「信義系」——信義玻璃、信義光能、信義能源雙節期間再送「紅包」行情，股價不斷刷新歷史新高，不懼外盤風雨。
信義玻璃為我們獨家重推標的：5月初率先預判浮法工業的"V"型反轉開啟，基於行業的預判同行跟隨；我們與市場研判視角的分化發生在7月份，打上「標籤」的兩大獨家觀點難以複製（正文具體闡述），而信義玻璃7月股價表現靚麗；8月中報後我們獨家舉辦信義玻璃內地投資者反路演，公司價值逐步被市場認知，股價加速進攻。當前我們維持對信義玻璃的重點推薦，浮法驅動的業績彈性及高盈利的穩定性仍被市場低估，且公司有望作為第一推動力驅使浮法行業加速由分散走向集中，競爭優勢將愈發明顯。
同時我們觀察到信義玻璃核心股東（主席李賢義及總裁董清世等）中報後持續增持，無礙股價新高度，彰顯對公司經營之絕對信心，我們認為當前信義玻璃股價的走勢絕非浮法行業的量價驅動那麼簡單！
我們對信義光能的推薦一路堅定且獨家提出與隆基的對比視角，引導市場正確認知公司價值：我們於2019年3月發布信義光能重磅深度《嚴冬過盡綻春蕾，步入成長快車道》，認為光伏平價上網在即，光伏玻璃需求爆發臨界點將至，公司作為行業龍頭，將優先獲益。且率先提出公司與隆基股份可比的視角：競爭格局相似，盈利能力皆大幅領先競爭對手，光能價值被顯著低估；2019年8月中報際，點評業績環比改善，下半年或將更好；2020年3月預測公司量價齊升，成長加速，邏輯於2020年中報點評再次強化。
當前時點，我們對信義光能的判斷，認為20Q4隨著海外需求的復甦以及國內需求的旺盛，光伏玻璃供不應求態勢大概率將延續，光伏玻璃漲價有望超預期，驅動公司業績彈性。中長期而言，2020年始光伏進入平價上網時代，且「十四五規劃」光伏裝機佔比有望大幅提升，同時雙面雙玻組件大概率將加速滲透，光伏玻璃需求進入增長快車道。公司為光伏玻璃龍頭，產能的擴張引領行業，有望優先獲益。
而信義能源，為我們與國泰君安公用事業團隊聯合覆蓋，公司2019年5月分拆上市，我們撰寫了公司首篇覆蓋報告《站在平價時代起點，高股息穩成長兼具》，認為2020始光伏進入平價上網時代，光伏發電有望加速滲透。公司背靠母公司信義光能，定位光伏電站擁有人及運營商，穩成長高股息兼具，對公司重點推薦；當前時點，邏輯已然印證且持續強化，我們認為公司價值仍未被市場充分挖掘。
我們認為三家公司顯著的超額收益始於一脈相承的卓越管理（基因是核心），皆具難被跨越的「護城河」（長坡厚雪），呈現為傲然行業的超預期成長（盈利能力領先行業）。「信義系」——信義玻璃、信義光能、信義能源股價今年皆翻倍有餘且空間仍然很大，公司長期投資價值遠未至天花板，當前仍被市場顯著低估，繼續重點推薦。
玻璃股持續大漲的核心邏輯
一、為什麼我們認為玻璃龍頭被低估
1、 競爭格局確實天然不如水泥，但這本為市場共識，實際上浮法的競爭格局絕非一成不變，旗濱、信義雙龍頭格局2016年後已經愈發清晰
2、2019、2020年開年行情皆極端不利，卻又實現了年內的「V」型反轉，龍頭業績2016年後節節高，歷史上從未出現如此般的「黃金年代」。這一切的發生並非偶然，背後的本質邏輯為需求平穩、新建受限的情況下，高窯齡產線成為滾動「調控閥」，玻璃已然進入產能非擴張周期
3、浮法盈利穩中有升的情況下，旗濱節能玻璃+電子玻璃+藥玻的新業務，信義全球擴張+成熟穩健的汽玻+建築玻璃，已然開拓了新的成長賽道，公司本質絕非一成不變的周期
4、雖然建材並非「科技」「醫藥」「消費」等黃金賽道，但卻拼出了一批最具中國精神的企業家，玻璃企業掌門人風骨猶有過之
5、 玻璃龍頭演繹的對股東最強的責任擔當，沒有任何一個行業像玻璃龍頭一樣統一踐行如此極致的分紅，成為高股息的代名詞，旗濱如此，信義如是，福耀亦然
二、何謂玻璃的「滾動調控閥」？
一、背景：2019-2020年玻璃行業連續兩年實現年內「V」型反轉
2019年玻璃行情分上下半場的「冰火兩重天」，價格年中觸底。2019年1-6月為行情上半場，由於竣工需求較為平淡疊加市場預期悲觀，庫存高企，根據卓創資訊數據，全國代表省份庫存4月高點曾至4026萬重箱，6月全國白玻均價低點較2019年初下降約6.5%。拐點出現於2019年6月，8條產線（總產能5400t/d）集中關停，佔5月底在產產能的3.4%，而房屋竣工6月始逐月回暖，供需優化下浮法工業實現「V」型反轉，庫存持續去化，2019年末庫存已降至1836萬重箱，而玻璃價格逐月抬升，12月達到全年價格峰值。
2020Q2月創歷史最陡峭去庫曲線，價格觸底反轉。由於浮法生產為連續24h高溫作業，供給相對剛性，2020年一季度終端需求（地產）及交通運輸受疫情影響較為顯著。庫存迅速累積，2020年4月初刷新歷史峰值達7206萬重箱，而全國白玻均價5月初最低曾至1341元/噸，創2017年後最低水準，較2020年初下滑17.7%。然而竣工需求本為延後而非消散，宏觀房屋竣工數據2020年3月始已然大幅好轉，5月單月竣工數據轉正；供給端，景氣底部浮法產線的集中關停再現，4-5月共9條產線停產，總產能6550t/d，約佔3月末全國在產產能的4.3%。供需雙向優化，5月創歷史單月庫存最大降幅，5月底全國代表企業庫存降至4372萬重箱，6月去庫存延續，6月底已降至3748萬重箱；價格自5月中旬開始反彈，6月底全國白玻均價已漲至1482元/噸，較去年同期基本持平。
我們以2007年為起點，對玻璃價格進行復盤，我們觀察到雖然2019-20年浮法價格均發生「V」型波動，但波幅較過往區間已然大幅收窄，長周期而言，實際上2017年後浮法玻璃價格區間已較為平穩（若無2020年疫情影響波動更小）。
二、本質邏輯：玻璃進入非產能擴張周期，高窯齡產線成為「滾動調控閥」，而非形上學的所謂冷修大年
2018年後市場存在所謂玻璃進入冷修大年的喧囂聲音，我們認為犯了「形上學」的邏輯思維錯誤【單純考慮窯齡】，而忽略了企業的主觀能動性。玻璃產線的冷修本質上由行業供需及窯爐狀態共同決定，當行業景氣度較高之時，窯齡臨近企業亦可以通過熱修而延長窯齡，因而對於企業冷修期的判斷並非一個靜止、孤立的概念。近兩年浮法供給端的走勢為總產能維持平穩，而非高窯齡產線集中冷修後的顯著下探，所謂玻璃進入集中冷修大年的邏輯可以休矣。
實際上，高窯齡產線成為浮法工業的「滾動調控閥」，玻璃進入非產能擴張周期，此方為玻璃2019-2020年均實現年內「V」型反轉的本源。2015年後實際在產產能已趨於平穩，供給端進入非產能擴張周期。
一方面，新建線指標以及殭屍產能變相置換的通道已然關閉。2014年後政府停止審批新線指標，同時於2020年1月叫停「殭屍」產線（已停產兩年或三年內累計生產不超過一年產線）產能置換，2020年5月底浮法玻璃年產能約13.5億重箱，較2015年底僅增加約1.2億重箱，而在產產能基本維持在9億重箱上下。
另一方面，2007-2013年為浮法玻璃產能投放高峰期，期間共投產164條浮法產線總產能10.8萬噸/天，約佔浮法有效產能（在產+冷修）的61%。浮法玻璃產線窯齡約8年，理論上2015年始浮法玻璃進入平穩的冷修高峰期，但企業冷修並非「形上學」的靜態邏輯，企業亦考慮當期市場行情（若行情較好企業冷修延遲）。因此，實際上2007-2013年高窯齡線成為2015年後行業供給的第一批「調控閥」，這也解釋了2019-20年「V」型反轉的深層邏輯——行情底部批量高窯齡產線冷修，供需適配後基本面觸底，竣工需求回暖後行情走俏。
根據玻璃協會數據，以2006-2012年高窯齡在運行產線表徵潛在冷修（供給收縮），以當前冷修先表徵潛在新增（供給擴張），則高窯齡運行線共65條總產能3.98萬噸/天，而冷修線共48條總產能2.87萬噸/天，前者大幅超越後者，我們認為意味著供給端自我調節的「控制閥」仍然高效。而在供給的非擴張周期，高窯齡產線冷修將滾動存在（冷修期8年輪迴），因此浮法工業的產能自我調控機制長周期延續。
而供給自我調控機制有效的前提為需求的平穩。房屋竣工面積2012年後基本維持窄幅波動，浮法玻璃銷量趨勢2015年後則為穩中有升，意味著玻璃需求相對平穩。而2015-2019年地產新開工面積持續走闊，我們判斷未來3-5年地產新開工仍將維持平穩（新開工與竣工的裂口2019年下半年始逐步修復），意味著中長期竣工需求無虞。
本文作者：國泰君安鮑雁辛、趙晨陽，原文標題《「信義系」紅包行情邏輯詳解：成長驅動，長坡厚雪（國君建材鮑雁辛 趙晨陽）20201008》，華爾街見聞對原文略有刪改