舜宇光學(02382):最全面的光學龍頭?

原標題：舜宇光學(02382)：最全面的光學龍頭？

公司 舜宇光學(02382)：最全面的光學龍頭？2018年8月9日 18:37:55

本文節選自微信公眾號「同方研究」，作者為「同方研究」，文中觀點不代表智通財經觀點。

舜宇光學科技（02382）業務範圍涵蓋鏡頭、模組、光學儀器等多個領域。公司產品定位中高端，手機鏡頭市場份額僅次於臺灣大立光，車載鏡頭及手機鏡頭模組市場份額均為全球第一，是當之無愧的光學器件龍頭。

我們針對雙攝滲透率及公司三大業務增速對公司利潤的影響進行了敏感性分析。預測舜宇光學科技FY20E的EPS分別為5.87 （悲觀）、6.61（中性）及7.64元（樂觀）對應當前股價PE分別為21.1x、18.8x及16.2x。

一、深耕三十年，舜宇光學成為最全面的光學龍頭

1.1 厚積薄發，股權激勵推動穩定發展

舜宇光學科技深耕光學行業三十餘年，業務範圍覆蓋鏡頭、攝像模組、光學儀器等多個領域。公司掌握從光學設計、鏡頭製造到模組封裝等多個環節的核心技術及生產工藝，定位中高端客戶；手機鏡頭、車載鏡頭、手機攝像模組等主導產品的全球市佔率已居於行業前列，是國內當之無愧的光學器件龍頭。

舜宇光學從只有8名員工的校辦工廠發展到如今與多家全球著名跨國公司合作的行業龍頭，與堅持聚焦主業、股權激勵充分的管理方針密不可分。公司發展壯大的過程中始終堅持以下三點：

堅持「名配角」戰略：公司專注深耕光學行業，融入國際現代光電產業核心供應鏈，成為國際著名跨國公司的戰略合作夥伴，成為細分市場的領導者，為全球頂尖的高新技術企業提供更多優質的產品與服務，從而實現企業的成長與價值的提升。

採取「精英共治」：舜宇信託「舜基」公司佔股35.47%，為單一最大股東。相較於員工信託，舜宇高層例如王文鑑名下的舜光公司雖持有舜宇3．07％股權，但也已交付信託，其餘高管個人持股僅萬分之一。創始人王文鑑的兄弟獨子均不在公司中任職。此舉即便舜宇經營團隊內內訌，由於個人持股都很少，最終決策權仍舊按照信託的規範執行，公司也不會上演經營權之爭。

提出「財散人聚」：自2010年開始，員工只要績效通過檢定，就有資格拿到公司配發的限制性股票。公司自成立以來共進行過4次大規模股份激勵，1994年企業股份制改造時包括底層工作人員在內的350名員工全部成為股東，到2015年崗位股份的激勵面擴大到了全體科級以上管理人員和中級職稱以上技術人員。公司每年拿出總股本的2.5%，對被評為「舜宇優秀人才」的員工實施股權激勵，同時制定了規範合理的薪酬福利制度，保證員工的收入隨著企業效益逐年增長。最近5年，員工工資年均增長13.5%左右。

1.2 產品譜系完整，鏡頭、模組雙輪驅動盈利

舜宇光學作為國內領先的光學器件生產商，產品覆蓋手機、汽車、數位相機、光學儀器等多個領域，主要客戶包括華為、小米、OPPO、三星、索尼、奧林巴斯等。

公司業務由三大分部組成：光電產品業務進行手機攝像頭模組封裝，位於產業鏈中遊，2017年收入佔比79%；光學零件業務主要是手機鏡頭、車載鏡頭及其他光學鏡頭製造，位於行業上遊，產品附加值較高，對公司利潤貢獻最大；光學儀器分部收入佔比約1.3%，目前對整體業績表現影響很小。

從公司產品的下遊應用來看，來源於手機的收入佔比超過80%，受益於智慧型手機的快速普及，公司2011-2017年營業收入年平均增長率高達44%。

光學零件：光學鏡頭製造工藝流程長、精度要求高，行業門檻較高。公司擁有三十餘年光學鏡頭研發製造經驗，內部研發與外延併購結合、不斷提升產品實力，產品主要針對中高端市場。在手機鏡頭方面，公司已經具備量產6P鏡頭、16M以上高像素超薄鏡頭、雙攝鏡頭等高端產品的實力；2017年出貨量達6.1億顆，僅次於臺灣大立光，位居中國大陸第一、全球第二。同時公司搶先布局車載鏡頭，已獲得多家Tier 1廠商及整車廠認證，連續多年出貨量全球第一，市佔率達30%。在手機越來越輕薄、鏡片越來越多，設計製造難度越來越大的情況下，舜宇通過保證產品的迭代速度和良率確立了行業地位，實現出貨量和毛利率的飛速增長。

光電產品：該分部業務是將鏡頭、對焦馬達、濾光片、圖形傳感器等零部件封裝成手機攝像模組（CCM），除部分自產鏡頭外，其餘零部件均從外部採購，因而毛利率較低。隨著雙攝的普及，模組封裝的技術要求日益提升，公司率先實現雙攝模組的量產，並積極投入三攝模組、潛望式模組、光學防抖模組等前沿產品的研發，奠定了其在安卓手機中高端模組市場的龍頭地位。2017年全年舜宇手機攝像模組出貨量約3.2億顆，位居行業第二，僅次於歐菲科技約4億顆的出貨量；但公司光電產品業務收入17.8億元人民幣，居行業第一，足見公司定位高端、以質取勝這一路線的成效。

二、乘雙攝東風，模組業務價量齊升

手機攝像頭模組封裝業務在舜宇光學營收中佔比高達80%，因此手機攝像功能的發展趨勢對公司的利潤影響重大。自第一款拍照手機面世以來十餘年，模組封裝技術日趨成熟，行業集中度低、毛利率長期穩定在較低水平。然而自2016年來雙攝技術快速崛起，模組封裝行業也隨之迎來了一波新的機遇。

出於對精度和算法的要求，雙攝的封裝難度加大、核心設備及人才稀缺，大幅提高了行業競爭門檻，並使得模組價值提升一倍以上，達到了「1+1>2」的效果。隨著雙攝的加速滲透，行業洗牌逐漸加劇，而作為國內首家量產雙攝模組的供應商，舜宇在市場整合中獲得了巨大的增長潛力和利潤空間。

2.1 手機攝像多元化需求帶動雙攝加速滲透

2017年全球智慧型手機出貨量近10年來首次零增長，標誌著智慧型手機行業已經從增量時代轉入存量時代。隨著終端品牌之間的競爭轉入下半場，手機攝像能力的提升成為了吸引消費者眼球的重要手段，「雙攝」也逐漸成為了高端機型的標配，並開始向中低端機型滲透。

雙攝的崛起主要源於在智慧型手機日趨輕薄的趨勢下，單攝成像效果已經接近瓶頸。目前高端鏡頭已達到1300萬-2000萬像素，由於手機體積限制感光元件尺寸，進一步提升像素意味著犧牲單像素感光面積；而在6P的基礎上繼續疊加鏡頭則會導致攝像模組厚度增加，單顆攝像頭下解析力很難進一步提升。同時，由於在手機6-7mm的範圍內鏡頭組移動範圍有限，手機鏡頭很難實現光學變焦等功能。因此，通過雙攝像頭結合算法來實現更好的成像效果和更接近單眼相機的功能已經成為了手機攝像頭升級的主要方向。

由於雙攝技術的快速發展，已經衍生出了幾種不同的雙攝硬體和算法配置解決方案，不同手機廠商可能有不同的雙攝配置。目前雙攝手機主要有上述四種搭配方案，其基本原理是兩個攝像頭分別拍攝的圖像，然後通過算法將這兩張圖像進行融合，從而提升畫面質量並達到背景虛化、快速HDR、光學變焦、減少夜景噪點等功能。

據旭日大數據統計，2017年雙攝滲透率超20%，預計2018年雙攝滲透率將達35%。從2017年品牌雙攝手機總出貨量情況看，雙攝主要集中在華為、vivo、蘋果、OPPO、小米、LG等品牌廠商身上，其中華為（包含榮耀）是全球雙攝手機滲透率最大的手機品牌廠商，高達52.68%。據統計2017年華為有超過20款機型搭載雙攝，價格下探至千元機，是終端廠商中雙攝最積極的推動者。

2.2 雙攝模組封裝難度加大，提升行業門檻

攝像頭模組（CCM）成像的工作原理是：光線透過鏡頭及濾光片，照射在CMOS傳感器上，再由傳感器將光信號轉化為電信號，之後進一步轉化為數位訊號送至手機處理器轉換成圖像。

模組廠商需要將鏡頭、對焦馬達、濾光片、感光元件、柔性電路板等多個零部件封裝成一個完整的攝像模組，封裝過程中精度、一致性、厚度等參數則是模組廠商競爭力的體現。

目前主流的封裝技術分為三種，CSP技術（chip size package）、COB技術（chip on board），以及FC（flip chip）技術。

CSP技術：製造設備成本低廉，但模組厚度較高，且鏡頭透光率一般，主要用於低端機型。

COB技術：製造設備成本造價較高，一條產線的造價大概為1000萬人民幣左右，且良品變動率較大，製程時間相對更長。但COB技術封裝的模組體積、厚度、透光率上較CSP都有較大優勢，是目前主流的封裝技術。

FC技術：製造設備成本最高，一條FC製程的生產線成本是COB製程的生產線成本的1.3倍到1.5倍左右，且技術難度大導致良率較低。但是封裝出來的模組最輕薄。

全面屏對攝像頭模組提出了小型化、輕薄化的要求，因此FC技術的優勢更加顯著，但目前掌握FC技術的廠商只有索尼（SONY）、LG、夏普（SHARP）和高偉電子（Cowell）。歐菲科技通過收購索尼華南工廠掌握了FC技術並打入蘋果前置攝像頭供應鏈，但是FC 封裝技術成本較高，終端客戶買單意願不強，蘋果是迄今全球唯一採用該技術的手機公司。目前COB仍為主流封裝技術，模組廠商均在積極改進COB工藝，力爭小型化：舜宇光學研發的 MOB（Molding On Board）和 MOC（Molding On Chip）封裝工藝已批量運用於全面屏手機前置攝像頭，歐菲科技則研發了 CMP（Chip MoldingPackage）封裝技術。

而雙攝模組在此基礎上，又進一步提出了對算法的和製造精密度的要求。

目前可以提供雙攝算法的第三方企業不多，主要包括高通、MTK、 ArcSoft、Cores Photonics、LINX（已在2015 年被蘋果收購）等。模組廠商和手機廠商需要實現產業鏈上下的深度合作，對第三方算法公司開放ISP構架以進行預製調試以及後期的算法植入。這要求模組廠商具備與算法相匹配的硬體設計能力和一定的算法開發能力，強大的研發團隊和持續的研發投入必不可少，小規模企業很難承擔相應的投入。

雙攝通過算法把兩個鏡頭拍攝的圖像疊加融合，這種應用雙攝像頭拍攝的圖像差距算法進行「疊加」的時候就越精確，因此對於雙攝像頭的同軸性要求很高。而在攝像頭封裝進程中，觸及到圖像傳感器、鏡座、馬達、鏡頭、路線板等零配件的多回組裝，零配件的疊加公差往往會越來越大。為了滿足雙攝模組在單攝的基礎上又增添了包括雙攝像頭位置穩定、Sensor晶片貼裝精度要求更高、光軸平行度等要求，雙攝模組要求整體封裝工藝流程都更加精密，因此對技術和裝備都有特別高的請求。

目前行業內提高雙攝模組製造精度行之有效的方法是引入AA（Active Alignment）製程，即主動對準技術。該技術主要有以下三個特點：

確保工藝精度，有效提升良率：與傳統封裝方式不同，AA製程不要求每個零件組裝都打到局部最優，而是目標全局最優。AA製程裝備在組裝每個零配件時，首先檢測被組裝的半成品，並依據被組裝半成品的實際情況主動對準，然後將下一個零配件組裝到位，這類方式可有效的減小全部模組的裝配公差。AA製程主動校準技術，可調理鏡頭對準至6個自由度（六軸式AA機）。通過調理相對位置和鏡頭歪斜，可確保拍照畫面中心最清晰，使得畫面四角擁有均勻的清晰度，有效的晉升攝像頭產品一致性。這在對產品封裝要求更高的雙攝像頭中尤其首要。

設備價格高、用量大：目前AA 設備公司主要有香港先進太平洋科技（ASM）、日本Pioneer、韓國Hyvision 等，一臺AA設備的價格約為30-40萬美金，批量購買資金佔用量巨大。除了購入設備以外，AA製程對生產線的結構設計、尤其是配合的夾具都有要求，視覺系統、應用系統、軟體等環節也都要進行拼接，要達到每月100萬顆（1KK）的產能，設備投資約4000-5000萬元人民幣。

技術人才稀缺：模組製造工藝精密度高、自動化控制難度大，很多環節都需要人工調試、優化從而達到工藝要求。在AA設備的使用上，因其對設備和夾具運動性能要求高，故而很難控制。尤其國產AA設備穩定度不夠，技術人員對參數的調試尤為重要。產品的潔淨度、精度等直接影響最後產品良率的指標和這些參數的調試緊密相關。另外還要保證模組調度效率的一致性、穩定性和平衡性，整個流程需要人力參與的環節很多，設備對人的依賴性很高。培養一個熟練的技術員工很花時間和精力，人才競爭也很激烈。尤其AA製程是近幾年新引入的技術，熟練掌握的技術人員很少、行業內人才流動頻繁。

綜合來看，進口AA設備成本高昂，中小企業很難大規模購置，而市面上也鮮有適用於高端模組的國產AA設備。由於AA設備在雙攝模組的封裝過程中不可或缺，一線廠商紛紛投入大量資源：丘鈦科技和歐菲科技都海外大量引進人才和設備，同時積極進行設備的自主研發；而舜宇光學早在2013年就實現了AA設備的自主研發，目前幾乎實現了自研設備對進口設備的完全替代，在對成本和產能的把控上具有顯著優勢。

2.3 以質取勝，舜宇領跑國內雙攝模組市場

如前文所述，出於對算法和工藝精密度的要求，雙攝已經成為了一、二線模組廠商的分水嶺。2017年前十大模組廠商佔據了全球超過50%市場份額，較2016年同比增長13%，集中化趨勢越發明顯。據旭日大數據統計，2017年雙攝需求量增幅約288%，拉動手機攝像頭模組出貨量快速增長。

2017年，舜宇光學的雙攝出貨量佔比較歐菲科技和丘鈦科技有顯著優勢，在雙攝的應用上最為激進的華為是公司最大的攝像頭模組客戶。2017年華為佔總出貨量的28%、OPPO佔25%、小米佔11%、vivo佔17%、其他手機品牌佔其20%。

公司能在競爭激烈的模組市場保持優勢地位與其深厚的技術實力和研發能力息息相關。除自主研發AA設備之外，公司還成功掌握了難度較大的共基板結構雙攝模組的封裝技術；公司還在COB工藝基礎上研發出MOB和MOC封裝工藝，從而在控制累積公差提升良率的同時縮小模組尺寸，以緊跟全面屏時代的手機攝像頭模組「瘦身」潮流；同時舜宇也是國內率先研發出潛望式變焦模組，並藉此實現3倍光學變焦的模組廠商。

2017年舜宇光學模組出貨量約3.2億顆，其中絕大部分是手機攝像模組，平均單價（ASP）高達53.40元，遠超業內其他廠商，這主要得益於公司產品中雙攝模組滲透率較高。同時2017年MOB/MOC等高端封裝技術在出貨中佔比約10%，也有助於ASP的提升。

自2015年率先實現雙攝研發後，舜宇光學一直保持著先發優勢，是國內雙攝模組市場當之無愧的領跑者。

三、手機鏡頭高速增長，躋身行業龍頭

光學鏡頭行業集中度非常高，前五大廠商佔據約70%的市場份額，其中臺灣企業大立光電一家獨大多年，獨佔35%份額。這其中主要原因就在於行業技術壁壘高，高端產品幾乎完全由大立光壟斷。

舜宇光學在鏡頭製造領域持續深耕細作，隨著近年來不斷加大研發投入，公司鏡頭出貨量飛速增長，目前已穩居行業第二，直追行業龍頭大立光。

3.1 鏡頭行業壁壘牢固，行業集中度高

光學鏡頭一個是技術、經驗、加工相結合的行業，從設計到最後成型的流程非常長，每部分都具備技術難度，充滿許多經驗公式，壁壘非常高。

專利壁壘：光學鏡頭製造過程中專利繁瑣，主要集中在光學設計和模具製造。我們以光學設計為例，在設計之初需要初始結構，而在高像素的鏡頭中設計中，龐大的專利池就很容易形成專利壁壘，繞過專利壁壘的難度就會很大。而現今兩大龍頭：大立光持有臺灣、美國、日本、大陸及歐洲的專利件數合計超過千件，多為鏡頭設計和模具製造，以5P、6P 為主，基本集中在10M 以上鏡頭。而舜宇擁有的各項專利也有接600餘件。大立光曾在2013年啟動對三星電子的專利侵權訴訟，最終以大立光勝訴，雙方和解收尾。

生產流程長、精度要求高：我們按照鏡頭組的一般生產流程，大致可以分為光學設計、模具製造、光學冷加工/注塑、組裝、檢測等幾個步驟。以光學設計為例，在獲得初始結構後，需要根據要求的技術指標，考慮軸上剩餘球差、子午/弧矢視場高級球差、高級慧差、場曲、剩餘畸變等像差，同時進一步限制中心和邊緣厚度、視場角等。從模具來說，因為光學元件對於精度、粗糙度的低容忍度，以及塑料本身自帶的收縮率，導致模具工藝要求很高，通常對於面型精度與設計值的差異都是≤0.1um，這方面日本和臺灣具備明顯的技術優勢，國內具備自主設計加工模具的企業鳳毛麟角。通常模組的開發由模組廠和手機廠合作，由手機廠商指定組件、模組廠商尋找供應商，並由手機廠商直接審核。模具開發差異化大、成本高，小廠家很難負擔這部分支出。後續的玻璃鏡片的研磨、塑料鏡片的噴射成形、鍍膜等步驟都會影響最終鏡片的透光度，工藝要求十分嚴格。

結構複雜、組裝難度大：目前主流的鏡頭定位方式有三種，分別是扣合式、進階配合式、進階和扣合混合式，它們各有其特點和優勢，生產中會根據不同的需求靈活運用來保證穩定的鏡頭品質。在組裝時除了對部件加工精度、組裝精度、治具有嚴格的標準和規範，同時需要超高精度加工檢測設備，經驗豐富功底深厚的專家團隊，嚴格管控配合精度（由同軸度和配合狀態共同決定各鏡片光軸的對準狀態）、組裝偏芯（鏡片與鏡筒的同軸度誤差為組裝）、內部應力、鏡片間隙等。

依賴行業經驗和操作熟練度：機器的熟悉度和工人的熟練度對於良率的提升有很大影響，也就是我們常說的Know-How。鍍膜技術直接影響著「透光率」的大小，從而影響著鏡頭的清晰度高低，是高清畫質不可或缺的重要條件。而非球面玻璃鏡片打磨的的技術，是影響鏡頭清晰度，尤其是邊緣部分清晰度的一個重要因素。鍍膜和打磨環節都需要許多高素質的熟練工。目前手機攝像頭上主要採用的塑膠鏡片不用研磨，而是靠高階的塑膠射出成形機器。這種機器需要經過一系列複雜的參數調節才能做出所需的產品，如果一個參數調錯，會造成時間和材料的雙重浪費，降低良率進而影響毛利率。鏡頭廠商在初次引進設備後需要耗費大量時間和人力摸清各種參數設定組合，也為之後不同要求的訂單節約了機器調試時間。類似的事例在實際生產流程中不勝枚舉，故而龍頭廠商多年經驗的積累成為了生產效率和利潤率上的巨大優勢。

在層層行業壁壘的嚴格制約下，光學鏡頭行業競爭者較少，積累深厚的龍頭企業可以獲得較高的溢價；新進入行業的玩家就算具備一定的資金實力，在短時間內也很難撬動老牌廠商的市場份額，行業集中度將持續上升。

同時，伴隨著雙攝、3D Sensing的浪潮，一線廠商或將重新洗牌。大浪淘沙，率先實現技術突破的廠家將脫穎而出、盡享行業升級紅利。

3.2 研發併購雙管齊下，實現技術飛躍

由於手機攝像頭體積的限制，進一步提升像素往往伴隨著單像素感光面積的妥協，成像效果提升並不顯著，因此消費者也並不願意為高像素低成像而買單，目前手機鏡頭像素的提升已經到了瓶頸。同樣，由於手機空間和肉眼能識別的解析度有限，鏡片數量的簡單疊加對成像效果的提升也有限。

如今手機攝像頭的升級已經從單純的提升像素演變為雙攝、三攝、3D Sensing、光學變焦等功能性上的加強。技術路線多點開花，大立光很難保持全面領先，這正是大陸廠商彎道超車的時機。

近年來舜宇研發及擴產投入巨大，2016年研發支出及資本支出首次超越大立光。2017年舜宇光學研發投入12億元人民幣; 而大立光同期研發投入33億新臺幣（約7億人民幣）。在資本支出方面，2017年舜宇資本支出約18億人民幣，約為當年計提折舊的3.6倍，公司2018年計劃20億人民幣，用於擴充產能及建設新的產業基地；大立光2017年資本支出74億新臺幣（約16億人民幣），約為當年計提折舊的3.3倍。

舜宇光學的快速崛起一方面得益於公司自身不斷的產品研發投入，另一方面也得益於之前外延併購帶來的協同效應。

2009年收購韓國力量光學54.9%股份：使自己具備設計和生產高端手機鏡頭的能力，為諾基亞、摩託羅拉等國際知名企業配套，從而加快實現公司的名配角戰略。

2013年收購柯尼卡美能達光學儀器（上海）有限公司：得到了柯尼卡美能達從光學設計、工程、製造、品質保證等全方面的現場技術派員指導，同時又獲得了柯尼卡美能達手機鏡頭相關的技術專利。

而大立光則一直堅持內部研發，以便牢牢把控專利、嚴防其技術及工藝外流；但卻錯失了通過外延併購迅速掌握玻塑混合、3D Sensing等技術的先機。

隨著舜宇光學在研發投入上不斷加碼，公司近幾年技術飛速升級及多元化發展，產品實力緊追龍頭大立光。

專利數量：大立光持有臺灣、美國、日本、大陸及歐洲的專利件數合計逾千件，包含從光學設計到設備研發等多個領域；而舜宇擁有的各項專利也有600餘件，其中僅2017年就新增223項，截止2017年底還有1050項專利待批核。

高端產品：自2007年舜宇光學為三星供應低端手機鏡頭開始，2009年僅能生產2MP-3MP鏡頭，2010年之後進入高速發展期，先後實現5MP/8MP鏡頭、13MP鏡頭量產、16MP鏡頭、20MP鏡頭量產，2018年公司已首次打入三星高端機型供應鏈。在5MP、8MP時代，大立光量產時間上領先舜宇約2-3年；但隨著像素升級放緩以及研發加快，對於13MP及其以上產品，公司與大立光差距目前已逐漸縮小至2年以內。2016年舜宇光學實現了6P鏡頭的量產，落後大立光三年時間；而在7P的研發上舜宇只落後大立光半年，在量產規劃上還略有領先；同時公司在玻塑混合、三攝、潛望式鏡頭等方面研發進度均較為領先。

新技術路線：除7P以外，玻塑混合是手機鏡頭的另一熱門技術路線。比起疊加鏡頭，玻塑混合鏡頭能減少反射，整個鏡頭的通光量會顯著提升（80%到85%），最終導致1G（玻璃）5P（塑料）的混合鏡頭可以在減少鏡頭厚度的同時達到優於7P鏡頭的成像效果。另外，在3D感測鏡頭因發射端的高溫問題，普通塑料鏡頭很難承受，玻塑混合或將成為主流解決方案。其弊端在於成本較高，且鏡片較重對於自動對焦組件負擔較大。目前混合式鏡頭和7P鏡頭各有優劣，技術路線尚不明朗。舜宇對7P和玻塑混合鏡頭均有所布局，LGV30手機已經率先採用了舜宇開發的1G5P混合式鏡頭解決方案，而大立光則並無混合式鏡頭產能。若混合式鏡頭成為高端智慧型手機攝像頭的主流設計，舜宇有望把握先發優勢擠佔大立光市場份額。

在如今像素提升遇到瓶頸、產業結構性升級的環境下，大立光也面臨著新型人才不足、新廠進度緩慢等問題，過去累積的技術優勢逐漸減弱，正是舜宇快步趕超的機會。2018年一季度大立光出現良率問題，導致訂單流向舜宇光學。可見在高端鏡頭市場，大立光雖仍是第一，卻已不再是「唯一」。

3.3 產品競爭力顯現，市場份額不斷擴大

在產業鏈升級過程中，搶先達成蘋果，三星等大客戶的要求，獲取大客戶的訂單，將對市場佔有率造成很大影響。每一次技術革新的過程，都是大客戶供應商重新洗牌的機會，因此技術適應能力將決定在廠商今後鏡頭市場中的競爭力。

鏡頭行業的主要壁壘在於模具、成型工藝和組裝工藝，生產工藝熟練的人才稀缺，尤其非球面成型工藝要長期穩定的保持成型精度難度很高，是一個以需求驅動的市場，以往一直由大立光一家獨大，所以市場溢價比較高。

目前5P以上的鏡頭能大規模量產的企業已經屈指可數，而6P的鏡頭除了大立光則只有舜宇可以在保證一定良率的情況下量產。大立光卡位蘋果產業鏈，作為目前唯一可以在產能和良率上都滿足蘋果要求的廠家（其良率約為玉晶光的一倍），一直是蘋果手機鏡頭的主供應商，為蘋果解決約80%的鏡頭需求。而蘋果的訂單存在一定的溢價（這一點可以從玉晶光2010-2012年大量接受蘋果訂單帶來的顯著毛利率上升看出），對公司的毛利率有積極的影響。

通過我們對多個渠道的調研，舜宇目前在高端品牌中的認可度仍略低於大立光，但品質已經比較接近。雖然公司尚未打入蘋果產業鏈，但在安卓手機品牌中已有較高認可度。公司2018年已經開始向三星S9供應鏡頭，是中國光學廠商首次打入三星高端機型供應鏈,隨著公司產品結構部不斷優化，相信毛利率和單價都會有一定提升。

2015年以來舜宇手機鏡頭年增長超過30%，毛利率也一路走高，直接反應了公司高端產品競爭力和良率的提升。2017年大立光宣布5P鏡頭降價10%，舜宇的崛起對其帶來的價格壓力可見一斑。

過去三年舜宇市場份額不斷攀升，雖然與大立光仍有一定差距，但已經遠超第二梯隊廠商。2018年一季度，大立光出現產品良率問題，大批客戶轉單舜宇，1Q18毛利率跌至2016年以來最低。舜宇今年4、5月份的出貨量分別為7085萬顆及7692萬顆，較去年同比分別增長60%、70%，產能近乎滿載。

通過持續加大研發投入並緊抓產業結構性升級的機遇，舜宇光學目前已經牢坐手機鏡頭行業第二把交椅，並向行業龍頭髮起了有利的衝擊。

四、積極布局新興領域，車載鏡頭、3D成像將成未來看點

在步步緊追大立光的同時，舜宇光學更是敏銳的把握住了車載鏡頭和3D成像這兩大光學行業的新風口，搶先確立了優勢競爭地位。

公司早在2004年就進入了車規級鏡頭市場，深耕十餘年，車載鏡頭業務隨著ADAS的普及穩步增長：2006年公司量產第一款車道偏離預警鏡頭，自2012年起出貨量穩居全球第一；2017年公司車載鏡頭出貨量約3189萬顆，市佔率約30%，龍頭地位牢固。

同時公司也對3D sense技術積極布局，已經實現多款硬體的量產，並與全球技術領先企業合作，深入探索上遊算法，或有望實現從硬體供應商到解決方案供應商的華麗轉身。

4.1 先發制人搶佔車載鏡頭藍海

隨著高速的網絡通信、先進的環境感知、大數據云計算等技術的不斷發展，各大車企紛紛開始布局自動駕駛，ADAS已經逐漸成為了中高端汽車的標配。所謂ADAS（Advanced Driver Assistant System），即是指用安裝在汽車上的各類型傳感器實時採集車內外路面及駕駛員數據，並幫助駕駛員判斷路況甚至主動迴避危險的一系列主動安全技術系統。

整套ADAS系統由信息感知、中央決策和反饋執行三層組成，而在感知層中又包括攝像頭、毫米波雷達、雷射雷達等多種傳感器，其中攝像頭是成本較低、用量較大的一種。

通常實現ADAS需要搭載3-4顆攝像頭（前視、後視、部分環視），而實現3級及以上自動駕駛則需要搭載6顆以上攝像頭（前視、後視、環視、內視、智能電子鏡），例如特斯拉的Autopilot 2.0搭載了8顆攝像頭。隨著晶片運算速度的提升以及ADAS系統向中低端車型滲透，車內以及側視攝像頭需求將會逐漸放量，市場空間有望持續拓展。

根據Displaysearch的測算，目前歐美發達國家已經有超過8%的新車配備環視系統，預計到2019年全球配備環視系統的新車出貨量將佔到總出貨量的25%以上。根據TSR的統計，到2020年全球車載鏡頭的銷量將達到1.902億，市場規模將達到9.061億美元。隨著全球智慧型手機增速放緩，智能汽車將成為攝像頭新的增長點。

車載鏡頭市場目前還是剛起步的階段，市場空間廣闊；且車載鏡頭ASP約為手機鏡10倍，利潤很高，是鏡頭廠商和模組廠商未來重點布局的領域。然而車載鏡頭與手機鏡頭應用範圍不同，具有一定的行業壁壘。

注重可靠性：車載鏡頭因用途關係，安全性、可靠性尤為重要，設計廠商要對汽車結構有一定的了解，對於產品的成像效果、機械強度、耐熱性、生命周期等參數都有嚴格的要求。

認證周期長：由於對攝像頭和模組規格的要求，能夠順利進入攝像頭前裝市場的公司很少，車廠認證流程複雜，整個周期約2-3年，遠超手機廠認證周期，因而進入供應鏈後也很難輕易替換。

由於車載鏡頭市場的上述特點，鏡頭及模組廠商一旦得到車廠認可即形成較強的壁壘。舜宇光學2004年進入車載鏡頭領域，出貨量全球第一，市場佔有率達到30％左右，是市場絕對的龍頭，客戶包括特斯拉、奔馳、大眾、Mobileye、博世、大陸等。

目前聯眾電子已通過特斯拉認證，2018年初步開始量產車載鏡頭。不過據產業調研了解，對於安全等級更高的前置ADAS攝像頭，舜宇光學的市佔率超過一半，優勢顯著。在車載鏡頭模組方面，此前主要由Tier 1供應商直接向車廠提供，但目前舜宇光學和歐菲科技均有所布局。

從公司車載鏡頭出貨數據上來看，增長勢頭強勁：過去五年公司車載鏡頭出貨量年複合增長率高達50%，且2017增速有所回升。我們認為公司作為車載鏡頭領域的龍頭廠商，後續將直接受益車載市場的爆發，公司車載鏡頭仍有望保持在較高增速。

綜合看來，車載攝像頭及模組製造要求較高，整車廠更加信任具有規模和較強制造能力的攝像頭大廠，已經打入眾多Tier 1供應商及車廠的供應鏈的舜宇光學先發優勢巨大。同時公司還依託光學技術的積累，自主研發了HUD（平視顯示器）及雷射雷達的配套光學解決方案，有望靈活運用公司在車規級產品領域積累的經驗、促進公司多元化發展，搶佔車載光學解決方案藍海。

4.2 廣泛合作布局3D Sense

隨著iPhoneX的問世開啟手機3DSense的時代，深度攝像頭也成為了各大智慧型手機廠商爭追逐的下一個風口,國內華為、小米、OPPO等品牌都在進行相關研發並已經與相關傳感器廠商進行接洽。

目前3D Sense 主要有三種技術方案：ToF（Time of flight）、結構光和雙面立體視覺。

雙目成像技術對算法依賴度很高，故而眼下面臨成效效率低、精度差等問題。目前技術相對成熟的是ToF和結構光。而ToF與結構光的區別在於對紅外光的使用方式不同：ToF通過計算紅外光發出光線與返回光線之間的向位移變化換算為位臵信息，而結構光依靠向物體投射一系列光線圖案組合，然後通過檢測光線的邊緣來測量距離，二者的硬體結構是類似的。二者比較明顯的區別在於，在紅外光發射端，TOF基本不需要使用光學稜鏡，而結構光由於需要形成特定的光學圖案，所以需要添加DOE(衍射光柵)和Lens(光學稜鏡)。

從廠商的站隊以及產品影響力來看，結構光方案佔據了主流。採用結構光技術路線代表公司有PrimeSense(被蘋果收購)、Microsoft、Intel、Google等，廠商影響力大，產品接受度高，是最主流的3D成像實現方法，當前創業公司大都沿用此技術路線。但由於結構光識別距離較短，現在主要應用於前置攝像頭，隨著3D Sense應用範圍進一步擴展，TOF技術有望應用於後置攝像頭以提升AR體驗。

舜宇光學積極探索3D Sense領域，早在2014年就為Google的Project Tango結構光技術提供了全部三顆攝像頭及紅外發射端鏡頭；2016年聯想發布的PhabPro手機內置了第二代Tango，在3D成像上採用TOF技術，並同樣由舜宇光學提供全部光學零件。目前公司TOF、結構光、雙目立體相機均已實現量產。

2017年11月，奧地利微電子（AMS）宣布將同舜宇光學合作開發和銷售3D感測解決方案，由AMS方面提供3D感測技術、與舜宇的模塊製造技術相結合。2018年1月TOF解決方案全球領先的無晶圓IC供應商pmd technologies（pmd）宣布與舜宇光學達建立合作，深化雙方現有的夥伴關係。AMS、pmd和舜宇在Project Tango中就曾有過成功的合作，此次強強聯手將形有能力提供完整3D感測解決方案，有望搶佔安卓市場。

五、營收預測及估值

2017年全球智慧型手機出貨量14.62億臺，首次同比零增長。但根據旭日大數據測算，2017年手機攝像模組雙攝滲透率約30%，2020年有望達到約50%。在智慧型手機紅利枯竭的市場環境下，雙攝滲透率的飛速提升以及三攝、3D成像等技術的興起將成為手機鏡頭及模組行業的主要利潤增長點。

與此同時，車載鏡頭領域也成為光學鏡頭的新藍海。據智研諮詢測算，2020年全球車載鏡頭出貨量將達到2.9億顆，市場規模超過百億元。

舜宇圍繞手機和車載兩大領域做大做強，持續的研發投入為公司帶來了一定的技術優勢，公司有望在產品結構進一步優化的同時實現市佔率的穩步提升。

5.1 營收預測及敏感性分析

公司2017年實現營收224億元人民幣、淨利潤29億元人民幣，同比分別增長53%和128%。營收的增長主要來自於光電產品ASP的顯著提升，淨利潤的增長則來自於毛利率的穩步提升。預計在未來3年公司業務仍將保持較高的增速。公司盈利預測的核心假設如下：

出貨量：公司2018年1-5月出貨量增幅穩定，手機鏡頭出貨量3.1億顆，同比增長47%；車載鏡頭出貨量1491萬顆，同比增長17%；手機攝像模組出貨量1.5億顆，同比增長15%。受益於雙攝快速普及和ADAS滲透率的逐漸提升，預計公司手機鏡頭、模組及車載鏡頭出貨量均能保持較高增速。

產品單價：手機鏡頭ASP隨著高端產品（10MP、6P等）佔比提升而逐年上升，車載鏡頭ASP穩中有升，手機攝像模組ASP隨著雙攝滲透率提升快速增長且在未來有望因三攝和3D感應等技術進一步飛躍。

毛利率：受益於規模效益及產品結構的優化，預計未來未來三年整體毛利率穩中有升。

費用率：公司過去三年整體費用率（銷售費用、管理費用、研發費用等）比較穩定，隨著公司內部管理效率提升、生產規模持續擴大、行業聲譽逐年提升，銷售及管理費用佔收入的比重將逐步下降；而隨著公司在硬體產品和軟體算法兩方面科研投入逐漸加大，研發投入預計持續走高。綜合來看我們預計公司整體費用率仍將保持在8%的水平。同時因為公司為高新技術企業，享受稅收優惠，假設所得稅率保持過去5年的較低水平不變，約為12%。

下面我們綜合行業及公司可能面臨的幾種情況對公司營收進行敏感性分析。

中性情況

2018-2020年，手機鏡頭出貨量增速分別為35%、30%、20%；車載鏡頭出貨量增速分別為35%、30%、25%；手機模組出貨量增速分別為20%、18%、15%；

根據公司給出的2018年指引，雙攝滲透率平穩增長，2018-2020年公司手機模組中雙攝佔比分別為25%、35%、40%；

根據上述假設進行計算，2020年舜宇光學收入將達到501億元人民幣，淨利潤75億元人民幣。

悲觀情況

全球智慧型手機出貨量下降，下遊消費者對手機鏡頭升級的需求不及預期。2018-2020年，手機鏡頭出貨量增速分別為25%、20%、18%；車載鏡頭出貨量增速分別為30%、25%、20%；手機模組出貨量增速分別為15%、12%、10%；

雙攝市場競爭加劇，2018-2020年公司手機模組中雙攝佔比分別為25%、30%、35%；

根據上述假設進行計算，2020年舜宇光學收入將達到433億元人民幣，淨利潤66億元人民幣。

樂觀情況

三攝、前置雙攝、3D成像等技術拉動手機鏡頭需求。2018-2020年，手機鏡頭出貨量增速分別為40%、35%、30%；車載鏡頭出貨量增速分別為38%、32%、28%；手機模組出貨量增速分別為23%、20%、18%；

雙攝加速向中低端機型滲透，2018-2020年公司手機模組中雙攝佔比分別為30%、38%、45%；

根據上述假設進行計算，2020年舜宇光學收入將達到564億元人民幣，淨利潤87億元人民幣。

各種假設下舜宇光學營收拆分及淨利潤如下：

5.2 估值

根據上文悲觀、中性、樂觀三種情況下的盈利預測，舜宇光學科技FY20E的EPS分別為5.87、6.61及7.64元，對應當前股價PE分別為21.1x、18.8x及16.2x。

六、風險因素

下遊智慧型手機出貨量不及預期，對手機鏡頭及模組需求萎縮；

雙攝滲透率不達預期，影響公司產品均價；

行業競爭加劇，可能會對公司毛利率帶來壓力。