續客戶的開拓有望帶來新增長潛力。
4.4.3 疫情下智能控制器景氣度上行，龍頭企業全球產能化布局初顯
作為控制和實現大部分特定的方程式功能的核心部件，控制器附加值受益於下遊行 業品類擴張和功能實現多元化而提升，專業化分工下國外業務轉移為國內廠商提供市場 份額提升的機遇，國內廠商智能控制器平均單價與下遊大客戶市佔率穩步提升。同時， 疫情導致海外代工廠延期恢復作業，國內良好的疫情控制，產能迅速恢復，智能控制器 廠商營收逐季增加，龍頭企業增速靠前，由於如創科實業等客戶對同一款智能控制器一 般只選擇一家供應商進行研發、生產，疫情下部分款式控制器研發有望轉向國內廠商， 大客戶穩固的供應商政策為上遊廠商業務規劃提供指引，上市龍頭廠商產能全球布局初 成，強者恆強格局凸顯。
5 重點企業分析及投資建議（詳見報告原文）
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