作者 | 格隆匯 小鯰魚
數據支持 | 勾股大數據
前言：舜宇光學自2019年4月08日公布財報以後，截止到05月20日股價已經累計下跌了33%左右。尤其是受到貿易戰陰影的籠罩下，使得光學龍頭大哥的前景一路被看空。如果我們從業務基本面和客戶對其影響的兩個方面來進行分析，將會發現舜宇其實依據保持著強力的競爭力，一家業績優秀的公司並不會因為短暫的調整而萎靡不振，「不斷的挑戰」就像一個磨刀石持續打磨著優秀的企業，使其愈發光亮。
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存量時代下的產業發展
從2019年1月份的開始，智慧型手機的整體出貨量保持萎靡不振的態勢，1-3月國內智慧型手機出貨量分別為-12.8%，-19.9%和-6.0%。自3月份開始隨著進入到安卓陣營新機集中發布的階段，手機的出貨量不斷地攀升，而4月出貨量竟然同比增長了6.7%。
根據中國通信院公布的最新數據，2019年4月，國內手機市場總體出貨量3653.0萬部，同比增長6.7%，其中4G手機3484.8萬部，同比增長6.6%，在同期手機出貨量中佔比95.4%,另有2G、3G手機出貨量分別為167.0萬部、1.2萬部;2019年1-4月，國內手機市場總體出貨量1.13億部，同比下降6.7%，其中4G手機1.08億部，同比下降5.6%，在同期手機出貨量中佔比95.3%,另有2G、3G手機出貨量分別為524.0萬部、5.7萬部。
並且從全球智慧型手機出貨量的數據來看，華為與vivo成為了Q1季度中全球手機出貨量同期增長的兩家品牌，蘋果同期降幅最大達到了30.2%，小米降幅第二為10.2%，雖然三星依舊處於霸主地位，但是同期依舊出現了8.1%的出貨量下降。華為逆勢50%的增速成為市場上備受矚目的智慧型手機品牌，投資們開始重新關注安卓產業鏈。
在整個手機產業鏈中，光學創新就像一部高速上升的電梯。與此同時，手機品牌之間競爭激烈，攝像頭規格升級仍是搶奪市場的不二法寶。大光圈、廣角、超小型化、多攝及3D應用等高端複雜的規格紛紛應用於中國智慧型手機品牌中。我們從歷代iPhone零部件成本當中，可以看出手機單機的價值中，光學是僅次於顯示和觸屏的成本。
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陣營鬥爭之下光學龍頭
各大廠商在光學升級這條道路已經快速飛奔了很多年，而這場比賽就像一個馬拉松式的賽跑。隨著時間和距離的拉長，具備參賽能力的選手也就越來越少，而後半程的賽事才是真正考驗參賽者的能力時候。
從各個參賽選手的營收變現來看，舜宇光學就像一個強力的選手，隨著時間的磨礪，開始在這場比賽中嶄露頭角，成為光學行業的龍頭之一。
舜宇光學科技領先並擁有逾三十年歷史的綜合光學零件及產品生產商。產品包括三大塊，光學零件（eg:手機鏡頭、車載鏡頭及其他各種鏡頭）、光電產品（eg:手機攝像模塊、安防相機及其他光電模組）及光學儀器（eg:顯微鏡、光學測量儀器及智能檢測設備）。
2018年公司實現了259億元的營業收入，其中光電產品、光學零件和光學儀器各分部收入分別為196億元、60億元和3億元；佔比分別為75.6%、23.2%和1.2%；毛利率分別為8.4%、41.5%和40.5%。光電產品也就是其模組產品貢獻了營收的最大部分，雖然其光學產品也就是鏡頭產品的營收整體佔比不高，但憑藉著光學產品高達41.5%的毛利率，對於整體毛利的貢獻超過了模組產品的毛利。
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模組下的盈利之爭
手機的模組生意一直都是受到各大廠商的熱力追捧。早期由於手機大部分為單攝，其模組的組裝難度相對簡單，只要量足夠多，就能夠使得公司在短期內受益。但隨著光學不斷升級，單攝向雙攝、三攝乃至四攝進軍。其模組的難度升級與攝像頭個數之間呈現一個幾何倍數級別的上升，開始同時考驗公司在技術和資金面的各項實力。
舜宇光學在2018年模組出貨量已經達到4.23億顆，同比增長16.6%，成為全球第二的模組供應商。並且千萬級別像素的高端模組佔比也從64.1%提升至78.1%。在模組供應廠商當中，舜宇光學是幾乎涵蓋了安卓陣營的所有主流客戶，其中華為和三星是其主要的客戶之一，並且華為在2019年Q1季度的銷量出現了同比50%以上的高速增長，其高端機型P30/P30 PRO在四月單月的銷售量就已經突破一百萬臺。
不過在模組毛利率方面，舜宇在2018H2的模組毛利率為7.5%，同比下降了4-5%百分比，使得模組在短期內盈利的承壓非常大。其下降的主要原來來自三個方面：
1）2018年新廠的利用率不高
2）人民幣的貶值的急速貶值，導致其材料成本的壓力很難到短時間分攤到產業鏈其他環節上。
3）手機模組產線的自動化改造和生產流程的優化，並且公司配合廠商進行更多高規則的模組製造拉低了整體的良率。
從公司的歷史數據來看的，公司模組的毛利隨著良率和開工率的爬升，都能夠在下半年得到有效的提升。隨著19年新廠的建設完畢和自動化產線的改造完成，舜宇的實力才能夠進一步的展現出來，19年上半年其模組的毛利率仍然會進一步的承壓，尤其是在匯率出現大幅度的波動下。
另一方面，消費者對於光學變焦倍數要求的逐步提高，三攝像頭及其他新的解決方案開始吸引人們的眼球。公司成功量產潛望式高倍率的超小光學變焦模組，在華為和三星為公司的主流安卓客戶建立了良好及長遠的合作關係。3D深度相機產品的需求不斷提升，TOF模組和結構光模組在手機端的出貨數量增長較快，公司同步開發出多樣化的3D深度相機產品方案，在2019年下半年公司所有產線改造完畢和高端模組佔比的進一步提升，模組的毛利率有望重新回復到10%以上的正常水平。
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手機鏡頭的持續升級
2018年，公司光學零部件營收為60億元，同比增長40%。手機鏡頭出貨量為9.59億顆，同比增長了56%。並且公司預計2019年1000W像素級別的相機出貨量也將從2018的47%左右提升到50%以上，更加關鍵的是，公司19年預計目標是20M像素產品可以佔據10-20%的出貨佔比。三星可以說是舜宇在營收上貢獻最大的客戶，其次HVOM加總的營收超過三星客戶貢獻的整體營收。
在2018年全球智慧型手機出貨量同比下滑4.1%的情況下，舜宇光學仍然保持住了一個逆勢強力增長的勢頭。佔據了全球前八大手機鏡頭出貨量的31.63%和全球智慧型手機鏡頭出貨量的20%以上。進一步的拉近了與臺灣對手大立光的差距。
此外公司主要的客戶群分為國內和韓國。從最初的三星S9鏡頭的逐步切入，舜宇的供貨量已經從原先的5%上升至20%左右。此外成功完成了多款產品的研發，主要包括超大光圈7P塑膠非球面鏡片的手機鏡頭。同時，4,800萬像素手機鏡頭，3,200萬像素超小頭部手機鏡頭和可變光圈（7P）手機鏡頭已實現量產於3D領域方面，用於3D的準直鏡頭已成功實現量產，可以說在7P鏡頭的技術已經和大立光旗鼓相當。
從各個手機品牌廠商攝像頭的升級趨勢來看，19年三攝的快速滲透已經成為大的趨勢，智慧型手機的鏡頭升級也將進一步的帶動鏡頭需求量的提升，此外TOF和7P鏡頭的運用也將進一步的提升單機鏡頭的ASP，而舜宇背靠大部分安卓客戶將首當其衝受益當中。
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華為的影響？
事件：谷歌停止與華為部分合作，華為手機將不能使用完整版安卓系統。
首先，我們必須了解，華為作為舜宇光學的主要客戶。從舜宇在2018年披露的大客戶當中，從其披露中我們進行大致的推論，從其A客戶佔模組收入28%的情況來看，華為大概佔據舜宇20%-25%的營收體量，值得關注的是舜宇的另一大客戶則為韓國三星手機廠商。
其次，谷歌停止對華為的服務，首先影響最大的是比如 Google Play（應用分發），Gmail 郵箱，Google 相冊，Youtube （視頻），Google Music（音樂）等一系列的基礎服務和一些系統升級的補丁。所以我們根據對軟體的依賴程度判斷，歐洲地區的影響將最為嚴重，而中國地區的影響將會十分有限。
2018年，華為全年實現銷售收入人民幣721,202百萬元，同比增長19.5%。其中消費者業務也就是智慧型手機業務營收為348,852百萬元，佔比達到48.4%，已經超過運營商業務成為華為的第一大業務。
從地區來看，其中歐洲中東非洲地區的收入為204,536百萬元，營收佔比在28.4%。當然其中包含了消費級產品和企業級的產品。2018年，華為在歐洲地區智慧型手機出貨量為2600萬部，佔據歐洲市場的20%，其中出貨量中50%以上的智能機型都是華為的P和M系列旗艦機型，歐洲市場已經成為華為的「產糧地區」。
綜合來看，2018年，歐洲地區的手機出貨量佔華為手機總體出貨量的13%左右，歐洲地區收入佔其20%左右，而在舜宇收入中的佔比估計在20-30%左右。如果華為在歐洲地區的收入出現了大幅度的下滑，那麼對舜宇收入的影響也是出現5%-15%的收入影響，其實目前手機整體市場是一個此消彼長的存量市場。也就是說根據歐洲目前的市場來看，華為手機銷量的下滑，三星最為歐洲地區市佔率最大的廠商，將會優先承接從安卓陣營的華為流失的客戶，而三星也是舜宇光學目前最大的客戶，可以說整個事件對於舜宇的影響終究十分的有限。
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靜待反轉
光學行業已經進入到下半場馬拉松的賽跑，光學公司在技術和資金各個方面將會全面受到考驗。馬太效應的出現，將使會使得強者愈強、弱者愈弱。從當前智慧型手機進入存量時代的現狀我們就不難看出。
舜宇光學無論在模組和鏡頭的技術投入，還是資金的實力方面都已經全方面的進入到一線梯隊的行列，並且舜宇的整體客戶結構十分的健康，幾乎涵蓋了目前安卓機型主流機型，可以說客戶之間的相互競爭對於舜宇本質上沒有太大的影響。在2019年的下半年，期待一個全新改造完後的舜宇出現。